收益法评估相关问题分析课件

王生龙收益法评估相关问题分析王生龙收益法评估相关问题分析2022年12月8日本课件中描述的概念和实务：不是评估师唯一使用或考虑的评估概念；不是唯一的、单独的方法；不是对所有的评估项目均合适。部分分析是《BV202》内容，具有很好的借鉴意义。一些做法在某一特定时刻适用于某公司的特定评估方法，可能在其他时或对其他公司并不适用。。课件说明2022年12月7日本课件中描述的概念和实务：课件说

——像“大夫”手中的“患者”一样，评估师手中的每一个评估项目，都是一个“课题”，绝不存在完全一致的评估项目，完全“跟风”式的减少审核问题、降低执业风险，是不可能的,充其量是借鉴！

——提高执业水平、减少或避免执业风险的根本，在于理论、原理的理解与正确运用。本课件内容，力图体现这一思想………——像“大夫”手中的“患者”一样，评估师手中的每一个4内容提要：P1收益法评估中的五个重要概念P2收益法的选择问题P3收益预测主体及责任问题P4预测假设及其合理性问题P5行业分析及其与预测的相关性问题P6收益期/预测期的确定P7财务报表的调整P8追加资本的确定P9有息负债的扣除P10收益法评估结果的分析4内容提要：P1收益法评估中的五个重要概念P2收益法的选择问5

P1：收益法评估中的五个概念5P1：收益法评估中的五个概念6收益法的作用企业价值评估对象收益指标企业价值评估准则的两个现金流模型收益口径与折现率的口径一致性6收益法的作用7一、收益法的作用从2006年起，这种模式没彻底打破。代之于三种方法的同时进行应当清楚:企业价值评估中的市场法、收益法和成本法，以及由以上三种基本评估方法衍生出来的其他评估方法共同构成了资产评估的方法体系。企业价值评估传统的模式及收益法的功能我国企业价值评估实务上一直以来惯有的模式，即：以成本加和法为主对企业整体价值进行评估，采用收益法对成本加和法评估结果的辅助验证。7一、收益法的作用从2006年起，这种模式没彻底打破。代之于82005年《企业价值评估指导意见》（试行）2006年：国资委274号文2008年：上市公司重大资产重组管理办法验证资产评估操作规范意见(试行）将“收益法”的功能定位于“验证”第115条我国社会主义市场经济体制正在建设过程中，投资机制、价格体系、企业资产重组、市场环境等方面正在发生较大变化，总体上说，企业未来收益额及其与资产额之间的比例关系尚不能确定。因此，近期内，对整体企业进行评估时，应采用重置成本法（即整体企业的成本加和法）确定总资产、总负债和净资产的评估值，同时采用收益现值法分析、验证重置成本法的评估结果，帮助判断是否存在无形资产，并为收益现值法的运用积累数据、摸索经验。财政部91号文件：整体资产评估收益现值法评估验证说明

定价企业价值评估指导意见将“收益法”的功能定位于“定价”第二十三条注册资产评估师执行企业价值评估业务，应当根据评估对象、价值类型、资料收集情况等相关条件，分析收益法、市场法和成本法三种资产评估基本方法的适用性，恰当选择一种或多种资产评估基本方法。82005年《企业价值评估指导意见》（试行）2006年：209国务院国资委274号文《资产评估操作规范意见(试行)》《资产评估报告基本内容与格式的暂行规定》

两种方法收益法验证《企业价值评估指导意见（试行）》9国务院国资委274号文《资产评估操作规范意见(试行)》两种10折现率、贴现率、利率

二、企业价值评估对象的认识与描述在我国，明确涉及整体企业资产评估的相关规范文件目前主要是1996年原国家国有资产管理局颁布的《资产评估操作规范意见（试行）》：第109条：对“整体企业资产评估”给出了定义，即“整体企业资产评估是指对独立企业法人单位和其他具有独立经营获利能力的经济实体全部资产和负债所进行的资产评估。整体评估的范围为企业的全部资产和负债”，第110条：指出“整体企业的评估范围一般为该企业的全部资产和负债”第113条：介绍整体企业评估的重置成本法时，指出“整体企业的重置成本法是指分别求出企业各项资产的评估值并累加求和，再扣减负债评估值，得出整体企业资产评估值的一种方法，整体企业评估的重置成本法也被称为成本加和法”。

（一）“整体企业资产评估”传统理解——从企业价值评估的角度理解，通过资产扣减负债来得到整体企业资产评估值，这一评估值应该是股东全部权益价值的概念。然而，上述定义和相关说明中并没有进一步对企业整体价值和股东全部权益价值进行区分，从专业的角度来看，确切的评估对象依然是含糊不清的。

10折现率、贴现率、利率二、企业价值评估对象的认识与描述在11折现率、贴现率、利率

（二）与国际趋同化的认识与描述企业价值评估，是指注册资产评估师对评估基准日特定目的下企业整体价值、股东全部权益价值或部分权益价值进行分析、估算并发表专业意见的行为和过程。

企业评估是一种整体性评估，含三种对象即：企业整体价值股东全部权益价值股东部分权益价值（传统意义上的收益法验证，实际上是股东全部权益价值的评估）。11折现率、贴现率、利率（二）与国际趋同化的认识与描述企业12《企业价值评估准则》企业整体价值股东全部权益价值部分权益价值进行分析、估算并发表专业意见的行为和过程。对全部资产和负债所进行的资产评估。整体评估的范围为企业的全部资产和负债”《资产评估操作规范意见(试行)》（三）评估、评估对象的基本描述12《企业价值评估准则》企业整体价值对全部资产和负债所进行的13折现率、贴现率、利率

（四）整体资产评估对象图解股东全部权益价值＝（A＋B＋F）－（C＋D）＝E，企业整体价值＝（A＋B＋F）－C＝（A－C）＋B＋F＝D＋E，即股东全部权益价值和付息债务的价值之和。

13折现率、贴现率、利率（四）整体资产评估对象图解股东全部14企业价值股权价值部分股权价值12债权价值14企业价值股权价值部分股权价值12债权价值15资产、收益与价值的关系经营性资产非经营性资产溢余资产非经营性收益溢余资产收益经营性收益收益现值非经营性净资产价值溢余资产价值资产收益评估值15资产、收益与价值的关系经营性资产非经营性资产溢余资产非经16三、收益指标的理解（一）经济收益与会计收益收益法评估中，收益额选择的正确与否，直接决定收益法所产生结论的科学性。收益额的概念是广义的，有经济收益与会计收益之分。16三、收益指标的理解（一）经济收益与会计收益收益法评估中，17收益的产生、发展有其深厚的历史渊源。早在1776年，亚当·斯密在其著名的《国富论》中最早提出收益的概念，将收益定义为“财富的增加”、“那部分不侵蚀资本（包括固定资本和流动资本）的可予消费的数额”。此后，许多经济学家进一步完善了收益的概念。20世纪初美国著名经济学家欧文·费雪第一次提出了真实收益的概念，指出收益是补偿资本之后的一种增量，即经济财富的增加。1946年，约翰·希克斯在其《价值与资本》一书中明确指出收益是指在保持期末和期初同样富有的情况下，可能消费的最大金额。这种表述引入了资本保全的概念，即期末资本维持在期初水准的基础上才能确定收益。收益是期末与期初资本效用比较的差额，如果存在正的收益，则是指在保持原始投入资本完整、维持原始资本价值的前提下，超出原始投入的部分。希克斯对收益的结论概括了经济学家的经济收益观。经济收益是一个经济学的概念。在经济学中占主导地位的经济收益是指他在保持期末与期初同样富有的情况下，可能消费的最大金额，包括了已实现的收益和未实现的收益。经济收益是指一个企业要真正盈利，其利润不仅要弥补企业的经营成本，还要弥补其资本成本。一个企业的经济收益的定义是“在期末和期初拥有等量资产的情况下，可以给股东分出的最大金额”。经济收益=预期未来现金流入现值-净投资的现值经济收益比会计收益更接近真实收益，更能反映客观实际；经济收益与经济学概念一致，容易被管理人员和投资者理解。企业的未来现金流量的数量和时间的确定，折现率的确定都是困难问题，不容易很准确，因此，在实务中，经济收益的计量是不精确的，并且是不易验证的。1、经济收益17收益的产生、发展有其深厚的历史渊源。早在1776年，亚当18会计收益是指会计学上的收益概念。它是指企业已实现收入和相应费用之间的差额。会计收益以“三位一体”的历史成本原则、实现－配比原则和谨慎原则为依据，按照权责发生制、收入与成本费用相配比原理，运用专门方法，核算企业在会计期间实际经济交易的结果。它具有六个特征：（1）以实际发生的交易为基础，不确认资产、负债市价的变化或预期的价值变化；（2）建立在会计分期的假设之上。早期的会计收益基于收付实现制，现代的会计收益基于权责发生制；（3）以历史成本为基础；（4）遵循收益确定的实现原则和稳健原则；（5）有赖于期间收入和费用的合理配比。2、会计收益18会计收益是指会计学上的收益概念。它是指企业已实现收入和相19经济收益与会计收益的差异主要体现在确认和计量方面，具体归结为以下四个方面：

1、收益确认的时点不同。经济收益要求在资产价值发生变动时确认，而不要求等到取得现金或现金要求权时确认。会计收益则只有当价值变化在某项交易中确实发生时才加以确认。因此会计收益将收益确认时点推迟到有更实质性的证据证明收益已经实现之时，结果导致会计收益只确认和计量已实现的收益。

2、收益确定的方法不同。经济收益把所有资产看作是未来可望带给企业的经济利益，期初、期末净资产差异代表了收益，因此，收益确定的主要问题在于会计期初与期末预计未来经济利益的资本化价值的对比，体现的是以现行价值或公允价值为基础的“资产－负债观”。会计收益则强调已实现收入与相关的历史成本相配比，其差额代表收益，体现的是以历史成本原则和实现原则为基础的“收入－费用观”。

3、资本保持的概念不同。经济收益依据的是实物资本保持概念，收益的前提是在期末和期初保持一样的状况。而会计收益依据的是财务资本保持概念，收益是现行收入扣除所费历史成本的财务资本所得。

4、计量的可靠程度不同。经济收益是面向未来的，基于对现在尚未发生但将来可能发生的交易的估计，因此是主观的、易变的。而会计收益是面向过去的，建立在过去实际已经发生的交易基础之上，主要采用历史成本计量，确保了其客观性和可检验性的特点。会计收益曾构成一个像20世纪初牛顿定律一样完善无缺，封闭的、自我证明的体系。但很快受到冲击，首先面临的是通货膨胀的冲击。尽管各国可以采取各种措施解决通货膨胀问题，但通货膨胀的阴影一直萦绕在财务会计上，会计界必须找到解决这一难题的良方。而且，衍生金融工具的兴起、无形资产的增加等等，也促使人们不得不重新审视会计收益。同时，受制于现行会计原则的会计计量是“观念收益”，一定程度上偏离了“真实收益”。经济收益力图计量实际收益而非名义收益，是以现行价值或公允价值为基础的。19经济收益与会计收益的差异主要体现在确认和计量方面，具体归20区别（二）净利润和现金流

净利润现金流量定义差异企业一定时期实现的用货币表现的最终财务成果是企业现金的实际进出。表明企业生产经营业绩和获利能力。

以权责发生制为基础分期确认，依据于费用同收入的配比和因果关系而形成的

数量逻辑关系：在企业的整个存续期间内，其净利润与现金流量在数额上是相同的，但在某一会计期间，金额上则会有差别。1净资本性支出。资本性支出在付款时是一种现金流出，但以后以折旧形式在其估计的使用年限内作为利润的冲销。因此，在任何一个会计时期，如果资本支出超过折旧，超过数额就是现金流量低于净利润的数额；反之则相反。2存货的周转。存货的增加，在购入付款时是一种现金流出，只有以后在售出而取得净利润时才能冲销。因此，在一个会计时期，如果库存增加，现金流量就低于净利润，其所低的金额就是这一增加额；当然，如果库存或在制品减少，则正好相反

应收、应付款的存在。应收账款反映的赊销收入和应付账款相对应的赊购支出在开出发票阶段就以利润计算，只有在以后用现金结算时才是现金流量的增减。因此，如果在一个会计时期应收款增加，现金流量就会低于净利润，而如果应付款增加，现金流量就高于净利润；反之，情况就相反。

其他额外资金的流动。有额外资金进入企业，或企业偿还借款，这些都是现金流量，但只对资产负债表有某些影响，对净利润并无影响。20区别（二）净利润和现金流净利润现金流量定义差异企业一定21主要体现在：

1、净利润是预计未来现金流量的基础。未来现金流量的估计是通过现金预算的编制进行的。其中净损益调整法是现金预算编制的重要方法之一，它是以预计损益表中按权责发生制原则确定的净利润作为现金编制的出发点，通过逐笔调整处理各项影响损益和现金余额的会计事项，把本期净利润调整为净现金流量的方法。

2、现金流量与净利润的差异，可揭示净利润品质的好坏。所谓利润品质，是指对企业净利润与现金流量之间的差异程度予以反映的一个概念。一般而言，净利润与现金流量之间的伴随关系越强，表明企业的净利润品质越好；即净利润与现金流量之间的差异（数量上、时间分布）越小，说明净利润的收现能力越强。利润品质越好，企业的资产流动性和财务适应性就越强。评估实务中以“利润”为起点的现金流模型的理论基础联系21主要体现在：

1、净利润是预计未来现金流量的基础。未来现22（三）EBITDA/EBIT/权益现金流

EBITDA：是EarningsBeforeInterest,Taxes,DepreciationandAmortization的缩写，税息折旧及摊销前利润。EBITDA的使用，最先由玩杠杆收购的那些投资银行家们推广。他们认为：EBITDA剔除了容易混淆公司实际表现的那些经营费用，因此能够清楚的反映出公司真实的经营状况。原因是：利息：会受公司管理层融资决策影响很大，所以在EBITDA中被排除在外。税收：在很大程度上取决于公司之前几年的损益情况，而这种变化会歪曲当前的净利润。折旧费用和摊销费用：带有企业专断色彩（例如使用年限、残值和各种折旧方法，它们的设定都会带有个人色彩）EBITDA=净利润+所得税+固定资产折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销+偿付利息所支付的现金。22（三）EBITDA/EBIT/权益现金流EBITDA：23优点：通过去除利息、税收、折旧费用、摊销费用得到的EBITDA：使投资者能更为容易地比较各个公司的财务健康状况，拥有不同资本结构、税率和折旧政策的公司可以在EBITDA的统一口径下对比盈利能力。EBITDA还能告诉投资者某家新公司或者重组过的公司在支付利息、税单之前究竟可以获利多少。EBITDA比利润显示更多的利润，它已经成为了资本密集型行业、高财务杠杆公司在计算利润时的一种选择。公司可以通过吹捧EBITDA数据，把投资者在高额债务和巨大费用上面的注意力引开，从而粉饰出一张诱人的财务蓝图。20世纪80年代，伴随着杠杆收购的浪潮，EBITDA第一次被资本市场上的投资者们广泛使用。但当时投资者更多的将它视为评价一个公司偿债能力的指标。随着时间的推移，EBITDA开始被实业界广泛接受，因为它非常适合用来评价一些前期资本支出巨大，而且需要在一个很长的期间内对前期投入进行摊销的行业，比如核电行业、酒店业、物业出租业等。如今，越来越多的上市公司、分析师和市场评论家们推荐投资者使用EBITDA进行分析。23优点：20世纪80年代，伴随着杠杆收购的浪潮，EBITD24EBIT：

EBIT，全称EarningsBeforeInterestandTax，即息税前利润，从字面意思可知是扣除利息、所得税之前的利润。关系：EBIT=净利润+所得税+利息。

EBITDA=EBIT+折旧+摊销。

EBIT主要用来衡量企业主营业务的盈利能力，EBITDA则主要用于衡量企业主营业务产生现金流的能力。优点：（1）EBIT通过剔除所得税和利息，可以使投资者评价项目时不用考虑项目适用的所得税率和融资成本，这样方便投资者将项目放在不同的资本结构中进行考察。（2）同一行业中的不同企业之间，无论所在地的所得税率有多大差异，或是资本结构有多大的差异，都能够用EBIT更为准确的比较盈利能力。

24EBIT：25折现率、贴现率、利率

收益计量

总收入

$23,000扣除销售成本(15,000)等于毛利$8,000扣除经营性费用(4,500)等于EBITDA$3,500扣除折旧和摊销(2,000)等于EBIT$1,500扣除利息费用(300)等于税前收入$1,200扣除所得税(480)等于净收入$720

净收入$720加非现金项目（如折旧和摊销）2,000等于股权总现金流量$2,720扣除营运资本增加(800)扣除资本支出(1,000)加负债本金增加150等于股权净现金流$1,070举例：25折现率、贴现率、利率收益26折现率、贴现率、利率

四、收益口径与折现率口径一致性问题《资产评估准则——企业价值评估》：第三十二条 注册资产评估师可以选择收益法的其他具体方法进行企业价值评估。注册资产评估师应当根据被评估企业的具体情况选择恰当的预期收益口径，并确信折现率与预期收益的口径保持一致。1、评估规范26折现率、贴现率、利率四、收益口径与折现率口径一致性问题27收益额

折现率内涵

利润总额 资产利润率息税前利润 投资报酬率净利润 净资产收益率 净利润资产净利率息前净利润 加权平均资本成本股权自由现金流净资产投资回收率企业自由现金流加权平均投资回收率这些概念清晰了，自然什么指标可以作为折现率的参数，什么不能做，就一幕了然了。如：行业投资收益率水平，实际上对应的是息税前的利润2、折现率与收益的对应27收益额折现率内涵28由于收益的类型不同，形成：现金流贴现模型：现金流作为收益指标股权自由现金流——权益价值企业自由现金流——企业价值利润贴现模型：利润作为收益指标红利贴现模型：红利作为收益指标自由现金流量(FreeCashFlow)是指公司经营活动的现金流入减去公司所有的支出，包括经营成本开支、资本性支出增量、营运资本的增量、利息、税收支出等所形成的净现金流量，这种净现金流量是可以被投资者(即收购方)自由支配的资金。“自由现金流量”在资本市场被认为是收购公司股东所能获得的真正利益。3、折现率与现金流口径的对应关系28由于收益的类型不同，形成：自由现金流量(FreeCas29折现率、贴现率、利率

股权vs.投入资本现金流计量A.收益计量可以分为两类：1．经适当折现或资本化后的计量方法生成股东股权价值。a.股东股权价值是目标公司股权融资的价值，通常包括普通股和优先股。b.它所代表的目标公司的价值只面向该公司的股权股东。2.经适当折现或资本化后的计量方法生成投入资本价值。a.投入资本价值是目标公司的全部融资，包括股权和债权。b.它所代表的目标公司的价值面向该公司的所有股东，在公司投入股权的投资者，以及向公司提供债务资本的债权人。29折现率、贴现率、利率股权vs.投入资本现金流计量A.30企业自由现金流量＝息税前利润×（1－税率）＋折旧－资本性支出－追加营运资本现金流量的种类与模型——自由现金流量分为企业自由现金流量和股权自由现金流量：股权自由现金流量则是企业支付所有营运费用、再投资支出、所得税和净债务支付（即利息、本金支付减发行新债务的净额）后可分配给企业股东的剩余现金流量：股权自由现金流量＝净利润＋折旧－资本性支出－营运资本追加额－债务本金偿还＋新发行债务30企业自由现金流量＝息税前利润×（1－税率）现金流量的种类31对应权益现金流的折现率——资本资产定价模型(CAMP)式中r--权益资本报酬率

Rf--无风险报酬率

Rm--市场报酬率

ß--市场风险系数对应企业自由现金流的折现率——资本加权平均成本（WACC）式中

r--资本加权平均报酬率

r1--权益资本报酬率

w1--权益资本比率

r2--付息债务成本

w2--付息债务资本比率31对应权益现金流的折现率对应企业自由现金流的折现率32

P2：收益法的选择问题32P2：收益法的选择问题33折现率、贴现率、利率

一、准则的基本要求《资产评估准则——企业价值评估》第二十三条：企业价值评估中的收益法，是指将预期收益资本化或者折现，确定评估对象价值的评估方法。注册资产评估师应当结合企业的历史经营情况、未来收益可预测情况、所获取评估资料的充分性，恰当考虑收益法的适用性。33折现率、贴现率、利率一、准则的基本要求《资产评估准则—34本准则提出三个需要考虑的因素，即：企业的历史经营情况未来收益可预测情况所获取评估资料的充分性，企业的历史经营情况未来收益可预测情况企业亏损，咋么办？收益不确定性较大，咋么办？34本准则提出三个需要考虑的因素，即：企业的历史经营情况未来35折现率、贴现率、利率

二、企业亏损时的选择本准则提出三个需要考虑的因素，即企业的历史经营情况、未来收益可预测情况、所获取评估资料的充分性，也是基于对上述三个重要参数能否合理确定提出的。首先，是企业的历史经营情况。企业历史经营情况，往往是投资者判断企业未来预期收益的最直观的基础，也是预测企业未来盈利能力的重要参考基于一个没有历史经营记录的企业或一个历史经营亏损（非会计亏损）的收益预测，容易给人造成“一切未来收益皆为空想”的错觉。因此，不能说企业历史经营状况完全决定企业未来经营状况，但也更不能说企业未来收益的判断与历史无关。35折现率、贴现率、利率二、企业亏损时的选择本准则提出三个36折现率、贴现率、利率

在评估实践中，当注册资产评估师遇到“会计亏损”或“企业报表亏损”时，往往简单做出收益法不适用的结论，而采用成本法对企业整体价值进行评估。通过上述分析，收益法着眼于“现金流”，而现金流与净利润并不是一个概念，数字也不一定等同。因此，对于净利润与现金流量的差异，是评估实践中特别注意的问题，这往往是评估作出亏损错误判断的根源，因为在会计亏损的情况下，现金流量仍有可能是正的。只要企业未来年度的净现金流量折现后为正，就可能适用持续经营的假设前提并适用收益法。（一）会计亏损（或报表亏损）误区36折现率、贴现率、利率在评估实践中，当注册资产评估师遇到37折现率、贴现率、利率

A公司的5年预测损益表20072008200920102011销售收入5,0006,0007,0008,0008,500减：产品销售成本(4,000)(4,800)(5,400)(6,100)(6,500)

销售及管理费用(1,200)(1,300)(1,350)(1,450)(1,500)

财务费用(100)(100)(80)(80)(80)税前利润(300)(200)170370420减：企业所得税--(56)(122)(139)净利润(300)(200)114248281上表说明A公司在预测期间内有两年出现了账面亏损，即会计利润为负数。在该种情况下，是否因为被评估企业某些年度出现亏损就认为收益法不能适用呢？其实不然，请见下表分析：37折现率、贴现率、利率A公司的5年预测损益表20072038折现率、贴现率、利率

A公司的5年自由现金流量预测20052006200720082009净利润(300)(200)114248281加：折旧和摊销550600620610580减：净营运资本变动150100(100)40(200)减：资本性支出(300)(350)(350)(600)(450)加：利息费用X(1－所得税税率)100100545454企业自由现金流量200250338352265从上表可以看出，通过进一步分析企业的盈利能力和现金流量，我们发现A公司的自由现金流量指标为正。因此，A公司可以运用收益法进行评估。38折现率、贴现率、利率A公司的5年自由现金流量预测20039折现率、贴现率、利率

对于暂时性亏损，对待估公司而言，如是非经常性损益导致的亏损（如雇员罢工、巨额产品退货、不利于公司的重大诉讼判决等），可能只是一次性的而不会影响未来盈利的预测；对所在行业而言，如是产品价格的下跌、所需原材料的价格上涨。这种情况下，我们预期随着问题的化解，它们的盈利会很快而非缓慢的恢复。评估可以考虑估计出并扣除这些成本的影响后的盈利，作为预测收益。而对于长期性或者经营者的问题亏损，一些是因为以往的战略抉择，一些是因为经营的无效率，一些纯属于融资性的问题。这种情形“扭亏为盈”需要企业经营决策、甚至企业资本结构进行重大调整，应当十分谨慎，评估实践应视不同的评估目的，不同的价值类型等评估项目的具体情况，进行判断。对于周期性行业来说，一个公司的亏损可能并非因其经营方式引起，而是由企业所处的生命周期的阶段引起。如处在首先要对基础设施进行巨额投资的企业，前阶段企业经营亏损必然的，一旦完成投资企业就能产生收益，盈利也将转而为正；如处在企业初建期的研发支出，会导致亏损，但一旦研发成果应用到经营，就能产生收益，盈利也将转而为正，等等。（二）除此外，还要具体分析所谓“亏损”是暂时性的、周期性的、还是长期战略性或者经营性问题，还要考虑因付息债务过多而导致亏损的情况。39折现率、贴现率、利率对于暂时性亏损，对待估公司而言，如40折现率、贴现率、利率

三、未来收益可预测性——收益不确定时的考虑收益现值法通常是在继续使用假设前提下运用的，应用收益现值法评估资产必需具备以下条件：1)被评估对象必须是经营性资产，而且具有持续获利的能力；

2)被评估资产是能够而且必须用货币衡量其未来收益的单项资产或整体资产3)产权所有者所承担的未来经营风险也必须能用货币加以衡量。只有同时满足上述条件，才能运用收益现值法对资产进行评收益法：是“以利求本”的思路。是通过估算被评估资产的未来预期收益并折算成现值，借以确定被评估资产价值的一种资产评估方法。从资产购买者的角度出发，购买一项资产所付的代价不应高于该项资产或具有相似风险因素的同类资产未来收益的现值。40折现率、贴现率、利率三、未来收益可预测性——收益不确定41实务中的考虑：1、是否通过“放长预测期”的方法？2、是否通过“增大风险报酬”的方法；3、是否通过“谨慎增长率”的方法？4、综合上述方法？5、“休克做法”——不具收益法条件。41实务中的考虑：42折现率、贴现率、利率

权益权益现金流折现模型和企业现金流折现模型——理论上，无论用企业现金流折现，还是用权益现金流折现，只要现金流的内容和折现率的性质相对应，二者之间的差额恰好是负债的价值。权益现金流折现模型，直观上看似简单，其实除了对于金融机构评估外，没有企业现金流折现模型简单易用。企业现金流折现模型既可应用于整个企业的价值评估，也可应用于业务部门的价值评估，尤其是对于多种业务经营的企业。负债，在各业务单元之间一般并没有明确的划分，如果使用权益现金流折现模型计算业务单元的价值，则需要把债务和利息分摊到各个业务单元，不仅增加了工作量，而且据以了解价值创造源泉的信息也将减少。而使用企业现金流折现模型则可以避免债务计算的麻烦。四、收益模型选择（一般考虑）42折现率、贴现率、利率权益权益现金流折现模型和企业现金流43折现率、贴现率、利率

对于某一特定企业而言，在选择一种收入流进行折现或资本化时还需考虑的因素，包括：1.该企业的性质和规模

a.资本密集型的企业折旧费用也高，因此通常使用净现金流进行价值评估。

b.对于高增长性公司而言，净收入和净现金流量会表现出不同的发展态势，此时应当更多地关注净现金流量。

c.当净收入和净现金流量相同时，可以使用净收入或者税前收入。

(1)服务性行业

(2)小型企业2.企业的资本结构

a.当目标公司的资本结构对于整个行业而言是非典型的，投入资本口径更为可取，因为它便于分析家区别经营和融资带给价值的影响。

b.典型性资本结构更便于股权口径的使用。3.评估的目的是

a.为了兼并，净现金流量是最为普遍的选择。

b.在一些司法评估中，净现金流量做解释说明时被认为太过复杂。4.可获得信息的程度和质量5.被评估的某一权益

a.多数股权或控制权权益—此时投入资本口径更为适用，因为它便于资本结构的调整，从而反映出行业规范。

b.小股东权益—此时股权口径更为适用，因为少数股东不得不接受现有的资本结构和分配政策。

43折现率、贴现率、利率对于某一特定企业而言，在选择一种收44

P3：收益预测主体及责任44P3：收益预测主体及责任45预测,不单纯是专业操作问题，在很大程度讲，是执业责任界定问题，或执业风险问题。45预测,不单纯是专业操作问题，在很大程度讲，是执业责任界定46折现率、贴现率、利率

一、预测由谁进行？三种观点：收益额的预测应由注册资产评估师完成；收益额的预测应由企业管理层完成；收益额的预测由企业管理层进行，注册资产评估师通过相关分析、判断和验证，以确信预测的合理性。三种观点分歧的焦点在于，企业价值评估中收益额预测的责任究竟由谁来承担。业外认为：收益额预测的责任应由注册资产评估师承担。首先，科学预测是保证评估结论科学有效的基础，将预测的工作和责任转嫁给企业管理层，是工作职责和义务的缺失；其次，企业管理层预测所考虑的因素、出发点与评估时收益预测不同，这就是企业管理层只能预测短期收益，而评估师可以预测未来较长时期收益的区别。46折现率、贴现率、利率一、预测由谁进行？三种观点：三种47二、评估准则规定第二十七条注册资产评估师运用收益法进行企业价值评估，应当从委托方或相关当事方获取被评估企业未来经营状况和收益状况的预测，并进行必要的分析、判断和调整，确信相关预测的合理性

《企业价值评估指导意见》预测由企业进行，评估师调整（确信合理性）预测趋势与实际差异时，分析原因及合理性，并披露《企业价值准则》预测资料由提供，与评估师共同形成预测第二十七条注册资产评估师应当充分分析被评估企业的资本结构、经营状况、历史业绩、发展前景，考虑宏观和区域经济因素、所在行业现状与发展前景对企业价值的影响，对委托方或者相关当事方提供的企业未来收益预测进行必要的分析、判断和调整，在考虑未来各种可能性及其影响的基础上合理确定评估假设，形成未来收益预测。注册资产评估师应当关注未来收益预测中主营业务收入、毛利率、营运资金、资本性支出等主要参数与评估假设的一致性。

47二、评估准则规定第二十七条注册资产评估师运用收益法进48应当从委托方或相关当事方获取被评估企业未来经营状况和收益状况的预测”——预测是企业做的，并提供给评估师。而评估师做什么呢?——进行必要的分析、判断和调整，确信相关预测的合理性。即：评估是对企业提供的预测合理性进行确认。这与注册会计师关于盈利预测执业责任很类似。《企业价值评估指导意见》48应当从委托方或相关当事方获取被评估企业未来经营状况和收益49合并编制并充分披露盈利预测是被审核单位的责任。出具盈利预测审核报告并保证其合法性、合理性，是注册会计师的审核责任；注册会计师应对盈利预测审核报告的真实性、合法性负责；注册会计师应对盈利预测的审核并非确认其预测结果未来可以实现。注册会计师的审核责任履行不当可能导致法律责任。盈利预测与未来实际结果出现偏差，无论在理论上还是在实际上，都是难以避免的。但是如果这种偏差是由于盈利预测本身存在的问题，而注册会计师在审核工作中又未能尽职尽责，使盈利预测信息的使用者决策错误而遭受了损失，那么注册会计师的审核责任就有可能上升为法律责任。例如上市公司对外发布了依据其当时条件根本不可能实现的盈利预测，而注册会计师却视而不见，仍然出具了无保留意见的审核报告。在这种情况下，注册会计师无疑应该受到社会公众的指责。更为严重的是，根据盈利预测做出投资决策而发生损失的广大投资者完全可以依据有关法律，追究注册会计师过失或欺诈责任，要求注册会计师及其所在会计师事务所赔偿他们的经济损失并对其追究必要的刑事责任。一、借用会计师的做法（类似于会计师的盈利预测审核的做法，可能更存在执业风险）——有实质性区别三、预测责任的讨论从委托方或相关当事方获取被评估企业未来经营状况和收益状况的预测，进行必要的分析、判断和调整，确信相关预测的合理性。1、《独立审计实务公告第4号—盈利预测审核》49合并编制并充分披露盈利预测是被审核单位的责任。一、借用会502、《中国注册会计师其他鉴证业务准则第3111号——预测性财务信息的审核》注册会计师接受委托对预测性财务信息实施审核并出具报告，可增强该信息的可信赖程度。注册会计师不应对预测性财务信息的结果能否实现发表意见。当对管理层采用的假设的合理性发表意见时，注册会计师仅提供有限保证。评估中“确信合理性”实际上就是能实现，否则为什么作为评估结果依据呢？评估规定“不得采用不合理假设”，实际上是否是：评估师做的“假设”呢？502、《中国注册会计师其他鉴证业务准则第3111号——预测5151525253我们不得不考虑这样一个事实：评估中的预测结果，直接决定了评估结论；评估师在确信企业预测合理性的同时，同时将其形成评估最最重要的依据，及其以此形成的结果根据《资产评估准则——基本准则》：注册资产评估师执行资产评估业务，应当对评估结论的合理性承担责任。“遵守相关法律、法规和资产评估准则，对评估对象在评估基准日特定目的下的价值进行分析、估算并发表专业意见，是注册资产评估师的责任”。可能与会计师很明确的“盈利预测审核”有很大的区别。53我们不得不考虑这样一个事实：54预测假设（或预测基准）直接决定了预测结果，换一句话说，任何一项预测都是建立在一定的假设或基准之上，在很大程度上，假设决定了预测而结果。确信企业预测合理的结论得出，必然首先需要分析确信预测假设的合理性，而不是评估师“采用不合理假设”的问题，再换一句话说，既然评估师利用了企业的预测结果，就意味着评估师承认企业使用了合理的假设，再规定“采用合理假设”是否有必要呢？二、确信预测合理性，隐含着“确信企业预测假设合理性”，但这与监管实践、评估实践存在很大差异54预测假设（或预测基准）直接决定了预测结果，换一句话说，任55《中国注册会计师其他鉴证业务准则第3111号——预测性财务信息的审核》审计师审核的是企业提供的《预测性财务信息》55《中国注册会计师其他鉴证业务准则第3111号——预测性财56折现率、贴现率、利率

就我国上市公司而言，盈利预测是企业对外披露的重要信息，一般是由公司对上市后的一个会计年度内的经营成果的预计和测算，并在公司上市前的《招股说明书》中进行披露。盈利预测是广大投资者据以作出投资决策的重要参考指标，是社会公众评价公司的重要依据，其质量如何，直接影响到广大投资者的利益。因此，为了增强其可靠性，各国普遍存在盈利预测须经注册会计师审核的规定。我国的《股票发行与交易管理暂行条例》中也规定，申请公开发行股票的公司要上报经注册会计师审核并出具审核意见的公司下一年度盈利预测文件。接受公司委托，对其所编制的盈利预测文件进行审核，对盈利预测的编制质量发表审核意见，已是注册会计师一项重要的法定业务。会计领域的盈利预测：审核目标是：就此，也构成了会计师的职业责任（1）判定被审核单位编制盈利预测所依据的基本假设是否合理；

（2）判定编制盈利预测所选用的会计政策是否适当；

（3）判定盈利预测是否根据其基本假设等编制基础适当编制；

（4）判定盈利预测资料是否已恰当表达和充分披露。因此，假设与预测的执行主体应是一致的。就评估而言，评估师“不得采用不合理假设”，哪也意味着预测也应当是合理的。56折现率、贴现率、利率就我国上市公司而言，盈利预测是企业57折现率、贴现率、利率

2011年8月1日中国证券监督管理委员会第73号令《关于修改上市公司重大资产重组与配套融资相关规定的决定》《上市公司重大资产重组管理办法》第三十四条规定：资产评估机构采取收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的估值方法对拟购买资产进行评估并作为定价参考依据的，上市公司应当在重大资产重组实施完毕后3年内的年度报告中单独披露相关资产的实际盈利数与评估报告中利润预测数的差异情况，并由会计师事务所对此出具专项审核意见；交易对方应当与上市公司就相关资产实际盈利数不足利润预测数的情况签订明确可行的补偿协议。第五十六条规定：重大资产重组实施完毕后，凡不属于上市公司管理层事前无法获知且事后无法控制的原因，上市公司或者购买资产实现的利润未达到盈利预测报告或者资产评估报告预测金额的80%，或者实际运营情况与重大资产重组报告书中管理层讨论与分析部分存在较大差距的，上市公司的董事长、总经理以及对此承担相应责任的会计师事务所、财务顾问、资产评估机构及其从业人员应当在上市公司披露年度报告的同时，在同一报刊上作出解释，并向投资者公开道歉；实现利润未达到预测金额50%的，可以对上市公司、相关机构及其责任人员采取监管谈话、出具警示函、责令定期报告等监管措施。四、关注监管政策57折现率、贴现率、利率2011年8月1日中国证券监督管理58评估实践描述：企业能够客观提供的也就是自身的未来经营模式、资本结构（融资计划）、发展规划等资料，有了这个资料，评估师据此选择收益模型，并对收益模型中的收益指标进行判断。如：企业可以提供的是产能（销量）（价格是市场的，应当是评估师判断的）、提供业务成本（经营模式不变，基本能够保持在历史收入的一定比例）、管理费用（保持现有经营管理模式条件下）、资产使用状况等。企业提供的这些资料也足以支持评估师的收益指标预测。这样可能符合评估实践，也不容易受到企业的左右。否则，企业的提供的预测，评估师还得调整，调整还得说理由，而且企业提供预测很大程度上与其资本运营的目的相关。评估实践认识：在评估说明中不难看出，预测假设显然是评估师设定的，所有收益指标的预测也都是评估师做的。五、关注评估实践58评估实践描述：企业能够客观提供的也就是自身的未来经营模式59无论谁做预测、无论争议如何，评估结论采用的是预测结果是不争的现实；确信企业预测合理性也好、自已做的预测一也罢，都表明评估师的执业判断因此，评估预测的方法技术，以及应注意的问题，是评估师必须关注并掌握的问题。59无论谁做预测、无论争议如何，评估结论采用的是预测结果是不60折现率、贴现率、利率

《BV201》：评估执业者——如果目标公司没有准备预测报表，或者已备好的预测报表情况不属实，评估师应当独立地准备预测报表，或者考虑使用资本化模型。

六、国外情况60折现率、贴现率、利率《BV201》：六、国外情况P4：预测假设及其合理性问题P4：预测假设及其合理性问题62折现率、贴现率、利率

一、收益预测假设条件与预测的相关性

收益预测的假设条件，应当结合评估项目的具体情况确定。不同的行业，不同的企业运营模式，由于企业面临的宏观、微观环境不同，企业自身的经营条件不同，其收益获取的方式也不同，不可能有完全相同的假设条件。另一方面，假设条件的变化，通常会引起收益预测结果的变化，因此收益预测的假设条件，在一定程度上比预测结果本身更重要。认定假设条件在评估基准日时成立，当未来经济环境发生较大变化时，将不承担由于假设条件改变而推导出不同评估结论的责任。（一）收益预测假设的重要性62折现率、贴现率、利率一、收益预测假设条件与预测的相关性63企业的持续获利能力的估算——企业价值基于企业的盈利能力。在各种假设下，进行“利”的确认、“利”的估算是关键某种程度上，收益法结论的合理性，关键在于假设一般假设（宏观、外部）特殊假设（微观、技术）收入、成本费用资本性投入营运资金预测市场供求分析预测企业规划管理63企业的持续获利能力的估算——企业价值基于企业的盈利能力。64（二）假设和结论的关系

64（二）假设和结论的关系65从而，评估结论的限制属性65从而，评估结论的限制属性66假设是为了突出主要变量而锁定其他变量是社科常用的方法。基本合理的假设是：在尽职调查时可以预见的变化因素作为变量处理，不能或难以预见的变化因素做常量处理。假设条件发生明显变化：如2008年，石油从147美元降至40美元，股指6100点到1600点二、假设合理性理解假设有依据，有推理，合乎逻辑。假设是存在可能性，但不绝对的结论。根本不可能存在的，不能叫假设，充其量是“臆断”。都不可以由评估师随心所欲地主观设定或随意使用每一个评估结论必然对应一个假设，假设不同结论不同66假设是为了突出主要变量而锁定其他变量是社科常用的方法。二67举例：某评估报告中，采用的针对性假设之一为：“委估企业的发展规划及生产经营计划能如期实现。”实际情况是：截至评估基准日，被评估企业市场占有率大幅萎缩，各地区市场占有率很低或基本无销售；大股东也陷入资金链条断裂困境，导致被评估企业运营资金不足。这是被评估企业的发展规划及生产经营计划不能如期实现的重要原因之一。分析认为，评估机构销售预测的基本依据是被评估企业提供的预测（战略），实现该战略的重要前提是具有足够的资金投入和建设足够多的销售渠道，资金投入方面：从评估报告看，银行贷款等其他融资渠道不畅，判断有一种可能是其他交易收入作为资金来源。按此逻辑，该项收入是否按期实现，存在很大的不确定性。67举例：某评估报告中，采用的针对性假设之一为：“委估企业68评估对象——四家公司2006-2008年销售情况与预测数时期2006年2007年2008年预测数(万元,10-12月)实际数(万元)预测数(万元)实际数(万元)预测数(万元)实际数(万元)A9134553153113042252633665B119839414694287851243250C43367121847152729867D-44312-677-68评估对象——四家公司2006-2008年销售情况与预测数696970基本假设交易假设

公开市场假设持续使用假设针对性假设产权状况假设收益参数确定中的、部分假设的参数三、假设类型70基本假设三、假设类型71任何公司的收入都是其销售都产品/服务都数量与价格的乘积。但收入的构成因行业不同而存在很大差异。不同行业的收入预测方法制造业和汽车业＝目标市场规模×普及率×市场份额×价格电信业＝目标市场规模×普及率×市场份额×使用时间×费率航空、造纸和电力行业＝生产能力×能力利用比例×价格采矿业和石油业＝资源储量×开采能力×开采比例×价格零售业＝经济增长×前一年度销售数量×价格银行＝经济增长×前一年度贷款数量×利率将有关预测与行业预测和对手的情况进行比较如果预测高于行业增长，应分析公司的策略、能力和竞争情况是否支持可考虑行业历史上的周期性波动四、针对性假设——收入假设71任何公司的收入都是其销售都产品/服务都数量与价格的乘积。72考虑的角度公司的历史财务比率和变动趋势行业的平均水平和变动趋势公司管理层的看法通常，有关比率应尽量保守如果降低预测比率，应当考虑公司的策略和行业竞争态势是否支持有关假定如考虑规模效应，应当看同行业公司是否存在先例通常，我们将各成本项目（不包括利息和折旧）假定为公司销售收入的一定比例。基于该假定公司的各项成本将随收入的增长而增长。成本假设72考虑的角度公司的历史财务比率和变动趋势通常，有73思考：税费是假设还是预测内容？73思考：74通常，我们利用营运资金各项目相对于销售收入、销货成本、原材料采购等的周转率来预测营运资金各项目的变动。如周转率不变，则有关项目将随着有关预测基础而增长。考虑的角度公司的历史财务比率和变动趋势行业的平均水平和变动趋势公司管理层的看法如果调高预测周转率，应当考虑公司的策略和行业情况是否支持有关假定如管理不善，营运资金项目的增长率可能超过收入的增长率。因此，应密切注意有关周转率的变化，以判断公司利润的快速成长能否转化为现金流量的增长营运资金假设74通常，我们利用营运资金各项目相对于销售收入、销货成本、原75确定资本性支出的假设通常较为困难。但仍然有多个角度可以考虑，并与公司历史数据和行业平均水平比较。在资本性支出假设的基础上，我们可以根据公司固定资产和无形资产的摊销政策，计算各年的折旧和摊销。考虑的角度固定资产周转率公司历史数据，如销售收入/累计资本性投资，销售收入的增长/资本性投资的增长公司管理层的资本性投资计划行业平均水平，如每单位生产能力/累计的资本性投资，累计资本性投资/每条电话线路公司有无利息资本化的计划和具体作法资本性支出假设75确定资本性支出的假设通常较为困难。但仍然有多个角度可以考76评述确定财务模型的各种假定需要我们进行大量的分析，并作出大量的主观判断。这时，需要重点考虑公司历史数据，公司竞争策略，行业水平及趋势。尽管初次制作的财务模型可能与现实情况有差距，但通过长期跟踪和观察公司的行为、与公司管理层多次沟通并跟踪行业的发展，分析员可将各种假定将不断完善。因此，要对自己的判断有信心。财务模型中的各种假定都应以行业分析和公司分析为基础。我们应不断地问自己：这个假定是否从行业情况和公司策略上可得到支持？76评述确定财务模型的各种假定需要我们进行大量的分析，并作出P5：行业分析内容及其与

预测的相关性问题P5：行业分析内容及其与78折现率、贴现率、利率

一、行业分析内容和预期收益预测的相关性行业分析（IndustryAnalysis）

确定公司所处行业分析行业的增长前景和利润水平确定行业成功的关键要素（KeySuccessFactors)公司分析（CompanyAnalysis）公司现状和历史趋势对公司进行SWOT分析，确定竞争优势分析公司策略，判断是否具有或发展可持续的竞争优势财务模型（FinancialModeling）

分析公司发展趋势确定财务模型的关键假设条件编制财务模型IIIIIIDCF的基本步骤（评估师最容易忽略的，也是最不重视的）现金流量折现（DiscountedCashFlow）

计算公司的现金流量确定相应现金流量的折现率现金流量贴现确定公司估值V78折现率、贴现率、利率一、行业分析内容和预期收益预测的相79折现率、贴现率、利率

我们的现状互联网上下载与企业不相干的资料，作为预测中行业分析的内容79折现率、贴现率、利率我们的现状互联网上下载与企业不相干80二、行业分析目标通过行业分析，我们至少能得到下列重要成果：行业的增长前景行业的利润前景竞争对手的情况行业的关键成功因素80二、行业分析目标通过行业分析，我们至少能得到下列重要成果81三、行业分析的目的和步骤行业分析的目的：是通过分析公司的运营环境，判断未来收益、及实现收益的风险。缺乏行业分析，收益法根本没有说服力，更谈不上辩护力行业分析的步骤：行业描述：确定行业范围、主要客户类型、主要厂商和产品、主要原材料和主要供应商、主要技术特点行业环境：分析影响行业发展的外部因素，包括科技进步、政府监管、社会进步、人口变化和国外竞争行业分类：分析行业周期和行业与经济周期的关系行业规模：需求方面，包括客户数量、产品销量等；供给方面，包括厂商数量、生产能力和使用比例等81三、行业分析的目的和步骤行业分析的目的：是通过分析公司的82行业周期分析行业增长分析行业利润分析竞争对手分析关键成功因素分析四、行业分析的主要内容82行业周期分析四、行业分析的主要内容83销售时间初创期成长期成熟期衰退期行业周期分析认为，各行业均经不同的发展阶段并在各个阶段表现出不同的生命力（一）行业周期分析初创期：产品未被市场认可，成功的策略有待明确；公司失败的可能性大成长期：产品被市场认可，销售增长超过经济增长，利润水平高于经济平均水平成熟期：行业经济增长率成长，利润水平开始下降；公司的增长主要靠增加市场份额或业内收购衰退期：市场需求和利润水平稳定下降，公司要么合并，要么创新，要么失败83销时间行业周期分析认为，各行业均经不同的发展阶段并在各个84行业与经济周期的关系：指一个行业对经济周期波动的反映。基于行业对周期的反映，可将行业分为三种类型：84行业与经济周期的关系：指一个行业对经济周期波动的反映。基85行业增长经济增长行业周期外部因素下游行业市场细分相关产品（二）行业增长分析行业预测的基本分析方法包括：自上而下：利用行业历史增长与经济增长的关系进行外推分析行业周期分析外部因素客户分析和市场细分供给链和投入产出分析基于前面的步骤，对行业增长的分析可考虑下列因素：85行业增长经济增长行业周期外部因素下游行业市场细分相关产品86市场细分和行业增长预测对投资管理业务市场的一种细分市场细分的考虑角度*人口特点：年龄、收入、性别、家庭规模*心理特点：社会地位、生活方式*行为方式：购买频率、渠道、金额；品牌忠诚度*决策方式：决策人员、决策程序*业务类型、生产规模、人员数量资金规模投资经验保险公司财务公司个人大户散户上市公司保险公司财务公司上市公司个人大户社会保险市场细分指基于客户的特点将整个市场区分为不同的部分。以此为基础，可以分析影响各个部分增长率的因素，从而对行业增长进行预测。86市场细分和行业增长预测对投资管理业务市场的一种细分市场细87波特五力是分析行业利润前景的有力工具；认为行业利润率受五种力量的影响。它有助于预测行业的演进、分析公司业绩差别的原因并确定行业的关键成功因素（KeySuccessFactor）。迈克尔·波特(MichaelE.Porter)32岁即获哈佛商学院终身教授之职，是当今世界上竞争战略和竞争力方面公认的第一权威。2000年12月，迈克尔·波特获得哈佛大学最高荣誉“大学教授”资格，成为哈佛大学商学院第四位得到这份“镇校之宝”殊荣的教授。他提出的“竞争五力模型”、“三种竞争战略”在全球被广为接受和实践，其竞争战略思想是哈佛商学院的必修的科目之一。《竞争战略》是美国评估师必考课程之一。（三）行业利润分析87波特五力是分析行业利润前景的有力工具；认为行业利润率受五88波特五力业内竞争新进入者替代品供应商购买者业内竞争的激烈程度行业进入壁垒的高低供应商谈判能力的大小购买方谈判能力的大小替代产品威胁的大小88波特五力新进入者替代品供应商购买者业内竞争的激烈程度89（1）业内竞争业内竞争是指行业内现有公司的竞争情况。通常，行业的利润率水平主要取决于该因素。决定业内竞争的因素行业增长率固定成本/经营杠杆行业集中程度和力量均衡程度产品差别大小转移成本（SwitchingCost）品牌生产能力过剩程度行业退出成本需考虑的关键问题业内竞争的方式：价格竞争/差别竞争业内竞争采用特定方式的原因价格竞争的不同形式：直接降价、放宽收款条件、放宽收款时间差别竞争的不同形式：产品质量、地点选择、产品形象、产品设计（奔驰）、售后服务、销售渠道业内竞争的激烈程度确定业内厂商最低的经济生产规模89（1）业内竞争业内竞争是指行业内现有公司的竞争情况。通常90（2）进入壁垒进入壁垒是指潜在竞争对手进入行业的难易程度。如果某行业持续取得超常利润，必然吸引新厂商的进入。而新厂商的进入可能引起价格竞争或挤占现有厂商的市场份额。决定进入壁垒高低的因素规模经济：固定成本、员工专业化、销售渠道、与供应商的谈判能力资本要求产品差别、品牌效应和客户忠诚绝对成本优势：专有技术、希缺资源和学习曲线销售渠道的使用政府监管：业务牌照、知识产权、污染控制现有厂商的激烈反映90（2）进入壁垒进入壁垒是指潜在竞争对手进入行业的难易程度91（3）替代产品的威胁考虑替代产品威胁的基础应为行业范围的界定。通常不同的行业界定下，需分析的替代产品会发生较大变化。影响替代品威胁大小的主要因素包括替代产品的相对价格和性能和购买者的转移意愿。91（3）替代产品的威胁考虑替代产品威胁的基础应为行业范围的92（4）供应商和购买者的谈判能力供应商和购买者的谈判能力指两者是否能够通过取得订价的权利来瓜分行业创造的利润。影响谈判能力的因素转移成本产品差别和价格差别产品对成本和质量的重要性供应/购买的数量对供应商/购买者的重要性替代产品价值链（ValueChain）指行业在从生产要素的供给到产品最终的消费之间所创造的价值价值链的参与者均对行业创造的价值作出贡献，并力争使自己获得的份额最大化价值链分析有助于确定影响价值创造和划分的因素92（4）供应商和购买者的谈判能力供应商和购买者的谈判能力指93竞争对手分析基本类似于公司分析，包括分析其策略、观察其行动、确定其优势、发现其弱点等。竞争对手分析的主要目的是预测其未来可能动向，以及对公司采取的行动的可能反映。（四）竞争对手分析93竞争对手分析基本类似于公司分析，包括分析其策略、观察其行94关键成功因素（KeySuccessFactors，KSFs）是公司要在特定行业/市场取得成功必须具备的能力、技术或资产。通常，KSFs包括3－5个决定业内公司财务和竞争表现的决定要素。KSFs是公司在行业层面上的概念，是公司取得利润的必要条件。具备KSFs不代表公司就可以成为行业内的领先者。例如，具备产品设计和销售渠道并不意味着新起的制鞋公司可以打败NIKE（五）关键成功因素分析94关键成功因素（KeySuccessFactors，KP6：收益期/预测期的确定P6：收益期/预测期的确定96折现率、贴现率、利率

一、收益法相关年限

预测年限收益年限二者关系（一）相关年限：96折现率、贴现率、利率一、收益法相关年限预测年限（一97折现率、贴现率、利率

二、收益年期内收益现值的确定97折现率、贴现率、利率二、收益年期内收益现值的确定98折现率、贴现率、利率

1、转让——经营期末的转让价格：（1）采用企业自由现金流估值终值=经营期末当期净利润+折旧+摊销+扣税后利息-追加资本+经营期末固定资产、无形资产的变现值+经营期末营运资金回收额。（2）采用权益现金流估值终值=经营期末当期净利润+折旧+摊销-追加资本+经营期末固定资产、无形资产的变现值+经营期末营运资金回收额-经营期末长期负债本息和。生产经营期有限，企业在持续经营若干年后将面临整体转让或清算的状况三、有限收益年期终值的确定98折现率、贴现率、利率1、转让——经营期末的转让价格：生99折现率、贴现率、利率

对于到期清算时拥有大量固定资产，尤其是房屋、土地等不动产的企业，其固定资产的期末变现值金额较大，甚至会对企业整体价值评估产生重大影响。理论上，经营期末固定资产的变现值应以经营期末的市场价格为基础计算。但未来的市场价格受很多因素影响，尤其当年限较长时，预测难度较大。因此，在实务中我们通常在假设不考虑通货膨胀因素，基准日价格标准保持不变的前提下，以基准日的重置成本为基础，根据清算时点尚可使用年限计算成新率，最终推算出经营期末的变现值。对清算时点时经济寿命已到期的资产，可根据其残值估算变现价值。当企业到期清算时，原运营过程中占用的资金将得以释放，通常称之为营运资金的回收。经营期末营运资金回收额从金额上等于清算前一年营运资金的数额。2、清算——资产变现净值99折现率、贴现率、利率对于到期清算时拥有大量固定资产，尤100折现率、贴现率、利率

一些企业事先约定了到期清算时资产的特殊处理方式，评估时需要对这些特殊情况进行深入了解，并采取相应解决方法。如在中外合作企业公司章程中经常能看到以下类似条款：“因合作期满合作公司应予以终止时，外方的一切固定资产，经清算后，应依法无偿移交给中国有关机构，合作公司流动资产、债权、债务等可依法进行清算，该项清算后的财产，根据合作双方的投资比例进行分配。”针对这种情况，我们在判断股东权益价值时，外方的权益现金流终值计算中不含经营期末固定资产变现值；而中方的权益现金流终值计算中则包含经营期末所有固定资产变现值。3、约定处理——资产变现净值的归属100折现率、贴现率、利率一些企业事先约定了到期清算时资产101收益期，是指资产具有获利能力的时间。在企业价值评估中，收益期是指企业未来获得收益的年限。评估准则中，规定了收益期确定应当考虑的主要因素，即国家有关法律法规、企业所在行业现状与发展前景、协议与章程约定、企业经营状况、资产特点和资源条件。评估实务中，大多数正常经营的企业，均没有信息证明企业经营的有限期限制，适用于永续经营假设，收益期限为无限期限；但对部分相对特殊的企业而言，由于生产经营受到一些因素的制约，无法维持永续经营，其收益期限是有限的。四、收益年期的确定（一）收益年期理解101收益期，是指资产具有获利能力的时间。四、收益年期的确定102折现率、贴现率、利率

（二）两种收益年期通常情况下，根据法律法规合同约定自然条件约束等相关因素，确定收益年限。永续收益期：正常经营且在可预见的未来不会出现影响持续经营因素，即在明确预测期以后，假设企业永续经营有限收益期：正常经营且在可预见的未来，根据合同、资源条件等出现影响持续经营因素，即在明确预测期以后，企业经营会停止两种情形102折现率、贴现率、利率（二）两种收益年期通常情况下，根1031、关于国家有关法律法规、企业所在行业现状与发展前景决定收益期的问题情况较为复杂，但对评估实践而言，也有规律可循，比如，行业产业发展规划、行业准入标准等，都直接决定了行业内企业的收益期。通常情况下，对于国家鼓励的产业，无疑可以理解为企业的收益期不会因为行业产业政策受到影响；对于国家限制的产业，就应慎重考虑企业的收益期限制；对于禁止类行业，无论从产品市场还是产品的市场竞争力，还是企业投资等，都会影响到企业的收益期。因此，评估实践中，应当首先考虑国家有关法律法规、企业所在行业现状与发展前，特别是国家规划，以及行业产业政策，考虑确定收益期。（三）收益年期确定若干实务评估实践中，应当注意一种情况，如果企业仅有部分核心资产受到相关法律法规限制，其收益期限仍可视为无限期限；但若企业整体受到限制，或经营必须的相关核心资产均受到限制，则其收益期限应不长于相关法律法规的规定期限。1031、关于国家有关法律法规、企业所在行业现状与发展前景决104目前我国相关的法律法规限制主要集中在高能耗、高污染、产能过剩的行业。例如：国务院2009年颁布的《钢铁产