中金公司宏观经济形式

今年胀明年“滞”，政策易变周期难改中国**有限公司宏观经济组2008年9月1第一章国内外宏观经济回顾2全球需求过度扩张催生全球不平衡全球需求过度扩张导致全球通胀上行;而同时在次按危机的影响下，全球经济增长放缓:“滞胀的风险”*3全球经济由失衡走向再平衡，股市牛转熊全球经济失衡推动牛市。美国房市泡沫破灭是本轮全球经济调整的导火索，促使全球经济进入再平衡。“失衡”进入“再平衡”，经济增长放缓甚至衰退，股市牛转熊。

全球经济再平衡从基本面和资金面打压资产价格1）、美国消费萎缩，拖累新兴市场出口，降低双方经济增速和企业盈利，从基本面上降低资产价格。2）、全球经济再平衡下，新兴市场和石油输出国经常帐户顺差缩窄，流动性收缩，资金面打压资产价格。美国房价下跌触发次按危机，摧毁金融机构，导致全球性信贷紧缩。全球经济再平衡将历时数年，其间将伴随资产价格和大宗商品价格的回调。4

风险一：房价下跌，实际房价已跌23%风险二：就业恶化，9月份失业率维持在6.1%的高位风险三：信贷紧缩，隔夜LIBOR利率暴涨美国经济面临三座大山5出口是今年经济增速下滑主要原因资料来源：国家统计局、中金公司研究部三驾马车对GDP的贡献分解6PPI与CPI走势分歧：进一步挤压下游企业利润PPI与CPI走势分歧导致企业利润恶化7第二章08-09年中国经济展望8美国房价将有5-10%的调整空间美国本轮经济调整的关键是房价早在三月份，当市场认为次贷危机已伴随贝尔斯通被收购而结束之时，我们就指出，美国房价下跌刚过半，坏消息还将陆续暴露实际房价已跌26%，还有5-10%跌幅9资料来源：CEIC、Bloomberg、中金公司研究部中国出口从未与发达国家脱钩明年出口面临进一步放缓压力10在建项目目计划投投资放缓缓投资增速速也将面面临下降降压力11房地产走走软预示示投资增增速继续续下降房地产成成交量今今年显著著萎缩房价停止止上涨12房价下跌跌的城市市比重不不断上升升房地产走走软预示示投资增增速继续续下降13即使考虑虑灰色收收入，目目前主要要城市房房价相对对于消费费者可承承受水平平高估了了40%房地产走走软预示示投资增增速继续续下降14未来消费费增长面面临放缓缓压力：：城镇居居民收入入及消费费性支出出放缓15中国经济济08年面临的的困难是是通货膨膨胀和外外需走弱弱拖累出出口。进入08年后期和和09年，通货货膨胀见见顶回落落，全球球经济陷陷入衰退退将使出出口增速速继续下下滑，且且经济增增长的另另一主要要动力——房地产将将出现明明显回落落。预计未来来两年全全国平均均房价下下跌15－20%，房地产产投资增增速也将将大幅下下滑。在在没有政政策调整整的情况况下，我我们下调调了09年经济增增长和通通货膨胀胀预期，，预计08年和09年GDP增速降至至10%和7.3%。而通货货膨胀08和09年分别为为6.5%和2－3%。今年胀，，明年滞滞16今年胀，，明年滞滞17软着陆，，硬着陆陆原材料生生产和企企业利润润的周期期性变化化幅度远远大于GDP：中国尽管GDP增速的回回落看来来更像““软着陆陆”，但但是出口口、投资资、企业业利润、、大宗商商品需求求都将““硬着陆陆”。182009年难言见见底纵观全球球房价，，美国将将继续下下跌，欧欧洲和中中国刚开开始跌。。美欧失失业率将将持续攀攀升。与以往发发达经济济衰退相相比，本本次衰退退伴随着着金融机机构瘫痪痪和信贷贷危机，，全球经经济血液液凝固，，从心脏脏（美国国）开始始。历史地看看，中国国经济在在过去三三十年的的数次周周期性下下滑过程程中，经经济增速速至少连连续三年年下降。。本次周周期2007年见顶，，2010年前难以以见底。。经济转好好的先决决条件：：出口驱驱动、投投资拉动动；重要要指标：：房价。。192009年难言见见底中、日过过去三十十年的各各经济下下行周期期中经济济增速的的下滑通通常持续续三年以以上20第三章政策展望望21反周期政政策组合合：货币币略有放放松，财财政结构构扩张货币政策策放松:未来12个月内基基准贷款款利率和和存款利利率分别别将下调调108-162个基点以以及54-108个基点；；存款准备备金率将将下调400-600个基点；；人民币对对一篮子子货币汇汇率升值值将放缓缓至2-3%，对美元元的汇率率取决于于美元自自身走势势财政政策策扩张:税收方面面继续调整整个人所所得税起起征点（（从2000元调整到到3000-4000元)，将使得得税收减减少500-800亿增值税在在全国范范围由生生产型转转向消费费型，相相当于使使得税收收减少1500-2000亿降低房地地产流通通环节税税负支出方面面加大发债债力度以以加强对对基础建建设的投投资力度度，特别别是铁路路和城市市公共交交通（地地铁）加大农业业投入以以鼓励农农业生产产促进农农村基础础设施建建设进一步提提高教育育和医疗疗支出，，改善社社会保障障22反周期政政策组合合：货币币略有放放松，财财政结构构扩张经济处于于下降周周期时货货币流通通速度下下降经济处于于下降周周期时贷贷款大幅幅放缓23但政策力力度和效效果有限限财政收入入增速已已大幅放放缓24总结外部经济济正在恶恶化，发发达国家家经济2010年前难难以见底底。短期期内，美美国金融融机构的的去杠杆杆过程将将继续压压制资产产价格。。新兴市市场风险险增大。。全球流流动性下下降。中国经济济今年胀胀，通胀胀达到6.5%；明年““滞”，，增速降降至8%以下。今今年经济济增速下下降主要要受出口口影响，，明年更更多受投投资尤其其是房地地产投资资影响。。企业利利润将进进一步下下滑。大大宗商品品需求回回落。全球经济济正在经经历再平平衡过程程，在此此期间资资本市场场整体处处于熊市市。这一一过程至至少将持持续到2010年。这一一调整过过程的初初期将伴伴随大宗宗商品价价格的回回调，但但是股价价往往随随之下降降。政策展望望：货币币和财政政政策有有所放松松，但作作用有限限。财政政策策“结构构性扩张张”将在在税收与与支出方方面双管管齐下：：出口退退税率乃乃至个人人所得税税负可能能有所调调整，增增值税转转型可以以推广；；对于基基础设施施（包括括铁路和和城市公公交）、、社会保保障以及及农业的的支出将将进一步步加大。。这些既既可缓冲冲经济下下滑，又又有利于于经济转转型。但但是财政政政策作作用不宜宜高估。。货币政策策放松，，包括利利率和存存款准备备金率的的下调，，汇率升升值放缓缓。但不不能对整整体经济济产生较较大效果果，因为为经济下下行之时时银行面面对风险险放贷更更为谨慎慎，且贷贷款需求求已出现现了明显显的萎缩缩。土地改革革有利农农村消费费和城市市化。25策略大周期小小波段－－四季季度A股投资策策略中国**有限公司司2008年9月15日26第一章估值底部部还有多多远？第二章内需的支支撑：房房地产！！房地产产！第三章期期待待政策预预期下的的股市波波段？第四章盈盈利利下滑趋趋势进一一步明确确第五章投投资资建议目录27第一章估值底部部还有多多远？28年初以来来行业普普跌年初以来来，上证证指数和和沪深300指数下跌跌幅度均均超过60%。行业普跌跌，跌幅幅差异性性不大，，行业配配置的意意义有限限。行业配置置效果不不佳原因因在于，，年初时时各行业业普遍存存在严重重估值泡泡沫，程程度差异异不大。。因此，，在估值值下降过过程中，，大多板板块回落落幅度大大同小异异。29与国际市市场估值值基本接接近经历年初初以来股股价大幅幅下跌，，A股市场平平均静态态市盈率率已近16倍，接近近国际市市场估值值水平，，泡沫挤挤压过程程明显。。30沪深300指数历史史估值区区间31行业PE、PB历史比较较32以钢铁行行业为例例看离估估值底部部还有多多远？钢铁行业业上次盈盈利低点点出现在在06年1季度，钢钢价见底底，估值值底部对对应市盈盈率5倍以下，，市净率率1倍以下。。当前钢价价仍对应应于05年中的水水平，处处于行业业从高点点回落伊伊始之时时，如果果投资增增速下半半年及明明年持续续回落，，则钢铁铁等相关关投资品品行业产产能过剩剩将显现现，需求求和钢价价双双回回落料难难以避免免。当前对应应的估值值相对于于历史低低点仍有有20%左右的下下降空间间。33估值底部部还有多多远？以05年盈利低低点对应应的股市市低点为为悲观情情景参考考，估值值上尚有有20%左右的下下行空间间。从A-H溢价率来来看，尚尚有17%的溢价水水平。未来行业业周期性性底部出出现的情情况下，，传统的的市盈率率估值方方法已不不适用，，从市净净率的角角度出发发寻求合合理的估估值水平平更合适适。以钢铁等等周期性性明显的的行业为为例，看看离盈利利低点出出现的估估值底部部亦有20%左右的距距离。34第二章内需的支撑撑：房地产产！房地产产！35中国消费和和投资近年年增长较快快最终消费和和资本形成成增速都在在历史平均均之上36内需若不能能维持，09年中国经济济难见底净出口对增增长的正贡贡献逐渐消消失。如果果内需（消消费和投资资）增速下下降，09年经济增长长将显著下下滑37房地产是投投资的支柱柱38房地产投资资增速开始始下降制造业投资资增长已受受出口影响响，房地产产开发投资资增速近月月大幅下滑滑39房地产投资资增速开始始下降商品房销售售、新开工工、在建、、竣工面积积增速放缓缓显著40销售低迷下下，09－10年开发投资资增速将大大幅放缓资金层面：：销售不景景气（销售售额下降15%）下今年投投资额增速速将下滑至至17%41销售低迷下下，09－10年开发投资资增速将大大幅放缓房地产供需需动态模型型显示开发发投资预计计将在09－10年大幅放缓缓42销售低迷下下，09－10房开发投资资增速将大大幅放缓09－10年个位数增增长43相关投资品品行业产能能过剩将显显现上游产品供供需平衡十十分脆弱44收入增速下下降对实际际消费支出出的影响已已经显现除房地产的的影响之外外，收入放放缓对消费费开支已经经产生影响响45第三章期待政策预预期下的股股市波段？？46前期货币紧紧缩和中性性财政政策策给未来政政策带来空空间47政策预期市场在预期期哪些政策策变化？48对四季度政政策过多的的期盼可能能带来失望望总体而言，，在经济下下行的悲观观预期下，，经济政策策对股市的的推动取决决于市场感感受到的政政府保增长长的决心。。微调式的的政策变动动影响较小小。重要政策决决定期：十十七届三中中全会（08年10月），中央央政治局经经济工作会会议（08年11月)，“两会””（09年3月）。经济增长仍仍然处在高高位（08年后两个季季度GDP增速保持在在9%以上）；CPI虽然回落，，但PPI增速目前高高达10％，通胀风风险依然存存在。保增增长和控通通胀的选取取目前十分分困难。政策协调过过程可能使使政策反应应比预期晚晚。从别国的经经验看，最最近许多国国家和地区区（英国、、日本、台台湾、韩国国等）陆续续推出财政政刺激方案案，但股市市反应较弱弱。49第四章盈利下滑趋趋势进一步步明确50盈利预测及及结构由于石油石石化和电力力行业受国国家能源政政策调整波波动较大，，难以准确确给出未来来盈利增速速，如果剔剔除石油石石化和电力力行业，中中金公司最最新对08年和09年盈利预测测增速分别别为28%和14.2%，与上半年年42%的增速相比比，呈明显显回落的趋趋势，反映映了宏观经经济下行的的趋势。51盈利下滑趋趋势进一步步明确从08年以来的盈盈利增长的的因素分析析来看，主主营业务收收入增长对对利润增长长的贡献基基本稳定，，但下半年年投资和消消费将面临临明显回落落的风险，，因此，企企业销售增增长预计将将明显放缓缓。毛利率下降降（也包括括资源价格格扭曲）和和费用上升升是导致企企业盈利下下滑的主要要原因。需需求放缓压压力，CPI和PPI倒挂，资源源价格推进进两难之下下，毛利率率压力未来来将继续恶恶化。投资收益和和公允价值值变动对净净利润增速速转为负贡贡献。营业外收支支上升（主主要是财政政补贴）以以及有效税税率降低一一定程度上上延缓了上上半年企业业盈利放缓缓的速度。。如果明年年这些一次次性因素减减弱，盈利利放缓趋势势将更加明明确。52现金流恶化化将进一步步影响企业业的未来盈盈利能力金融、石油油石化和电电力、房地地产行业最最为显著。。利润下滑因因素之外，，企业现金金流下降最最主要的原原因是来自自于企业产产品销售压压力上升导导致新增存存货增加，，存货周转转率出现明明显下降。。企业资金回回笼速度变变慢也导致致经营性现现金流下降降。作为衡衡量公司从从置备存货货支出现金金到销售货货物收回现现金所需时时间的财务务指标，整整体的资金金周转周期期从去年同同期的51.1天升至57.5天，说明企企业现金周周转变慢，，对营运资资金的需求求增加，利利润转换为为现金流的的难度增加加。企业现金流流的吃紧加加大了企业业收入增长长质量下降降和资产质质量减值恶恶化的风险险，也是企企业业绩放放缓或者滑滑坡的预警警。53第五章投资建议54谨慎对待四四季度，保保持低仓位位，观察政政策下半年及明明年宏观经经济受外需需和内需（（以房地产产投资为代代表）均难难有起色，，企业盈利利下滑趋势势进一步明明确，估值值上亦离历历史底部有有20%左右的空间间，股市不不具备反转转的机会。。因此，保保持低仓位位和足够的的灵活性，，配置防御御性行业是是我们的基基调。宏观调控政政策转向亦亦难改宏观观向下的趋趋势，但对对股市而言言，如果政政府保增长长的决心超超过市场预预期的情况况下，股市市会给予正正面的反应应。因此，，关注政府府政策取向向的变化。。55行业配置建议议基本配置防御御性交通基础设施施板块（铁路路、高速、机机场、港口））、消费必必需品（食品品饮料、医药药）等关注受政策影影响板块金融、地产、、机械装备、、石油石化及及电力等精挑周期性个个股周期性板块选选基本面强的的个股为主56行业配置建议议57总结外需环境恶化化超过预期，，以房地产为为代表的内需需在房价回落落和房地产销销量恢复之前前难有转机，，因此，宏观观经济下行周周期趋势已成成。继续放松货币币政策、积极极的财政支出出计划、甚至至房地产调控控政策松动等等措施，有机机会比我们预预计的时间更更早做出。如如果政府保增增长的决心超超过市场预期期的情况下，，股市会给予予正面的反应应。投资者应应关注政府政政策取向的变变化。可能带带给房地产、、金融等行业业的短期的交交易机会，但但在时点上较较难把握。中长期来看，，由于政府出出台刺激政策策并不能改变变经济周期下下行的趋势（（政府调控作作用只能是平平滑周期）。。因此，我们们还是建议投投资者控制仓仓位，保持灵灵活性，在经济刺激政政策带来的股股市阶段性上上涨中减持，，而在宏观数数据或企业业业绩走弱带来来的进一步下下跌中增持。。资产配置上继继续偏好盈利利确定性高，，现金流充裕裕能提供较高高分红收益率率，估值达到到或者接近历历史底部的行行业和个股，，例如交通基基础设施和消消费必需品板板块；回避风风险更高的投投资品和可选选消费品板块块。58地产板块：长长期投资价值值将现房地产市场调调整至少持续续至09年底，房价回回落及销售萎萎缩可能对地地产企业盈利利带来持续的的负面压力，，盈利预测仍仍有下调的可可能性。但是是投资的下行行有助于释放放未来的供给给风险，对房房地产市场长长远有利。行业整体估值值上已近历史史底部：股价价对NAV有较大幅度的的折扣，很大大程度上反映映了市场的不不利预期。与与海外市场比比较几无溢价价。许多个股长期期投资价值已已现：市净率率接近或者低低于1倍；另外龙头头企业将通过过降价加速资资金回笼，利利用资金优势势在行业低点点出现的时候候加快行业整整合的步伐。。59等待还是介入入？---房地产板块四四季度策略中国**有限公司2008年9月行业60四季度是价值值投资者介入入良机1、此轮行业调整整为2~3年中期调整而而非大调整2、地产股票调调整周期要短短于行业调整整周期3、绝对价值显显现4、政策可能在在四季度转变变投资建议投资建议：买买入并持有龙龙头企业+折让大+资金压力小投资时机：价价值投资者介介入持有；趋趋势投资者等等待政策松动动股票选择：金金地集团/招商地产/保利地产/金融街/浦东金桥风险提示若09年GDP低于8%，则地产行业业可能进入大大周期调整地方政府迫于于财政压力增增加土地供应应我们的结论61此轮调整为2~3年中期调整地产调整大周周期发生在经经济衰退期；预计本轮经经济保持小幅幅下降，此轮轮地产约为2-3年的中期调整整；房地产行业资资金的特点导导致了房价跌跌幅可能比想想象的要小，，而成交量的的萎缩期要比比想象的时间间长。（如：：上海2005年，房价环比比下降、同比比未降）全国性房价泡泡沫不明显，，一二线城市市泡沫20%-50%土地购置及投投资增速下降降带来2010年供给增速放放缓62经济增长与房房价走势正相相关行业展望此轮调整为2~3年中期调整63此轮调整为2~3年中期调整房价的走势与与货币供应量量正相关行业展望64房价调整全国性泡沫不不明显，北京/深圳/上海07年泡沫积累较较大从房价收入比比和租金收益益率来看，主主要城市房价价水平平均高高估20%~50%来源:调研数据;中金公司研究究部此轮调整为2~3年中期调整65此轮调整为2~3年中期调整租金收益率显显示主要城市市房价贵30%房价调整按照国际比较较4%~5%的租金水平，，我们认为房房价相对于租租金来说高30%，要么通过房房价的下跌30%，要么通过租租金上涨30%来实现平衡，，而按照租金金过去的涨幅幅，如果房价价不涨不跌，，需要三年时时间。房价年均涨幅幅21%，租金年均涨涨7%，房价上涨速速度快于租金金上涨速度30%，房价贵30%。66此轮调整为2~3年中期调整全国来看，房房价泡沫不明明显（续）未来市场需求求增量主要来来自于三四线线城市全国来看潜在在需求十分巨巨大，主要城城市市场将进进入平稳期房价调整67此轮调整为2~3年中期调整资金紧缩下，，未来供给将将受影响资金链信贷紧缩将抑抑制新开工面面积增速资金紧缩下,土地购置和开开发面积双双双回落68周期分析行业长周期，，股票短周期期香港金融危机机期房价/房地产股票走走势日本地产泡沫沫破灭期地价价/房地产股票表表现股票周期与行行业周期在房地产下降降周期，地产产股票大幅下下调，先于行行业见底；随随之底部盘整整或反弹；而而后先于行业业启动69政策有望在四四季度转变政策演变四季度从紧政政策放松的概概率较大从抑制通货膨膨胀转向保持持经济稳定增增长防止房地产行行业出现大跌跌缓解地方政府府财政长期紧缩趋势势维持改善供应结构构是长期的过过程，短期内内对市场冲击击有限打击囤地是增增加供给的有有效措施税收政策短期期效果明显70绝对价值显现现投资建议经过大幅度调调整，A股地产估值低低于世界国际际平均水平71绝对价值显现现投资建议目前股价隐含含房价跌幅NAV计算假设，今今年房价跌10%，09年跌5%，以后每年涨涨幅5%：目前股价对对NAV折让30-50%，反映了房价价跌20%-40%72绝对价值显现现投资建议香港97年金融危机时时期股价对净净资产值折/溢价73投资建议每平米土地储储备对应企业业价值绝对价值显现现74投资品种选择选择龙头企业业并长期持有有选择前期跌幅幅较大，对净净资产折让深深的公司持有类公司的的长期价值投投资显现拥有早期土地地储备的公司司也是选择之之一投资时机的选择价值投资者可可以现在介入入长期持有；；趋势投资者可可以在政策出出台及行业企企稳回升阶段段进入。股票选择超跌：金地集集团/招商地产园区持有类：：金融街/浦东金桥国企龙头：保保利地产怎样投资地产产股票？投资建议75风险提示若09年GDP低于8%，则地产行业业可能进入大大周期调整地方政府迫于于财政压力增增加土地供应应投资建议怎样投资地产产股票？（续）76中金重点覆盖盖公司估值比比较投资建议7778银行板块：近近虑尚有限，，政策面影响响喜忧参半宏观经济放缓缓趋势虽已现现，但下半年年GDP增速保持在9％以上，威胁胁银行盈利能能力的几个因因素：净息差差大幅缩小、、资产不良率率显著上升等等同时发生的的可能性很小小。估值下行风险险有限：部分分银行已经接接近底部水平平，即便在非非常悲观的宏宏观假设（GDP7%，房价下跌30%）下，部分银银行下跌空间间已经有限了了。未来政府宏观观调控可能的的转向涉及信信贷和货币政政策的放松等等，对银行影影响喜忧参半半。信贷政策策松动或者存存款准备金率率下调之下，，尽管银行受受风险内控要要求可能“惜惜贷”未必对对盈利起到正正面的拉动作作用，但是从从市场情绪而而言股价将会会给予正面的的反应。但是是如果政府出出于保增长角角度考虑，采采取非对称性性减息之类激激进方案，则则恐对银行盈盈利及股价均均不利。79交通基基础设设施板板块：：已在在估值值底部部高速、、港口口、铁铁路、、机场场等交交通基基础设设施板板块估估值已已经处处于历历史底底部水水平，，估值值风险险有限限。在经济济下行行周期期下，，现金金流充充沛的的公司司仍可可以提提供稳稳定的的现金金分红红收益益率，，具有有一定定的防防御性性特征征。80消费必必需品品板块块：盈盈利确确定性性较