筹资管理课件

筹资管理授课人：江涛邮箱：jiangtao6108@筹资管理1本章内容筹资的内涵（3.1）筹资规模的确定（3.3）筹资渠道与筹资方式（3.1、3.4、3.5）资本成本的确定（3.6）筹资风险与杠杆效应（3.7）资本结构及其决策（3.7）可持续增长（补充）资本结构理论简介（补充）3.2为了解内容本章内容筹资的内涵（3.1）2筹资的内涵P79筹资的定义：外部与内部P79筹资管理的目标筹资的目的（动机）：P791、满足生产经营的需要；2、调整资本结构。筹资的分类：1、股权资本、债权资本、混合资本；2、长期资金与短期资金；3、直接筹资与间接筹资；4、内部筹资与外部筹资。筹资的原则：→以投定筹、时机得当、结构合理、依法筹资P81筹资的内涵P79筹资的定义：外部与内部P793筹资规模的确定筹资规模确定的方法1：P911、销售百分比法：（1）以资金与销售额的比率为基础，预测未来资金需求量的方法。其假设有二：a、企业部分资产和负债与销售额同比变化；b、企业的资产结构与资本结构已经达到最优。（2）步骤：a、预计销售额增长率；b、通过预计利润表，确定内部资金筹资量；c、区分敏感性项目与非敏感性项目，通过预计资产负债表确定筹资总额；d、确定外部筹资量。例题\销售百分比法例题.doc（3）外部筹资量＝ΔS/S1×（A－D）－bES2S1、S2基期和预测期的销售额，b为留存比率，E为净利润。筹资规模的确定筹资规模确定的方法1：P914筹资规模确定的方法22、线性回归分析法P96y＝a＋bxy——筹资规模/资金需求量

a——不变资金规模

b——单位业务量所需要的变动资金规模

x——业务量（以销售量表示）例题\线性回归分析法.doc筹资规模确定的方法22、线性回归分析法P965筹资渠道与筹资方式筹资渠道（钱在哪？）P82→资金来源的方向和通道。包括国家财政资金/国有本金、银行信贷资金、非银行金融机构资金、其他企业资金、居民个人资金、企业自留资金、外资。筹资方式（怎么来？）P83→企业筹措资金所使用的具体方式。包括股权资本筹资和债权资本筹资两类。筹资渠道与筹资方式筹资渠道（钱在哪？）P826股权资本P99吸收直接投资股票筹资1、股票的种类：国家股、法人股、公众股、外资股；A、B、H、N股；普通股、优先股。2、普通股融资的优缺点：（1）优点有四：a、资本永久性；b、是其他筹资方式的基础；c、无固定股利负担，无筹资风险；d、容易吸收社会闲散资金；e、广告作用。（2）缺点：a、成本高（包括资本成本高、发行费用、两次付税、日常成本、信息披露成本）；b、股权稀释；c、信息不对称产生的公众心理反映。3、优先股的优缺点：（1）发行时机：a、公司初创；b、财务状况欠佳；c、财务重组。（2）优点：a、不影响控制权；b、筹资风险小；c、增强企业负债能力。（3）缺点：成本高。股权资本P99吸收直接投资7债权资本P109长期借款企业债券融资租赁商业信用短期借款债权资本P109长期借款8长期借款P1091、种类：政策性银行借款、商业银行借款；抵押借款、信用借款；固定资产借款、更新改造借款、研发借款。2、长期借款协议的保护性条款：（1）一般性条款：流动资本要求、现金红利发放限制、资本支出限制；其他债务限制。（2）例行性条款：定期提交财务报表；不准在正常情况下出售较多资产；不得为其他单位或个人提供担保；限制固定资产租赁规模；禁止应收账款转让；及时清偿到期债务。（3）特殊性条款：3、优点：筹资迅速；借款弹性大；成本低；易于保守财务秘密。P1124、缺点：筹资风险大；使用限制多；筹资规模相对有限。长期借款P1091、种类：政策性银行借款、商业银行借款；抵押9企业债券P1131、债券的种类P113~116→可转换公司债券——混合筹资2、债券的信用评级（标普、穆迪、惠誉）3、优点：成本低；可利用财务杠杆；防止股权稀释。P1164、缺点：财务风险大；弹性小。企业债券P1131、债券的种类P113~11610融资租赁P1171、经营租赁与融资租赁2、融资租赁的特点：a、租赁期长；b、租金高；c、不得任意终止合约；d、租赁期满，按事先约定处置资产；e、承租方负责资产的维护；f、承租方提折旧。3、融资租赁的类型：直接租赁；售后回租；杠杆租赁（LBO、MBO）。4、优缺点P120融资租赁P1171、经营租赁与融资租赁11会计准则的对于融资租赁的描述

实质：转移了与资产所有权有关的全部风险和报酬的租赁。

确认条件：①租赁期满时，租赁资产的所有权由出租入转让给承租入；②承租入有购买租赁资产的选择权，所订立的购价预计将远低于行使选择权时租赁资产的公允价值（5%）；③租赁期占租赁资产尚可使用年限的大部分（75%）；④就承租入而言，租赁开始日最低租赁付款额的现值几乎相当于租赁开始日租赁资产原账面价值；就出租入而

言，租赁开始日最低租赁收款额的现值几乎相当于租赁开始日租赁资产原账面价值；⑤租赁资产性质特殊，具有专够专用的性质，不作较大修整，只有承租入才能使用。会计准则的对于融资租赁的描述

实质：转移了与资产所有权有关的12商业信用P1201、种类：应付账款、应付票据、预收账款。2、优点：筹资方便；限制条件少；成本较低（无现金折扣的前期下P121~122）。3、缺点：期限短；风险大；规模少。4、商业折扣、现金折扣、销售折让。5、现金折扣的成本：→理论上的成本高不高？借款、理论与实际；能降低吗？两个公司的选择。例题\现金折扣.doc商业信用P1201、种类：应付账款、应付票据、预收账款。13短期借款1、信用条件：信贷限额；周转信贷协定；补偿性余额；借款抵押。2、利率支付方式：收款法、贴现法、加息法。短期借款14资本成本的概念P124含义：指企业为筹措和使用资金所付出的代价，包括筹资费用和使用费用。个别资本成本、边际资本成本、加权资本成本。基本公式：

K＝使用费用÷（筹资总额－筹资费用）×100%→周转信贷协定的成本计算资本成本在财务管理中的作用：P1251、比较筹资方式的依据；2、选择追加筹资方案的依据；3、评价投资项目的标准。资本成本的概念P124含义：指企业为筹措和使用资金所付出的代15普通股与债权的定价模型普通股的计价P2461、普通股股价评价模型基本模型、股利固定模型、固定成长率模型、阶段成长性模型2、普通股股价评价模型的局限性（1）预期经济利益流入量预测困难（分子）。（2）折现率的选择问题（分母）。（3）预期经济利益流入量只是决定股价的基本因素，而非全部因素。债券的计价P2361、债券的构成要素：面值、期限、利率、价格2、债券的估价模型基本模型、到期一次还本付息模型、零票面利率模型普通股与债权的定价模型普通股的计价P24616个别资本成本P127长期借款成本：Kl债券成本：Kb优先股成本：Kp普通股成本：Ke1、股利折现法2、资本资产定价模型法留存收益成本：Kr→理论上，各种筹资方式的个别资本成本的高低如何？→一个值得思考的问题：现实中的融资成本，真的如此吗？（融资约束问题：信息不对称与代理成本造成）个别资本成本P127长期借款成本：Kl17综合/加权资本成本公式：WACC或Kw＝Σ（Ki×Wi）权数Wi的选择：1、账面价值2、市场价值3、目标价值综合/加权资本成本公式：WACC或Kw＝Σ（Ki×18边际资本成本核心：计算筹资突破点假设前提：边际成本不减、最佳资本结构存在例题\边际资本成本例题.doc边际资本成本核心：计算筹资突破点19经营风险与经营杠杆经营风险：企业因经营上的原因导致的EBIT的波动性。经营风险影响因素：产品需求、生产成本的变动性、调整价格的能力、固定成本的比重。经营杠杆（DOL）：由于固定经营成本的存在，使得销售量的提高引起EBIT的更大幅度的提高。例题\杠杆原理.doc经营风险与经营杠杆经营风险：企业因经营上的原因导致的EBI20财务风险与财务杠杆P133~135财务风险，亦称筹资风险，指由于负债筹资所引起的到期无法还本付息的可能性以及由此导致的EPS的波动。分为现金性筹资风险和收支性筹资风险。财务杠杆（DFL）：指负债对权益资本的比重。1、在现有资本结构不变的前提下，由于EBIT的变动对EPS的影响。2、在EBIT不变的前提下，由于负债比率的变动对净收益的影响。例题\杠杆原理.doc财务风险与财务杠杆P133~135财务风险，亦称筹资风险，指21总风险与总杠杆总风险：销售额波动对EPS的影响。总杠杆（DTL）：DTL＝DOL×DFL例题\杠杆原理.doc总风险与总杠杆总风险：销售额波动对EPS的影响。22资本结构广义与狭义的资本结构1、产权比率；2、长期债务与所有者权益比率；3、债务期限结构。最佳资本结构的判断标准：1、企业价值最大化2、加权平均资本成本最低3、保持良好的资本结构弹性4、股权融资的代理成本与债权融资的代理成本之和最小化（投资过度&资产替代、投资不足）资本结构广义与狭义的资本结构23资本结构决策的方法比较资本成本法P138无差异点分析法：P135

亦称EBIT-EPS分析法，是利用每股净收益无差异点的分析，来选择和确定负债和权益间的比例或数量关系，并选择何种方式来进行资本筹资。例题\资本结构决策例题.doc资本结构决策的方法比较资本成本法P13824可持续增长率企业增长，表现为销售的增长，其财务意义就是资金的增长。从资金来源上看，企业增长的实现方式有三种：1、完全依靠内部资金增长。→内涵增长率（资本积累）2、主要依靠外部资金增长。→不能持久（股权与债权）3、平衡增长：保持目前的财务结构和与此相关的财务风险，按照股东权益的增长比例增加借款，以此支持销售增长。→可持续增长率（不增发新股）可持续增长率企业增长，表现为销售的增长，其财务意义就是资金的25内涵与假设条件可持续增长率的内涵：

在不增发新股并保持目前经营效率和财务政策的条件下，公司销售所能增长的最大比率。可持续增长率的假设条件：

1、公司目前的资本结构是一个目标结构，且打算继续维持。

2、公司目前的股利政策是一个目标政策，且打算继续维持。

3、不增发新股，增加债务是唯一的外部筹资来源。

4、公司的销售净利率将维持目前水平。

5、公司的资产周转率将维持目前水平。内涵与假设条件可持续增长率的内涵：26计算公式：可持续增长率＝股东权益增长率＝股东权益增加额÷期初股东权益＝（本期净利润×留存比率）÷期初股东权益＝净资产收益率×留存比率＝（净利润÷销售收入）×（销售收入÷总资产）×（总资产÷股东权益）×留存比率＝销售净利率×总资产周转率×权益乘数×留存比率可持续增长率与实际增长率在世界经济发展史上，因为增长过快而破产的公司数量与因为增长太慢而破产的公司数量几乎一样多。——罗伯特·希金斯→丰田、三株：93、94、95、96，1、20、80计算公式：27资本结构理论简介资本结构理论是关于企业财务杠杆对企业价值和资本成本产生何种影响的理论。1、早期资本结构理论2、M&M资本结构理论3、代理成本-税收规避平衡模型4、Myers的优序融资理论5、信号理论资本结构理论简介资本结构理论是关于企业财务杠杆对企业价值和资28资本结构实践中的经验规则资本结构的国际差异（两大法系）资本结构的行业差异（公用事业、运输业、成熟的资本密集型制造业Vs服务、矿业、高成长、高科技（税收））杠杆率与盈利水平负相关（资本结构是原因还是结果）税收对资本结构的影响（明显但不是决定性的，短期与长期的关系；1913，二战，1929~1980

）杠杆率与财务失败的预期成本的负相关（法律、有形资产）投资者对待杠杆率的变动的态度股票发行的交易成本与资本结构关系不显著股权结构与资本结构关系不明确中国国有企业改革之路：拨改贷、股市、银行、债券资本结构实践中的经验规则资本结构的国际差异（两大法系）29早期资本结构理论1952年大卫·戴兰德提出：《公司债务与股东权益成本：趋势与计量问题》1、净收入理论假设：投资者以一个固定不变的收益率Ks来估价企业的净收入，而企业能以一个固定利率Kd取得借款。结论：Ks＞Kd，负债越大企业价值越高。2、净营业/经营收入理论假设：投资者以一个固定的Kw来评估企业的EBIT。结论：资本结构无关论。3、传统理论早期资本结构理论1952年大卫·戴兰德提出：《公司债务与股东30M&M资本结构理论M&M定理Ⅰ：无关论《资本成本、公司财务与投资理论》1958，美国经济评论。1、假设：①资本市场无摩擦：信息对称、理性投资者、证券无限可分、无交易成本。②无公司及个人所得税，无破产成本。③公司只能发行两种证券，即有风险的股票和无风险的永久债券。④公司和个人可以按无风险的利率借入或借出资金。⑤同质预期。⑥公司无增长，即EBIT不变。股利支付率为100%。⑦公司可按“等价回报”分级。同一等级公司面临相同的期望收益和相同的期望收益分配率，即股票间可完全替代。换句话，企业的经营风险可以衡量，有相同经营风险的企业处于同一个风险等级之上。M&M资本结构理论M&M定理Ⅰ：无关论《资本成本、公司财务与312、结论：（1）V＝E＋D＝EBIT÷ρk→该公式的涵义：任何公司的市场价值与资本结构无关，而是由未来预期收入所处风险等级折现率ρk折现得到。（2）VL＝EBIT÷Kw＝EBIT÷KSU＝VU→（2）是对（1）的翻版。（3）KSL＝KSU＋D/E（KSU－Kd）→KSU＝KW＝KSL×

E/(D＋E)＋Kd×

D/(D＋E)→VL

、VU为负债公司与无负债公司的价值，KSL

、KSU为负债公司与无负债公司的股权融资成本，Kw

、Kd为负债公司综合资本成本与债务融资成本。3、实现方法：无风险套利（Arbitrage）例题\M&M资本结构理论.doc2、结论：32M&M定理Ⅱ：负债百分比1、前提：在定理Ⅰ的假设中，加入了公司所得税。2、结论：（1）VL

＝VU

＋T×D（2）KSL

＝KSU

＋（D/E）[KSU

－Kd(1－T)]→KSU＝KW＝KSL×

E/(D＋E)＋Kd×

D/(D＋E)×(1－T)例题\M&M资本结构理论.doc3、该理论的实质：债务融资的优点M&M定理Ⅱ：负债百分比33M&M定理的扩展1、加入个人所得税例题\M&M资本结构理论.doc2、1977年Miller在美国金融协会的演说——市场均衡下的资本结构无关论3、DeAngelo&Masulis非负债的税收规避替代负债的税收规避，如研发支出。M&M定理的扩展34对“M&M定理Ⅰ：无关论”的责难1、公司所得税2、个人所得税（股利、资本利得、利息）3、破产与财务失败成本4、经理人、股东、债权人间的代理问题5、契约成本6、资产特征、收益的不稳定性与公司的投资机会7、所有权结构和公司控制对“M&M定理Ⅰ：无关论”的责难1、公司所得税35资本结构权衡理论税盾的不确定性→盈利与税法（税收治理）破产成本1、破产是一个包括财务重组和公司所有权转移的过程，破产是经营失败的结果，而不是原因；2、破产的直接成本（股东）与间接成本（其他利益相关者）；3、资产特征与破产成本→专用性投资与敲竹杠问题（Williamson、Jensen、通用与费舍1919、克莱斯勒与艾柯卡）代理成本1、股权融资引致：股东与经理人之间的代理成本（外部股权代理成本：投资过度）；2、债权融资引致：经理人/股东与债权人之间的代理成本（债权融资对外部股权代理成本的弥补与债权融资自身的代理成本）→发债分红、债权稀释、资产替代与投资不足

☞负债的两面性：一方面减少了股权融资的代理成本，而另一方面却引发了自身的债权代理成本。负债的两面性最终使得负债与企业价值的关系变得较为模糊。平衡模型

Vl＝Vu＋税盾现值－税盾的不确定性－破产成本现值＋外部股权代理成本现值－外部债权代理成本现值资本结构权衡理论税盾的不确定性→盈利与税法（税收治理）36Myers的优序融资理论StewartMyers对权衡理论的责难：1、盈利公司的负债率低。2、提高杠杆率，股价上升；降低杠杆率，股价下降。3、债券发行量大大高于股票。→美国：93年10515比45；94年，6811比2754、为何连信用等级很高的公司也会持有很多的现金？优序融资理论的内容：1、假设：a、经理人与投资者信息不对称；b、经理人站在老股东的立场考虑问题。2、结论：內部融资→无风险债券→有风险债券→可转换公司债券→优先股→普通股Myers的优序融资理论StewartMyers对权衡理论37Myers的优序融资理论新优序融资理论的提出过程1、借鉴：唐纳德（1961）：《企业的负债能力：关于企业负债政策与企业负债能力决定因素的一项研究》；唐纳德（1969）：《财务灵活性战略》2、Myers&Majluf（1984）：《企业知道投资者所不知道信息时的融资和投资决策》3、Myers（1984）：第45届美国财务学年会《资本结构之谜》，thepeckingordertheoryMyers的优序融资理论新优序融资理论的提出过程38新优序融资理论的前提与假设1、前提：投资者之所以关注企业的资本结构，实际上是看重了如下因果关系，即：当企业公布其所选定的资本结构时，股价就会相应变化。这种因果关系可以解释为“信息效应”（informationeffect），而这与如何达到资本结构本身是没有关系的。2、如何将信息效应引入资本结构理论的研究之中，Myers提出如下假设：a、经理人与投资者信息不对称；b、经理人站在老股东的立场考虑问题。3、设想：借鉴唐纳德的结论，内部融资→无风险债券→有风险债券→可转换公司债券→优先股→普通股。权益融资与债务融资的权衡，必须放松同质预期假设，让不同的市场参与者拥有不同的信息，从而可以将唐纳德的描述上升为一种理论。新优序融资理论的前提与假设1、前提：投资者之所以关注企业的资39新优序融资理论的推导1、N代表企业为进行有利可图的投资机会所需要的资金额，y为该投资项目的净现值，N1为管理者对企业股票应有价值的定价，ΔN＝N1－N，衡量了股价被高估或低估的幅度。2、y与ΔN的关系作为衡量是否选择该投资项目的标准，从而市场投资者将增发股票视为利空消息。3、市场投资者合理预期的均衡条件：

V＝E（x’︱noissue）＝E（x︱y＜ΔN）

V’＝E（x’＋y’＋N︱issue)＝E（x’＋y’＋N︱y＞ΔN)→此时，ΔN变为内生变量，在N、x、y给定之下，取决于N’。管理者的目标是min（ΔN），则首选发行“安全性最高的债券”，此种债券在内部消息公开后，价格变动极少，即无风险债券。从而市场投资者将发行债券视为利多消息。新优序融资理论的推导1、N代表企业为进行有利可图的投资机会所40新优序融资理论的内容1、企业偏好内部融资甚于外部融资。→信息不对称只与外部融资相关→内部融资包括留存收益和折旧2、股利政策既定，或说刚性。3、外部融资顺序（唐纳德的结论）。4、内部产生的现金流若超过投资需要，应先用于偿还债务而不是回购股票。5、企业的负债比率反映其对外部融资的累积需求。新优序融资理论的内容1、企业偏好内部融资甚于外部融资。41信号理论Ross的负债信号模型，《财务结构的确定、激励和信号方法》，1977.①混同均衡②分离均衡③缺陷信号理论Ross的负债信号模型，《财务结构的确定、激励和信号42筹资管理授课人：江涛邮箱：jiangtao6108@筹资管理43本章内容筹资的内涵（3.1）筹资规模的确定（3.3）筹资渠道与筹资方式（3.1、3.4、3.5）资本成本的确定（3.6）筹资风险与杠杆效应（3.7）资本结构及其决策（3.7）可持续增长（补充）资本结构理论简介（补充）3.2为了解内容本章内容筹资的内涵（3.1）44筹资的内涵P79筹资的定义：外部与内部P79筹资管理的目标筹资的目的（动机）：P791、满足生产经营的需要；2、调整资本结构。筹资的分类：1、股权资本、债权资本、混合资本；2、长期资金与短期资金；3、直接筹资与间接筹资；4、内部筹资与外部筹资。筹资的原则：→以投定筹、时机得当、结构合理、依法筹资P81筹资的内涵P79筹资的定义：外部与内部P7945筹资规模的确定筹资规模确定的方法1：P911、销售百分比法：（1）以资金与销售额的比率为基础，预测未来资金需求量的方法。其假设有二：a、企业部分资产和负债与销售额同比变化；b、企业的资产结构与资本结构已经达到最优。（2）步骤：a、预计销售额增长率；b、通过预计利润表，确定内部资金筹资量；c、区分敏感性项目与非敏感性项目，通过预计资产负债表确定筹资总额；d、确定外部筹资量。例题\销售百分比法例题.doc（3）外部筹资量＝ΔS/S1×（A－D）－bES2S1、S2基期和预测期的销售额，b为留存比率，E为净利润。筹资规模的确定筹资规模确定的方法1：P9146筹资规模确定的方法22、线性回归分析法P96y＝a＋bxy——筹资规模/资金需求量

a——不变资金规模

b——单位业务量所需要的变动资金规模

x——业务量（以销售量表示）例题\线性回归分析法.doc筹资规模确定的方法22、线性回归分析法P9647筹资渠道与筹资方式筹资渠道（钱在哪？）P82→资金来源的方向和通道。包括国家财政资金/国有本金、银行信贷资金、非银行金融机构资金、其他企业资金、居民个人资金、企业自留资金、外资。筹资方式（怎么来？）P83→企业筹措资金所使用的具体方式。包括股权资本筹资和债权资本筹资两类。筹资渠道与筹资方式筹资渠道（钱在哪？）P8248股权资本P99吸收直接投资股票筹资1、股票的种类：国家股、法人股、公众股、外资股；A、B、H、N股；普通股、优先股。2、普通股融资的优缺点：（1）优点有四：a、资本永久性；b、是其他筹资方式的基础；c、无固定股利负担，无筹资风险；d、容易吸收社会闲散资金；e、广告作用。（2）缺点：a、成本高（包括资本成本高、发行费用、两次付税、日常成本、信息披露成本）；b、股权稀释；c、信息不对称产生的公众心理反映。3、优先股的优缺点：（1）发行时机：a、公司初创；b、财务状况欠佳；c、财务重组。（2）优点：a、不影响控制权；b、筹资风险小；c、增强企业负债能力。（3）缺点：成本高。股权资本P99吸收直接投资49债权资本P109长期借款企业债券融资租赁商业信用短期借款债权资本P109长期借款50长期借款P1091、种类：政策性银行借款、商业银行借款；抵押借款、信用借款；固定资产借款、更新改造借款、研发借款。2、长期借款协议的保护性条款：（1）一般性条款：流动资本要求、现金红利发放限制、资本支出限制；其他债务限制。（2）例行性条款：定期提交财务报表；不准在正常情况下出售较多资产；不得为其他单位或个人提供担保；限制固定资产租赁规模；禁止应收账款转让；及时清偿到期债务。（3）特殊性条款：3、优点：筹资迅速；借款弹性大；成本低；易于保守财务秘密。P1124、缺点：筹资风险大；使用限制多；筹资规模相对有限。长期借款P1091、种类：政策性银行借款、商业银行借款；抵押51企业债券P1131、债券的种类P113~116→可转换公司债券——混合筹资2、债券的信用评级（标普、穆迪、惠誉）3、优点：成本低；可利用财务杠杆；防止股权稀释。P1164、缺点：财务风险大；弹性小。企业债券P1131、债券的种类P113~11652融资租赁P1171、经营租赁与融资租赁2、融资租赁的特点：a、租赁期长；b、租金高；c、不得任意终止合约；d、租赁期满，按事先约定处置资产；e、承租方负责资产的维护；f、承租方提折旧。3、融资租赁的类型：直接租赁；售后回租；杠杆租赁（LBO、MBO）。4、优缺点P120融资租赁P1171、经营租赁与融资租赁53会计准则的对于融资租赁的描述

实质：转移了与资产所有权有关的全部风险和报酬的租赁。

确认条件：①租赁期满时，租赁资产的所有权由出租入转让给承租入；②承租入有购买租赁资产的选择权，所订立的购价预计将远低于行使选择权时租赁资产的公允价值（5%）；③租赁期占租赁资产尚可使用年限的大部分（75%）；④就承租入而言，租赁开始日最低租赁付款额的现值几乎相当于租赁开始日租赁资产原账面价值；就出租入而

言，租赁开始日最低租赁收款额的现值几乎相当于租赁开始日租赁资产原账面价值；⑤租赁资产性质特殊，具有专够专用的性质，不作较大修整，只有承租入才能使用。会计准则的对于融资租赁的描述

实质：转移了与资产所有权有关的54商业信用P1201、种类：应付账款、应付票据、预收账款。2、优点：筹资方便；限制条件少；成本较低（无现金折扣的前期下P121~122）。3、缺点：期限短；风险大；规模少。4、商业折扣、现金折扣、销售折让。5、现金折扣的成本：→理论上的成本高不高？借款、理论与实际；能降低吗？两个公司的选择。例题\现金折扣.doc商业信用P1201、种类：应付账款、应付票据、预收账款。55短期借款1、信用条件：信贷限额；周转信贷协定；补偿性余额；借款抵押。2、利率支付方式：收款法、贴现法、加息法。短期借款56资本成本的概念P124含义：指企业为筹措和使用资金所付出的代价，包括筹资费用和使用费用。个别资本成本、边际资本成本、加权资本成本。基本公式：

K＝使用费用÷（筹资总额－筹资费用）×100%→周转信贷协定的成本计算资本成本在财务管理中的作用：P1251、比较筹资方式的依据；2、选择追加筹资方案的依据；3、评价投资项目的标准。资本成本的概念P124含义：指企业为筹措和使用资金所付出的代57普通股与债权的定价模型普通股的计价P2461、普通股股价评价模型基本模型、股利固定模型、固定成长率模型、阶段成长性模型2、普通股股价评价模型的局限性（1）预期经济利益流入量预测困难（分子）。（2）折现率的选择问题（分母）。（3）预期经济利益流入量只是决定股价的基本因素，而非全部因素。债券的计价P2361、债券的构成要素：面值、期限、利率、价格2、债券的估价模型基本模型、到期一次还本付息模型、零票面利率模型普通股与债权的定价模型普通股的计价P24658个别资本成本P127长期借款成本：Kl债券成本：Kb优先股成本：Kp普通股成本：Ke1、股利折现法2、资本资产定价模型法留存收益成本：Kr→理论上，各种筹资方式的个别资本成本的高低如何？→一个值得思考的问题：现实中的融资成本，真的如此吗？（融资约束问题：信息不对称与代理成本造成）个别资本成本P127长期借款成本：Kl59综合/加权资本成本公式：WACC或Kw＝Σ（Ki×Wi）权数Wi的选择：1、账面价值2、市场价值3、目标价值综合/加权资本成本公式：WACC或Kw＝Σ（Ki×60边际资本成本核心：计算筹资突破点假设前提：边际成本不减、最佳资本结构存在例题\边际资本成本例题.doc边际资本成本核心：计算筹资突破点61经营风险与经营杠杆经营风险：企业因经营上的原因导致的EBIT的波动性。经营风险影响因素：产品需求、生产成本的变动性、调整价格的能力、固定成本的比重。经营杠杆（DOL）：由于固定经营成本的存在，使得销售量的提高引起EBIT的更大幅度的提高。例题\杠杆原理.doc经营风险与经营杠杆经营风险：企业因经营上的原因导致的EBI62财务风险与财务杠杆P133~135财务风险，亦称筹资风险，指由于负债筹资所引起的到期无法还本付息的可能性以及由此导致的EPS的波动。分为现金性筹资风险和收支性筹资风险。财务杠杆（DFL）：指负债对权益资本的比重。1、在现有资本结构不变的前提下，由于EBIT的变动对EPS的影响。2、在EBIT不变的前提下，由于负债比率的变动对净收益的影响。例题\杠杆原理.doc财务风险与财务杠杆P133~135财务风险，亦称筹资风险，指63总风险与总杠杆总风险：销售额波动对EPS的影响。总杠杆（DTL）：DTL＝DOL×DFL例题\杠杆原理.doc总风险与总杠杆总风险：销售额波动对EPS的影响。64资本结构广义与狭义的资本结构1、产权比率；2、长期债务与所有者权益比率；3、债务期限结构。最佳资本结构的判断标准：1、企业价值最大化2、加权平均资本成本最低3、保持良好的资本结构弹性4、股权融资的代理成本与债权融资的代理成本之和最小化（投资过度&资产替代、投资不足）资本结构广义与狭义的资本结构65资本结构决策的方法比较资本成本法P138无差异点分析法：P135

亦称EBIT-EPS分析法，是利用每股净收益无差异点的分析，来选择和确定负债和权益间的比例或数量关系，并选择何种方式来进行资本筹资。例题\资本结构决策例题.doc资本结构决策的方法比较资本成本法P13866可持续增长率企业增长，表现为销售的增长，其财务意义就是资金的增长。从资金来源上看，企业增长的实现方式有三种：1、完全依靠内部资金增长。→内涵增长率（资本积累）2、主要依靠外部资金增长。→不能持久（股权与债权）3、平衡增长：保持目前的财务结构和与此相关的财务风险，按照股东权益的增长比例增加借款，以此支持销售增长。→可持续增长率（不增发新股）可持续增长率企业增长，表现为销售的增长，其财务意义就是资金的67内涵与假设条件可持续增长率的内涵：

在不增发新股并保持目前经营效率和财务政策的条件下，公司销售所能增长的最大比率。可持续增长率的假设条件：

1、公司目前的资本结构是一个目标结构，且打算继续维持。

2、公司目前的股利政策是一个目标政策，且打算继续维持。

3、不增发新股，增加债务是唯一的外部筹资来源。

4、公司的销售净利率将维持目前水平。

5、公司的资产周转率将维持目前水平。内涵与假设条件可持续增长率的内涵：68计算公式：可持续增长率＝股东权益增长率＝股东权益增加额÷期初股东权益＝（本期净利润×留存比率）÷期初股东权益＝净资产收益率×留存比率＝（净利润÷销售收入）×（销售收入÷总资产）×（总资产÷股东权益）×留存比率＝销售净利率×总资产周转率×权益乘数×留存比率可持续增长率与实际增长率在世界经济发展史上，因为增长过快而破产的公司数量与因为增长太慢而破产的公司数量几乎一样多。——罗伯特·希金斯→丰田、三株：93、94、95、96，1、20、80计算公式：69资本结构理论简介资本结构理论是关于企业财务杠杆对企业价值和资本成本产生何种影响的理论。1、早期资本结构理论2、M&M资本结构理论3、代理成本-税收规避平衡模型4、Myers的优序融资理论5、信号理论资本结构理论简介资本结构理论是关于企业财务杠杆对企业价值和资70资本结构实践中的经验规则资本结构的国际差异（两大法系）资本结构的行业差异（公用事业、运输业、成熟的资本密集型制造业Vs服务、矿业、高成长、高科技（税收））杠杆率与盈利水平负相关（资本结构是原因还是结果）税收对资本结构的影响（明显但不是决定性的，短期与长期的关系；1913，二战，1929~1980

）杠杆率与财务失败的预期成本的负相关（法律、有形资产）投资者对待杠杆率的变动的态度股票发行的交易成本与资本结构关系不显著股权结构与资本结构关系不明确中国国有企业改革之路：拨改贷、股市、银行、债券资本结构实践中的经验规则资本结构的国际差异（两大法系）71早期资本结构理论1952年大卫·戴兰德提出：《公司债务与股东权益成本：趋势与计量问题》1、净收入理论假设：投资者以一个固定不变的收益率Ks来估价企业的净收入，而企业能以一个固定利率Kd取得借款。结论：Ks＞Kd，负债越大企业价值越高。2、净营业/经营收入理论假设：投资者以一个固定的Kw来评估企业的EBIT。结论：资本结构无关论。3、传统理论早期资本结构理论1952年大卫·戴兰德提出：《公司债务与股东72M&M资本结构理论M&M定理Ⅰ：无关论《资本成本、公司财务与投资理论》1958，美国经济评论。1、假设：①资本市场无摩擦：信息对称、理性投资者、证券无限可分、无交易成本。②无公司及个人所得税，无破产成本。③公司只能发行两种证券，即有风险的股票和无风险的永久债券。④公司和个人可以按无风险的利率借入或借出资金。⑤同质预期。⑥公司无增长，即EBIT不变。股利支付率为100%。⑦公司可按“等价回报”分级。同一等级公司面临相同的期望收益和相同的期望收益分配率，即股票间可完全替代。换句话，企业的经营风险可以衡量，有相同经营风险的企业处于同一个风险等级之上。M&M资本结构理论M&M定理Ⅰ：无关论《资本成本、公司财务与732、结论：（1）V＝E＋D＝EBIT÷ρk→该公式的涵义：任何公司的市场价值与资本结构无关，而是由未来预期收入所处风险等级折现率ρk折现得到。（2）VL＝EBIT÷Kw＝EBIT÷KSU＝VU→（2）是对（1）的翻版。（3）KSL＝KSU＋D/E（KSU－Kd）→KSU＝KW＝KSL×

E/(D＋E)＋Kd×

D/(D＋E)→VL

、VU为负债公司与无负债公司的价值，KSL

、KSU为负债公司与无负债公司的股权融资成本，Kw

、Kd为负债公司综合资本成本与债务融资成本。3、实现方法：无风险套利（Arbitrage）例题\M&M资本结构理论.doc2、结论：74M&M定理Ⅱ：负债百分比1、前提：在定理Ⅰ的假设中，加入了公司所得税。2、结论：（1）VL

＝VU

＋T×D（2）KSL

＝KSU

＋（D/E）[KSU

－Kd(1－T)]→KSU＝KW＝KSL×

E/(D＋E)＋Kd×

D/(D＋E)×(1－T)例题\M&M资本结构理论.doc3、该理论的实质：债务融资的优点M&M定理Ⅱ：负债百分比75M&M定理的扩展1、加入个人所得税例题\M&M资本结构理论.doc2、1977年Miller在美国金融协会的演说——市场均衡下的资本结构无关论3、DeAngelo&Masulis非负债的税收规避替代负债的税收规避，如研发支出。M&M定理的扩展76对“M&M定理Ⅰ：无关论”的责难1、公司所得税2、个人所得税（股利、资本利得、利息）3、破产与财务失败成本4、经理人、股东、债权人间的代理问题5、契约成本6、资产特征、收益的不稳定性与公司的投资机会7、所有权结构和公司控制对“M&M定理Ⅰ：无关论”的责难1、公司所得税77资本结构权衡理论税盾的不确定性→盈利与税法（税收治理）破产成本1、破产是一个包括财务重组和公司所有权转移的过程，破产是经营失败的结果，而不是原因；2、破产的直接成本（股东）与间接成本（其他利益相关者）；3、资产特征与破产成本→专用性投资与敲竹杠问题（Williamson、Jensen、通用与费舍1919、克莱斯勒与艾柯卡）代理成本1、股权融资引致：股东与经理人之间的代理成本（外部股权代理成本：投资过度）；2、债权融资引致：经理人/股东与债权人之间的代理成本（债权融资对外部股权