第03章资产定价理论及其发展课件

第3章资产定价理论及其发展第3章资产定价理论及其发展导言：从凯恩斯的“选美理论”说起“选美理论”是凯恩斯（JohnMaynardKeynes）在研究不确定性时提出的，他认为金融投资如同选美。在有众多美女参加的选美比赛中，如果猜中了谁能够得冠军，你就可以得到大奖。你应该怎么猜？凯恩斯先生告诉你，别猜你认为最漂亮的美女能够拿冠军，而应该猜大家会选哪个美女做冠军。即便那个女孩丑得像时下经常出入各类搞笑场合的娱乐明星，只要大家都投她的票，你就应该选她而不能选那个长得像你梦中情人的美女。这诀窍就是要猜准大家的选美倾向和投票行为。金融市场上，不论是炒股、炒期，还是买基金、买债券，不要去买自己认为能够赚钱的品种，而是要买大家普遍认为能够赚钱的品种，哪怕那个品种根本不值钱，这道理同猜中选美冠军就能够得奖是一模一样的。导言：从凯恩斯的“选美理论”说起“选美理论”是凯恩斯（Joh1936，“选美理论”、“空中楼阁”理论和股票投资凯恩斯最早强调心理预期在投资中的作用，他基于心理预期最早提出股市“选美竞赛”理论和“空中楼阁”理论（1936）,强调心理预期在投资决策中的重要性，认为决定投资者行为的主要因素是心理因素，投资者是非理性的，其投资行为是建立在所谓“空中楼阁”之上，证券价格决定于投资者心理预期所形成的合力，投资者的交易行为充满了“动物精神”(非理性）及股市充满了“乐队效应”（盲从）

1936，“选美理论”、“空中楼阁”理论和股票投资超女节目曾经风靡一时，谁会是新一届的超女冠军常常成为茶余饭后的热门话题。有些人的猜测并非完全根据自己的审美品位或选手实力去判断，而是考虑粉丝支持度、揣摩评委的心思。提到凯恩斯就会联想到超女，一评超女就会自然想起凯恩斯经典的“选美理论”。超女节目曾经风靡一时，谁会是新一届的超女冠军常常成为茶余饭后1936，“选美理论”和股票投资

最早强调心理预期在投资决策中作用的经济学家凯恩斯经典的“选美理论”：从100张照片中选择你认为最漂亮的6张，选中有奖。当然最终是由最高票数来决定哪张最漂亮。你应怎样投票?1936，“选美理论”和股票投资

最早强调心理预期在投资决策“选美理论”和股票投资正确的做法不是选自己真的认为漂亮的那张脸蛋，而是猜多数人会选谁就投她一票，哪怕她丑得像时下出没于各种搞笑场合，令人晚上做噩梦的娱乐明星。“选美理论”和股票投资正确的做法不是选自己真的认为漂“选美理论”和股票投资“选美理论”认为，最终选出来的6个人事实上并不一定是最美的，其中有“泡沫”；但由于人们一致认为别人“都认可”她们是最美的，所以这种泡沫就是合理的。“选美理论”和股票投资“选美理论”认为，最终选出来的6个人事1936，“选美理论”和股票投资

最早强调心理预期在投资决策中作用的经济学家

凯恩斯认为你不能按自己的审美观来衡量，你须猜测到大众可能会喜欢的脸蛋，按照大众选择标准来判断，胜算较大。因此股票投资时，就须尽可能预测到大众将会投资的目标，提前介入，从而智胜大众或其他投资者。1936，“选美理论”和股票投资

最早强调心理预期在投资决策选美理论”和股票投资凯恩斯的“选美理论”看似是一种盲目跟风的投资行为，其实是用来分析人们的心理活动对投资决策的影响。

选美理论”和股票投资凯恩斯的“选美理论”看似是一种“选美”就是选大众情人。说到大众情人，自然免不了要考虑大众的文化背景、审美情趣、流行偏好等因素。除了极少数以肥硕为美的民族之外，好在全世界的审美观点大致相同。潇洒冷酷如阿汤哥不仅在欧美、在亚洲，即使在非洲也是众多女人心目中的白马王子。“选美”就是选大众情人。说到大众情人，自然免在实际财务决策中,人们常常发现财务决策者的种种行为“异象”:公司的管理决策者往往在他们负有责任的失败项目上投入比成功项目更多的钱(L.May,1988);大多数公司决策是在群体环境下作出的,群体行为经常扩大个体错误(E.Russo,和P.Schoemaker,1989);过度自信的财务主管可能会选择一个负债比率过高而导致公司陷入财务困境的资本结构;过度悲观的决策者,则会选择一个过于保守的资本结构而丧失可能的发展机会。著名行为金融学家RichardThaler:“在金融学术研究和午夜新闻的报导中存在着有趣的对比。只要金融市场出现在新闻中,那么新闻报导中就充斥着人们进行各种疯狂活动的画面。牛顿曾经说过：“我能够预测万有引力，但无法测试人性的疯狂程度”。当我们阅读标准的金融教科书时,比如说Brealey和Myers著名的《公司财务原理》,我们就会留下这样的印象:金融市场几乎没有人类活动存在。这就是力学研究范式与非线性生命为中心的范式区别。在实际财务决策中,人们常常发现财务决策者的种种行为“异象”:本章内容20世纪50年代以前的资产定价理论20世纪50年代至80年代的资产定价理论（难点,见第11,12章）行为金融学理论本章内容20世纪50年代以前的资产定价理论3.120世纪50年代以前的资产定价理论起源：代表性的说法是1738年丹尼尔·伯努利的论文《关于风险衡量的新理论》和1900年路易丝·巴彻利尔的论文《投机理论》。巴彻利尔用新方法对法国股票市场进行了研究，奠定了资产定价理论的基础。20世纪30年代，经济学家威廉姆斯证明了股票价格是由其未来股利决定的，提出了股利折现模型。后来的研究者在此基础上提出了现金流贴现模型。3.120世纪50年代以前的资产定价理论起源：3.220世纪50年代至80年代的资产定价理论1.基础资产定价理论1952年马科维茨发表的《现代资产组合理论》为资产定价理论的发展奠定了基础。1964年威廉·夏普提出风险资产定价的一般均衡理论，即资本资产定价模型（CAPM）。CAPM的发展：套利定价理论（ATP）；基于消费的资本资产定价模型（CCAPM）。有效市场理论（EMH）2.衍生品定价理论期货定价理论的分类及发展；期权定价理论的发展。3.220世纪50年代至80年代的资产定价理论1.基础附录关于有效市场附录关于有效市场有效市场(efficientmarkethypothesis,EMH)，是指投资者可以获得的信息能够被证券价格充分予以反映的市场，在这样的市场上，投资者无论选择何种证券，都不能获得超额收益。理论内容1、证券价格迅速反映了未预期的信息；2、随机游动假设；3、投资者无法获得超额利润。4、投资者预期的资产投资收益率=所使用资金的机会成本（无风险利率）。有效市场的定义有效市场(efficientmarkethypothes市场对新信息的各种反应价格时间新信息旧价格新价格完全有效反应不足反应过度市场对新信息的各种反应价格时间新信息旧价格新价格完全有效反应股市中要想清楚几个问题：是市场聪明，还是自已聪明？是长期投资，还是短期投机？把鸡蛋放一个篮子里，还是放在几个篮子里？股市中要想清楚几个问题：

有效市场假说（EMH）一直是金融理论的核心命题。该理论认为，金融市场中的证券价格一定等于其基本价值。

EMH实际上是亚当·斯密“看不见的手”在金融市场的延伸。EMH是有关价格对影响价格的各种信息的反应能力、程度及速度的解释，是关于市场效率问题的研究。如果在一个证券市场中，价格完全反映了所有可获得的信息，那么就称这样的市场为有效市场。

有效市场假说（EMH）一直是金融理论的话说EMH：看似简单的小故事实际上包含了有效市场理论的核心：所有可以利用的信息都会在一项资产的现行价格中得到反映。据说外国有个经济学教授带着他的学生在路上走，走着走着，忽然看见前面地上有张百元大钞，学生要去拣，老师说，你别拣，那是一张假钞，学生拣起一看，果然是一张假钞，便问老师，您何以知道？经济学教授说，如果是真的，它早就被人拣走了。话说EMH：看似简单的小故事实际上包含了有效市场理论的核心：话说EMH：看似简单的小故事实际上包含了有效市场理论的核心：所有可以利用的信息都会在一项资产的现行价格中得到反映。在中国的《世说新语》中也说，在人来人往的一片果树林里，如果在枝头上还挂着一些果实的话，你也不要试图去摘，不要以为自己能吃到什么好吃的果子，它多半是又酸又涩，难吃得不能吃的，因为，按照同样的逻辑，它若是甜的，它也早就被人摘走了。话说EMH：看似简单的小故事实际上包含了有效市场理论的核心：话说EMH：看似简单的小故事实际上包含了有效市场理论的核心：所有可以利用的信息都会在一项资产的现行价格中得到反映。在超市排队付款的地方，或是火车站排队买票的窗口，往往是排着好几条长龙，一般来说，你不必费心去猜测哪支长龙稍快一些、以便节省你的排队时间，因为实际上它们都是差不多的。在你前面的所有的人，都已做出了他们的最佳选择，你只要随便排在哪一个队列的尾巴上就行了。话说EMH：看似简单的小故事实际上包含了有效市场理论的核心：话说EMH：看似简单的小故事实际上包含了有效市场理论的核心：所有可以利用的信息都会在一项资产的现行价格中得到反映。股市买股票，眼见得上千只股票，红绿翻滚不定，跌宕起伏无常，让你不知所措。但按同样的逻辑，一般来说你也不必费心去琢磨到底该买哪只股票，好让自己买得物有所值，实际上它们的价值都是相似的。美国经济学家萨缪尔森就教我们这样投资：“你可向《华尔街日报》的股票栏扔飞镖，将此作为选股的一种方法。”拿支飞镖任意掷，投中哪只股票就买哪只股票。话说EMH：看似简单的小故事实际上包含了有效市场理论的核心：随机选择股票，“这看起来有点发疯，”另一位美国经济学家曼昆说，“但有理由相信，这不会使你误入歧途。”理由就是经济学中所谓的“有效市场假说”。

哈佛经济学教授曼昆（G.Mankiw）随机选择股票，“这看起来有点发疯，”另一位美国经济学家曼昆说有效市场的分类弱型有效市场当前的证券价格可以充分反映历史价格序列中包含的信息，未来证券价格的变动将与历史价格无关，投资者不能从对证券以往的价格的分析中导出可获得超额利润的投资策略。半强型有效市场当前的证券价格不仅反映了价格历史序列中包含的信息，还能反映当前一切可以公开的信息。证券价格根据这些可以获得的公开信息及时做出调整。这时投资者不可能从公开信息的分析中导出可以获得超额利润的投资策略。强型有效市场

是证券市场效率的最高程度。指当前的证券价格可以充分反映证券交易参与者所知道的全部信息，包括历史的、公开的和内部信息。任何投资者都有不可能获得超额利润。

有效市场的分类弱型有效市场有效市场的三种类型

半强式市场：包含全部公开信息强式市场：包含全部企业内部信息及其对全部信息的最佳的分析和解读弱式市场：包含全部历史信息有效市场的三种类型半强式市场：包含全部公开信息强式市场：包第03章资产定价理论及其发展课件第03章资产定价理论及其发展课件第03章资产定价理论及其发展课件第03章资产定价理论及其发展课件一则小故事讲述了有效市场理论的无效：两位信奉有效市场理论的经济学教授在芝加哥大学散步，忽然看到前方有一张像是10美元的钞票，其中一位教授正打算去拾取，另一位拦住他说，“别费劲了，如果他真的是10美元，早就被人捡走了，怎么会还在那里呢？”就在他俩争论时，一位叫花子冲过来捡起钞票，跑到旁边的麦当劳买了一个大汉堡和一大杯可口可乐，边吃边看着还在争论的教授。一则小故事讲述了有效市场理论的无效：两位信奉有效市场理论的经标准金融学认为有二个经典的假说：理性人和有效市场。然而行为金融对此提出了质疑：市场真的完全有效?人真的完全理性？标准金融学认为有二个经典的假说：理性人和有效市场。然而行为金证券市场自诞生就是一震荡不安的地带。作为经济发展的晴雨表，股市也是经常风云变幻、起伏不定的，随着供求关系的变化而上下波动。股市有自身的特殊性。与一般商品市场不同，股市是一种虚拟经济。在股市上买卖的不是普通的具有实际使用价值的商品，而是可在未来获得收益的金融资产。股价不仅取决于公司的经营状况，同时也受利率、汇率、通胀、国内外政治经济环境、市场买卖力量对比、重大自然灾害发生的影响。股市的这种波动与实体经济的波动相比，往往更为剧烈、更为频繁。

证券市场自诞生就是一震荡不安的地带。作为经济发展的晴雨表，股第03章资产定价理论及其发展课件从1929年的股市大萧条到上世纪70年代中期的“石油危机”，再到1987年美国的“金融地震”，1997年的亚洲金融危机以及2007年的美国次贷危机，其规模和影响力不断加强。每次危机周期中，股市上的股票指数都经历了一个先节节攀升，进而急剧下滑的曲线。从2000年到2008年美国标准普尔指数的季度涨跌幅变化图中我们看到美国股市所经历的剧烈震荡。从1929年的股市大萧条到上世纪70年代中期的“石油危机”，在中国，股市更疯狂。2005年4月股权分置改革政策的提出为导火线，在一系列利好政策刺激下，股市迎来了又一轮大好牛市。在经历了数年的萎靡不振之后，2006-2007年股市峰回路转，一路飙升。尤其是自2007年初以来，上证综指从2700多点攀升，一度突破6000点大关。截止到2007年11月22日，沪深两市账户已新增5600万，达到13500万户，与2006年相比几乎增加72%。在中国，股市更疯狂。2005年4月股权分置改革政策的然而，进入2007年11月份以来，中国股市出现了调整性的下跌，上证综指还一度跌破5000点关口。2008年股指持续走低，甚至年底已跌破2000点，市值严重缩水。从05年到08年沪深300股指的涨跌幅变化图中可明显地看到以07年6月为转折点前后巨大的反差。中国股市神话般的“跌宕起伏”成为了国内外学术界尤其是金融界关注的焦点，中国的股市怎么了，股市一路飘红的背后是否隐藏着虚假的繁荣呢。然而，进入2007年11月份以来，中国股市出现了调整性第03章资产定价理论及其发展课件跌宕起伏的股票指数在传统金融理论下已无法得到充分的解释。很多专家开始了新的研究视角，对投资者包括散户和机构投资者的心理和行为的研究越来越多的引起了专家和学者的关注，并逐渐构建起了行为金融学的框架！

跌宕起伏的股票指数在传统金融理论下已无法得到充分3.320世纪80年代以后兴起的行为金融学3.3.1市场异象与行为金融学的兴起格罗斯曼-斯蒂格利茨悖论（Grossman－StiglitzParadox)证明，由于信息成本的存在，市场效率和竞争均衡是不相容的，价格不可能是充分显示的。因为，如果价格是信息有效的，就不会有人花费成本来收集信息并承担前期风险；而如果没有人去获取信息并据此决定其需求，新信息又不能被汇总或是以最快的速度体现到资产的价格中，于是价格就不会是信息有效的。该悖论也可以表述为：如果市场完全搜集了市场参与者的私人信息，市场参与者的需求将不再依赖他们自身所拥有的信息，但是，市场（价格体系）又怎么可能完全收集到所有个人的信息呢。收益长期反转与中期惯性现象；期间效应；孪生股票价格差异之谜；收益率的过度波动；股权溢价；封闭式基金折价；投机性泡沫。3.320世纪80年代以后兴起的行为金融学3.3.1市场第03章资产定价理论及其发展课件3.3.2行为金融学的微观基础1.投资者的非理性偏好/有限理性；HerbertSimon提出，指由于人的精力、能力和信息等方面的有限性，在面临选择问题时，通常不可能对各种方案进行全面、详尽的计算和评估，无法达到经济学在完备性、传递性等公理假设的完全理性。2.金融市场的有限套利。套利成本与风险机构套利者的委托代理问题套利信息有限套利资金有限3.3.2行为金融学的微观基础1.投资者的非理性偏好/有限小测试1、假设你面对下面两对同时出现的决策，你会从两对决策中选择哪些？第一对决策：A、投资者稳赚2400元；B、投资者以25%的概率赚10000，75%得0第二对决策：C、投资者稳亏7500；D、75%亏10000，25%亏0小测试1、假设你面对下面两对同时出现的决策，你会从两对决策中评价1、多数人在第一个决策中选A，而选A的人多数在第二个决策中选D。A是风险厌恶者的选择，而D不是，前后选择不一致，这就是阿莱悖论(Allais’Dilemma)。多数人愿意碰运气而不愿有确定损失，A.Tversky和D.Kahneman称之损失厌恶，并赋予损失的权重是收益的2.5倍。是两人提出的期望理论(ProspectTheory)里的核心特征之一。当面对一个确定的损失和一个有望终止损失的赌博时，人们往往选择后者，这是传统的期望效用理论无法解释的。对决策二，AB期望值相同，只不过表达方式，但多数人选择B，称“框架依赖”。评价1、多数人在第一个决策中选A，而选A的人多数在第二个决策投资者的心理与行为特征1、有限理性（Boundedrationality）HerbertSimon提出，指由于人的精力、能力和信息等方面的有限性，在面临选择问题时，通常不可能对各种方案进行全面、详尽的计算和评估，无法达到经济学在完备性、传递性等公理假设的完全理性。2、“处置效应”1985年，Shefrin和Statman发现在股票市场上投资者往往对亏损股票存在较强的惜售心理，即继续持有亏损股票，不愿意实现损失，而愿意较早卖出股票以锁定利润，这种现象称为“处置效应”。2001年，我国学者赵学军和王永宏对中国股市的“处置效应”进行了实证研究，他们得出了我国的投资者更加倾向于卖出盈利股票，继续持有亏损股票，而且这种“处置效应”的倾向比国外投资者更为严重。“处置效应”的存在表明投资者并非完全理性。投资者的心理与行为特征1、有限理性（Boundedrati投资者的心理与行为特征（续）3、框架依赖：提问（表达）方式不同，行为人出现选择偏向。4、过度自信（自信情结,Overconfidence）5、回避损失(Lossaversion)：——首先考虑的是如何避免损失，其次才是获取收益，赋予损失更大的权重。6、追求时尚和从众心理7、后悔规避：默顿1993提出。——往往改变原有投资类型或信念去支持自己错误的投资决策，回避卖掉而非尽快卖掉持有的业绩不佳的股票。8、心理帐户（会计,mentalaccounting）：——习惯在头脑中将资金按用途分为不同类别，如Shefrin和Statman（1994）将投资分为有风险和无风险部分，对不同思维帐户风险偏好不同。投资者的心理与行为特征（续）3、框架依赖：提问（表达）方式不投资者的心理与行为特征（续）9、锚定效应（anchoring）——倾向于把对将来的估计和已采用过的估计联系起来，同时易受他人建议的影响，最终使投资者对新信息反应不足。10、非贝叶斯预测与心理偏差贝叶斯原则：概率论中的贝叶斯法则指当分析样本数接近总体数时，样本中事件发生的概率将接近于总体中事件事件发生的概率。确认偏差：在对不确定后果进行预期时，行为人往往把小样本中的概率分布当作总体的概率分布，夸大小样本的代表性，对小概率加权过重，犯“小数法则偏差”。11.羊群效应投资者的心理与行为特征（续）9、锚定效应（anchoring3.3.3基于行为金融学的资产定价理论前景理论；行为资本资产定价模型；噪声交易者模型；其他定价模型。3.3.3基于行为金融学的资产定价理论前景理论；行为资本资一、行为金融理论的发展历史1.早期阶段19世纪GustaveLebon的“TheCrowd”和Mackey的“ExtraordinaryPoplularDelusionandtheMadnessOfCrowds”研究了投资市场群体行为；凯恩斯是最早强调心理预期在投资决策中的作用，他基于心理预期最早提出股市“选美竞赛”理论和基于投资者“动物精神”而产生的股市“乐车队效应”；Purrell在其《以实验方法进行投资研究的可能性》(1951)论文中，开拓了应用实验将投资模型与人的心理行为特征相结合的金融新领域。后来的Paul、Slovic等人继续进行了一些人类决策过程的心理学研究。一、行为金融理论的发展历史1.早期阶段一、行为金融理论的发展历史（续）2.心理学行为金融阶段(从1960年至80年代中期)这一阶段的行为金融研究以Tversky和Kahneman为代表。Tversky研究了人类行为与投资决策模型基本假设相冲突的三个方面：风险态度、心理会计和过度自信，并将观察到的现象称为“认知偏差”。Kahneman和Tverskv(1979)共同提出了“期望理论”，使之成为行为金融研究中的代表学说。但是当时的行为金融的研究还没有引起足够重视，一方面是因为此时EMH风行一时，另一方面是因为人们普遍认为研究人的心理、情绪对金融研究是不科学的。一、行为金融理论的发展历史（续）2.心理学行为金融阶段(从1一、行为金融理论的发展历史（续）3、金融学行为金融阶段(从20世纪80年代中期至今)市场不断发现的异常现象引起金融学界的注意，大量的证据表明许多金融理论还不完善；再加上期望理论得到广泛认可和经验求证，所以这个时期的行为金融取得了突破性的进展。以芝加哥大学的Thaler和耶鲁大学的Shiller为代表。Thaler(1987，1999)研究了股票回报率的时间序列、投资者心理会计等问题。Shiller(1981，1990a，1990b)主要研究了股票价格的异常波动、股市中的“羊群效应”(HerdBehavior)、投机价格和流行心态的关系等。此外，Orden(1998)对于趋向性效应(dispositioneffect)的研究，Ritter(1999)对于IPO的异常现象的研究，Kahneman等(1998)对反应过度和反应不足切换机制的研究都受到了广泛的关注。与上个时期相比，这个时期的行为金融理论研究是从投资策略上加以完善，注重把心理学研究和投资决策结合起来。一、行为金融理论的发展历史（续）3、金融学行为金融阶段(从2二、行为金融的理论基础（一）期望理论或前景理论Kahneman和Tversky(1979)通过实验对比发现，大多数投资者并非是标准金融投资者而是行为投资者，他们的行为不总是理性的，也并不总是风险回避的。期望理论认为投资者对收益的效用函数是凹函数，而对损失的效用函数是凸函数，表现为投资者在投资帐面值损失时更加偏好风险，而在投资帐面值盈利时，随着收益的增加，其满足程度速度减缓。期望理论成为行为金融研究中的代表学说，利用期望理论解释了不少金融市场中的异常现象：如阿莱悖论、股价溢价之迷(equitypremiumpuzzle)以及期权微笑(optionsmile)等，然而由于Kahneman和Tversky在期望理论中并没有给出如何确定价值函数的关键——参考点以及价值函数的具体形式，在理论上存在很大缺陷，从而极大阻碍了期望理论的进一步发展。二、行为金融的理论基础（一）期望理论或前景理论期望理论转折点称为参考点参照点的右方表示的是正向评价，处于参照点上方的价值函数是向下凹的，表明人们对风险是厌恶的；处于参照点下方的价值函数是向上凹的，表明人们对风险的偏好。0价值盈利价值效用函数亏损(凸函数)期望理论0价值盈利价值效用函数亏损(凸函数)例子期望理论的一个简单案例如果行为人面临着如下决策选择：他投资固定收益证券，可以获得1000元的收益；而同样的投资用于风险证券有50%的机会获得2000元的收益。根据许多实证研究，一般情况下，行为人往往会选择投资固定收益证券。如果行为人面临着如下决策选择：他现在出售手持股票，将损失1000元，继续持有该股票，50%的可能是损失2000元，50%的可能是可以避免损失。行为人往往会选择继续持有股票。这表明，人们对风险的态度在从盈利变为亏损时是完全相反的。在亏损区域的曲线要比盈利区域陡。这意味着，对于同样数量的变化，人们对亏损看看得比收益更为重要。例子期望理论的一个简单案例标的资产的隐含波动率，实证中会因为执行价格的不同而不同，并且呈现U型，因此被称作波动率微笑（volatilitysmile）。标的资产的隐含波动率，实证中会因为执行价格的不同而不同，并且二、行为资产定价理论1.行为组合理论(BehavioralPortfolioTheory，BPT)和行为资产定价模型(BehavioralAssetPricingModel，BAPM)。将行为金融理论与现代金融理论结合，是研究方向。在这方面，Statman和Shefrin提出的BPT和BAPM引起金融界的注意。1、BPT在现代资产组合理论(MAPT)的基础上发展起来。MAPT认为投资者应该把注意力集中在整个组合，最优的组合配置处在均值方差有效前沿上。BPT认为现实中的投资者无法作到这一点，他们实际构建的资产组合是基于对不同资产的风险程度的认识以及投资目的所形成的一种金字塔式的行为资产组合，位于金字塔各层的资产都与特定的目标和风险态度相联系，而各层之间的相关性被忽略了。二、行为资产定价理论1.行为组合理论(Behavioral金字塔式的行为资产组合金字塔式的行为资产组合2、行为资本资产定价模型(BAPM)是对现代资本资产定价模型(CAPM)的扩展。与CAPM不同，BAPM中的投资者被分为两类：信息交易者和噪声交易者。信息交易者是严格按CAPM行事的理性交易者，不会出现系统偏差；噪声交易者不按CAPM行事，会犯各种认知偏差错误。两类交易者互相影响共同决定资产价格。事实上，在BAPM中，资本市场组合的问题仍然存在，因为均值方差有效组合会随时间而改变。rit-rft=αiB+βiB（rMBt-rft）+εit

其中，rMBt称行为市场在t时的收益难点：构造行为市场组合。如将t时交易量高于市场所有证券平均交易量的证券作为市场行为组合，计算其动态交易量指数（按发行量加权的指数）2、行为资本资产定价模型(BAPM)是对现代资本资产定价模型3、BSV模型(Barberis，Shleffer，andVishny，1998)BSV模型认为，人们进行投资决策时存在两种错误范式：其一是选择性偏差(representativebias)，即投资者过分重视近期数据的变化模式，而对产生这些数据的总体特征重视不够，这种偏差导致股价对收益变化的反映不足(under-reaction)。另一种是保守性偏差(conservation)，投资者不能及时根据变化了的情况修正自己的预测模型，导致股价过度反应(over-reaction)。BSV模型是从这两种偏差出发，解释投资者决策模型如何导致证券的市场价格变化偏离效率市场假说的。3、BSV模型(Barberis，Shleffer，and4.DHS模型(Daniel，HirsheiferandSubramanyam，1998)该模型将投资者分为有信息和无信息两类。无信息的投资者不存在判断偏差，有信息的投资者存在着过度自信和有偏的自我归因(serf-contribution)。过度自信导致投资者夸大自己对股票价值判断的准确性；有偏的自我归因则使他们低估关于股票价值的公开信号。随着公共信息最终战胜行为偏差，对个人信息的过度反应和对公共信息的反应不足，就会导致股票回报的短期连续性和长期反转。所以Fama(1998)认为DHS模型和BSV模型虽然建立在不同的行为前提基础上，但二者的结论是相似的。4.DHS模型(Daniel，Hirsheiferand5.HS模型(HongandStein，1999)，又称统一理论模型(unifiedtheorymodel)统一理论模型区别于BSV和DHS模型之处在于：它把研究重点放在不同作用者的作用机制上，而不是作用者的认知偏差方面。该模型把作用者分为“观察消息者”和“动量交易者”两类。观察消息者根据获得的关于未来价值的信息进行预测，其局限是完全不依赖于当前或过去的价格；“动量交易者”则完全依赖于过去的价格变化，其局限是他们的预测必须是过去价格历史的简单函数，在上述假设下，该模型将反应不足和过度反应统一归结为关于基本价值信息的逐渐扩散，而不包括其他的对投资者情感刺激和流动性交易的需要。模型认为最初由于“观察消息者”对私人信息反应不足的倾向，使得“动量交易者”力图通过套期策略来利用这一点，而这样做的结果恰好走向了另一个极端——过度反应。5.HS模型(HongandStein，1999)，又称6.羊群效应模型(herdbehavioralmodel)该模型认为投资者羊群行为是符合最大效用准则的，是“群体压力”等情绪下贯彻的非理性行为，有序列型和非序列型两种模型。序列型由Banerjee(1992)提出，在该模型中，投资者通过典型的贝叶斯过程从市场噪声以及其它个体的决策中依次获取决策信息，这类决策的最大特征是其决策的序列性。但是现实中要区分投资者顺序是不现实的。因而这一假设在实际金融市场中缺乏支持。非序列型则论证无论仿效倾向强或弱，都不会得到现代金融理论中关于股票的零点对称、单一模态的厚尾特征。6.羊群效应模型(herdbehavioralmodel实证检验1.小公司效应。小公司效应是指小盘股比大盘股的收益率高。Banz(1981)发现股票市值随着公司规模的增大而减少的趋势。同一年，Reimganum(1981)也发现了公司规模最小的普通股票的平均收益率要比根据CAPM模型预测的理论收益率高出18%。最近Siegl(1998)研究发现，平均而言小盘股比大盘股的年收益率高出4.7%，而且小公司效应大部分集中在1月份。由于公司的规模和1月份的到来都是市场已知信息，这一现象明显地违反了半强式有效市场假设。Lakonishok等(1994)的研究发现，高市净盈率的股票风险更大，在大盘下跌和经济衰退时，业绩特别差。市盈率与收益率的反向关系对EMH形成严峻的挑战，因为这时已知的信息对于收益率有明显的预测作用。实证检验1.小公司效应。2.反向投资策略(contraryinvestmentstrategy)就是买进过去表现差的股票而卖出过去表现好的股票来进行套利的投资方法。一些研究显示，如选择低市盈率(P/E)的股票；选择股票市值与帐面价值比值低、历史收益率低的股票，往往可以得到比预期收益率高很多的收益，而且这种收益是一种“长期异常收益”(1ong-termanomalies)。Desia、Jain(1997)，Ikenberry、RankineStice(1996)也发现公司股票分割前后都存在着正的长期异常收益。行为金融理论认为反向投资策略是对股市过度反应的一种纠正，是一种简单外推的方法。2.反向投资策略(contraryinvestments3.动量交易策略(momentumtradingstrategy)即首先对股票收益和交易量设定过滤准则，当股市收益和交易量满足过滤准则就买入或卖出股票的投资策略。行为金融定义的动量交易策略源于对股市中间收益延续性的研究。Jegadeeshkg与Titman(1993)在对资产股票组合的中间收益进行研究时发现，以3至12个月为间隔所构造的股票组合的中间收益呈连续性，即中间价格具有向某一方向连续的动量效应。事实上，美国价值线排名(valuelinerankings)就是动量交易策略利用的例证。动量交易策略的应用其实就是对EMH的再次否定。3.动量交易策略(momentumtradingstra4.成本平均策略和时间分散化策略成本平均策略指投资者根据不同的价格分批购买股票，以防不测时摊低成本的策略，而时间分散化指根据股票的风险将随着投资期限的延长而降低的信念，随着投资者年龄的增长而将股票的比例逐步减少的策略。这两个策略被认为与现代金融理论的预期效用最大化则明显相悖。Statman(1995)，Fisher、Statman(1999)利用行为金融中的期望理论、认知错误倾向、厌恶悔恨等观点对两个策略进行了解释，指出了加强自我控制的改进建议。4.成本平均策略和时间分散化策略成本平均策略指投资者根据不3.3.4行为金融学的局限和未来发展方向尚未建立起获得普遍接受的统一理论框架和研究范式；有希望成为现代金融学突破的方向。3.3.4行为金融学的局限和未来发展方向尚未建立起获得普遍本章重点知识小结1、有效市场假说及其局限性；2、什么是期望理论？3、行为金融学的发展；4、几种投资者行为分析。本章重点知识小结1、有效市场假说及其局限性；第3章资产定价理论及其发展第3章资产定价理论及其发展导言：从凯恩斯的“选美理论”说起“选美理论”是凯恩斯（JohnMaynardKeynes）在研究不确定性时提出的，他认为金融投资如同选美。在有众多美女参加的选美比赛中，如果猜中了谁能够得冠军，你就可以得到大奖。你应该怎么猜？凯恩斯先生告诉你，别猜你认为最漂亮的美女能够拿冠军，而应该猜大家会选哪个美女做冠军。即便那个女孩丑得像时下经常出入各类搞笑场合的娱乐明星，只要大家都投她的票，你就应该选她而不能选那个长得像你梦中情人的美女。这诀窍就是要猜准大家的选美倾向和投票行为。金融市场上，不论是炒股、炒期，还是买基金、买债券，不要去买自己认为能够赚钱的品种，而是要买大家普遍认为能够赚钱的品种，哪怕那个品种根本不值钱，这道理同猜中选美冠军就能够得奖是一模一样的。导言：从凯恩斯的“选美理论”说起“选美理论”是凯恩斯（Joh1936，“选美理论”、“空中楼阁”理论和股票投资凯恩斯最早强调心理预期在投资中的作用，他基于心理预期最早提出股市“选美竞赛”理论和“空中楼阁”理论（1936）,强调心理预期在投资决策中的重要性，认为决定投资者行为的主要因素是心理因素，投资者是非理性的，其投资行为是建立在所谓“空中楼阁”之上，证券价格决定于投资者心理预期所形成的合力，投资者的交易行为充满了“动物精神”(非理性）及股市充满了“乐队效应”（盲从）

1936，“选美理论”、“空中楼阁”理论和股票投资超女节目曾经风靡一时，谁会是新一届的超女冠军常常成为茶余饭后的热门话题。有些人的猜测并非完全根据自己的审美品位或选手实力去判断，而是考虑粉丝支持度、揣摩评委的心思。提到凯恩斯就会联想到超女，一评超女就会自然想起凯恩斯经典的“选美理论”。超女节目曾经风靡一时，谁会是新一届的超女冠军常常成为茶余饭后1936，“选美理论”和股票投资

最早强调心理预期在投资决策中作用的经济学家凯恩斯经典的“选美理论”：从100张照片中选择你认为最漂亮的6张，选中有奖。当然最终是由最高票数来决定哪张最漂亮。你应怎样投票?1936，“选美理论”和股票投资

最早强调心理预期在投资决策“选美理论”和股票投资正确的做法不是选自己真的认为漂亮的那张脸蛋，而是猜多数人会选谁就投她一票，哪怕她丑得像时下出没于各种搞笑场合，令人晚上做噩梦的娱乐明星。“选美理论”和股票投资正确的做法不是选自己真的认为漂“选美理论”和股票投资“选美理论”认为，最终选出来的6个人事实上并不一定是最美的，其中有“泡沫”；但由于人们一致认为别人“都认可”她们是最美的，所以这种泡沫就是合理的。“选美理论”和股票投资“选美理论”认为，最终选出来的6个人事1936，“选美理论”和股票投资

最早强调心理预期在投资决策中作用的经济学家

凯恩斯认为你不能按自己的审美观来衡量，你须猜测到大众可能会喜欢的脸蛋，按照大众选择标准来判断，胜算较大。因此股票投资时，就须尽可能预测到大众将会投资的目标，提前介入，从而智胜大众或其他投资者。1936，“选美理论”和股票投资

最早强调心理预期在投资决策选美理论”和股票投资凯恩斯的“选美理论”看似是一种盲目跟风的投资行为，其实是用来分析人们的心理活动对投资决策的影响。

选美理论”和股票投资凯恩斯的“选美理论”看似是一种“选美”就是选大众情人。说到大众情人，自然免不了要考虑大众的文化背景、审美情趣、流行偏好等因素。除了极少数以肥硕为美的民族之外，好在全世界的审美观点大致相同。潇洒冷酷如阿汤哥不仅在欧美、在亚洲，即使在非洲也是众多女人心目中的白马王子。“选美”就是选大众情人。说到大众情人，自然免在实际财务决策中,人们常常发现财务决策者的种种行为“异象”:公司的管理决策者往往在他们负有责任的失败项目上投入比成功项目更多的钱(L.May,1988);大多数公司决策是在群体环境下作出的,群体行为经常扩大个体错误(E.Russo,和P.Schoemaker,1989);过度自信的财务主管可能会选择一个负债比率过高而导致公司陷入财务困境的资本结构;过度悲观的决策者,则会选择一个过于保守的资本结构而丧失可能的发展机会。著名行为金融学家RichardThaler:“在金融学术研究和午夜新闻的报导中存在着有趣的对比。只要金融市场出现在新闻中,那么新闻报导中就充斥着人们进行各种疯狂活动的画面。牛顿曾经说过：“我能够预测万有引力，但无法测试人性的疯狂程度”。当我们阅读标准的金融教科书时,比如说Brealey和Myers著名的《公司财务原理》,我们就会留下这样的印象:金融市场几乎没有人类活动存在。这就是力学研究范式与非线性生命为中心的范式区别。在实际财务决策中,人们常常发现财务决策者的种种行为“异象”:本章内容20世纪50年代以前的资产定价理论20世纪50年代至80年代的资产定价理论（难点,见第11,12章）行为金融学理论本章内容20世纪50年代以前的资产定价理论3.120世纪50年代以前的资产定价理论起源：代表性的说法是1738年丹尼尔·伯努利的论文《关于风险衡量的新理论》和1900年路易丝·巴彻利尔的论文《投机理论》。巴彻利尔用新方法对法国股票市场进行了研究，奠定了资产定价理论的基础。20世纪30年代，经济学家威廉姆斯证明了股票价格是由其未来股利决定的，提出了股利折现模型。后来的研究者在此基础上提出了现金流贴现模型。3.120世纪50年代以前的资产定价理论起源：3.220世纪50年代至80年代的资产定价理论1.基础资产定价理论1952年马科维茨发表的《现代资产组合理论》为资产定价理论的发展奠定了基础。1964年威廉·夏普提出风险资产定价的一般均衡理论，即资本资产定价模型（CAPM）。CAPM的发展：套利定价理论（ATP）；基于消费的资本资产定价模型（CCAPM）。有效市场理论（EMH）2.衍生品定价理论期货定价理论的分类及发展；期权定价理论的发展。3.220世纪50年代至80年代的资产定价理论1.基础附录关于有效市场附录关于有效市场有效市场(efficientmarkethypothesis,EMH)，是指投资者可以获得的信息能够被证券价格充分予以反映的市场，在这样的市场上，投资者无论选择何种证券，都不能获得超额收益。理论内容1、证券价格迅速反映了未预期的信息；2、随机游动假设；3、投资者无法获得超额利润。4、投资者预期的资产投资收益率=所使用资金的机会成本（无风险利率）。有效市场的定义有效市场(efficientmarkethypothes市场对新信息的各种反应价格时间新信息旧价格新价格完全有效反应不足反应过度市场对新信息的各种反应价格时间新信息旧价格新价格完全有效反应股市中要想清楚几个问题：是市场聪明，还是自已聪明？是长期投资，还是短期投机？把鸡蛋放一个篮子里，还是放在几个篮子里？股市中要想清楚几个问题：

有效市场假说（EMH）一直是金融理论的核心命题。该理论认为，金融市场中的证券价格一定等于其基本价值。

EMH实际上是亚当·斯密“看不见的手”在金融市场的延伸。EMH是有关价格对影响价格的各种信息的反应能力、程度及速度的解释，是关于市场效率问题的研究。如果在一个证券市场中，价格完全反映了所有可获得的信息，那么就称这样的市场为有效市场。

有效市场假说（EMH）一直是金融理论的话说EMH：看似简单的小故事实际上包含了有效市场理论的核心：所有可以利用的信息都会在一项资产的现行价格中得到反映。据说外国有个经济学教授带着他的学生在路上走，走着走着，忽然看见前面地上有张百元大钞，学生要去拣，老师说，你别拣，那是一张假钞，学生拣起一看，果然是一张假钞，便问老师，您何以知道？经济学教授说，如果是真的，它早就被人拣走了。话说EMH：看似简单的小故事实际上包含了有效市场理论的核心：话说EMH：看似简单的小故事实际上包含了有效市场理论的核心：所有可以利用的信息都会在一项资产的现行价格中得到反映。在中国的《世说新语》中也说，在人来人往的一片果树林里，如果在枝头上还挂着一些果实的话，你也不要试图去摘，不要以为自己能吃到什么好吃的果子，它多半是又酸又涩，难吃得不能吃的，因为，按照同样的逻辑，它若是甜的，它也早就被人摘走了。话说EMH：看似简单的小故事实际上包含了有效市场理论的核心：话说EMH：看似简单的小故事实际上包含了有效市场理论的核心：所有可以利用的信息都会在一项资产的现行价格中得到反映。在超市排队付款的地方，或是火车站排队买票的窗口，往往是排着好几条长龙，一般来说，你不必费心去猜测哪支长龙稍快一些、以便节省你的排队时间，因为实际上它们都是差不多的。在你前面的所有的人，都已做出了他们的最佳选择，你只要随便排在哪一个队列的尾巴上就行了。话说EMH：看似简单的小故事实际上包含了有效市场理论的核心：话说EMH：看似简单的小故事实际上包含了有效市场理论的核心：所有可以利用的信息都会在一项资产的现行价格中得到反映。股市买股票，眼见得上千只股票，红绿翻滚不定，跌宕起伏无常，让你不知所措。但按同样的逻辑，一般来说你也不必费心去琢磨到底该买哪只股票，好让自己买得物有所值，实际上它们的价值都是相似的。美国经济学家萨缪尔森就教我们这样投资：“你可向《华尔街日报》的股票栏扔飞镖，将此作为选股的一种方法。”拿支飞镖任意掷，投中哪只股票就买哪只股票。话说EMH：看似简单的小故事实际上包含了有效市场理论的核心：随机选择股票，“这看起来有点发疯，”另一位美国经济学家曼昆说，“但有理由相信，这不会使你误入歧途。”理由就是经济学中所谓的“有效市场假说”。

哈佛经济学教授曼昆（G.Mankiw）随机选择股票，“这看起来有点发疯，”另一位美国经济学家曼昆说有效市场的分类弱型有效市场当前的证券价格可以充分反映历史价格序列中包含的信息，未来证券价格的变动将与历史价格无关，投资者不能从对证券以往的价格的分析中导出可获得超额利润的投资策略。半强型有效市场当前的证券价格不仅反映了价格历史序列中包含的信息，还能反映当前一切可以公开的信息。证券价格根据这些可以获得的公开信息及时做出调整。这时投资者不可能从公开信息的分析中导出可以获得超额利润的投资策略。强型有效市场

是证券市场效率的最高程度。指当前的证券价格可以充分反映证券交易参与者所知道的全部信息，包括历史的、公开的和内部信息。任何投资者都有不可能获得超额利润。

有效市场的分类弱型有效市场有效市场的三种类型

半强式市场：包含全部公开信息强式市场：包含全部企业内部信息及其对全部信息的最佳的分析和解读弱式市场：包含全部历史信息有效市场的三种类型半强式市场：包含全部公开信息强式市场：包第03章资产定价理论及其发展课件第03章资产定价理论及其发展课件第03章资产定价理论及其发展课件第03章资产定价理论及其发展课件一则小故事讲述了有效市场理论的无效：两位信奉有效市场理论的经济学教授在芝加哥大学散步，忽然看到前方有一张像是10美元的钞票，其中一位教授正打算去拾取，另一位拦住他说，“别费劲了，如果他真的是10美元，早就被人捡走了，怎么会还在那里呢？”就在他俩争论时，一位叫花子冲过来捡起钞票，跑到旁边的麦当劳买了一个大汉堡和一大杯可口可乐，边吃边看着还在争论的教授。一则小故事讲述了有效市场理论的无效：两位信奉有效市场理论的经标准金融学认为有二个经典的假说：理性人和有效市场。然而行为金融对此提出了质疑：市场真的完全有效?人真的完全理性？标准金融学认为有二个经典的假说：理性人和有效市场。然而行为金证券市场自诞生就是一震荡不安的地带。作为经济发展的晴雨表，股市也是经常风云变幻、起伏不定的，随着供求关系的变化而上下波动。股市有自身的特殊性。与一般商品市场不同，股市是一种虚拟经济。在股市上买卖的不是普通的具有实际使用价值的商品，而是可在未来获得收益的金融资产。股价不仅取决于公司的经营状况，同时也受利率、汇率、通胀、国内外政治经济环境、市场买卖力量对比、重大自然灾害发生的影响。股市的这种波动与实体经济的波动相比，往往更为剧烈、更为频繁。

证券市场自诞生就是一震荡不安的地带。作为经济发展的晴雨表，股第03章资产定价理论及其发展课件从1929年的股市大萧条到上世纪70年代中期的“石油危机”，再到1987年美国的“金融地震”，1997年的亚洲金融危机以及2007年的美国次贷危机，其规模和影响力不断加强。每次危机周期中，股市上的股票指数都经历了一个先节节攀升，进而急剧下滑的曲线。从2000年到2008年美国标准普尔指数的季度涨跌幅变化图中我们看到美国股市所经历的剧烈震荡。从1929年的股市大萧条到上世纪70年代中期的“石油危机”，在中国，股市更疯狂。2005年4月股权分置改革政策的提出为导火线，在一系列利好政策刺激下，股市迎来了又一轮大好牛市。在经历了数年的萎靡不振之后，2006-2007年股市峰回路转，一路飙升。尤其是自2007年初以来，上证综指从2700多点攀升，一度突破6000点大关。截止到2007年11月22日，沪深两市账户已新增5600万，达到13500万户，与2006年相比几乎增加72%。在中国，股市更疯狂。2005年4月股权分置改革政策的然而，进入2007年11月份以来，中国股市出现了调整性的下跌，上证综指还一度跌破5000点关口。2008年股指持续走低，甚至年底已跌破2000点，市值严重缩水。从05年到08年沪深300股指的涨跌幅变化图中可明显地看到以07年6月为转折点前后巨大的反差。中国股市神话般的“跌宕起伏”成为了国内外学术界尤其是金融界关注的焦点，中国的股市怎么了，股市一路飘红的背后是否隐藏着虚假的繁荣呢。然而，进入2007年11月份以来，中国股市出现了调整性第03章资产定价理论及其发展课件跌宕起伏的股票指数在传统金融理论下已无法得到充分的解释。很多专家开始了新的研究视角，对投资者包括散户和机构投资者的心理和行为的研究越来越多的引起了专家和学者的关注，并逐渐构建起了行为金融学的框架！

跌宕起伏的股票指数在传统金融理论下已无法得到充分3.320世纪80年代以后兴起的行为金融学3.3.1市场异象与行为金融学的兴起格罗斯曼-斯蒂格利茨悖论（Grossman－StiglitzParadox)证明，由于信息成本的存在，市场效率和竞争均衡是不相容的，价格不可能是充分显示的。因为，如果价格是信息有效的，就不会有人花费成本来收集信息并承担前期风险；而如果没有人去获取信息并据此决定其需求，新信息又不能被汇总或是以最快的速度体现到资产的价格中，于是价格就不会是信息有效的。该悖论也可以表述为：如果市场完全搜集了市场参与者的私人信息，市场参与者的需求将不再依赖他们自身所拥有的信息，但是，市场（价格体系）又怎么可能完全收集到所有个人的信息呢。收益长期反转与中期惯性现象；期间效应；孪生股票价格差异之谜；收益率的过度波动；股权溢价；封闭式基金折价；投机性泡沫。3.320世纪80年代以后兴起的行为金融学3.3.1市场第03章资产定价理论及其发展课件3.3.2行为金融学的微观基础1.投资者的非理性偏好/有限理性；HerbertSimon提出，指由于人的精力、能力和信息等方面的有限性，在面临选择问题时，通常不可能对各种方案进行全面、详尽的计算和评估，无法达到经济学在完备性、传递性等公理假设的完全理性。2.金融市场的有限套利。套利成本与风险机构套利者的委托代理问题套利信息有限套利资金有限3.3.2行为金融学的微观基础1.投资者的非理性偏好/有限小测试1、假设你面对下面两对同时出现的决策，你会从两对决策中选择哪些？第一对决策：A、投资者稳赚2400元；B、投资者以25%的概率赚10000，75%得0第二对决策：C、投资者稳亏7500；D、75%亏10000，25%亏0小测试1、假设你面对下面两对同时出现的决策，你会从两对决策中评价1、多数人在第一个决策中选A，而选A的人多数在第二个决策中选D。A是风险厌恶者的选择，而D不是，前后选择不一致，这就是阿莱悖论(Allais’Dilemma)。多数人愿意碰运气而不愿有确定损失，A.Tversky和D.Kahneman称之损失厌恶，并赋予损失的权重是收益的2.5倍。是两人提出的期望理论(ProspectTheory)里的核心特征之一。当面对一个确定的损失和一个有望终止损失的赌博时，人们往往选择后者，这是传统的期望效用理论无法解释的。对决策二，AB期望值相同，只不过表达方式，但多数人选择B，称“框架依赖”。评价1、多数人在第一个决策中选A，而选A的人多数在第二个决策投资者的心理与行为特征1、有限理性（Boundedrationality）HerbertSimon提出，指由于人的精力、能力和信息等方面的有限性，在面临选择问题时，通常不可能对各种方案进行全面、详尽的计算和评估，无法达到经济学在完备性、传递性等公理假设的完全理性。2、“处置效应”1985年，Shefrin和Statman发现在股票市场上投资者往往对亏损股票存在较强的惜售心理，即继续持有亏损股票，不愿意实现损失，而愿意较早卖出股票以锁定利润，这种现象称为“处置效应”。2001年，我国学者赵学军和王永宏对中国股市的“处置效应”进行了实证研究，他们得出了我国的投资者更加倾向于卖出盈利股票，继续持有亏损股票，而且这种“处置效应”的倾向比国外投资者更为严重。“处置效应”的存在表明投资者并非完全理性。投资者的心理与行为特征1、有限理性（Boundedrati投资者的心理与行为特征（续）3、框架依赖：提问（表达）方式不同，行为人出现选择偏向。4、过度自信（自信情结,Overconfidence）5、回避损失(Lossaversion)：——首先考虑的是如何避免损失，其次才是获取收益，赋予损失更大的权重。6、追求时尚和从众心理7、后悔规避：默顿1993提出。——往往改变原有投资类型或信念去支持自己错误的投资决策，回避卖掉而非尽快卖掉持有的业绩不佳的股票。8、心理帐户（会计,mentalaccounting）：——习惯在头脑中将资金按用途分为不同类别，如Shefrin和Statman（1994）将投资分为有风险和无风险部分，对不同思维帐户风险偏好不同。投资者的心理与行为特征（续）3、框架依赖：提问（表达）方式不投资者的心理与行为特征（续）9、锚定效应（anchoring）——倾向于把对将来的估计和已采用过的估计联系起来，同时易受他人建议的影响，最终使投资者对新信息反应不足。10、非贝叶斯预测与心理偏差贝叶斯原则：概率论中的贝叶斯法则指当分析样本数接近总体数时，样本中事件发生的概率将接近于总体中事件事件发生的概率。确认偏差：在对不确定后果进行预期时，行为人往往把小样本中的概率分布当作总体的概率分布，夸大小样本的代表性，对小概率加权过重，犯“小数法则偏差”。11.羊群效应投资者的心理与行为特征（续）9、锚定效应（anchoring3.3.3基于行为金融学的资产定价理论前景理论；行为资本资产定价模型；噪声交易者模型；其他定价模型。3.3.3基于行为金融学的资产定价理论前景理论；行为资本资一、行为金融理论的发展历史1.早期阶段19世纪GustaveLebon的“TheCrowd”和Mackey的“ExtraordinaryPoplularDelusionandtheMadnessOfCrowds”研究了投资市场群体行为；凯恩斯是最早强调心理预期在投资决策中的作用，他基于心理预期最早提出股市“选美竞赛”理论和基于投资者“动物精神”而产生的股市“乐车队效应”；Purrell在其《以实验方法进行投资研究的可能性》(1951)论文中，开拓了应用实验将投资模型与人的心理行为特征相结合的金融新领域。后来的Paul、Slovic等人继续进行了一些人类决策过程的心理学研究。一、行为金融理论的发展历史1.早期阶段一、行为金融理论的发展历史（续）2.心理学行为金融阶段(从1960年至80年代中期)这一阶段的行为金融研究以Tversky和Kahneman为代表。Tversky研究了人类行为与投资决策模型基本假设相冲突的三个方面：风险态度、心理会计和过度自信，并将观察到的现象称为“认知偏差”。Kahneman和Tverskv(1979)共同提出了“期望理论”，使之成为行为金融研究中的代表学说。但是当时的行为金融的研究还没有引起足够重视，一方面是因为此时EMH风行一时，另一方面是因为人们普遍认为研究人的心理、情绪对金融研究是不科学的。一、行为金融理论的发展历史（续）2.心理学行为金融阶段(从1一、行为金融理论的发展历史（续）3、金融学行为金融阶段(从20世纪80年代中期至今)市场不断发现的异常现象引起金融学界的注意，大量的证据表明许多金融理论还不完善；再加上期望理论得到广泛认可和经验求证，所以这个时期的行为金融取得了突破性的进展。以芝加哥大学的Thaler和耶鲁大学的Shiller为代表。Thaler(1987，1999)研究了股票回报率的时间序列、投资者心理会计等问题。Shiller(1981，1990a，1990b)主要研究了股票价格的异常波动、股市中的“羊群效应”(HerdBehavior)、投机价格和流行心态的关系等。此外，Orden(1998)对于趋向性效应(dispositioneffect)的研究，Ritter(1999)对于IPO的异常现象的研究，Kahneman等(1998)对反应过度和反应不足切换机制的研究都受到了广泛的关注。与上个时期相比，这个时期的行为金融理论研究是从投资策略上加以完善，注重把心理学研究和投资决策结合起来。一、行为金融理论的发展历史（续）3、金融学行为金融阶段(从2二、行为金融的理论基础（一）期望理论或前景理论Kahneman和Tversky(1979)通过实验对比发现，大多数投资者并非是标准金融投资者而是行为投资者，他们的行为不总是理性的，也并不总是风险回避的。期望理论认为投资者对收益的效用函数是凹函数，而对损失的效用函数是凸函数，表现为投资者在投资帐面值损失时更加偏好风险，而在投资帐面值盈利时，随着收益的增加，其满足程度速度减缓。期望理论成为行为金融研究中的代表学说，利用期望理论解释了不少金融市场中的异常现象：如阿莱悖论、股价溢价之迷(equitypremiumpuzzle)以及期权微笑(optionsmile)等，然而由于Kahneman和Tversky在期望理论中并没有给出如何确定价值函数的关键——参考点以及价值函数的具体形式，在理论上存在很大缺陷，从而极大阻碍了期望理论的进一步发展。二、行为金融的理论基础（一）期望理论或前景理论期望理论转折点称为参考点参照点的右方表示的是正向评价，处于参照点上方的价值函数是向下凹的，表明人们对风险是厌恶的；处于参照点下方的价值函数是向上凹的，表明人们对风险的偏好。0价值盈利价值效用函数亏损(凸函数)期望理论0价值盈利价值效用函数亏损(凸函数)例子期望理论的一个简单案例如果行为人面临着如下决策选择：他投资固定收益证券，可以获得1000元的收益；而同样的投资用于风险证券有50%的机会获得2000元的收益。根据许多实证研究，一般情况下，行为人往往会选择投资固定收益证券。如果行为人面临着如下决策选择：他现在出售手持股票，将损失1000元，继续持有该股票，50%的可能是损失2000元，50%的可能是可以避免损失。行为人往往会选择继续持有股票。这表明，人们对风险的态度在从盈利变为亏损时是完全相反的。在亏损区域的曲线要比盈利区域陡。这意味着，对于同样数量的变化，人们对亏损看看得比收益更为重要。例子期望理论的一个简单案例标的资产的隐含波动率，实证中会因为执行价格的不同而不同，并且呈现U型，因此被称作波动率微笑（volatilitysmile）。标的资产的隐含波动率，实证中会因为执行价格的不同而不同，并且二、行为资产定价理论1.行为组合理论(BehavioralPortfolioTheory，BPT)和行为资产定价模型(BehavioralAssetPricingModel，BAPM)。将行为金融理论与现代金融理论结合，是研究方向。在这方面，Statman和Shefrin提出的BPT和BAPM引起金融界的注意。1、BPT在现代资产组合理论(MAPT)的基础上发展起来。MAPT认为投资者应该把注意力集中在整个组合，最优的组合配置处在均值方差有效前沿上。BPT认为现实中的投资者无法作到这一点，他们实际构建的资产组合是基于对不同资产的风险程度的认识以及投资目的所形成的一种金字塔式的行为资产组合，位于金字塔各层的资产都与特定的目标和风险态度相联系，而各层之间的相关性被忽略了。二、行为资产定价理论1.行为组合理论(Behavioral金字塔式的行为资产组合金字塔式的行为资产组合2、行为资本资产定价模型(BAPM)是对现代资本资产定价模型(CAPM)的扩展。与CAPM不同，BAPM中的投资者被分为两类：信息交易者和噪声交易者。信息交易者是严格按CAPM行事的理性交易者，不会出现系统偏差；噪声交易者不按CAPM行事，会犯各种认知偏差错误。两类交易者互相影响共同决定资产价格。事实上，在BAPM中，资本市场组合的问题仍然存在，因为均值方差有效组合会随时间而改变。rit-rft=αiB+βiB（rMBt-rft）+εit

其中，rMBt称行为市场在t时的收益难点：构造行为市场组合。如将t时交易量高于市场所有证券平均交易量的证券作为