深度报告电商快递物流产业资本合纵连横加快构建新零售生态圈

物物专快递物流行业深度报告基本状况态圈基本状况

增 前次 增2017年01月03日重点公司基本状况重点重点公司基本状况重点指苏宁 行行业-市场走势对比商业贸 沪深

投资要点投资要点行业事件：201712日晚间，苏宁云商发布公告称全资子公司苏宁物流拟以现金+股权方式收购天县级市、区在拥有61个分拨中心（35个为直营分拨中心超过10000个配送网点，开通超过1800条运营线路，其中经过、杭州、、无锡及广州五家一级分拨中心线路总计约580条左右；航空线路近168条，航空货量约占全网货量的5%-8%。圈体系的盘子大小。与此同时，阿里系看到传统快递行业的资源整合空间广阔，携手第快递、商家、第物流经营模式分化，平台开放自营物流入局智慧物流，共享经济下第四方物流风生水起。（仓储中心（天天快递营。增短菜鸟网络大力布局菜鸟驿站，打通最后，提升消费体验，从而实现从B端到C端的正向传导。其中15/16年业务量CAGR50%以上的增长，考虑天天快速过去两年的高速增长，二级市场估值相较为通畅。“零售+物流+金融”估值有望达1825.5亿元，上调目标价至19.61元，维持“买入”。风险提示：1、与阿里合作不顺畅，不能够上线下全面对接；2、线上运营亏损,现金流吃紧；3、内容 .-7网购推动行业高速发展，竞争加剧导致单价下降7 .-10-第物流经营模式分化，直营与加盟共存，顺丰与四通一达两极化发展-10-平台开放自营物流入局智慧物流，传统物流“+互联网”...-14-- .-24阿里布局物业，菜鸟网络打造一站式解决方案的专业物流服务提供商-24-菜鸟网络搭建信息流、物流以及流平台，物流配套服务模式优越-26-与自营封闭式物流快递模式相比，依托阿里系背景的菜鸟网络更具优势..-31-经典案例：菜鸟网络携手天天快递打造“云+端”模式33--图表--：------ .-14---------44：京东物流以物流云平台为支撑提供高效、智能的社会化物流服务20--57：菜鸟网络联合行业内主流快递已基本建立物流大数据平台25 .-25--63：2015年借助菜鸟网络快递行业缩减“收、派、签”各环节时间26-图表64：围绕“天网”、“地网”、“人网”三个维度，菜鸟网络将消费者、----图表81：菜鸟在、、广州、以及建立仓库..........................-32-82：菜鸟符合产业发展趋势，轻资产化运营有助于快速建立规模优势33图表83：“云+端”，二者协同将推进快递行业在DT时代的发.................-33-图表84：天宝APP发挥“云+端”模式，完善个性化服务.............................-34---89- .-3692：苏宁云商物流仓储面积高于顺丰、申通、圆通等快递公司37图表93：快递公司每平方米年承担订单量平均约为1500万单.......................-37-图表96：预计2017年苏宁自有社会化仓储估值约为247.5亿元....................-38-图表100：苏宁零售体系会员突破2.7亿，已有海量用户催生巨大金融需求..-39-图表101：苏宁银行补足苏宁金融生态重要一环，增强整体实力.............-40-图表102：苏宁云商线上收入开始回暖，初显成效...................................-40-件拉动快递爆发式增长，国内快递总量仍存翻倍空间快速发展驱动快递业务量增长，业务量年均CAGR45%。2015年中3.82014年+36.2%，继续保18万亿元，位居全球第一。2010-2015年，规模复合增速达到32%，的快递发展直接带动快递业务量的跨越式增长。2014年，我国快递行业业务量约140亿件，成模近2800亿元。2008-2015年期间，我国快递业务量复合增速图表1：国内快递总业务量年均复合增长率 图表2：国内快递总业务收入复合增长率约为来源：国来源：国家邮中来源：国家邮中图表3：我图表3：我、网购交易规模稳步增长图表4：国交易、网购和快递量呈正相关来源：艾瑞咨询中 来源：邮政统计公报WIND中泰人均快递量偏低，未来存在提升空间。国内年人均快递总量达到13-15国发展为例，年人均快递总量为30-32件，与国内相邻的快递数量也接近30件/人/年。发展程度较高的大背景下，国内发江浙沪快递发展较为迅速，年人均快递数量在30-50件，走在快递的前列。而在中西部地区，年人均快递数量远低于平均水平，增长来源：国家 中图表5：国内人均快递数量相较于 而言具来源：国家 中7：中西部快递收入增速趋稳，保持50%左右

图表6：国内的潜力空间主要集中于中西部地来源：国来源：国家公司公告图表8：2015年以来中西部快递业务量增速有上扬来源：WIND来源：WIND中来源：WIND中行业的快速扩张离不开政策的支持，近年来，、层面以及国家邮、交通部等出台了多项推动快递业发展的政策文件。实发展新理念加快农业现代化实现目标的》，成为图表9：政策推动行业发展来来源：易 中国内农村发展迅速，预计未来五年CAGR50%+。据统计数据，2015353096%。2016年148多亿元，二季度1680多亿元，环比增长13.48%，高出城市网络零售环比增速4个百分点以上。农村网络零售额在网络零售额的占比持续提升，上半年已经占到14.14%。农村快速发展有望成为快递业快速发展的另一驱动力。我国农村快亿元。而国内各大快递企业与巨头已经开始积极布局农村市场。图表10：2016年国内农村网购市场规模预计达 图表11：近五 复合增长率约为6475亿 来源：亿来源：亿邦动力网来源：艾瑞咨询中趋势明显EMS为代表直营模投资建设运营其整个快城市的网点等基础设施EMS、顺丰、、DHL、UPS、递服务的水准,也便。网点覆盖率不加盟模总部控制主要地区的与被加盟者之间是独立加盟商向总部购付中转费(、“四通一达”不足、管理难度来源：根据鼎泰新材资产重组预案整理中1993年，在当时的快递市场，EMS一家独大的快递市场，依靠自有进行直营扩张不利于公司的初期发展，而加盟模式则可以快过母公司自己接私活；服务质量和价格难以统一。于是，在之后三来源：鼎泰新材资产重组预案服务质量指标计算公式图6来源：公司公告19931999年，扩张是快递公司共同的问题。而加盟模式以轻资产运营，投资小回图表 来源：鼎泰新材资产重组预案中 来源：中国物流信息网中泰等国内经济型快递市场。从目前国内传统第快递市场的竞争格局来看，顺丰速运在国内商务快递和中高端快递市场处于地位，而“四通一达”等民营第快递在经济型快递市场处于主图表18：传统第快递企业呈现两极化发展图表18：传统第快递企业呈现两极化发展来源：公来源：公司公告中来源：公司公告中传统第快递市场“野蛮生长”导致行业加剧，一边面单价。正如前文提及的，国内高速发展的同时内第快递行业借势腾飞，但国内第快递基础不扎实，由此埋的“隐患”便是行压缩。再叠加国内市场增速的放缓，快递企业空间正在考图表20：“价格战”导致快递行业平均单价快速下

图表21：国内龙头快递企业毛利率不断被压缩来源：wind资讯中 来源：公司公告中泰止2014年，我国前八大快递品牌占据着快递业务量的83.3%，业务收入的77.9%，其余品牌均呈现“小、散、弱”特点，业务覆盖范时并购案兼并收中外运敦豪并购全一快海航并购天天快百世物流并购汇通快阿里并购星晨急联想增益供应链并购全日通快递、飞康达和D速快西安世合并购汇强快天地华宇并购凡客旗下如风达快苏宁物流并购天天快公司名融资/上市案外部融顺丰控股2013年接受招商局、元禾控股等投资，2015年启动借壳鼎泰新材上市工作，并于2016年10月借壳方案获通过全峰快递2013年接受鼎力投资管理和真金创业投资管理的投资，并启动新三板挂牌工作申通快递2015年启动借壳艾迪西上市工作，并于2016年10月借壳方案获通过圆通快递接受阿里巴巴投资，2015年启动借壳大杨创世上市工作，并于2016年10月上市韵达快递2016年7月启动借壳新 上市工作中通快递2015年6月接受海本如渣打、资本等投资，并于2016年10月在纽交所上市，融资10-20亿来源：邮政来源：邮政行业统计公报中图表23：2009-2014年快递行业业务量集中度 图表24：2009-2015年快递业务收入集中度来源《2014年快递行业报告》中 来源《2014年快递行业报告》中泰注：CR4和CR8分别指前四大和前八大快递品 东为代表的平台开放自营物流入局。国内快递整体服务效率仍+ 图表25：快递公司72小时投递率仍有较大提升空 图表26：当前快递服务满意度仍处于地来源来源：中国邮中来源：中国邮中图表27：国内快递公司存货周转率与国外存在较大的差来源：彭博WIND 来源：各公司年报、公告整理中 来源：公司公告中泰社会化，未来放量可期。2015年公司进行物流社会化也开始产生收入，2016153.98%。201512月，苏宁物流云平台上线，作为国家十大“物流信息服务平来源：苏宁快递官网中使用。苏宁云仓在仓储规模、日出货量、自动化水整体科技能力和智能化水平方面都打破了亚洲物流行业的。近期刚投入使用的苏宁硬件系统和大数据，订单可以实现最快30分钟出库，日处理181投入使用的“苏宁云仓”智慧化、自动化程度高苏宁自有仓储标准高于高标仓，自有仓储面积位列第二位图表32：2010年-2016年以来苏宁持续加大物流地

图表33：苏宁云商仓储面积仅次于普洛来源：公司公告中 来源：普洛斯年报中泰图表34：苏宁云商仓储指标高于普通物流仓储标 项普通物高标准层约7912雨小于3612月4.58配套设较住宿餐饮等配套设施及无线接库外主库内外来源：公司公开资料整理中苏宁云商仓储价值持续凸显，存货周转速度持续提升，2014-2015年以5：苏宁云商存货周转率高于快递公司且呈上升

图表36：苏宁云商每平方米仓储创收逐年提升来源：公司公告中 42.5亿收购天天快递，投入巨大资源推进物流服务发展。20171购天天快递100%股权，合计对价高达42.5亿，具体交易方案为：以现29.75亿先行收购天天快递70%70%股权交割完成的12个月内以股权方式收购剩余的30%，对应转让价款为12.75亿元。作图表37：天天快递专注快递件配 图表38：天天快递业务规模增速显著高于行业平来源：天天快递官网中 来源：公司公告中泰天天快递专注“最后”的快递件配送，快递网络密集+B端C端20166721家一断成长的能力还能帮助苏宁物流提高综合利润水平。 来源：亿邦动力网中 来源：亿邦动力网中泰年以后出现了较为明显的，从2012年的7.4%降至2013年的5.9%。2014年公司在上市后又开启了新一轮的物流基础建设，由于物但仍仅处于2012年及以前的订单处理成本水平。因而我们认为，随着 图表41：截止今年三季度末，京东拥有 来源：京东官微来源：京东官微图表42：京东订单处理成本不断下降来源：京来源：京东年报亚马逊年报中来源：京东年报中图表43：上市后京东开启新一轮物流投资京东物流将全面转向开放化和智能化的时代，通过技术创新和价值输出，实现从成本中心向利润中心的角色转换，看好物流收入弹性。近0亿体量的同时，引领和重塑了行规则和标准，下步的通过技术创新和输出推动商业进步。参照宁物流的社会化开放路径，目前其越来越多的承担菜鸟和其他企的派单，仓储设效率得到了明显的提升，未东物流将加速从成中心向物流中心的图表43：上市后京东开启新一轮物流投资图表44：京东物流以物流云平台为支撑提供高效、

图表45：京东物流实现B2C、B2B、B2B2C库存来源：京东官微中 来源：京东官微中泰图表46：京东、国美和苏宁仓储面积对比（万平米 图表47：京东、国美和苏宁仓储面积创收情况（/平米来源：公司年报中 来源：公司年报中泰注：国美仓储面积为截止2015年末的仓

254个大型仓库、550万平米的仓储设施、6780个配送站和自提点，完成了对2646个区县的覆盖。京东物流向第商家开放，共享物国内快递行业存较大的整合空间，并购或是必由。相较于市场而言，国内快递行业严重分散，前期的高速发展，快递市场迅速扩内快递信息化较低，快递门槛较低，导致竞争加剧，加之增速向下以及劳动力成本的上升，快递企业并购整合或是必由。48CR451%，空间较大图表49来源：国家邮中 来源：公司公告中泰合之前，行业抱团将有利于资源共享，建立社会云。50：阿里巴巴领衔的“菜鸟网络”阵营图表51来源：公司资料整理中 来源：公司资料整理中泰52信息资源的模式主要是通过建设物流公共来实现，物流公共信业内竞争比较激烈，但企业仍处于状态，短期内行业发生整合的概率较小。在当前现状下，分散化的物业容易造成社会资源的浪费，物流发展可细分为四个阶段，即1PL、2PL、3PL以及4PL（第一、第52来源：中上。过去二十年中，物业的重资产化发展脚步跟不上爆发式增长的脚步，结果是物业链整体滞后于发展，不仅体现在数据协同以及交互方面，还有仓储、配送以及管理等方面，整个快递产业的标准化问题有待提升，且部分领域存在建设盲区，如农村以及跨境等。前端消费者升级，迫切需要物流在供应链方面，前文我点建设以及业务范围拓展，如农村以及等。 来源：网络资料整理中 来源：网络资料整理中泰时 主要历时 主要历1907- 公司成立 是以最低的价格提供最好的服务，主要的服务对象是食物、行李以及托1913-以及汽车的普及使得信使快递下降 为零售店提供服务，逐步建立公司特色1913-1919- 提 未达退款以及简化记录退款服务，收购快递公司，逐步拓展 太平洋的所有主要城市。1930-拓展到西海岸，仍注重零售店配送业务，1930-拓展到西海岸，仍注重零售店配送业务，其后获得公共承运权，拓展私人以及商业快递，满发展的公共业务需求内快速1953- 提供航空快递服务，至1978年，业务基本可覆 各个州1975- 开始各个州的“黄 ”时代，公司获得在48州经营 ，开展州际以及国际快递服务 1981- 放松航空快 ，公司组建航空公司，满足发货需求，并建立与之配套的信息系统。至1985年司已经在六个欧洲国家建立快递业务，并不断拓展。1991- 业务扩大至一千多万单，客户达一百万户，公司建立数据交互系统满足收发货信息需求，并通、通信技术以及网络，投入信息建设达到50。1994- 公司成立物流咨询公司，并提供物流解决方案服务，进入物流服务业务，并收购相关标的sonicair。另2000-公司成为全球供应链管者，并通过2000-公司成为全球供应链管者，并通过收购兼并等进入邮政、零售以及货80%的国家与贸易。等领域，覆盖全球市之后，通过收购兼并40多家行业内公司，UPS已经成为包括货运、空运 者。并拓展供应链其 相关配套服务，如金融、零售2011-、国际贸易等 来源：UPS官网引领标准化、集约化趋势消费者以及第社会机构的数据，致力于实现物流过程的数字化、可动的云供应链协同平台。菜鸟网络的快速发展与物流的基础能力和信息化水平不成正比。阿里建立菜鸟网络，目标补齐阿里生态物流图表来源：菜鸟网络官网中打通最后，布局菜鸟驿站，提升终端消费者体验。天网和地区域服务站，菜鸟驿站，菜鸟网络目前在运营大约4万多个驿 服务合作 服务合作 合合作对 合作内高校 菜鸟驿站专门针对高校提出物流解决方案，目前在范围内已建立100多家校园菜鸟驿站便利店便利店菜鸟驿站与多个连锁便利店合作，包括全家、喜士多、可的、美宜佳等物 菜鸟驿站目前在校区与绿城、万科等物业合社社区服务 包括农工商连锁超市，邮局报亭来源：菜鸟网络官网中 来源：菜鸟网络官网中泰菜鸟网络引领物流行业，提升配送效率。原点到点单个的包提前备货的情况下，库存商品在订单发出前具有同质性，在仓库即便有损毁也不会影响发货，最后配送环节损毁也无需厂家重 发货，就近补发即可图表60：菜鸟网络主要的目标是化快递点覆

图表61：利用大数据分析平台可节约快递配送时来源：菜鸟网络来源来源：菜鸟网络图表62：2015年借助菜鸟网络快递时间缩短

63：2015年借助菜鸟网络快递行业缩减“收、 图表网络以天网、地网以及人网为方向，以菜鸟仓储为支点，利用公司据、以及基础产品，形成数据协同平台。菜鸟网络为上游提供图表来源：菜鸟网络菜鸟网络拟利用开放的数据应用平台，建设一个遍布的“开放式、300等各类企业提供优质服务，支持物流行业向高附加值领域发展和升级。最菜鸟通过打造智能物流骨干网，对生产流通的数据进行整合，实现信息的高速流转，而生产资料、货物则尽量减少流动，以提升效率。图表图表65：菜鸟网络规划以及投资规仓储在菜鸟网络整体布局中处于地位，是菜鸟构建智能物流骨干网络中的硬件。仓储是快递中的支点，国内仓储可改善空间较大，随着规模的持续扩大，仓储或将成为快递行业效率提升的主要痛点。菜鸟在规划时提出，针对华东、华中、东北、华北、西南、西北等大区，建立8大节点，分别是：总部、华东金华、华南广州、华北、华中、西南、西北西安、东北沈阳。目城市，当日达覆盖20个城市。根据罗兰贝格资料显示，目前菜2019年菜鸟网络 来源：公司官网中 来源：公司官网中泰图表来源：公司资料整理中司、商家以及消费者之间的数据。用户可通过天猫、淘宝、速卖通等阿里及相关产业平台产生的商流订单，从而驱动菜鸟物70：接入菜鸟网络后节约了卖家和买家时间图表7150%来源：罗兰贝格资料中 来源：罗兰贝格资料中泰服务，还包括订货信息的处理、仓库的管理及。目前，菜鸟网络已经聚合了物流全（涵盖了仓储、干线、快递、物流等）次日达（24小时，全球快递三日达（72小时）的高效物流网络。72来源：公司官网菜鸟未来的重点在物流配套服务上，物流行业资源整合空间广阔的实更像是一家提供传统产业服务的科技公司，公司未来的主要点在来源：数据资料整理中 图表76：2015年菜鸟网络亏损近3亿元，仍处来源：公开资料整理中 来源：公司公告中泰阿里背景的菜鸟网络拥有快递的绝语权，在物流掌控方面更具优势，国内快递发展路径或异于国外。以国外UPS发展历程为例，其发展依 来源：腾讯科技图表来源：罗兰贝格中 来源：公司公告中泰 以 来源：菜鸟网络中 来源：菜鸟网络中泰图表菜鸟网络菜鸟网络京东商城目 构建物流生态圈标准、提升用户体 提升用户体依托阿里背景掌控行业快递企业，轻资产化运营可快速建立规模优势。来源：公司资料整理中一种模式，是在20164月，由天天快递与菜鸟网络共同启动的DT时代的发展。天天快递也是首家全平台，以数据和连接驱动物流生态建设，有效抵挡外部，降低物流成本；用户端通过便捷化工具、数据化工具、问题助手等功能，满83：“云+端”，二者协同将推进快递行业在DT来源：公司资料整理中仓储体系，优化物流流程，实现仓储作业的自动化、系统管理的智 来源：公司资料整理中来源：公开资料整理中来源：天天快递官网中 来源：天天快递官网中泰里配送里”配送能力。7213002800多个县，而图表89：天天快递专注物流件配送及增值服务”配送能力来源：天天快递官网中水平（28B端和C端客户资源。可以说天天快递图表90：天天快递营业收入快速增 图表91：天天快递业务 能力 来源：公司公告中 来源：公司公告中泰2015455万平方米（2016Q3:478万平方米，鸟网络订单，苏宁物流资产利用效率有望大幅提升。预计2017年苏宁通速递估值以及苏宁收购天天快递后具有较强的协同效应，给予PEX6060图表92：苏宁云商物流仓储面积高于顺丰、申通、

图表93：快递公司每平方米年承担订单量平均约为1500万单0苏宁云商国美电器顺丰快递申通快递圆通快递来源来源：公司公告中来源：公司公告中图表94：苏宁在配送领域的优势不逊于京东苏86267家快递点（兼具自提功能京234仓6756个配送站国美（截2015年年底数据

来源：公司公告来源：公司公告图表图表95：通过自营及收购、合作等模式，打造全物来源：来源：公司公开资料整理中自有“仓储+配送”整体估值为307.5亿，考虑收购天天快递，预计明391.5亿元。苏宁拥有较高标准的，2017高标仓估值情况（200万平方米；80亿市值，苏宁云商社会化物550*4500/10000=247.5亿元。自有“仓储+配送”整体估307.5亿元，考虑收购天天快递，仓储及配送，外延+来源：公司公告96：预计2017年苏宁自有社会化仓储估来