XXXX年度策略旅游XXXX

一、休闲娱乐产业范围界定：本报告重点分析市外休闲产业（出游、度假相关产业）二、产业特征及发展趋势中国休闲娱乐行业已进入成长期；与宏观经济的关系是在高增长的基础上叠加周期性。国际比较显示：在中国目前的经济发展阶段下，休闲娱乐产业仍将高增长，成长期持续时间长行业驱动力分析及发展趋势展望：行业整体向好，将出现结构性变化驱动因素分析：人口基数与结构，人均收入，交通，闲暇时间，消费习惯，政策结构性变化：自然观光->休闲度假&体验互动；散客化。三、分子行业，分析供给、需求、商业模式、中国公司基本情况梳理及海外标杆公司，挖掘长期投资机会购：免税（长期看好，短期内有政策风险）游：景区（分化，看好休闲度假游）住：酒店（看好有限服务酒店行业）娱：演艺（处于高增长期）中介：OTA（近年来国际投资热点，牛股频出）四、投资建议及配置思路板块超配至0.23%（基准是0.19%），中国国旅（40%），中青旅（40%），峨眉山（20%）。关注锦江股份。创业板可关注腾邦国际和宋城股份。休闲娱乐产业投资机会梳理——旅游行业2014年度策略休闲娱乐产业范围界定从股票行业划分来看，休闲娱乐产业主要包括：餐饮旅游——本报告重点分析文化传媒按消费行为发生的物理空间划分：市外休闲：指居民在周末和假期，离开城市发生的旅游休闲活动（包括自然探险、休闲度假、主题公园、赌博娱乐）——本报告重点分析；市内休闲：指居民在所居住城市内发生的休闲娱乐行为。包括电影、剧院、餐饮、购物、电影、KTV、健身房等；家庭休闲：指在家庭内进行的娱乐活动。包括报纸、电视、网络、游戏等；移动休闲：伴随手机和移动互联网的发展而兴起的新型休闲行为，适用于任何场所，包括实时互联、随身娱乐等。市外休闲产业范围界定信息、服务中介旅行社：国旅，中青旅OTA：携程，去哪儿，途牛消费者TMC：腾邦国际搜索：百度，谷歌社交、分享：大众点评网，马蜂窝，微博，微信产品供应商吃快餐：麦当劳，肯德基，味千正餐：全聚德，湘鄂情住酒店：锦江，如家，汉庭景区内：中青旅，峨眉山行航空铁路游景区：中青旅，峨眉山，黄山主题公园：华侨城购免税：国旅购物中心娱演艺：宋城博彩：银河，金沙度假村：ClubMed租车纪念品电商平台：天猫，淘宝中国休闲娱乐行业已进入成长期国内旅游收入高增长，近5年CAGR18.7%因私出境人次，近5年CAGR17.1%国内旅游人次，近5年CAGR10.6%电影票房持续30%以上增长2007-2012CAGR:17.1%中国旅游业与宏观经济的关系：高增长上叠加周期性中国旅游收入与GDP增速比较，周期性不明显美国旅游收入与GDP增速比较，周期性更强美国旅游与经济之间的相关度高。1956-2001年近50年时间里美国仅有4年时间旅游行业增速未超出GDP增速，在此期间，旅游收入占GDP比增长超出一倍（目前约10%）。旅游和经济之间的周期波动基本一致，旅游行业周期波动稍有滞后但不明显。在每个经济上升阶段中，旅游行业增长均快于经济整体增长。中国旅游行业尚属于朝阳产业，在经济产值中的占比还比较低（4%），受宏观经济影响相比美国成熟国家来说较小。GDP增速的波动虽然也对旅游收入造成影响，1995年至今旅游收入增速平均比GDP增速高8个百分点。非典国际经验——日本和台湾在同样恩格尔系数时代迎来服务业高增长阶段日本居民服务消费随恩格尔系数的历史变化趋势2012年，中国城镇居民恩格尔系数为36.2%，相当于日本60年代末的水平。日本居民的恩格尔系数自37%下降到31%，这期间服务消费的绝对增速和相对增速都是历史上最高的。台湾地区居民服务消费与恩格尔系数的关系也与日本类似。1964年以来的恩格尔系数台湾服务消费与恩格尔系数的关系呈同样趋势中国城镇居民恩格尔系数与日本60年代末接近国际经验——美国在同样人均GDP时代休闲娱乐业高成长持续人均GDP接近美国70年代初水平中国2012年人均出游率和电影票房规模与美国1970年水平接近，后续高增长持续10年以上2011年，中国人均GDP首次突破5000美元，相当于达到美国1971年的人均GDP水平（5360美元）。根据美国经验，中国休闲娱乐产业高增长将持续至少10年以上。国际经验——休闲娱乐类服务消费将最具前景日本居民服务消费的逐步发展历程日本居民服务消费升级的现实顺序吻合经典需求理论，体现出从“生存求便型”向“发展享乐型”服务拓展的全过程。我国居民恩格尔系数自38%下降至35%的过程中，外出就餐和通信服务消费的需求明显提速，体现出生存求便型服务已经步入快速上升的通道。休闲娱乐类下一阶段有最高增长潜力的服务消费种类之一。中日服务类消费占比对比产业驱动力分析——驱动因素拆解休闲娱乐产业需求人次人数人口基数向有利于市外休闲方向转变交通便利程度不断改善人均次数闲暇时间长期看带薪休假制度有望带来巨大空间人均消费消费意愿消费习惯逐渐改变，带来结构性变化社会保障的影响人均收入不断提升产品与服务质量技术IT技术进步，大数据，社交化政策多项支持政策出台，《旅游法》规范行业产业驱动力——人口结构变化方向有利于旅游业中国人口结构变化分年龄结构，目前中国出游率最高的年龄阶层介于15-34岁。而在美国出游率最高的是25岁以上，特别是35岁以上的中高龄人口。日本与美国类似，20-69岁之间的人群都有较高的旅游消费支出，属于旅游高消费人群。未来随着年轻人的消费习惯渗透到中高龄人口，且消费能力变强，中高龄人口的旅游消费升级将持续推动中国旅游市场的发展。出游率国际比较产业驱驱动力力——人均收收入增增长中国各各省人人均可可支配配收入入与文文化娱娱乐支支出散散点图图日本收收入倍倍增时时期出出境游游客量量增长长率平平均约约30%十八大大提出出中国国版的的收入入倍增增计划划。从从日韩韩的经经验看看，收收入倍倍增时时期的的旅游游收入入增速速是最最迅速速的一一段时时间。。从2012年中国国各省省市的的人均均可支支配收收入与与文化化娱乐乐支出出散点点图来来看，，人均均可支支配收收入翻翻倍后后（从从20,000元到40,000元），，文化化娱乐乐支出出从500元上升升至约约1600元，提提升了了2倍以上上。韩国收收入倍倍增时时期旅旅游收收入迅迅速增增长产业驱驱动力力——交通越越来越越便利利，出出行成成本相相对下下降航空运力高高增长航空票价变变得相对便便宜高铁与高速速公路里程程汽车保有量量快速增长长产业驱动力力——休假时间目前中国人人休假时间间偏少。若若完善带薪休假制度，则有有巨大改善善空间。但但是难度较较大，短期期内难以兑兑现。在带薪休假假制度没有有显著进展展的情况下下，离客源源地近中短短途游的发发展潜力更更大。例如如，乌镇之之于长三角角。出游时间与与目的地范范围产业驱动力力——技术改变中中介业务形形态，旅游游行业天然然适合O2O在线旅游交易规规模持续快快速增长旅游业是体体验消费，，非常适合合于O2O，即信息流流、资金流流在线上传传递，实体体服务和体体验在线下下完成。位位置信息是是旅游活动动产生的信信息中重要要的一部分分，天然适适合移动互互联网。2013年前三季度度在线旅游交交易规模达达到1,584亿元，同比比增长27.1%。影响：住行支出占占旅游消费费的50%，OTA降低了住和和行的获取取难度，使使散客自由由行更加便便利。对传统旅行行社是巨大大的冲击。。各大OTA的移动端预预订/查询占比产业驱动力力——消费习惯变化：散客化今年以来旅旅游市场散散客化趋势势非常明显显，除了前前文提到的的OTA发展，还有有以下原因因：旅游法从2013年10月开始实施施，使得团团队相对散客价价格优势丧丧失，自由由行主观意意愿增强；汽车保有量不断提升升，高铁、、高速里程程的不断通通车，散客客自由行在在交通方面面更加方便便。2013年国庆期间散客占占比70%，与以往7成团客形成成鲜明对比比。其中，2013年海南省和乌镇景区区国庆散客客占比分别别达到或超超过8成。散客化使形成更更加自由，，时间更加加充裕，更更有利于休休闲度假类类旅游项目目。散客化趋势势在今年黄黄金周体现现明显产业驱动动力——消费习惯惯变化：自然观观光->休闲度假假&体验互动虽然我国国目前人人均出游游率已经经达到2次，但具有有实质意意义的过过夜游占占比并不不高（国国际上通通常用过过夜游衡衡量出游游次数））。因为国内仍以观光旅旅游为主，但但已体现现出向休休闲度假假游发展展的趋势势。休闲度假假旅游与观观光旅游游的重要要区别，，在于度度假旅游游对目的的地的指指向比较较集中，往往往在一个地地方停留留较长的的时间，，而且消消费的目目的性非非常明确确。博彩、主主题公园园等体验验互动类类项目可可重复性性强，客客流人次次高，客客单价高高，也是是观光游游后的升升级消费费。美国各类类型景点点游客变变化传统景区区客流多多下滑，，休闲度度假目的的地较平平稳休闲度假游观光游驱动因素变化方向总体影响分子行业影响景区分化酒店分化免税有利演艺有利旅行社不利OTA有利博彩有利主题公园度假村有利人口基数20~69岁之间人口占比提升，更有娱乐精神的年轻人进入消费力更强的年龄层有利有利有利有利有利相对不利有利，新生代对OTA接受度更高有利有利人均收入持续提升有利有利并分化，休闲度假和互动体验更受益有利有利有利有利有利有利有利有利交通更加便利，相对更廉价，促进出游有利有利有利，过夜游客会更多有利，出境、离岛免税购物更方便有利有利有利有利有利有利休假时间持平，有增长潜力不利，假日集中压制，有增长潜力不利，景区高峰集中，利用率不充分不利，高峰集中，利用率不充分分化，利好龙头，时间有限需求集中在大店不利，高峰集中，利用率不充分不利，高峰集中，利用率不充分不利，高峰集中，利用率不充分消费习惯更注重休闲娱乐和互动体验有利分化，休闲度假和互动体验类更受益分化，有利快捷酒店和有限服务酒店有利有利不利有利有利有利有利政策支持力度大，法规日益完善有利不利于传统景区提价不确定有利，政府大力支持短期不利，长期有利有利国内限制，利好澳门有利，建主题公园和拿地结合技术IT技术发展迅速有利，信息获取更加便捷，个性化分化，大数据、社交方面做的好有利分化，有利，网上下单机场提货有利，加强声光效果不利分化，跟不上潮流会被取代不利，线上博彩可能会分流子行业及及相关个个股梳理理子行业及及相关个个股梳理理国际上旅旅游牛股股的特点点分析A股餐饮旅旅游板块块整体特特点证券化率率低，上市公司少。。公司市值值偏小，国旅最大大340多亿市值值，大部部分公司司市值在在100亿以内。。中国独有的景景区类公公司占比比高，且且多为国国企。餐饮和OTA公司少，在香港和美美国上市市的较多多。国内旅游游板块各各子行业业特征及及投资机机会梳理理：总体上，餐饮饮旅游是是好行业业，但A股缺少好好的标的的免税购物物：有供供给就有有需求的的行业，但但政策依赖度高景区：分分化，靠靠近客源源的休闲闲度假类类项目更更有潜力力，可扩扩张性很很宝贵酒店：有有限服务务酒店行行业空间间大，市市场集中中度高演艺：处处于高增增长期，，OTA：出牛股股的行业业，中国国的龙头头在美股股国际上旅游牛股的特特点分析餐饮旅游游板块有有长期配配置价值值，也出出现了不不少牛股股。从长期来看看，除欧欧洲以外外（1/3），美日日韩旅游游板块都有有近1/2或超过1/2的旅游个个股可以以累计跑跑赢大盘。分子行业业看，餐饮常青，博博彩称雄雄，酒店店、OTA、游乐场所所、免税税业成新宠宠。美国：博博彩称雄雄，餐饮饮中流砥砥柱，OTA成新宠欧洲：餐饮业业尤其是酒吧吧类表现突出出，博彩、酒酒店类龙头上榜日韩港台：综综合餐饮表现现突出，酒店、娱乐龙头领先，免税崛崛起牛股的商业模模式：满足主流需需求，特色经营，垄断扩扩张，连锁复复制，收购扩张满足本地市场主流流消费习惯：：各国的餐饮饮龙头公司，，美国是连锁锁快餐，欧洲洲是酒吧，日日本是综合外外食。特色经营深耕耕细分市场：美国BuffaloWildWings（球迷休闲餐餐饮）、日本Resorttrust（带医疗治疗疗服务的高端端酒店）。垄断牌照优势势：博彩业美美国永利，免免税业韩国新新罗。连锁复制：洲洲际酒店，星巴克，麦麦当劳，永旺幻想（购物中中心内的儿童童乐园）适当的收购扩扩张：Priceline全球范围内收购。美国：博彩称称雄，餐饮中中流砥柱，OTA成新宠名称行业累计涨幅年均涨幅最近三年年均涨跌幅彭博有记录时间Tripadvisor旅游攻略网站旅行社（含OTA）58%53%54%2011墨西哥Chipotle连锁餐厅餐饮业（连锁快餐）576%31%50%2006永利度假村（赌场）博彩业1178%26%34%2002佩恩赌场（Penn赌场）博彩业5793%24%22%1994星巴克餐饮业（休闲餐饮-饮料）7691%23%34%1992多米诺披萨餐饮业（连锁快餐）523%23%77%2004BuffaloWildWings（布法罗鸡翅，球迷酒吧，休闲餐厅）餐饮业（休闲餐饮）535%20%22%2003洲际酒店酒店、度假村及游轮533%20%28%2003携程旅行社（含OTA）444%18%-14%2003查克芝士公司（娱乐设施+家庭餐饮）餐饮业（休闲餐饮）3981%17%3%1989麦当劳餐饮业（连锁快餐）11198%16%16%1980百胜餐饮业（连锁快餐）919%16%26%1997Panera面包餐饮业（休闲餐饮）2297%16%33%1991CedarFair游乐场所4157%16%49%1987美国餐饮旅游游板块累计跑赢赢大盘且年均均涨幅超过15%的旅游个股（（按年均涨跌跌幅排序）牛股中餐饮（（尤其是中低低端大众连锁锁餐饮）个数数最多，长期看博彩表现最强，OTA近年来表现抢抢眼，酒店和和游乐场龙头头也有长期牛牛股。共性：除博彩彩（垄断特许许经营）外，，都是轻资产产、可复制性性强（连锁经经营，管理输输出）或低成成本/零成本扩张的的互联网公司司（OTA）。欧洲：餐饮业业尤其是酒吧吧类表现突出出，博彩、酒酒店类龙头上上榜欧洲餐饮旅游板块累计跑赢赢大盘且年均均涨幅超过15%的旅游个股（（按年均涨跌跌幅排序）大体结构与美美国类似。但但细节上有不不同，和欧洲洲人生活习惯惯有关。餐饮饮类牛股不是是大众快餐，，而是酒吧、、中档餐饮为为主。酒店类类长期牛股还还是洲际，排排名第一的特特色酒店上市市时间短。欧欧洲的博彩牛牛股是以网络络和电话投注注的体彩销售售商为主，而而非美国的赌赌场度假酒店店模式。公司名称行业说明累计涨跌幅年均涨跌幅最近三年年均涨跌幅最近一年涨跌幅最早有记录的时间SnoozeboxHoldin酒店提供集装箱式移动酒店服务，主要致力于户外活动或者临时性的住宿，可以拆卸运输等46%46%46%46%2012Bet-at-H博彩业德国体彩公司，主要经营网络博彩业务1502%42%6%-1%2005PaddyPowerPLC博彩业爱尔兰最大的博彩公司，主要通过网站（P等）和电话（Dial-a-Bet）经营体育博彩业务，同时提供网上博彩业务。2980%30%40%40%2000TravelVivaAg旅行社（含OTA）德国在线旅游预订公司96%26%26%117%2010多米诺披萨餐饮（披萨外卖）在英国拥有720家加盟店，在德国拥有5家直营店和1家加盟店2220%26%5%17%1999洲际酒店酒店全球最大及网络分布最广的专业酒店管理集团，其品牌为豪华酒店427%18%8%42%2003Wetherspoon(JD)餐饮（酒吧）截止2012.7.29，公司在英国经营860家酒吧，主要特色为无音乐或媒体，定价低廉，服务优质，营业时间长，定位于中低端大众消费。2137%16%2%25%1992Televerbier游乐场所在瑞士Verbier（最大的滑雪场）经营滑雪业务360%12%2%-3%1999Sodexo（索迪斯）餐饮（团膳）索迪斯，每日生活质量服务解决方案的全球领军企业，主要包括为企业、学校、医院等通过团膳业务以及设施维护，大型盛事的餐饮合作，军队生活服务等等1406%12%2%15%1989PrezzoPLC餐饮（中档休闲餐饮）主要包括pizza，沙拉、烤肉等，截止2012.1.1，拥有连锁餐馆184家211%11%8%15%2002EnterpriseInns餐饮（酒吧）在英国经营租赁和出租酒吧534%11%1%275%1995SpiritPubCoPl餐饮（酒吧）截止2011年7月1日，公司经营803家直营酒吧和549家加盟酒吧15%11%11%48%2011日本：餐饮是是绝对的领军军者，特色酒酒店和游乐场也有上榜日本餐饮旅游板块块年均涨幅超过9%的旅游个股（（按年均涨跌跌幅排序）餐饮独占鳌头头，符合日本的的外食文化需需求，大多是多品牌连锁锁经营。酒店业和游乐乐场上榜企业业各具特色，，反映了日本本企业精细化化的经营风格格。Resorttrust酒店主要定位于高端客客户，为会员提供豪奢奢酒店、医疗疗服务、高尔尔夫球等服务。永旺幻想是日本唯一一家家主营在购物物中心内部设设立室内“儿儿童乐园”的的娱乐企业，定位位大众消消费和和亲子子市场。名称说明定位行业累计涨跌幅年均涨跌幅近3年年均涨跌幅最近1年涨跌幅最早有记录的时间MonogatariICorp主要经营连锁郊区烤肉餐厅、拉面馆、豪华酒馆等高中低端皆有餐饮业355%37%31%72%2008泉盛（Zensho）大型综合餐饮集团高中低端皆有餐饮业3132%24%18%-2%1997EAT&COLTD中餐外卖，拉面、咖啡等连锁餐厅，外卖冰冻食品中低端大众客户餐饮业47%22%14%17%2011HiramatsuInc经营23家连锁的意大利和法国菜餐厅，出口食材中高端客户餐饮业283%15%47%68%2003Toridoll.Corp多品牌餐饮，经营各类面食、油炸食品以及家庭餐饮等中低端大众客户餐饮业133%13%7%40%2006Kourakuen多品牌连锁餐饮，包括拉面馆、汉堡、日式料理等中低端大众客户餐饮业445%11%3%3%1997AmiyakiTeiCO多品牌连锁餐饮包括日式清酒吧，截止2012.3.31，公司拥有185家连锁餐厅中低端大众客户餐饮业207%11%5%11%2002永旺幻想游乐类主题公园大众消费游乐场所166%9%8%-6%2002Resorttust日本会员制度假酒店先驱，医疗服务特色高端客户酒店、度假村及游轮类291%9%19%59%1997WatamiCo（和民株式会社）多品牌连锁餐饮业（日本、中国）中端休闲餐饮餐饮业349%9%2%-5%1996HidayHidaka连锁餐饮，生产拉面、饺子等，截止2012.2.29拥有297家直营店。中低端大众客户餐饮业196%9%28%63%1999香港：：博彩彩为王王，酒酒店、、餐饮饮代表表企业业上榜榜香港餐饮旅旅游板板块年年均涨幅超过9%的旅游游个股股（按按年均均涨跌跌幅排排序））澳门赌赌场主主要在在香港港上市市，澳澳门的的赌场场牌照照是垄垄断经经营的的，再再加上上来自自中国国大陆陆的高高需求求，所所以博博彩股股最牛牛。朸浚国际是是精品品经济济型酒酒店，，轻资资产的的酒店店管理理类公公司。。两家餐饮饮一家家是中中低端端快餐餐一家家是中中高端端正餐餐，体体现了了中式式餐饮饮的多多样性性。名称行业说明年均复合增速累计涨幅近三年年均涨跌幅最近一年涨跌幅最早有记录时间澳门博彩控股博彩业在澳门经营赌场、酒店及旅游相关设施46%609%66%60%2008金沙中国博彩业在澳门开发、拥有和经营综合度假村及赌场40%313%55%62%2009朸浚国际酒店类悦来客栈（精品经济型酒店，深圳及佛山6家分店）+酒店顾问服务，2011.7月上市35%49%35%61%2011永利澳门博彩业经营赌场的休闲度假饭店21%137%35%27%2009银河娱乐博彩业在澳门经营娱乐场、酒店及娱乐事业21%6505%111%127%1991大家乐餐饮全球最大的中式快餐集团17%3842%11%25%1990稻香餐饮多品牌正餐（定位中高端），目前门店超85家10%78%16%47%2007韩国：：旅行行社龙龙头、、综合合类餐餐饮以以及免免税龙龙头表表现较较好韩国股股价表表现较较好的的餐饮饮旅游游个股股韩国样样本较较少。。上榜的的两家家旅行行社都都包含含OTA业务。。餐饮业业上榜榜公司司主要要经营营团膳膳业务务。韩国的的免税税业很很有特特色，，有国国家政政策的的支持持，背背靠中中国和和日本本的高高需求求客源源，自自身的的营销销能力力也非非常出出色。。新罗罗（公公司的的免税税收入入占比比为85%）是韩韩国第第二的的免税税公司司（第一是是乐天天，由由于有有较多多百货货、购购物中中心和和电商商网站站而被被分类类在零零售板板块））。名称行业说明年均涨幅累计涨幅近3年年均涨跌幅近1年年均涨跌幅最早有记录的时间Hana旅行社旅行社含OTA韩国最大的旅行代理商29%2541%15%78%2000新世界食品株式会社（ShinsegaeFood）餐饮业团膳业务、餐厅、食品加工批发等22%1032%12%30%2001ModetourNetwork旅行社含OTA韩国第三大旅游代理机构，主要提供出游预订和机票预订等业务17%267%18%94%2005新罗免税+酒店新罗酒店+新罗免税等5%189%23%4%1991国内各各子行行业分分析——所处生命命周期期阶段段导入期成长期成熟期衰退期分时酒店OTA主题公园高档度假村经济型酒店高档酒店管理自驾游，度假游传统景点观光游区域性单体酒店、餐饮传统旅行社旅游演艺中式连锁餐饮团膳机场免税购物离岛/市内免税购物免税购购物——市场空空间大大，供供给受受控，，长期期看好好商业模模式利用免免税牌牌照带带来的的价格格优势势，提提供低低价名名牌产产品。。以租赁赁或自自建物物业的的方式式在机机场、、机上上、旅旅游目目的地地、市市内商商圈（（国内内暂未未开放放）等等客流流聚集集地建建立网网点。。商品品通通常常为为买买断断，，赚赚取取进进销销差差价价———毛利利率率高高，，经经营营管管理理能能力力重重要要。。市场场空空间间大大：：大量量高高端端商商品品消消费费流流失失海海外外，，国国内内高高端端商商品品价价格格很很高高，，免免税税店店可可从从前前两两者者吸吸引引大大量量需需求求。。竞争争格格局局良良性性国际际比比较较：：韩国国免免税税业业可可以以成成为为标标杆杆，，出出牛牛股股，，可可借借鉴鉴。。国内内公司司：中中国国国国旅旅行业进入壁垒很高有政策壁垒，也有一定自然垄断特点。同业竞争弱寡头垄断两大免税巨头各有区域，且日上不再扩张。替代品威胁弱海外购物交通和时间成本高，海淘繁琐且售后困难。购买者议价能力弱购买者主要是散客，免税店相比通常购物渠道有明显价格优势，购买者是价格接受者。供应商议价能力强商品供应商多是奢侈品牌，定价能力强；机场或旅游目的地提供场地，租金通常较高。免税税购购物物———高端端商商品品消消费费需需求求旺旺盛盛，，国国内内免免税税店店可可截截流流海海外外消消费费中国国目目前前是是全全球球最最大大的的奢奢侈侈品品群体体中国国已已成成为为全全球球最大大的的奢奢侈侈品品消消费费群群体体。2012年奢侈品消消费金额约约为1150亿元人民币币，占世界界总量的25%。国人的奢侈侈品消费大大多流失到到海外，国国内消费仅仅占比约1/3（400亿元，国旅旅旗下免税税店的销售售额约为51亿元）。除除了国际品品牌在中国国的定价策策略，税费费高是主要要原因，给给免税店提提供了巨大大的价差空空间。虽然从2012年开始中国国消费者的的奢侈品消消费增速也也在下降，但考虑到到巨大存量量，国内免免税店仍将将大量截流流海外消费费，并将分分流国内高高端百货、、购物中心心消费。奢侈品的国国内消费仅仅占约1/3各类商品进进口税负品类商品关税税率消费税税率增值税税率综合税率洋酒威士忌酒、朗姆酒等10%10%17%43%味美思酒65%10%17%114.5%香水和化妆品香水10%30%17%83.86%指（趾）甲、唇、眼用化妆品10%30%17%83.86%护肤品6.5%0,30%17%24.61%,78.01%时装和皮具纺织品10-23%017%28.70%~43.91%皮具10%017%28.70%手表和珠宝一般手表10-20%0,20%17%28.7%~40.4%

60.88%~75.5%仅有光电显示器的手表23%0,20%17%43.9%,79.9%一般首饰20%017%40.4%镶嵌濒危物种制品的贵金属首饰等35%10%17%75.5%免税购物——国内免税市市场规模小小，与购买买力严重不不相称2011年全球免税税运营商排排名中国免税店店行业整体体规模不大大。2012年中国免税税市场规模模约有150亿元人民币币，不到韩国的一半半。2012年，韩国免税市场规规模达56亿美元，占全球比比例达11%，是全球最最大的免税税购物市场场。韩国仁川机机场也成为为全球免税税商品销售售额最大的的机场（仁仁川机场销销售17亿美元vs迪拜机场销销售16亿美元）。。排名机构免税销售额（单位：百万欧元）1DFS3,260LVMH旗下的免税零售商2Dufry2,6123LStravelretail2,5464LotteDutyfree2,163韩国乐天5Autogrill2,0026GebrHeinemann1,9007TheNuanceGroup1,6358Shilladutyfree1,350韩国新罗9Dubaidutyfree1,21310EverRichGroup98011KingPowerInternational(Thailand)95112AerRiantaInternational92513DutyfreeAmericas80014ChinaDutyFreeGroup657国旅旗下中免集团15SunriseDutyFree645日上16Skyconnection60017WHSmith（TravelBusiness）56018TallinkGroup51719JamesRichardsonDutyFree49320JapanAirportTerminalCo4612008年各国免税税店销售规规模（亿美美元），2011年韩国超越越英国成为为第一名免税购物——韩国免税店店成功经验验靠近中日高消费费大客流。。2012年中国游客客已经成为为韩国入境境最大的客客流人群，占比34%，过去5年年均增速速19%。日本游客客占比32%，排名其次次。购物已成为中中国游客去韩韩国的主要原因且呈上升升趋势，且购购物渗透率高高（60%~70%），人均消费费高（1,050美元，高于日本）。免税购物——韩国免税店成成功经验政府政策支持持力度大。渠道多样，市市内免税店份份额占比超50%。除了各国都有有的机场免税税店外，韩国国还允许开设设市内免税店。市内免税店突破了了机场免税店店的面积限制制，同时能够够结合市内商圈和旅游资源，，提升了游客的的购物体验。韩国还还开通了网上上免税店，支支持网上下单单机场提货。。离境免税额度较高（3000美元），减少本国居民民消费外流。根据韩国商会（KCCI）2012年的抽样调查查，韩国人在在韩国本国的的人均免税消消费（约为46万韩元，折合合400美元）已经超超过其在国外外的平均消费费（约39万韩元，折合合343美元）。运营和营销能能力强。在经营管理方面面，免税运营营商保持了充足有效的的货物供给，品牌齐全，，商品品类持续更新新，有效地满满足了游客的的各种购物需需求。在营销方面，韩韩国免税店通通过抓住游客客出行（吃住住行游）每个个环节的营销销机会，提高高游客对免税税购物的认识识了解，配合层出不穷穷丰富多样的的促销优惠活活动，甚至请韩国国乃至中国明明星代言，激激发本国出境游客客和外国游客客的购物热情情。韩国离境和离岛免税额度1995-20052006-2012离境免税额度（单位：美元）20003000入境免税额度（单位：美元）400400离岛免税额度（单位：美元）360新罗免税店韩韩国人消费占占比提升免税购物——韩国免税业的的成功对中国国的启示韩国免税业的的成功对中国国的启示中国本身就是是客流来源地地，天然比韩韩国更有优势势。政策方面还有有加大开放空空间，但不确确定性高。如开放市内免免税店，离岛岛免税额度免税店自身运运营能力同样样重要。在80年代初期，韩韩国拥有20余家单体免税税店，通过兼并收购，乐乐天和新罗成成为韩国最大大的两家免税税商，合计占占市场份额超超过80%。国内免税运运营商在品牌牌招商、货品品组合、营销销等方面均有有较大提升空间。三亚免税店2012年散客购买率率仅为10-12%，而团客购买买率约为35%-40%（团客事先对对免税购物有有一定了解解））。。免税税购物物国国际际牛牛股股借借鉴鉴———韩国国新新罗罗新罗罗酒酒店店为为韩韩国国第第二二大大免免税税店店运运营营商商，，2012年的的免免税税市市场场占占有有率率达达30%，公公司司的的免免税税收收入入占占比比达达85%以上上，，相相较较乐乐天天（（收收入入部部分分来来自自百百货货运运营营收收入入））是是更更好好的的免免税税店店参参考考标标的的。新罗罗目前前拥有有首首尔尔和和济济州州两两家家市市内内店店，，以以及及仁仁川川、、金金浦浦、、大大邱邱、、清清州州四四个个机机场场免免税税店店。。2006年，，韩韩国国离离境境免免税税额额度度提提升升，，公公司司股股价价开开始始跑跑赢赢大大盘盘。。2008年，，新新罗罗酒酒店店通通过过高高价价竞竞标标获获得得仁仁川川机机场场免免税税店店运运营营权权。。虽虽然然当当年年股股价价表表现现受受经经济济危危机机影影响响，，但但是是在在2008年至至今今，，受受益益于于中中国国赴赴韩韩国国的的游游客客的的快快速速增增长长和和强强大大的的购购买买力力支支持持，，同同时时仁仁川川机机场场免免税税店开开始始扭扭亏亏为为盈盈，，公公司司的股股价价和和业业绩绩都都不不断断创创造造历历史史新新高高。。免税税购购物物———国旅旅现现有有的的三三亚亚离离岛岛免免税税业业务务规规模模测测算算，，空空间间大三亚亚离离岛岛免免税税业业务务规规模模测测算算长期期来来看看，，受受益益于于海海棠棠湾湾新新项项目目的的开开业业，，海海南南离离岛岛免免税税将将拥拥有有更更好好的的购购物物体体验验、、更更齐齐全全的的品品牌牌和和更更大大的的物物流流配配送送中中心心支支持持，，我们预计长长期三亚免免税市场规规模至少在在100亿元=840万客流*30%*4000元（2012年仅20亿元）客流：840万人次：2012年三亚机场场客流为560万人次，作作为中国最最理想的度度假旅游景景点，未来来三亚客流流仍将持续续增长，同同时15年三亚机场场扩建后将将突破接待待瓶颈。预预计三亚客客流长期至至少能够达到840万人次。渗透率：30%：目前三亚亚市内店的的渗透率~16%，远低于韩韩国的中国国游客渗透透率60%和韩国本土土的离岛免免税渗透率率30%。主要原因因是三亚市市内店的面面积较小，，旺季排队队情况严重重，同时品品类相对不不够齐全，，影响了高高端客流增增速。伴随随海棠湾项项目的开开出，预计计未来三亚亚购买渗透透率至少达达到30%。客单价：4000元：考虑到到中国消费费者在韩国国的巨大购购买力，并并且未来海海南免税额额度有望进进一步放开开，我们预预计客单价价将至少能能够提升至4000元人民币。免税购物——政策方面的的不确定性性，机会大大于风险开放市内免免税店，一一线城市可可能性小，，二线城市市可能性大大。中免已申请请北京上海海市内免税税店多年，，但一直没没有成功。。目前看青青岛开店的的可能性，，大连、厦厦门等二线线城市有开开通的可能能性，国旅旅有机会。。北京和和上海海机场场2014~2015年重新新招标标。日上凭凭借这这两个个免税税店占占据了了中国国免税税行业业的半半壁江江山，，重新新招标标国旅旅有机机会。。离岛免免税额额度的的进一步步提升有有可能能。2012年曾从从5,000元提升升至8,000元，这这个额额度依依然不不高。。一市一一店政策策。目前前暂时时没有有关于于一市市一店店政策策的权权威说说法，，但是是可能能性较较大。。因为为国旅旅已将将原计计划2014年1月开的的海棠棠湾店店推迟迟到了了8月。对国旅旅来说说，短短期可可能负负面，因为为三亚亚的离离岛免免税收收入受受到负负面影影响。。但中长长期偏偏正面，，市场场此前前所担担心的的海棠棠湾项项目与与现有有大东东海店店的分分流竞竞争问问题将将不复复存在在。海棠湾湾项目目巨大大的经经营面面积和和丰富富的商商品品品类可可以有有效解解决此此前大大东海海免税税店旺旺季接接待瓶瓶颈问问题，，充分分释放放三亚亚游客客的免免税购购物需需求，中长长期成长空空间广广阔。其次，严格格执行行“一一市一一店””政策策将完完全确确立中中免在在三亚亚离岛岛免税税市场场的垄垄断地地位，，消除除了此此前市市场关关于海海免可可能进进驻三三亚市市场如如三亚亚凤凰凰机场场店的的担忧忧。放开网网店和和自助助购物物终端。国旅一直在探索电电子商务务的可能能性，包包括网上上免税店店及自助助购物终终端两种种形式。考虑到到韩国已已经有类类似的措措施，且且效果良良好，批批准放开开网店应应是大概概率事件件。免税购物物——2013年回顾和和2014年展望海南离岛岛免税销销三亚店店售同比比增速2013年，中国国免税购购物也继继续保持持高增长。1-10月海南离离岛免税税销售额额26.3亿元，同同比增长长46%；其中三亚免税税店增42%，海口免免税店增增69%。6月单月出出现下降降因去年年同期推推出大型型促销活活动（补补贴行邮邮税）。。展望2014年，海棠棠湾项目14年中期开开业，随受一一市一店店政策不不确定影影响，但但预计区区域客流流仍将快快速上升，新店培培育期有有望缩短短；传统免免税继续续稳步增增长。免税购物物——A股相关个个股，国国旅是唯唯一标的的，推荐荐1H13收入和净净利润拆拆分旗下中免免是国内内最大免免税运营营商，双双寡头之之一，唯唯一拥有全国国范围内各渠道道免税经营权的的运营商。从可能的的政策变变化方向向上看，，国旅长长期受益益的可能能性更大大。即使开放放更多免免税牌照照，国旅旅在免税税运营方方面也比比竞争对对手有优优势。中免是为为数不多多买断商商品经营营的高端端商品零零售商，，积累了了丰富的的经验。。及时免免税牌照照开放给给更多上上架，由由于免税税行业有有一定自自然垄断断的特点点，国旅旅仍是有有竞争优优势的。。长期空间间较大，，海南离离岛免税税的空间间很大，，若能开开其他市市内店，，则空间间倍增。。1H13收入增速净利润增速旅游服务及其他5%100%传统免税业务9%19%三亚离岛免税店57%80%合计14%42%景区——出现分化，，传统观光光景区负增增长，休闲闲度假类景景区较好商业模式政府授权公公司做景区区管理，公公司收取门门票作为收收入，分成成给政府做做维护费。。景区公司自自建索道、、车队等交交通工具，，收取费用用。景区公司经经营酒店、、餐饮、衍衍生商品。。市场空间一一般：传统景区客客流增速放放缓，黄金金周等高峰峰期接待人人数趋于饱饱和。门票票和索道收收入提价受受限，较难难外延扩张张。休闲度度假类景区区前景较好好。竞争格局良良性国际比较：：国际上无可可比公司。。国内公司：：区域景区-峨眉山，黄山，张张家界，丽丽江，首旅旅股份，桂桂林旅游，，西藏旅游游；全国开开发-中青旅，三特索道道。均为国国企。行业进入壁垒高景区资源有限，需依靠稀缺的自然、文化资源同业竞争弱景区资源具有独特性，互相可替代性差，之间通常不直接竞争。替代品威胁一般主题公园、博彩等互动性强的项目或度假目的地有可能替代景区购买者议价能力弱主要购买者为游客和旅行社团体，议价能力较弱供应商议价能力弱主要是设备和物资供应商，景区——内生增长看看游客人次次、人均消消费提升潜潜力景区公司业业绩增长驱驱动因素拆拆分景区——“门票*游游客”模式式遇瓶颈，，人均消费费提升是更更持久的增增长动力峨眉山人数数与人均收收入增速“门票*游游客”模式式遇瓶颈：部分景点旺旺季接待量量遇到瓶颈颈。门票和索道的提提价受限，申请调整，需经经发改委审审批，会越越来越难。人均消费的的增长来源源：延长旅客停停留时间，，增加消费费内容，是是提升人均均消费的持久动力。。消费内容增增加。除门门票、索道道外，把旅旅游者的交交通、食宿宿、商品方方面的支出出内化为公公司收入，，使公司收收入多元化化。休闲度假游更有有利于提升升人均消费费。一是在在景区停留留时间长，，而是消费费内容增加加。峨眉山与乌乌镇对比，，峨眉山自自2008年门票涨价价后人均收收入很难上上升；而乌乌镇随着休休闲度假游游为主的西西栅客流占占比提升，，人均收入入也显著提提升。乌镇人数与人均收入入增速2008年门票提价价景区——有外延扩张张能力的公公司很少大多数景区区公司不具具备外延扩扩张能力，，这是限制制景区公司司市值空间间的最大问问题。既有资源类类景区通常常为自然或或人文类，，受当地政政府严格控控制，跨区区域的并购购可能性不不大。多数景区管管理公司专专业化程度度不够，更更多属于““靠山吃山山”的状态态，只能算算是管理员员，而不是是运营商，，本身不具具备管理输输出实力。。有扩张能力力的公司：：中青旅：管理能能力强，乌乌镇是景区区标杆，已已复制到古古北水镇，，采用合资资方式扩张张。三特索道：以索索道为主，，控制较多多二三线旅旅游资源。。但二三线线景区盈利利能力不确确定。三特索道公公司旅游资资源分布中青旅业务务框架景区——2013年回顾与2014年展望传统景区客客流多下滑滑，休闲度度假目的地地较平稳从游客数量量上看，以以观光为主主的景区在在2013年客流增速速出现显著著放缓。原原因包括：：自然灾害，，如4月四川地震震，7月四川暴雨雨，8月江浙暴雨雨、台风，，等。禽流感。反腐和限制制三公消费费。10月份《旅游法》颁布实施后后，对团客客造成不利利影响。景区在旺季季（如十一一黄金周））接待能力力饱和。展望2014年，预计景区整整体呈现温温和复苏态态势：自然灾害害和疫情的的影响有望望好转；反反腐和限三三公力度不不会放松，，但由于基基数已经较较低，2014年的负面影影响减弱；；旅游法对对团客的负负面影响在在2014上半年仍将将继续。景区类个股股业绩大多多下滑，表表现好的多多为题材类类休闲度假游观光游证券代码证券简称总市值

（亿元）2013年初至今涨幅(%)2013三季报业绩增速600138.SH中青旅

7719.1-19%600054.SH黄山旅游

50(14.2)-42%000888.SZ峨眉山A

43(3.7)-13%002033.SZ丽江旅游

27(1.9)22%600706.SH曲江文旅

2416.3-17%000802.SZ北京旅游

2357.048%000430.SZ张家界

22(21.6)-45%000978.SZ桂林旅游

22(3.3)-102%002159.SZ三特索道

2033.8-133%600749.SH西藏旅游

161.8-2%000610.SZ西安旅游

149.0-129%景区——估值分析P/Eband(TTM)景区股是A股特有的，，无明确的的可比公司司。从估值值角度看，，2010年以后估值值是在不断断下移的。。因为外延扩扩张几乎没没有空间，，内生增长长方面，提提价受压制制，客流增增速放缓。。均为长期期因素。带带薪休假制制度这个大大利好还不不知何时能能够兑现。。预计2014年估值中枢枢持平或略略有下降，，在20~25倍左右，因因为：负面：景区区公司的长长期问题暂暂时看不到到明确的改改善预期。。正面：2014年，预计景景区类公司司的业绩大大多数会有有所改善。正面：多家家景区公司司在2013年底或2014年再融资（（峨眉山，，丽江，中中青旅，预预计黄山、、张家界也也将融资）），而景区区公司控制制费用、释释放业绩能能力较强。。P/Bband(TTM)景区——中青旅，项项目契合休休闲度假游游需求，有有外延扩张张能力北京周边5A级景区接待待人数市场对公司司的运营管管理能力和和其休闲度度假游目的的地的定位位都较为认认可，但主主要的疑问问在于：1、古北水镇镇的培育期期会不会长长于预期，，盈利能力力如何，该该给多少估估值？我们认为北北京有旺盛盛的短途休休闲游需求，据测算周边短短途游市场场有5,000万人次，而而周边缺乏乏这样的景景点。古北北水镇成熟熟后（3年后）每年年接待人次次在500万次以上是是大概率事事件，而古古北水镇定定位比乌镇镇高，预计计成熟后人人均消费在在400元以上，年年收入约为为20亿元，净利利润可达5.6亿元以上，，市值可达达105亿元，中青青旅目前的的权益市值值38亿元左右。2、景区的可可复制性。。预计明年上上半年将公公布第三个个项目。公公司的后续续项目有可可能适当减减小规划规规模，并结结合房地产产项目来快快速回笼资资金，建设设期和回报报有望快于于古北水镇镇。人民币百万元乌镇

4,785乌镇净利润(2014)

290P/E

25乌镇市值

7,250权益占比66%古北水镇

3,787古北市值

10,518权益占比36%遨游网、彩票销售、旅行社等

2,250净利润(2014)

150P/E

15资产价值

10,822增发后股本（百万股）

493每股资产价值

21.93当前股价

18.29空间20%景区区———峨眉眉山山，，客客流流自自然然恢恢复复和和交交通通改改善善保保证证后后两两年年业业绩绩传统景景区中中资质质较好好的，，可参参与阶阶段性性机会会。1）客流流恢复性性增长长。今年年受4月地震震、7月暴雨雨和限限三公公消费费的影影响，，预计计全年年客流同同比下下降15%以上。。上述述负面面因素素对客客流的的影响响在减减弱，，十一一期间客客流达17.31万人次次，比比去年年同期期增长长6.2%，已开开始回回复正正增长。。2）交通通改善带带来客客流增增长。。成绵绵乐城城际铁铁路将将于2014年内通通车，，成都都到峨峨眉山山的交交通时时间由由2小时缩缩短至至40分钟，，乐雅、、乐自自、遂遂资眉眉高速速均于于2013年通车车，有有利于于四川川地区区中短短途游游。3）门票票提价。。峨眉眉山旺旺季门门票在在今年年3月由150元23%至185元，但但由于于今年年客流流不佳佳，公公司门门票打打折较多。。预计明明年随随着客客流的的恢复复，门门票折折扣力力度有有望减减小，，实际际价格格提升升。4）索道道提价有有较大大可能能性。公司司预计明明年申申请提提价，，发改改委批批复的的时间间可能能要半半年左左右，，但是是存在在不确确定性性。5）成本本费用相相对固固定，，收入入恢复复增长长时有有经营营杠杆杆。公司司为保保增发发管控控费用用能力力较强强。2014EEPS目标价中性悲观P/E25中性

21.85

20.0520悲观

17.48

16.04酒店——国内品品牌在在有限限服务务酒店店领域域仍有有较大大发展展空间间商业模模式国际高高档酒酒店连连锁品品牌多多采用用管理理输出出的轻轻资产产模式式。经济型型酒店店直营营和加加盟兼兼有，，从国国际经经验看看加盟盟是主主流，，加盟盟利润润率更更高，，扩张张更快快。市场空空间：：有限服服务酒酒店仍仍有较较大的的整合合空间间。竞争格格局国际比比较：：高档酒酒店-洲际，，希尔尔顿；；有限限服务务酒店店：Wyndham,Accor国内公公司：：A股-锦江股股份，，金陵陵饭店店，华华天酒酒店，，首旅旅酒店店。美美股-如家，，华住住（汉汉庭）。行业进入壁垒较高连锁酒店存在资金和管理壁垒同业竞争激烈酒店数量众多且较为分散，有进一步整合空间。其中连锁有限服务酒店仍处于上升态势，在替代其他类型酒店的市场份额。替代品威胁弱替代品为会所、民居、青年旅社等，均不是主流住宿选择，难以大规模替代酒店。购买者议价能力弱主要购买者为旅客和旅行社团体，议价能力较弱，尤其是在旺季供应商议价能力弱主要是生活物品和餐饮供应商酒店——高档酒酒店以以国际际品牌牌为主主，有有限服服务酒酒店以以国内内品牌牌为主主酒店档档次划划分国内高高档和和奢侈侈酒店店的领领先品品牌多多为国国际品品牌。。而国国内品品牌在在有限限服务务酒店店行业业领先先，包包括中档酒酒店（（平均均房价价在250-600元左右右）、、经济型型酒店（（平均均房价价在150-300元左右右），，以及及廉价价酒店店（平平均房房价在在100-200元左右右）。。酒店——RevPAR、客房房规模模和利利润率率是关关键酒店公公司业业绩驱驱动因因素拆拆分，，经济济型酒酒店强强在出出租率率和利利润率率租金EBIT酒店店———相比比低低星星级级酒酒店店和和单单体体，，经经济济型型有有优优势势，，替替代代空空间间大大经济济型型酒酒店店和和低低星星级级酒店店RevPAR比较较相比比传传统统的的星星级级酒酒店店和和单单体体酒酒店店，，连锁锁经经济济型型酒店店具具备备明明显显优优势势：用户户体验验更更好好：：拥拥有有标标准准化化的的房房间间设设施施，，住宿宿体验验，，更更高高的的品品牌牌知知名名度度以以及及更更好好的的服服务务质量量———提高高RevPAR；规模模经经济济带来来费费用用节节省省：：单单一一门门店店能能够够享享受受集集团团的的会会员员资资源源、并并且且统一一后后台台信信息息技技术术支支持持和和营营销销系统统———提升升利利润润率率；；投资资成本本低低：：集集约约化化的的产产品品采采购购带带来来初初期期投投资资成成本本的的节节省省，，成成熟熟的的运营营体体系系保证证了了单单房房投投资资成成本本的的经济济性性———提升升利利润润率率和和房房间间数数经济济型型酒酒店店替替代代空空间间广广阔阔有限限服务务酒酒店店行行业业集集中中度度高高酒店店———中档档酒酒店店和和廉廉价价酒酒店店还还是是蓝蓝海海，，经经济济型型品品牌牌全全面面进进军军中中档档经济济型型酒酒店店纷纷纷纷进进军军中中档档酒酒店店目前前，，中中档档酒酒店店和和廉廉价价酒酒店店仍仍未未实实现现全全国国范范围围的的连连锁锁化化，，市市场场份份额额高高度度分分散散。中档档酒店店的的定定位位在在于于替替代代原原有有的的3-4星级级酒酒店店（（目目前前规规模模约约8000家）），，而而廉廉价价酒酒店店的的定定位位在在替替代代1星级级和和大大量量的的传统统招招待待所所和社社会会旅旅馆馆。。未未