化工行业2023年策略报告：周期起伏中寻求确定性关注龙头股、磷化工、氟化工三条主线

行业评级：看好化工行业2023年策略报告周期起伏中寻求确定性，关注龙头股、磷化工、氟化工三条主线翟绪丽首创证券化工行业首席分析师SACEmail：zhaixuli@电话：010-811526832022-12-6

甄理首创证券化工行业研究助理SAC执证编号：S0110122060015Email：zhenli@电话：010-811526432022-12-6请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明核心观点2022Q1—Q3

行业策略报告证券研究报告世界经济在经受了2020年疫情的剧烈冲击之后，自2021年开启复苏，各国货币政策宽松呵护，叠加能源供应紧张，特别是国内三季度限产、限电，CCPI于2021年10月创出新高，2022年因俄乌地缘冲突影响，能源价格高位支撑，CCPI维持高位，直至2022年三季度，伴随美元加息，全球需求疲弱，CCPI高位回落。化工企业盈利2022年前三季度整体同比增长，但从单季度来看，Q2基础化工行业归母净利润达到近年来高点，Q3环比和同比均出现较大幅度回落。我们认为新一轮全球资源通胀的根源为产能周期，不仅包含煤炭、油气等化石能源，还包括磷矿、钾矿、钛矿等矿产资源，均是由过去5-10年间资本开支不足导致供给紧张，而新产能的释放需要较长时间，所以未来2-3年化工源头供应端紧张局面难以缓解。需求端，海外美元加息周期临近尾声，国内疫情精准调控，对经济社会活动的影响边际弱化，稳增长持续发力，效果将逐步显现，全球经济及需求仍处于复苏的大趋势中，化工行业景气有望在高位起伏。在周期起伏中寻求确定性，我们建议关注三条投资主线：主线一：强者恒强之龙头股：我们认为化工龙头企业所具有的不仅是单纯的成本优势亦或是技术优势，而是在多年的发展和竞争进程中，围绕化工这一系统工程所做的全方位积累与提升，我们称之为系统竞争优势，正是这种持续增强和迭代的系统竞争优势造就了强者恒强的局面。叠加双碳背景下供应端的约束、技术和产品升级带来的化工品价格中枢的抬升，持续看好化工龙头企业的盈利能力和投资价值，建议关注万华化学、华鲁恒升、宝丰能源、卫星化学、龙佰集团、远兴能源。主线三：困境反转之氟化工制冷剂：含氟制冷剂由于早期的氟氯昂破坏臭氧层等问题引发国际社会广泛关注，蒙特利尔协议书的签署和环保需求持续推动行业的迭代升级，2020-2022年在三代制冷剂配额基准期内为争夺配额行业竞争激烈，配额基准期结束后，配额有望向行业龙头集中，竞争格局改善有望迎来行业的触底反弹，建议关注巨化股份。风险提示：油价大幅波动，化工品价格大幅波动，政策不及预期，在建项目投产及盈利不及预期。行业策略报告证券研究报告目录一、2022Q1—Q3回顾：成本压力叠加需求趋弱，化工品价格及企业盈利高位回落二、源头供应端紧张，需求端趋势性复苏，化工行业景气有望高位起伏三、投资策略：周期起伏中寻求确定性主线一：强者恒强之龙头股：万华化学、华鲁恒升、宝丰能源、卫星化学、龙佰集团，远兴能源主线二：农化刚需叠加新能源需求之磷化工：云天化，兴发集团，湖北宜化主线三：困境反转之氟化工制冷剂：巨化股份四、风险提示证券研究报告一、2022Q1—Q3回顾：成本压力叠加需求趋弱，化工品价格及企业盈利高位回落资料来源：Wind，首创证券资料来源：Wind，首创证券资料来源：Wind，首创证券请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明2021Q3CCPI2022Q3回落，2022H12022年上半年因俄乌地缘政治冲突，欧美联合抵制俄罗斯，布伦特原油价格重回120美元/桶以上的历史高位，之后美国及OPEC增产均难以弥补供需缺口，布伦特原油仍维持90美元/桶以上的高位区间，截至2022年11月30日，布伦特原油均价100.6美元/桶，WTI原油均价95.9美元/桶。2021年海内外化工品需求景气，叠加7-10月限电、限产政策执行，供需矛盾加剧，拉动中国化工产品价格指数于10月创近年来新高，伴随限电限产影响弱化，CCPI指数四季度有所回落。2022年上半年，原油、煤炭、天然气价格高位支撑成本端，海内外需求向好，CCPI再次冲高至前期高点附近，三季度以来伴随美元加息，全球需求疲弱，CCPI高位回落。图12022年原油价格维持高位 图2中国化工产品价格指数（CCPI）位回落-5002007-07-13 2009-07-13 2011-07-13 2013-07-13 2015-07-13 2017-07-13 2019-07-13 2021-07-13-5002007-07-13 2009-07-13 2011-07-13 2013-07-13 2015-07-13 2017-07-13 2019-07-13 2021-07-1350100150200WTI原油(美元/桶)Bruent原油(美元/桶)7000600050004000300020000证券研究报告一、2022Q1—Q3回顾：成本压力叠加需求趋弱，化工品价格及企业盈利高位回落 2022Q32022年基础化工行业前三季度实现营业收入25581.72亿元，与2021年前三季度相比同比上升28.61%，主要受海外经济回暖，大宗商品价格提升影响，企业盈利能力同比上升。2022年Q1-Q3单季度营业收入分别为7912.75亿元、9241.07亿元与8427.90亿元，其中2022Q2环比上升16.79%，营业收入达到近年来单季度最高水平，而2022Q3营收较二季度环比下降8.80%，降幅较为明显。主要受国内疫情反复影响，经济下行导致化工品下游需求不振，带动化工行业第三季度营业收入下滑。图3化工行业2011-2022Q3营业收入及同比增速

图4化工行业2016Q1-2022Q3营业收入及环比增速0

营业收（亿） 同比增（右）

0-10

0

营业收（亿） 环比增（右）

0-10-20-30观察2022Q1-Q3营业收入同比增速，在29个三级子行业中，只有粘胶（-9.07%）、氨纶（-6.40%）等3个子行业营业收入同比增速呈现下降趋势。同比增速居前的行业有：钾肥（+124.08%）、磷化工及磷酸盐（+50.46%）、氟化工及制冷剂（+47.74%）、民爆用品（+46.60%）、农药（+42.06%）。疫情反复叠加俄乌战争，各国高度关注粮食安全问题，欧美对俄制裁造成全球供需错配进一步推高农化品价格，尽管三季度有所回落，仍维持高位。受需求下滑影响，2022Q3单季度营业收入环比增速为正的子行业只有7个，粘胶（+12.66%）、轮胎（+7.45%）、改性塑料（+7.10%）涨幅居前。而复合肥（-39.02%）、钾肥（-29.87%）、氮肥（-27.93%）、玻纤（-23.32%）、纯碱（-20.95%）等行业营业收入环比增速呈现下降趋势，主要受化肥价格高位回落、地产周期向下拖累化工品需求等导致。图5化工行业2022Q1-Q3营业收入同比增速名 图6化工行业2022Q3营业收入环比增速排名140

2022Q1-Q3同比增速

2022Q3环比增速120 101000-20

0民爆用品涤纶维纶其他纤维纯碱玻纤氮肥钾肥复合肥涤纶炭黑磷肥纯碱维纶氮肥轮胎请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明2022年基础化工行业前三季度实现归母净利润2173.87亿元，与2021年同期相比小幅上升3.84%。基础化工行业2022年Q1-Q3单季度归母净利润分别为799.00亿元、918.80亿元与456.07亿元，其中2022Q2环比上升14.99%，归母净利润达到近年来单季度最高水平，而2022Q3归母净利润环比下降50.36%，为2021年至今单季度最低点。上游煤炭、原油、天然气等价格依然维持高位，而下游需求走弱，化工品价格整体下行，价差收窄，两端挤压企业盈利能力，化工行业归母净利润承压下滑。图7化工行业2011-2022Q3归母净利润同比增速 图8化工行业2016Q1-2022Q3归母净利润及环比增速3,000

归母净润（元） 同比增（右）

150

1,000

归母净润（元） 环比增（右）

5000

1000-501

0

4003002001000-100-200-300资料来源首创证券 资料来源首创证券2022Q1-Q3归母净利润同比增速居前的行业有：改性塑料（+229.48）、氟化工及制冷剂（+163.46）、民爆用品（+163.61%）、磷化工及磷酸盐（+120.00%）等。制冷剂竞争格局趋于稳定，叠加新能源对含氟高分子材料需求的拉动，氟化工相关企业盈利大幅增长。粘胶（-188.91%）、氨纶（-60.33%）、涤纶（-53.97%）、等行业归母净利润同比增速呈现下降趋势。全球经济增速放缓，纺服需求不振，拖累化纤以及印染等相关产业链景气下行。2022Q3仅改性塑料（+8.96%）、其他橡胶制品（+1.58%）与合成革（+0.0049%）三个子版块归母净利润环比增速为正。环比降幅居前的有：粘胶（-303.07%）、涤纶（-132.61%）、复合肥（-98.15%）、氨纶（-97.06%）、纺织化学用品（-74.61%）。图9化工行业2022Q1-Q3归母净利润同比增排名 图10化工行业2022Q3归母净利润环比增速名2022Q1-Q3同比增速 2022Q3环比增速300 50-50

0钾肥其他纤维炭黑氮肥涤纶粘胶资料来源首创证券 资料来源首创证券证券研究报告一、2022Q1—Q3回顾：成本压力叠加需求趋弱，化工品价格及企业盈利高位回落 2022年基础化工行业前三季度实现毛利率与净利率18.63%与9.25%，同比下降2.53pct与2.51pct，Q1-Q3毛利率分别为21.17%、19.77%与14.99%，其中2022Q3毛利率较2022Q2环比下降4.77pct，降至近年来单季度最低水平。2022年基础化工行业Q1-Q3净利率分别为10.96%、10.79%与5.86%，其中2022Q3净利率较2022Q2环比下降4.97pct，净利率下滑幅度明显。伴随国内疫情影响缓解，海内外需求逐渐恢复，化工行业盈利能力有望触底反弹。图11化工行业2011-2022Q3毛利率与净利率 图12化工行业2016Q1-2022Q3毛利率与净利率毛利率 净利率50

毛利率 净利率1050-5-10资料来源：Wind，首创证券

资料来源：Wind，首创证券2022Q1-Q3毛利率同比增幅居前的行业有：钾肥（+21.28pct）、维纶（+8.31pct）、氟化工及制冷剂（+7.26pct）、磷化工及磷酸盐（+7.20pct）。氨纶（-18.99pct）、粘胶（-17.36pct）、聚氨酯（-10.78pct）、纺织化学用品（-7.10pct）、炭黑（-6.89pct）等行业毛利率同比增幅呈现下降趋势。2022Q3毛利率环比增幅为正的子行业只有5个，分别为钾肥（+4.95pct）、其他橡胶制品（+1.81pct）、合成革（+1.08pct）、轮胎（+0.73pct）、涂料油漆油墨制造（+0.39pct）。其余22个子行业环比均为下滑，氨纶（-14.84pct）、氮肥（-8.25pct）、粘胶（-7.68pct）、维纶（-7.55pct）、磷化工及磷酸盐（-7.18pct）等行业毛利率环比下滑幅度居前。图13化工行业2022Q1-Q3毛利率同比增幅排名 图14化工行业2022Q3毛利率环比增幅排名2022Q1-Q3同比增幅（pct）25

2022Q3环比增幅（pct）102051510涤纶氨纶5氮肥玻纤涤纶其他纤维氨纶

-10

-15-25 -20资料来源首创证券 资料来源首创证券资料来源：Wind，首创证券资料来源：Wind，首创证券资料来源：Wind，首创证券请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明2022Q1-Q3净利率同比增幅居前的行业有：钾肥（+24.18pct）、磷化工及磷酸盐（+8.32pct）、民爆用品（+6.40pct）、维纶（+6.12pct）、氟化工及制冷剂（+5.25pct）。氨纶（-16.66pct）、粘胶（-8.20pct）、纺织化学用品（-8.18pct）、聚氨酯（-6.58pct）、炭黑（-6.27pct）等子行业净利率同比降幅居前。2022Q3单季度所有子行业净利率环比增幅为负，降幅居前的行业有：氨纶（-15.65pct）、磷化工及磷酸盐（-11.54pct）、纺织化学用品（-10.27pct）、无机盐（-8.12pct）、复合肥（-8.11pct）等。图15化工行业2022Q1-Q3净利率同比增幅排名 图16化工行业2022Q3净利率环比增幅排名2022Q1-Q3同比增幅（pct）3025

2022Q3环比增幅（pct）钾肥粘胶维纶氯碱氮肥玻纤氨纶-220 -450

-6-8-10-12-14-16民爆用品合成革改氯碱其他纤维炭黑氨纶证券研究报告一、2022Q1—Q3回顾：成本压力叠加需求趋弱，化工品价格及企业盈利高位回落 化工行业20222022年基础化工行业前三季度实现资本支出3942.56亿元，与2021Q1-Q3相比同比上升14.38%，其中2022Q1-Q3单季度资本支出分别为905.25亿元、989.47亿元与1012.64亿元，整体呈现上升趋势，增速略有放缓。2022Q1-Q3子行业资本支出同比增速排名居前的行业有：纯碱（+203.07%）、磷肥（+161.52%）、氟化工及制冷剂（+131.33%）、复合肥（+83.12%）、玻纤（+66.23%）。合成革（-41.33%）、涂料油漆油墨制造（-37.28%）、日用化学产品（-21.38%）、纺织化学用品（-18.93%）、涤纶（-18.81%）等行业资本支出同比增速呈现下降趋势。图17化工行业2011年-2022年Q3资本支出及同比增速 图18化工行业2022Q1-Q3资本支出同比增速排名0

资本支（亿） 同比增（右）

0-10-20

其他纤维粘胶轮胎炭黑涤纶合成革-50-100

2022Q1-Q3同比增速请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明2022年基础化工行业前三季度研发支出为565.27亿元，较2021Q1-Q3同比提升25.75%，单季度研发支出分别为167.18亿元、212.98亿元与185.11亿元，占营业收入的比重为2.11%、2.30%、2.20%。伴随双碳政策体系建立，传统高耗能企业投资受限，化工行业愈加重视研发投入，行业研发支出占比维持在较高水平。2022Q1-Q3子行业研发支出同比增速排名居前的行业有：磷肥（+106.89）、磷化工及磷酸盐（+89.69）、粘胶（+89.11%）、维纶（+68.27%）、无机盐（+58.44%）。2022Q1-Q3子行业中仅轮胎（-8.98%）研发支出同比增速呈现下降趋势。图19化工行业2011-2022Q3研发支出及占比

图20化工行业2022Q1-Q3研发支出同比增速排名800

研发支（亿） 研发支占比右轴）

3.0

120

2022Q1-Q3研发同比增速700600500400

2.52.01.5

1000

1.00.5磷肥磷化工及…维纶磷肥磷化工及…维纶钾肥纯碱农药氯碱民爆用品其他纤维合成革玻纤其他橡胶…纺织化学…涂料油漆…轮胎0.0-20资料来源首创证券 资料来源首创证券2022年基础化工行业前三季度在建工程累计实现6617.36亿元，与2021Q1-Q3相比同比上升138.89%，其中一至三季度分别为1240.21亿元、4387.67亿元与989.48亿元，较2021Q1-Q3同比上升100.74%、32.26%、19.33%。2022年化工行业工程建设持续推进，行业供给增加，伴随国内外需求逐步恢复，化工行业景气有望恢复。2022Q1-Q3年子行业在建工程同比增速排名居前的行业有：维纶（+180.29%）、氟化工及制冷剂（+136.04%）、改性塑料（+100.19%）、磷化工及磷酸盐（+78.78%）、氨纶（+74.03%）。钾肥（-59.29%）、粘胶（-44.84%）、民爆用品（-44.40%）、日用化学产品（-29.75%）、纯碱（-29.28%）等行业在建工程同比增速呈现下降趋势。图21化工行业2016年-2022Q3在建工程及同比增速 图22化工行业2022Q1-Q3在建工程同比增速排名10,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000

在建工（亿） 同比增（右）

1601401201000

炭黑农药磷肥氯碱民爆用品-50-100

2022Q1-Q3同比增速02016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年

-20资料来源首创证券 资料来源首创证券证券研究报告一、2022Q1—Q3回顾：成本压力叠加需求趋弱，化工品价格及企业盈利高位回落表1基础化工各子行业各板块2022Q1-Q3增速排名前五子行业2021Q1-Q32022Q1-Q32022前三季度同比增速营业收入增速前五（亿元）钾肥153.59344.17124.08磷化工及磷酸盐217.81327.7250.46氟化工及制冷剂258.70382.1947.74民爆用品275.30403.6046.60农药983.891397.7442.06归母净利润增速前五（亿元）钾肥56.09184.81229.48氟化工及制冷剂18.1947.92163.46民爆用品22.1258.24163.31磷化工及磷酸盐28.6362.98120.00农药72.86144.2697.99毛利率增幅前五钾肥56.0477.3121.28pct维纶22.1930.498.31pct氟化工及制冷剂16.0023.277.26pct磷化工及磷酸盐27.5534.767.20pct农药21.7227.155.43pct净利率增幅前五钾肥39.3063.4824.18pct磷化工及磷酸盐14.4422.768.32pct民爆用品9.6316.046.40pct维纶11.6517.776.12pct氟化工及制冷剂7.7412.995.25pct在建工程增速前五（亿元）维纶8.2923.24180.29氟化工及制冷剂37.1587.70136.04改性塑料131.69263.62100.19磷化工及磷酸盐47.6385.1678.78氨纶29.3951.1574.03研发支出增速前五（亿元）磷肥2.334.83106.89磷化工及磷酸盐5.2910.0489.69粘胶0.971.8389.11维纶2.394.0368.27无机盐4.136.5558.44资本支出增速前五（亿元）纯碱12.2637.16203.07磷肥11.2129.33161.52氟化工及制冷剂26.5061.31131.33复合肥22.9141.9583.12玻纤53.7789.3866.23资料来源：Wind，首创证券证券研究报告二、源头供应端紧张，需求端趋势性复苏，化工行业景气有望高位起伏源头供给端：全球资源/过去10年间，在应对气候变化的浪潮下，全球处于由传统化石能源向绿色低碳能源转型中，油气、煤炭等资本开支严重不足。如澳大利亚作为全球第一大煤炭出口国，其煤炭开采投资额自2012年之后快速下降，长期处于低位。美国从2010年开始，煤炭开采工业产能指数开始下行，行业进入去产能周期，特别是过去5年，大量煤炭产能退出。202111.510图23美国煤炭开采工业产能指持续降 图24澳大利亚煤炭开采投资额期处低位美国煤炭开采工业产能数（2017年=100） 澳大利亚煤炭开采投资（百美元季度）806040200

502002-012002-102003-072002-012002-102003-072004-042005-012005-102006-072007-042008-012008-102009-072010-042011-012011-102012-072013-042014-012014-102015-072016-042017-012017-102018-072019-042020-012020-102021-072022-042000-032001-012001-112002-092003-072004-052005-032006-012006-112007-092008-072009-052010-032011-012011-112012-092013-072014-052015-032016-012016-112017-092018-072019-052020-032021-012021-11资料来源：wind，首证券 资料来源首创证券证券研究报告二、源头供应端紧张，需求端趋势性复苏，化工行业景气有望高位起伏 全球资源/我国煤炭行业在2003年至2013年的十年期间处于产能快速扩张时期，而从2014开始，随着产能过剩，以及供给侧改革的推进，煤炭行业资本支出进入下行通道。自2020年开始，我国能源政策进入“双碳”新阶段，“控煤”成为主要实现途径。2021年下半年，中国在经历了煤炭短缺引起的限电后，相关部门迅速组织保供稳价，稳住了国内的煤炭市场。中长期来看，“双碳”会限制煤企扩大资本投入，而“保供”又托底资本投入，预计2030年之前国内煤炭行业资本支出将保持稳定，同时产能和产量将显现出十足的供给韧性。图25国内煤炭行业固定资产投资完成额预计将保持稳定国内煤炭开采和洗选业定资投资成额亿元 国内煤炭开采和洗选业定资投资成额比（%，右）6000 805000 604000 403000 202000 01000 -2002003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021

-40资料来源：Wind，首创证券BP）2013-20142016-20172021202050左右。202120152022图26海外五大油气公司上游资本开支仍处低位（百万美元）

图27全球油气勘探开发投资仍处低位200000180000160000140000120000100000800006000040000200000

SHELL BP TTE XOM CVX20122013201420152016201720182019202020212022E

0

陆上，十亿美元 海上，十亿美元 合计，十亿美元2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 20212022E资料来源：各公司年报，首创证券（2022E采用各家预测范围的中位数）

资料来源：IHS，首创证券国内在保障能源安全大背景下，油气上游资本开支近年来相对稳定。国内石油和天然气对外依存度长期维持高位，2021年分别为72.2和46，自主可控，保障国家能源安全具有重要战略意义。三桶油纷纷确定“2019-2025年七年行动计划”，提升上游资本支出，发力增储上产。2021年三桶油上游资本开支合计3340亿元，同比增长9.5，达到2013年峰值的84。20212.3，达到1.99亿吨，预计202222150亿立方米。图28 国内三油上资本开平稳长（）中石油（勘探与生产） 中石化（勘探与开发） 中海油（勘探与开发）4500400035003000250020001500100050002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E资料来源：各公司公告，首创证券证券研究报告二、源头供应端紧张，需求端趋势性复苏，化工行业景气有望高位起伏世界经济在经受了2020年疫情的剧烈冲击之后，2021年开启复苏，2022年俄乌冲突导致能源价格高企，叠加前期大力度财政刺激，欧美先后进入加息周期遏制通胀，全球经济下行压力凸显。国际货币基金组织在7月份将2022年全球经济增长预期下调至3.2，在10月份将2023年全球经济增长预期下调至2.7。这是除了金融危机和新冠疫情期间之外，自2001年以来的最疲软增长态势。2022增速分别为4.8/0.4/3.9图29各主要经济体GDP增速疫后复苏

图30各主要经济体PMI疫后复苏中国 美国 欧元区 全球86 554 500 40-2 352010-062010-102011-022010-062010-102011-022011-062011-102012-022012-062012-102013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-10201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024202520262027

中国 美国 欧元区 全球资料来源：IMF，首创券 资料来源首创证券资料来源：Wind，首创证券资料来源：Wind，首创证券请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明资料来源：wind，首创证券当前房地产市场仍在惯性下行。受制于前期监管政策偏紧以及2021年高基数等原因，2022年国内房地产行业周期下行，房地产开发投资完成额、房屋新开工面积、房屋竣工面积、商品房销售面积均出现不同程度下滑。202211月1111月1411月285图31全国商品房销售面积下滑

图32全国房屋竣工面积下滑商品房销售面积累计值，万平方米 累计同比， 房屋竣工面积累计值，万平方米 累计同比，200,000180,000160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,000

120100806040200-20-40

120,000100,00080,00060,00040,00020,000

50403020100-10-200 -60 0

-30 由于疫情导致的消费能力和意愿的下滑、税收刺激政策的退出、汽车缺芯、用车成本增加等多个不利因素影响，国内汽车产销量增速放缓，特别是今年4月份，在国内疫情，特别是上海疫情的冲击下，汽车产销量均出现大幅下滑，其中1-5月汽车产量累计同比-7.2，1-5月汽车销量累计同比-12.2。5316月1日至2022年12月31（30万元的1-108.1+4.6。图33国内汽车产量增速回升 图34国内汽车销量增速回升3,5003,0002,5002,0001,5001,0005000

汽车产量累计值，万辆 累计同比，

200-20-40-60

35001008010080300060250040200010005000

汽车销量累计值，万辆 累计同比，

100806040200-20-402010-072011-022010-072011-022011-092012-042012-112013-062014-012014-082015-032015-102016-052016-122017-072018-022018-092019-042019-112020-062021-012021-082022-032022-10图35国内空调产量增速放缓 图36国内家用电冰箱产量增速滑25,00020,00015,00010,0005,0000

空调产量累计值，万台 累计同比，

806040200-20-40-60

10,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000

家用电冰箱产量累计值，万台 累计同比，

100806040200-20-40-60图378007006005004003002001000

布产量累计值，亿米 累计同比，

3020100-10-20-30-40

图384,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000

纱产量累计值，万吨 累计同比，

6050403020100-10-20-30-40-50请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明投资策略5-10主线三：困境反转之氟化工：含氟制冷剂由于早期的氟氯昂破坏臭氧层等问题引发国际社会广泛关注，蒙特利尔协议书的签署和环保需求持续推动行业的迭代升级，2020-2022年在三代制冷剂配额基准期内为争夺配额行业竞争激烈，配额基准期结束后，配额有望向行业龙头集中，竞争格局改善有望迎来行业的触底反弹。建议关注巨化股份。请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明三、投资策略主线一：强者恒强之龙头股

图39公司三大板块毛利率

行业策略报告证券研究报告3.1强者恒强之龙头股——万华化学三大板块齐头并进：聚氨酯板块作为压舱石，技术及成本优势显著，未来作为行业扩产石化板块受益于2020年11月100万吨乙烯项目投产增长显著，2022年8月23精细化工品及新材料板块营收规模稳步增长，多个项目落地，产品多元化增强，有利于降低对聚氨酯板块的依赖程度，引领公司二次成长。

聚氨酯系列 石化系列 精细化学品及新材料系列 总毛利率2017 2018 2019 2020 2021 2022H1资料来源：万华化学公告，首创证券图40公司三大板块营收占比 图41公司三大板块毛利占比聚氨酯系列 石化系列 精细化学品及新材料系列60504030201002017 2018 2019 2020 2021

聚氨酯系列 石化系列 精细化学品及新材料系列90807060504030201002017 2018 2019 2020 2021 2022H1资料来：万化学，首创券 资料来：万化学，首创券三、投资策略主线一：强者恒强之龙头股三、投资策略主线一：强者恒强之龙头股证券研究报告强者恒强之龙头股——高研发投入及持续的资本支出保障长期成长。2022年前三季度公司研发投入达到24.44亿元，同比+13.7%，资本支出达到211.04亿元，同比+11.4%。只有持续的研发投入和资本支出才能带来新项目的规划、建设和投产。2021年四川眉山基地生物降解聚酯项目和三元正极电池材料项目顺利投产，2022年8月120万吨/年乙烯及下游高端聚烯烃项目获批，2022年10月公司4万吨/年尼龙12项目顺利投产，后续福建MDI、眉山磷酸铁锂正极材料项目、蓬莱工业园高性能新材料一体化等项图42公司研发投入大幅增长 图43公司资本支出稳定增长资料来：万化学，首创券 资料来：万化学，首创券三、投资策略主线一：强者恒强之龙头股3.1三、投资策略主线一：强者恒强之龙头股3.1强者恒强之龙头股——证券研究报告周期低谷有韧性，周期高点有弹性。2020年全球疫情蔓延、原油价格暴跌，化工品价格大幅下跌，但公司充分发挥一头多线柔性生产的平台优势和显著的成本优势，产销量保持稳定，在周期低谷体现出强大的韧性。2021年以来随着全球经济和需求复苏，油价和化工品价格进入上涨周期，公司盈利快速修复并实现大幅上涨，在周期高处又体现出强大的弹性。尽管2022年三季度，受原料成本压力及需求走弱的双重挤压，盈利能力减弱，但我们依然看好公司未来的盈利能力以及景气修复之后的弹性。图44公司业绩快速增长

图45公司归母净利润整体稳步增长资料来源：wind，首创证券本地高端化。在德州基地，150万吨绿色化工新材料项目入选山东省新旧动能转换重大项目库首批优选项目。其中，精己二酸品质提升项目（16万吨/年）已于2021年2月建成投产，己内酰胺及尼龙新材料（30万吨/年）中的30万吨/年己内酰胺以及20万吨/年尼龙6切片项目已分别于2021年10月、2022年11月建成投产，高端溶剂项目在建中，德州基地产能和盈利能力进一步加强。异地谋新篇，打开成长空间。2021年1月15日，公司发布公告，荆州基地启动投资建设。6月启动建设，11月基地正式奠基。一期将建设100万吨/年尿素生产装置、100万吨/年醋酸生产装置、15万吨/年混甲胺和15万吨/年DMF生产装置，预计2023年底建成，异地扩大产能，再造一个华鲁，对于公司开辟新基地扩建产能、增厚业绩、中长期发展都具有重要意义。表2公司现有产能资料来源：华鲁恒升公告，首创证券三、投资策略主线一：强者恒强之龙头股3.1三、投资策略主线一：强者恒强之龙头股3.1强者恒强之龙头股——证券研究报告地处西北煤炭基地和一定的煤炭自给率带来成本优势。公司地处中国能源化工“金三角”之一的宁东国家级能源化工基地核心区，深耕煤化工产业链，坚持走高端化、差异化的产品发展战略，且不断优化生产技术工艺，多渠道降低生产单耗，竞争力领先，即使在低油价的2020年一季度，也能实现单季度归母净利润8.22亿元。随着经济和需求的复苏，油价中枢向上，公高油价低煤价凸显竞争优势。2022年以来受俄乌局势紧张及欧美对俄制裁等影响，国际油价一度冲破130美元/桶，达到2009年以来的高点，近期布伦特原油仍维持在90美元/桶以上的高位水平。特别是受过去5-10年全球油气上游资本支出不足的影响，原油供给弹性不足，我们预计油价将维持在高位区间。而煤炭受国家保供政策控制，将维持合理区间。高油价低煤价将使煤图46公司营收稳步增长资料来源：wind，首创证券

图47公司归母净利润快速增长资料来源：wind，首创证券新建项目确保长期成长。公司目前具备120万吨/年聚烯烃产能和700万吨/年焦炭产能，宁东三期100万吨煤制烯烃项目前段甲醇装置预计12月份试产，后段烯烃装置2023年陆续试产。2022年月23日，国家生态环境部批复，同意内蒙古宝丰煤基新材料有260万吨/40/绿氢耦合煤化工探索碳中和新模式。公司采用“新能源发电+电解水制取绿氢氧直供煤化工”的新模式，如果以绿氢替代合成气转换，单吨聚烯烃的碳排放可以减少2/3。2021年2月9日第一台电解槽开始送电调试，首批建设30台1,000标方/小时的电解水制氢设备，绿氢产能2.4亿标方/年(2.14万吨)。自2022年起，规划每年增加绿氢产能3亿标方，年新增消减化工装置碳排放总量的5%，力争用10年时间完成企业50%碳减排，用20年时间实现绿氢绿氧的替代，率先实现企业碳中和。表3公司现有产能资料来源：宝丰能源公告，首创证券三、投资策略主线一：强者恒强之龙头股3.1三、投资策略主线一：强者恒强之龙头股3.1强者恒强之龙头股——证券研究报告C2+C3公司自成立以来一直深耕C3产业链，已经成长为国内C3产业链龙头，2021新增18万吨/年丙烯酸，总产能已经达到66万吨/年，新增30万吨/年丙烯酸酯产能，总产能达到75万吨/年，龙头地位进一步巩固。同时，公司自2017年开启C2产业链，推进乙烷裂解制乙烯项目，一期项目打通全球原材料供应链，已于2021年4月试产，5月产出合格产品，生产运行稳定。二期项目2022年8月开车成功，助力业绩再上台阶。率先进入乙烷裂解制乙烯赛道，具有先发优势。乙烯的三条生产路线比较，乙烷裂解制乙烯流程短，收率高，投资少，污染小，成本具备全球竞争力。我国近年来规划的乙烷裂解制乙烯项目众多，但是取得实质性进展的只有卫星石化一家。尽管2022年俄乌冲突引发全球能源危机，欧洲天然气价格暴涨带动美国乙烷价格上涨，但美国乙烷供应宽松态势没有改变，价格自2022年四季度已经开始见顶回落。公司在原料端绑定美国能源巨头，新建出口码头已经投入运营，先发优势显著，各环节高壁垒短期内难有新进入者。表4公司现有产能 产品2011年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022E丙烯(PDH)-45.00--90.0090.00丙烯酸16.00-48.00---48.00-48.00+18+18丙烯酸酯15.00-45.00---45.00-45.00+30+30聚丙烯----30.0045.0045.00高分子乳液11.00--21.00-21.00SAP-3.00--9.00-15.0015.00颜料中间体1.03---2.10---2.10双氧水------22.00-22.00+25乙烯+125+125HDPE+40+40EO/EG+146/182+73/0聚醚大单体+25+25苯乙烯+60资料来源：卫星化学公告，首创证券2022年公司40万吨/年、73万吨/年环氧乙烷、60万吨/2022年810万吨/15万吨/40万吨/2022Q4陆续投产，C3产业链18万吨/年丙烯酸、30万吨/年丙烯酸酯装置等将于2022Q4陆续建成投产，2023年PDH三期，包括80万吨/年丙烯，80万吨/年丁辛醇，12万吨/年新戊二醇将陆续建成投产，远期公司还规划有绿色化学新材料产业表5资料来源：卫星化学公告，首创证券三、投资策略主线一：强者恒强之龙头股3.1三、投资策略主线一：强者恒强之龙头股3.1强者恒强之龙头股——证券研究报告资料来源：龙佰集团公告，首创证券请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明资料来源：龙佰集团公告，首创证券请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明万吨/。公司具有8050，10/万吨/5/8万吨年。图48公司钛产品主业产业链布局废硫酸铁精矿350万吨/年废硫酸铁精矿80万吨/年原矿 钛精矿原矿钛精矿酸溶性钛渣

酸溶性钛渣50万吨钛精矿升级转化30

65万吨/年硫酸法钛白粉66万吨/年硫酸法钛白粉氯化法钛白粉氯化法钛白粉还原钛合成金红石氯化钛渣四氯化钛5万吨/年还原钛合成金红石氯化钛渣四氯化钛海绵钛硫氯耦合30万吨合成金红石项目海绵钛布局新能源切入第二成长曲线，放量在即。公司利用产业链优势，筹划了年产20万吨电池材料级磷酸铁项目、年产20万吨锂离子电池材料产业化项目，年产10万吨锂离子电池用人造石墨负极材料项目、年产20万吨锂离子电池负极材料一体化项目，年产15万吨电子级磷酸铁锂项目，其中年产20万吨电池材料级磷酸铁项目（一期5万吨+二期5万吨磷酸铁）、年产20万吨锂离子电池材料产业化项目（一期5万吨磷酸铁锂）、年产10万吨锂离子电池用人造石墨负极材料项目（一期5万吨石墨负极）已顺利投产。5万吨/表6公司钛产品主业未来产能规划产品2021A2022E2023E2024E硫酸法钛白粉65658585氯化法钛白粉36666686钛精矿808080120合成金红石30303030氯化钛渣30303030海绵钛1.5588铁精矿350350350500资料来源：龙佰集团公告，首创证券表7公司新能源领域产能规划公司地点投资，亿元产品产能，万吨节奏佰利新能源河南焦作12电池材料级磷酸铁205+5+10龙佰新材料焦作沁阳20磷酸铁锂205+5+10中炭新材料焦作市博爱县15锂离子电池用人造石墨负极材料102.5+7.5佰利新能源河南焦作35锂离子电池石墨负极材料205+5+10湖北佰利万润新能源湖北南漳20磷酸铁15磷酸铁锂15三、投资策略主线一：强者恒强之龙头股3.1三、投资策略主线一：强者恒强之龙头股3.1强者恒强之龙头股——证券研究报告请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 59%52%，其次 2015-2016201620213416万吨/2021、8.6%至2716万吨和26642021图49纯碱行业格局趋于改善 图50纯碱进出口量较少0

产能，万吨 产量，万吨 表观消费量，万吨 开工率（%，右轴）888684828078767472702017 2018 2019 2020 2021

806040200

进口量，万吨 出口量，万吨 出口占比（%，右轴）1098765432102017 2018 2019 2020 2021资料来源：百川盈孚，首创证券

资料来源：百川盈孚，首创证券2021年12月20日，连云港碱业万吨/万吨/20232022年行业产能约为3386万吨年，整体减少万吨/年。2023年仍旧有南方碱业60万吨/年氨碱法产能退出，但是随着公司天然碱项目一期500万吨/年产能，以及连云港碱业120万吨/年产能投产，供应将转向宽松。同时行业逐渐向天然碱方向转型，由于天然碱法的低成本优势，以及资源约束，行业将鲜有新进入者，100万吨/年以上的企业产能企业工艺名称产能，万吨所在地河南金山联碱法330河南山东海化氨碱法100万吨/年以上的企业产能企业工艺名称产能，万吨所在地河南金山联碱法330河南山东海化氨碱法280山东三友化工（唐山三友）氨碱法230河北中盐化工（青海昆仑）氨碱法150青海金晶科技（山东海天）氨碱法150山东中盐化工（青海发投）氨碱法140青海远兴能源（中源化学）天然碱130河南青海盐湖氨碱法120青海和邦生物联碱法120四川ST双环（双环科技）联碱法110湖北三友化工（青海五彩）氨碱法110青海实联化工联碱法110江苏合计1980其他1436总计3416资料来：百盈孚创证券 资料来：百盈孚创证券供需平衡测算显示2024年将基本消化新增产。我们以2021年的供需平衡状态为基准，测算国内纯碱行业供需情况，结果显示2022年由于缺少新增产能而需求稳步增长，处于供应紧张的状态，行业将维持高景气度。2023年随着670万吨/年新增产能的投产，供应过剩的局面难以避免，但是我们预测并不会像670万吨/年这个数字带来的冲击那么大，过剩或将不超过100万吨/年。2025年随着新增需求贡献的不断加大，将基本消化此轮投产高峰，供应紧张的局面可能再次出现。表10供需平衡测算显示2024年将基本消化新增产能资料来源：百川盈孚，首创证券测算1978年率领天然碱科研组开展“碱田日晒”工艺研究，即为公司雏形。1997年公司以“天然碱”之名上市之后开启了多元化发展阶段，近两年来公司战略性退出煤炭、乙二醇、甲醇及其下游产业，拟以收购、增资的方式获得银根矿业控股权，主导860万吨/万吨/960万吨/5%提升至22%2021年12月，公司拟以20.86亿元收购纳百川持有的银根矿业14%的股权，以37.25亿元对银根矿业进行增资，届时公司的持股比例将达到60%。2022年8月，重组标的资产过户完成。通过本次交易，解决了公司与博源集团的同业竞争问题，同时公司获得了银根矿业控股权，加大了优质天然碱资源储备，并且主导860万吨/年天然碱开发利用项目，做大做强纯碱主业，巩固和增强核心竞争力。塔木素天然碱项目属于国家西部地区鼓励类项目，是内蒙古自治区重大项目和阿拉善盟‘十四五’期间的重点建设项目。公司目前拥有180万吨/年纯碱产能，旗下囊括国内全部三家天然碱生产企业，是天然碱行业的龙头，但现阶段仅占国内纯碱行业产能5%左右。我们预计2023年一期项目投产后，公司纯碱产能将达到680万吨/年，跻身行业龙头地位，国内占比达到16.8%，2026年二期项目投产后，纯碱产能将达到960万吨/年，国内占比达到22%，成长为行业的巨无霸。表11塔木素天然碱项目开发利用方案资料来源：远兴能源公告，首创证券纯碱价格随着下游行业的运行周期、国家产业政策、以及行业新增产能的投放呈现明显的周期性。2015年，因为环保压力导致部分氨碱法产能被关停，叠加下游需求提升，纯碱价格开始波动上行。从2019年开始，行业供需格局逐渐恶化，特别是2020年受疫情影响需求下降，纯碱价格创下1125元/吨的历史低位，下半年随着需求逐渐复苏，价格开始回暖。2021年地产竣工端表现良好，同时政策支持光伏产业和新能源产业发展，需求持续向好，并且创下3850元/吨的历史高位。目前纯碱价格2700元/吨，仍处于高位区间，预计2023年上半年行业景气度仍将维持较高水平。天然碱法成本优势显著。氨碱法和联碱法的成本接近，两者均明显高于天然碱法。从2017年1月1日至2022年12月2日大概6年的时间，我们测算氨碱法平均成本为1510元/吨，联碱法成本为1456元/吨，天然碱法成本仅为791元/吨，比氨碱法低719元/吨，折合48%，比联碱法低665元/吨，折合46%，具有显著的成本优势。图51纯碱价格维持高位 图52天然碱法成本优势显著40003500300025002000150010005000

0

氨碱法成本 联碱法成本 天然碱法成本 资料来源：wind，首创证券

资料来源：wind，首创证券远兴能源作为行业先进生产力的代表，我们选取中盐化工、三友化工、山东海化，与公司相比较，可以发现，公司的毛利率远高于同行业其他企业，在2020年极端严峻的形势下，仍达到44.68%，而其他企业均不足20%。成本方面，2018-2021年公司的平均成本约为753元/吨，而其他三家过去四年的平均成本约为1213元/吨，公司平均具有460元/吨的成本优势。因为塔木素天然碱项目资源品位更高，规模优势更大，生产技术更先进，可以进口蒙古廉价的煤炭等，项目投产之后，据公司测算，其正常生产年份的一期项目总成本（包括生产成本、管理费用、销售费用、财务费用）约为624元/吨，二期项目总成本约为505元/吨，项目平均总成本约为550元/吨，将进一步拉低公司平均成本。我们保守预计项目投产之后公司具有500元/吨的成本优势，共计960万吨/年产能，开工率假设80%，则每年将获得38亿元的超额利润。图53远兴能源毛利率高于同行其他司 图54远兴能源成本低于同行业他公司中盐化工 三友化工 山东海化 远兴能源

中盐化工成本 三友化工成本 山东海化成本 远兴能源成本7060504030201002018年 2019年 2020年 2021年

0

2018年 2019年 2020年 2021年资料来源：各公司公告，首创证券

资料来源：wind，首创证券三、投资策略主线二：农化刚需叠加新能源需求之磷化工三、投资策略主线二：农化刚需叠加新能源需求之磷化工证券研究报告磷化工公司业绩回顾——，2021163429164亿元，同比增长6723330元/4135元/30898元/60715元/吨，分别环比-20.2%、-4.1%、-16.2%、-4.918763%。图55磷化工公司营收持续增长 图56磷化工公司归母净利润增放缓8006004002000

WIND磷化工成份股公司总营收（亿元） 同比（右轴

35%30%25%20%15%10%5%0%

2001501000

WIND磷化工成份股公司归母净利润（亿元） 同比（右轴）800%600%400%200%0%-200%-400%资料来源：wind，首证券 资料来源：wind，首证券三、投资策略主线二：农化刚需叠加新能源需求之磷化工3.2三、投资策略主线二：农化刚需叠加新能源需求之磷化工3.2磷矿石——证券研究报告自2021年331035元/上涨76%（2022.11.25）。近年来以中国、美国为代表的主要磷矿石生产国持续减产，尽管摩洛哥、俄罗斯等国家有一定的增产，但整体磷矿石供给呈收缩态势。今年2月，俄乌冲突爆发，2021年俄罗斯磷矿石产量1400万吨，此次冲突也影响了全球磷矿石的供给。从需求端来看，自公共卫生事件发生以来，全球粮食价格上涨，农户种植意愿提升，进而带动化肥需求；与此同时，随着新能源产业快速发展，磷酸铁、磷酸铁锂以及六氟磷酸锂等含磷新能源材料产量不断提升，这也将成为未来磷化工产品需求的主要增量。图57全球磷矿石产量收缩 图58磷矿石价格居高不下

全球磷矿石产量（亿吨） 同

2.00%0.00%-2.00%-4.00%-6.00%-8.00%-10.00%

8006004002000

磷矿石价格（元/吨）0.0

2016 2017 2018 2019 2020

-12.00%

2017-11-30 2018-11-30 2019-11-30 2020-11-30 2021-11-30资料来源：USGS，首创证券 资料来源：wind，首证券资料来源：百川盈孚，首创证券资料来源：百川盈孚，首创证券请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明资料来源：百川盈孚，首创证券资料来源：百川盈孚，首创证券请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明，202187376.98%。1600万吨/年、1450万吨/年、585/CR3为55%图59国内磷矿石产量有所回升 图60磷矿石行业集中度高0

国内磷矿石产量（万吨） 同比（%，右轴

20%15%10%5%0%-5%-10%-15%

190,3%193,3%220,3%250,4%300,4%300,5%

1098,16%500,7%585,

1600,24%1450,22%

贵州磷化集团云天化兴发集团宜昌西部化工湖北大峪口四川龙蟒雷波凯瑞湖北宜化集团黄麦岭其它三、投资策略主线二：农化刚需叠加新能源需求之磷化工三、投资策略主线二：农化刚需叠加新能源需求之磷化工证券研究报告黄磷——2021年的138.6万吨，2022年前1066.2866.56万2021727000元/89图61黄磷供需紧平衡 图62黄磷价格下探有限1801601401201000

产能 产量 实际消费量

0

黄磷四川地区（元/吨） 三、投资策略主线二：农化刚需叠加新能源需求之磷化工3.2三、投资策略主线二：农化刚需叠加新能源需求之磷化工3.2磷铵——证券研究报告资料来源：wind，首创证券资料来源：wind，首创证券资料来源：wind，首创证券请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明343.56美元/626.00美元/2.20美元/20213796262021年1029类化肥产202214426258%和51%，尽管9图63农产品价格维持高位 图64磷铵月出口量降幅收窄8007006005004003002001000

大豆（美元/公吨） 玉米（美元/公吨） 棉花（美元/千克，右轴）6.005.004.003.002.001.000.00

2018-012018-042018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-07

磷酸一铵月度出口量（万吨） 磷酸二铵月度出口量（万吨）20211200美元/吨和897/4091元/1947元/642元/970元/图65磷酸一铵海内外价差收窄 图66磷酸二铵海内外价差收窄02013-04-192013-10-192013-04-192013-10-192014-04-192014-10-192015-04-192015-10-192016-04-192016-10-192017-04-192017-10-192018-04-192018-10-192019-04-192019-10-192020-04-192020-10-192021-04-192021-10-192022-04-192022-10-19

磷酸一铵价差（元/吨）现货价(中间价):磷酸一铵(散装):FOB波罗的海（元/吨）市场价(主流价):磷酸一铵(55%粉状):湖北地区（元/吨）

02013-07-122014-01-122013-07-122014-01-122014-07-122015-01-122015-07-122016-01-122016-07-122017-01-122017-07-122018-01-122018-07-122019-01-122019-07-122020-01-122020-07-122021-01-122021-07-122022-01-122022-07-12

磷酸二铵价差（元/吨）现货价(中间价):磷酸二铵(64%颗粒,散装):FOB波罗的海/黑海（元/吨）现货价:磷酸二铵(DAP):国内（元/吨）2020，202120225图67磷酸一铵价差反弹 图68磷酸二铵价差反弹磷酸一铵价差 磷矿石 硫磺 合成氨 磷酸一铵 磷酸二铵价差 磷矿石 硫磺 合成氨 磷酸二铵00三、投资策略主线二：农化刚需叠加新能源需求之磷化工三、投资策略主线二：农化刚需叠加新能源需求之磷化工证券研究报告请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明3.2草甘膦——30118万吨，375万吨/80000元/50114元/吨（2022.11.25）心价格进一步上涨备货积极，从今年年初开始草甘膦库存显著提升，这也在一定程度透支了草甘膦的需求。整体来看，目前草甘膦价格仍处于历年高位，企业开工率接近六成，价格回调有限，未来需关注国内外种植季的农药需求和草甘膦库存情况。图69草甘膦原药价格高位回落 图70草甘膦库存增加0

草甘膦(95%原药)（元/吨）

草甘膦库存量（吨）资料来源：wind，首证券 资料来：百盈孚创证券3.2磷酸盐——12%和221.16%。图71磷酸盐供需偏弱（万吨） 图72磷酸盐价格维持高位三聚磷酸钠产量 三聚磷酸钠消费六偏磷酸钠产量 六偏磷酸钠消费0

三聚磷酸钠市场均价(元/吨) 六偏磷酸钠市场均价(元/吨)资料来源：百川盈孚，首创证券

02019/12/2 2020/12/2 2021/12/2资料来源：百川盈孚，首创证券3.2磷酸铁——2022年前10月，磷酸铁锂产量为77.2951.95万吨，10.9522700元/吨（2022.11.25）。160图73磷酸铁存供给缺口 图74磷酸铁价格维持高位磷酸铁产量（万吨） 磷酸铁锂产量（万吨）0

0

磷酸铁价格（元/吨）2019 2020 2021 2022(01月-10月)资料来源：百川盈孚，首创证券

2019/12/1 2020/12/1 2021/12/1资料来源：百川盈孚，首创证券资料来源：wind，首创证券资料来源：wind，首创证券资料来源：wind，首创证券请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明3.2磷化工之云天化——。81450万55585%以2009510/，2×20万吨/50万吨/50万吨/图75磷酸一铵毛利率具有优势（%） 图76磷酸二铵毛利率具有优势（%）云天化 川恒股份 云图控股 司尔特502017 2018 2019 2020 2021

云天化 湖北宜化 六国化工502017 2018 2019 2020 20213.2磷化工之兴发集团——磷化工巨头多元布局，成长板块初露锋芒4.29亿吨，四季度公司磷矿石产能增加到585万吨/23万吨/100万吨/2336万吨/年，40万吨/20236万吨/3/3万吨/2/3000吨/10万吨/图772022上半年兴发集团业务占比 图78研发费率居行业前列2.96,4% 1.18,2% 0.79,1.05,2%6.77,10%

氯碱及有机硅等其他

兴发集团 云天化 湖北宜化 新洋丰 云图控股17.17,26%

35.89,55%

肥料电子化学品

1.51.00.5贸易产品 0.0 磷化工之湖北宜化——30150126万吨/156万吨/PVC84万吨/60万吨/年和45/202220236/20万吨/2023图79公司归母净利润有所放缓 图80尿素毛利率具有优势（%）0

归母净利润(亿元，左轴) 增长率（%，右轴

2000%1000%0%

湖北宜化 远兴能源 阳煤化工 华锦股份5045403530-1000%25-2020-30-2000%15

-3000%-4000%

10502017 2018 2019 2020 2021三、投资策略主线三：困境反转之氟化工制冷剂三、投资策略主线三：困境反转之氟化工制冷剂证券研究报告请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明氟化工——制冷剂发展阶段20世纪301930表12现代制冷剂发展的阶段历程第一阶段第二阶段第三阶段第四阶段年代1830-19301931-19901991-20102010-至今原则能用，易获得性安全与耐久臭氧层保护防止全球变暖，低ODP，低GWP，高效特点有毒、可燃、效率低等问题安全、无毒、良好的热力学性能但破坏臭氧层较低的ODP，但具有较高的GWP零ODP，较低的GWP主要制冷剂醚类、CO2、NH3、SO2、H2O等第一代含氟制冷剂（CFCs）、第二代含氟制冷剂（HCFCs）氟利昂被淘汰、第三代含氟制冷剂（HFCs逐步替代第二代含氟制冷剂（HCFCs））第三代含氟制冷剂（HFCs）、第四代含氟制冷剂(HFOs)资料来源：CNKI《制冷剂发展历程》，首创证券3.3氟化工——ODP和的下降，ODP和ODPCFCs（ODP）HFCs（）ODP（），），ODP值为零以表13主要含氟制冷剂主要产品特点应用情况第一代制冷剂（CFCs）R11（一氟三氯甲烷）、R12(二氟二氯甲烷)高ODP2010年全球范围内已淘汰第二代制冷剂（HCFCs）R22(二氟一氯甲烷)、F141b（二氯一氟乙烷）、R142b（一氯二氟乙烷）较低ODP、高GWP国内应用广泛，发达国家除保留少量维修用外已淘汰。发展中国家以2009-2010年为基准年，2013年冻结配额，2015年削减10%，2020年削减35%，2025年削减67.5%，2030-2040除保留少量维修用途外全部淘汰。第三代制冷剂（HFCs）R23（三氟甲烷）、R134a（1,1,1,2-四氟乙烷）、R125（五氟乙烷）、R32（二氟甲烷）、R143a（1,1,1-三氟乙烷）、R245fa（五氟丙烷）、R227ea（七氟丙烷）ODP为0、高GWP国内应用较广，发达国家2018-2019年开始削减三代制冷剂的消费和生产，2036年使用量削减至基线值15%以内；我国2020-2022年为配额基线年，2024年冻结三代制冷剂的产能和消费于基线值，2028-2029年开始削减。第四代制冷剂（HFOs）R1234yf、R1234ze、R1234zdODP为0、低GWP欧美发达国家开始推广应用，由于成本较高及国外应用专利技术的制约，我国尚未规模化推广应用。3.3氟化工——蒙特利尔协议加速淘汰二代含氟制冷剂，三代制冷剂成为主流1987年9月16261989年1月15（《哥本哈根修正案》《蒙特利尔修正案》《北京修正案》和《基加利修正案》）和6次调整，对保证缔约方履约起到了至关重要的作用。《蒙特利尔议定书》基加利修正案于2016年10月15日在卢旺达基加利通过，修正案主要将氢氟碳化物（HFCs）纳入《蒙特利尔议定书》的管控范围。修正案于2021年9月15日对中国生效。（HCFCs）202099.5%0.5%维修使用，20302009-2010201510%，202035%，202567.5%，2030削减99.5%2.5%2040年（HFCs）2011-2013201910%，202440%，20292020-2022年为基线年，20242020-2022

图81二代制冷剂配额削减情况发达国家 发展中国家100%80%60%40%20%200820102008201020122014201620182020202220242026202820302032203420362038204020422044资料来源：《蒙特利尔协议书》，首创证券图82三代制冷剂配额削减情况大部分发达国家 中国等大部分发展中国家100%80%60%40%20%2008201020082010201220142016201820202022202420262028203020322034203620382040204220442045减50%。 资料来源：《蒙特利尔协议书》基加利修正案，首创证券3.3氟化工——HFOs（）ODP（）0，GWP（）90%R1234yf约为55万元/R1234yf约为万元/R410a售价仅为3.45万元/吨。表14四代制冷剂国内主要生产情况公司产能进度情况备注常熟三爱富6000吨/年2016年3月投产为外资企业科慕代工阿科玛10000吨/年2018年建成投产外资企业在华工厂衢州环新氟材3000吨/年2018年建成投产自主专利技术巨化股份8000吨/年2016年建成投产为外资企业霍尼韦尔代工中化蓝天霍尼韦尔1.2万吨/年2019年建成投产中化与霍尼韦尔合资联创股份（华安新材）5000吨/年2019年3月投产自主专利技术中欣氟材1.5万吨/年预计2023年H1建成自主专利技术资料来源：各公司公告，环评公示，首创证券3.3氟化工——三代制冷剂配额基线期结束后行业将触底反弹，景气上行。R222013

图83二代制冷剂R22价格及价差R22-0.5*无水氢氟酸-1.5*三氯甲烷（右轴）制冷剂R22市场均价(元/吨)汰出局，行业集中度提升，2014年价格小幅上行。2017年，国家供给侧改革，下游需求复苏，R22价格大幅上涨。2021年全球疫情有所缓解，下游需求复苏，2021年下半年受生产配额限制，市场供不应求，价格大涨。202320242020-20222023年行业2024

3000020000100000

三氯甲烷市场均价(元/吨)氢氟酸无水市场均价(元/吨

3000020000100002022/1/102022/1/12011/1/12012/1/12013/1/12014/1/12015/1/12016/1/12017/1/12018/1/12019/1/12020/1/12021/1/1402011/1/12012/1/12013/1/12014/1/12015/1/12016/1/12017/1/12018/1/12019/1/12020/1/12021/1/1

资料来源：百川盈孚，首创证券图84三代制冷剂R32价格及价差 图85三代制冷剂R134a价格及价差 图86三代制冷剂R134a价格及价差R32-1.8*二氯甲烷-0.85*无水氢氟酸（右轴）制冷剂R32市场均价(元/吨)无水氢氟酸市场均价(元/吨)

R134a-1.4*三氯乙烯-0.85*无水氢氟酸（右轴）制冷剂R134a市场均价(元/吨)无水氢氟酸市场均价(元/吨)

R125-1.8*四氯乙烯-0.85*无水氢氟酸（右轴制冷剂R125市场均价(元/吨)无水氢氟酸市场均价(元/吨)400003000020000100000

二氯甲烷市场均价(元/吨)

2500020000150001000050000-50002016/1/12016/8/12016/1/12016/8/12017/3/12017/10/12018/5/12018/12/12019/7/12020/2/12020/9/12021/4/12021/11/12022/6/1

6000050000400003000020000100000

三氯乙烯市场均价(元/吨)

4000030000200001000002016/1/12016/8/12016/1/12016/8/12017/3/12017/10/12018/5/12018/12/12019/7/12020/2/12020/9/12021/4/12021/11/12022/6/1

100000800006000040000200000

四氯乙烯市场均价(元/吨)

700005000030000100002016/1/12016/8/12016/1/12016/8/12017/3/12017/10/12018/5/12018/12/12019/7/12020/2/12020/9/12021/4/12021/11/12022/6/1资料来：百盈孚创证券 资料来：百盈孚创证券 资料来：百盈孚创证券3.3氟化工——（聚四氟乙烯）、PVDF(聚偏二氟乙烯)、FEP(全氟乙