利率市场化、金融脱媒与实体经济发展

0利率市场化、金融脱媒与实体经济发展曹远征中国银行首席经济学2013年1月22日目录一、

利率市场化的历史与现状二、

中国经济进入新阶段与金融脱媒三、

利率市场化与金融机构转型四、

影子银行与城投债目录一、

利率市场化的历史与现状二、

中国经济进入新阶段与金融脱媒三、

利率市场化与金融机构转型四、

影子银行与城投债3人民币利率市场化改革“建立以市场资金供求为基础，以中央银行基准利率为调控核心，由市场资金供求决定各种利率水平的市场利率体系的市场利率管理体系。”——党的十四大《关于金融体制改革的决定》（1993年）“深化金融体制改革，健全促进宏观经济稳定、支持实体经济发展的现代金融体系，发展多层次资本市场，稳步推进利率和汇率市场化改革，逐步实现人民币资本项目可兑换。加快发展民营金融机构。完善金融监管，推进金融创新，维护金融稳定。”——党的十八大报告第四章（2012年）人民币利率市场化改革的目标任何一个金融市场的利率水平（规模,期限）=基准利率（期限）+风险溢价（市场、信用）+运营成本两个核心：竞争性市场+自主定价权（周小川）三个关键：利率水平变动；风险释放定价；金融产品设计45人民币利率市场化改革历程6国内金融市场格局现状2011年末我国利率产品市场化概况来源：《协调推进利率、汇率改革和资本账户开放》，人民银行调查统计司7国内金融市场利率现状信贷市场存款利率（上限）贷款利率（下限）债券市场一级市场发行利率二级市场交易利率A.银行间债券市场利率（国债、政策性金融债、央票、次级债和部分企业债）n

现券交易利率n

回购交易利率B.交易所市场利率（国债、金融债、部分企业债和可转换债）n

现券交易利率n

回购交易利率C.柜台交易市场利率（记账式国债）票据市场贴现利率拆借市场全国银行间同业拆借利率（CHIBOR）上海银行间同业拆借利率（SHIBOR）截至今年11月，我国尚有各期限存款利率存在上限管制（贷款存在下限管制，但已接近市场化定价），其对应市场在金融系统中占比为：44.6%。目录一、

利率市场化的历史与现状二、

中国经济进入新阶段与金融脱媒三、

利率市场化与金融机构转型四、

影子银行与城投债中国经济已持续下滑七个季度9中国GDP增长走势图下滑长度超过预期，表明此轮下滑不仅仅是周期性波动，而深藏着结构变动。中国经济济增长的的基础性性因素已已发生变变化10世界经济济持续低低速，预预示着出出口导向向性经济济已步入入尽头。。劳动力成本的的上升，预示示着低成本的的制造业竞争争优势受到挑挑战。人口老龄化，，预示着储蓄蓄率下降，进进而投资驱动动性经济增长长难以持续。。资源和能源的的约束日紧，，资源耗费性性经济增长必必须转变。与上述基础性性因素的变化化相关，中国国经济正在告告别两位数的的高速增长阶阶段，而转入入7-8%的中高速增长长。这预示着着中国工业化化已进入中后后期，潜在增增长率下降。。中国经济增长长进入新阶段段11与过去相比，，新阶段将呈呈现以下特征征：经济增长的重重心将从供给给推动转为需需求拉动。产业结构将由由以工业为主主转向第三产产业。十二五规划明确提出了上述目标，即扩大内需，调整结构。而着力点是提高居民收入在整个国民收入中的比重。十八大重申了这一目标，提出在2020年居民收入翻番的任务。新阶段金融需需求的新变化化12进入工业化中中后期，企业业资产负债表表巩固的要求求显现，出现现债券融资替替代贷款的现现象。进入中等收入入社会，居民民的风险偏好好出现变化，，投资需求显显现，承担风风险的高收益益金融产品热热销。随着新阶段金融需求的新变化，利率市场化加速进行，2012年6-7月，人民银行两次调整存贷款利率的浮动幅度。金融脱媒开始始出现13社会融资总量量结构（当年年累计值）2012年社会融资总总量结构（当当月值）数据来源：：Wind，中国银行行国际金融融研究所规模超越股股市我国债券市市场托管量量增长迅速速（至2012年10月）中国债券市市场托管量量结构（按按券种）品种相对齐齐全中国债券市市场托管量量结构（按按市场）银行间占绝绝对统治地地位2013年1月最新数据据显示，信信用债总托托管量已经经达到7.7万亿，而国国债和金融融债分别为为7.8万亿和9万亿信用债三分分天下信用债存量量结构中票短融超超过信用债债半数信用债中，，中期票据据托管量达达到了近3万亿规模，，占信用债债总量近40%，其余依次次是企业债债、短融和和公司债债券持仓结结构银行持有6成债券商业银行继继续以绝对对优势占据据债券托管管首位，但但可以看到到已经开始始下滑，而而基金增长长迅速。机构（单位亿）2012年10月占比2011年末占比全国性商业银行131,488.2756.51%121,798.5457.03%其他银行29,543.030.13%27,545.550.13证券公司1,532.200.66%1,851.990.87%保险机构22,504.749.67%20,611.249.65%基金21,102.719.07%16,907.057.92%其他26,495.160.11%24,861.600.12合计232,666.10100.00%213,575.97100.00%体量快速增增长我国债券市市场的体量量：最近七年，，中国债券券市场的复复合增长率率在30%以上，2008年末，债市市债券托管管总额为10.3万亿元；2009年末为13.3万亿元；2010年末，这一数数字增长为16.3万亿元；到了了2011年末，加之计计入央行票据据托管量，这这一数字更是是达到了22.1万亿元。进入2012年，债券市场场的规模更是是呈现提速迹迹象。到2012年年底，债市市托管量突破破23万亿元，占GDP的比重已接近近50%。金融脱媒的含含义21金融脱媒既既是经济发发展到一定定阶段的产产物，也是是利率市场场化的必然然结果。从实体经济济角度观察察，金融脱脱媒意味着着金融产品品的多样化化、丰富化化，使企业业拓展了融融资渠道，，完善其资资产负债表表。从金融部门门观察，利利率市场化化使风险得得以释放，，为应对风风险，金融融部门需要要提供不同同的风险合合约，即金金融产品。。金融脱媒媒既是金融融部门定价价能力的提提高，亦是是金融机构构本质属性性——风险管理和和处置的内内在要求。。22伴随着金融融脱媒利率率市场化进进程加速金融产品创新央行利率工具变化市场基准形成未来趋势央行将扩大逆回购利率的影响，加强政策利率与市场基准利率的联动性；市场基准利率将在竞争中形成：从国际经验应该是Shibor，但也存在repo的可能性；金融产品创新将开始活跃，掌握风险定价能力将成为未来银行业发展的核心竞争力。23货币政策工工具出现变变化公开市场操操作中逆回回购的利率率调控作用用加大24市场基准利利率将在竞竞争中形成成可选市场基基准利率比比较目录一、利率市场化化的历史与与现状二、中国经济进进入新阶段段与金融脱脱媒三、利率市场化化与金融机机构转型四、影子银行与与城投债26利率市场化化对负债类类金融机构构经营的影影响资产管理策策略负债管理策策略资金管理策策略利率严格管管制，管理理层对组织织资金来源源只有有限限的自由。。管理决策中中起关键作作用的不是是存款，而而是资产。。利率管制放放松，金融融机构在资资金来源上上面临激烈烈竞争。开辟新的融融资渠道，，监控存款款与非存款款负债的结结构与成本本。利率市场化化，金融机机构面临更更大的利率率风险。对资产的管管理控制必必须与对负负债的管理理控制协调调起来，实实现收入与与成本间的的差额最大大化。利率市场化化27负债类金融融机构面临临的新形势势机构自主定定价利率风险管管理经营业务转转型直接冲击三大任务市场利率波波动加大竞争加剧，，存贷利差差缩小金融市场更更加成熟，，资金脱媒媒利率市场化化加剧市场场竞争，同同时也创造造了新的市市场空间，，促使负债债类金融机机构进行业业务转型，，并对精细细化管理和和全面风险险管理提出出了更高要要求。28自主定价的的预期模型型产品定价=资金成本+经营成本+风险成本+税务成本+资本成本+经济利润利率市场化化改变了货货币资金价价格的形成成机制，，由“以央央行存贷款款基准利率率为基础上上下浮动””的传统统定价方式式向自主定定价转变，，实施精细细化管理。。显著好处提供定价依依据，准确确核算每笔笔业务的收收益多维度盈利利分析与考考核，对经经营管理提提供决策支支持基本原则收益覆盖成成本与风险险统筹考虑资资产负债，，实现综合合平衡约束条件管理信息系系统建设量化的风险险管理技术术统一的资金金池及FTP管理29自主定价与与FTPFTP:内部资金金转移定定价。FTP收益率曲曲线：以市场场收益率率曲线为为基础，，构建一一条体现现银行管管理意图图的FTP收益率曲曲线。资金提供供者资金中心心资金使用用者将资金以以FTP价格卖给给资金中中心从资金中中心以FTP价格购买买所需资资金当前的局局限:由于贷存存比、贷贷款规模模管控等等因素，，目前人人民币资资金价格格存在双双轨制，，不利于于形成单单一的人人民币市市场收益益率曲线线，也不不利于金金融机构构内部制制定统一一的FTP收益率曲曲线。30自主定价价与FTP（续）FTP的四大功功能识别利润润来源分离利率率风险优化资源源配置引导产品品定价核心功能能衍生功能能FTP定价方法法指定利率率法原始期限限匹配法法重定价期期限匹配配法现金流定定价法FTP收益率曲线某项业务FTP收益率曲线计算FTP价格明确定价曲线明确定价方法FTP定价过程程31利率风险险的识别别利率风险险是指市市场利率率变动的的不确定定性给商商业银行行造成损损失的可可能性。。利率市场场化环境境下，利利率波动动更加频频繁，影影响利息息收入与与支出，，改变资资产与负负债的市市值，从从而改变变机构价价值。利息收入入资产市场场价值净利差净资产利息支出出负债市场场价值利率变动动机构价值值收益角度度经济价值值角度32利率风险险的识别别（续））巴塞尔银银行监管管委员会会将利率率风险分分为重新定价价风险、收益率曲曲线风险险、基差差风风险险和期权权性性风风险险四类类。。重新定价风险资产和负债的重新定价期限不同而产生的风险收益率曲线风险由于收益曲线斜率或形状变化而产生的风险基差风险由于资产和负债业务定价基准的变化幅度不同而产生的风险期权性风险因利率变化导致客户选择提前终止或改变利率条款而产生的风险123433利率率风风险险的的评评估估国内内主主要要商商业业银银行行已已使使用用重重定定价价缺缺口口、、净净利利息息收收入入波波动动（（NII）、、基基点点价价值值（（PVBP）、、久久期期（（Duration）等等指指标标进进行行利利率率风风险险计计量量，，并并通通过过敏敏感感性性分分析析、、情情景景模模拟拟和和压压力力测测试试等等方方法法进进行行分分析析和和评评估估。。评估方法简要说明重定价缺口分析使用重定价缺口表分析利率变动对银行NII的影响久期分析用于衡量利率变动对银行经济价值的影响情景模拟用于研究单因素或多因素的组合变化可能对NII或EV产生的影响。使用情景模拟法计量包括重新定价风险、收益率曲线风险、基差风险和期权性风险在内的所有利率风险。压力测试情景模拟的极端形式，即设置极端的情景进行模拟Var/Ear根据利率波动性构造大量利率情景进行模拟，衡量在一定置信水平下，NII/EV可能波动的程度。34利率率风风险险的的评评估估（（续续））资料料来来源源：：普普华华永永道道35利率率风风险险管管理理金融融机机构构在在运运用用调调整整定定价价、、出出售售资资产产、、AFS债券调整等手手段降低利率率风险敞口的的同时，利用用利率掉期、、期权等衍生生品对冲利率率风险也是重重要的风险控控制手段。管理方式工具策略特点表内调整存贷款、债券投资组合、货币市场拆借（回购）等调整资产负债结构，包括种类、规模占比、期限结构、息票结构、产品价格等。见效慢风险小表外调整金融衍生工具，包括远期、期货、期权、掉期等合理对冲策略，包括静态及动态对冲。见效快风险大36利率风险管理理（续）利率敏感型缺缺口=利率敏感型资资产–利率敏感型负负债=可重新定价资资产–可重新定价负负债利率敏感型缺缺口管理利率预期变动最佳缺口状况积极管理措施市场利率上升利率敏感型正缺口增加利率敏感型资产减少利率敏感型负债市场利率下降利率敏感型负缺口减少利率敏感型资产增加利率敏感型负债未来债券市场场发展前景三大趋势：发展迅猛，将将迎来数十年年的发展机会会（直接融资资代替间接融融资、利率率市场化）信用债快速发发展，成为主主要发展方向向投资难度将快快速提高，对对投资人要求求不断提高信用债体量膨膨胀迅速，已已经成为规模模膨胀最为迅迅速的类型信用债快速膨膨胀，将是未未来主流债券收益率（（介于GDP名义增速和通通胀率之间））未来数年都都将持续下行行债券持有成本本：利率市场场化将导致融融资成本不断断提高结论：债市投投资难度加大大，人傻钱多多的时代正在在过去投资难度加大大——套利空间不断断缩小信用利差扩大大，信用分析析日趋重要投资难度加大大——信用利差不断断扩大目录一、利率市场化的的历史与现状状二、中国经济进入入新阶段与金金融脱媒三、利率市场化化与金融机机构转型四、影子银行与与城投债城投投债债的的由由来来以四四万万亿亿为为契契机机，，城投投债债的的发发行行自自2009年开开始始出出现现井井喷喷，，2011年增增加加迅迅猛猛，，2012更是是翻翻倍倍增增长长。。规模模快快速速增增大大的的城城投投债债已已经经成成为为宏宏观观流流动动性性的的一一个个重重要要来来源源。。目目前前城城投投债债月月度度增增量量已已经经超超过过千千亿亿，，与与企企业业部部门门获获得得的的银银行行中中长长期期贷贷款款数数量量相相当当，，成成为为今今年年基基建建投投资资的的重重要要资资金金来来源源。。城投债债已经经成为为宏观观经济济分析析中一一个不不可忽忽视的的因素素。2012年城投投债发发展迅迅猛发行

仅从银行间市场看，2012年全年，城投类债券累计已发行6,367.9亿元，较2011年增加3,805.9亿元，同比增长148％。余额

2012年，银行间市场城投类债券余额为1.4万亿元，较2011年增加6,150.99亿元，同比增长74.87%。占比

2012年城投债发行量占银行间市场当年发行总量的比例达11%。占信用类债券发行总量比例达34%。城投债债存在在的问问题不透明明：财财务报报表、、投资资去向向等等等不透透明，，缺乏乏监管管融资成成本高高。7年期AA城投债债，多多数融融资成成本在在7%以上，，而融融资平平台基基本处处于微微利状状态，，出现现负杠杠杆，，未来来难以以为继继。很多募募集资资金投投向并并非公公益，，与民民企争争利，，不利利于市市场经经济地方政政府事事实上上提供供了隐隐性担担保，，风险险逐步步积累累。信用债优选排序城投债债是目目前信信用债债投资资首选选城投债——优先选择发改委不断规范地方融资平台，以及政