融资机制、融资体制与政策安排课件

本课程讨论以下几个理论与实践问题

专题一：融资机制·融资体制·政策安排专题二：有效市场假说及其应用专题三：“政策市”与宏观政策效应研究专题四：金融投资理论

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参考教材：胡金焱、李维林编著《金融投资学》，2004年12月，经济科学出版社胡金焱相关论文：1.中国股票市场弱有效性的三种检验验，《世界经济文汇》，2002/42.政策效应、政策效率与政策市，《经济理论与经济管理》2002/83.中国股票市场“政策市”的实证研究，、《财贸经济》2002/94.中国股票市场宏观策效应的实证研究，《经济学动态》2003/65.我国上市公司独立董事制度的博弈分析，《山东大学学报（哲社版）》，2003/3

参考教材：2

6.中国股票市场星期效应的实证分析—主成分分析，《经济数学》2001/27.非上市公司：一种非规范公司形式的规范化运作，《经济经纬》1999/58.ShanghaiStockPricesasDeterminedbythePresent-ValueModel，《JournalofComparativeEconomics》27,553-561(1999)9.非正规金融与小额信贷：一个理论述评，

《金融研究》，2004/710.农村金融的边缘化与制度创新，

《广东社会科学》，2005/3

6.中国股票市场星期效应的实证分析—主成分3第一专题：融资机制·融资体制·政策安排融资机制、融资体制与政策安排课件4一、中国市场化取向改革过程中筹融资机制转换的历史逻辑

改革开放以来，我国国有企业筹融资机制经历了两次重要转换，一次发生在20世纪80年代，一次发生在90年代。1．第一次筹融资机制转换：国有企业融资的“财政依赖”向“银行依赖”的转换我们大家知道，在20世纪80年代之前的传统经济体制下，我国国有企业的生产、建设资金，包括固定资产投资及流动资金需求，融资机制、融资体制与政策安排课件5

都主要来源于财政拨款，只有少量补充流动资金从银行贷款。 但是，80年代后，随着两步“利改税”和财政“分灶”吃饭的财税体制改革的推行，改变了国民收入的分配格局，出现了财政收入在国民收入中的比重以及中央财政在全国财政收入中的比重“两个比重”的下降，预算内掌握的财力相对不断减少，预算外资金相对不断增加，使国家日益难以支撑国有企业庞大的资金需求，迫切要求寻找新的融资渠道。而此时四大国有专业银行，相继恢复和成立，以其高度的“衔接性”，自然地取代国家财政成为国有企业的主要资金供应者，实现了国有企业融资机制的第一次转换，即从融资的

都主要来源于财政拨款，只有少量补充流动资金从银行贷款。6

政府投资依赖转换为银行贷款依赖。 从1981年—1991年的10年间，国家预算内资金中用于固定资产投资的比例仅增长38.3%，而银行固定资产投资贷款增长了35.5倍。在全社会固定资产投资中，财政所占比重由1981年76.4%下降到1991年的10.9%，而银行融资所占比重则从23.6%上升到89.1%。 2．第二次筹融资机制转换：国有企业融资的“银行依赖”向“资本市场依赖”的转换 20世纪90年代以后，随着国有企业固有的体制、制度以及政策上的缺陷带来了大面积亏损，在国有专业银行巨额不良资产上得到了全面

政府投资依赖转换为银行贷款依赖。7

的反映，而这时国有专业银行向商业化改革以及摆脱国有企业严重体制性资金依赖的呼声也日益高涨，于是，寻求国有企业融资新途径再次摆在了政府的面前。而此时资本市场特别是股票市场的发展也再次为国有企业发展提供了一条在银行间接融资之外的直接融资新出路。于是，国有企业开始了第二次融资机制的转换，即发行股票和股票上市。

然而，国有企业这次融资机制转换与上一次不同的是，它是与国有企业股份制改革这一“制度创新”的要求结合在一起的，因而更有足够的理由得到政府的支持。为此，我国股票市场的发展过程实际上成为主要服务于国有企业改制的一

的反映，而这时国有专业银行向商业化改革以及摆脱国有企业严重8

种“融资”制度安排，因而它也必然成为一种稀缺资源只能由政府“计划配置”而非“市场配置”。

二、企业融资结构理论与我国企业融资结构的困惑在企业融资结构理论上，最具代表性的是美国经济学家Mordigliani和Miller(1958年）提出的所谓“MM定理”和Myers,S.C.和Majluf,N.S.(1984年)提出的融资“啄食顺序理论”（Peckingordertheory）。MM定理认为，在一个公司中，是采取债务融资还是采取股权融资对公司的“市场价值”是没有影响的，换言之，企业的市场价值与“融资结构”没有关系。但是，MM定理有严格的理论假

种“融资”制度安排，因而它也必然成为一种稀缺资源只能由政府9

设前提，即：企业没有税收负担；企业经济活动不存在交易成本。很显然，这一理论前提在现实中是不存在的，因此，MM定理不能对现实中的企业如何进行融资安排提供具有操作意义的“决策依据”。 而“啄食顺序理论”通过严密的实证研究得出的结论是：企业在融资过程中，一般遵循着“自我积累——债务融资——股权融资”的顺序。换言之，在企业融资结构安排上，一般首选内源性融资，然后才是外源性融资。而在外源性融资中，又首先考虑银行信贷、发行债券的债务性融资，最后才考虑发行股票，进行股权性融资。由

设前提，即：企业没有税收负担；企业经济活动不存在交易成本。10

于这一研究结论是建立在系统的经验实证研究基础上，因而具有很强的实践指导意义。事实上，大多数发达国家上市公司的外源性融资中，主要选择债务融资，股权性融资所占比例不到10%。 而在我国的企业中，近年来随着我国资本市场的发展，企业首选的融资渠道却是股权融资，而非债务融资（主要是国有企业，因为非国有经济在融资渠道上由于诸多的政策和体制性障碍，不仅难以实现股权融资，甚至债务融资也困难重重）。大量的国有企业热衷于发行股票，寻求上市，上市公司更是使尽浑身解术争取配股和增发，情势愈演愈烈。在上市公司中，一种基本

于这一研究结论是建立在系统的经验实证研究基础上，因而具有很11

“共识”就是：如果上市后不能争取到“配股”机会，上市干什么？！

我国国有企业在融资需求和融资结构次序安排上的这种特点，不仅与“啄食顺序理论”及国外的企业特点不符，而且即使是与“MM定理”的结论相比，也得不到理论支持。因为，尽管“MM定理”认为“股权性融资”与“债务融资”对公司市场价值没有影响，但并不意味着股权性融资比债务性融资优越。那么，为何我国的国有企业对发行股票如此情有独衷？

究其原因，可以做几点分析。

“共识”就是：如果上市后不能争取到“配股”机会，上市干什么12

（一）国有企业解困的“强迫机制”1．由于财政预算内投资大幅度下降导致国有企业资本金严重不足，补充资本金的压力巨大。2．银行贷款负债率偏高，需要调整、优化资本结构，降低负债率。3．巨额存量不良资产，需要借助资本市场重组、盘活。4．在国有商业银行体制下，银行风险约束机制不断增强，普遍的“慎贷”现象，使国有企业增量资金需求通过信贷渠道解决的难度越来越大。

（一）国有企业解困的“强迫机制”13

（二）不健全的公司治理结构下特殊的“动力机制”

我国国有企业中存在着一种普遍而特有的股权结构，即：股权高度集中与高度分散并存，

但一方面，高度集中股权的国家作为大股东，虽有能力行使股权，却因股权主体“虚置”甚至缺位却无人行使股权，而广大中小投资者虽有明确的产权代表从而有人行使股权却因股权高度分散而无能力行使股权，这便导致我国上市公司中普遍存在的“内部人控制”。在内部人控制下，上市公司中出现了经营权瓦解所有权，进而侵蚀所有权的现象，相对于“工厂制”下所有权瓦解和侵蚀经营权的老的“两权不清”，这种“公司制”

下的特有治理结构是一种新的“两权不清”，我称之“公司病”。

（二）不健全的公司治理结构下特殊的“动力机制”14

正是这种特有的公司治理结构，带来了企业争相上市的特殊“动力机制”和“激励机制”

：1．在内部人控制下，公司可以实施长期不分红“政策”，融资成本远小于发行债券融资和银行借贷，所谓“有人出钱，有人花钱，出钱者不受益，花钱者无负担”。2．发行股票是一种永久性投资，相对于债务融资可谓一劳永逸，无还本之忧。3．而且，发行股票是面向全国市场，是全国人民出钱为我所用，不仅突破了银行贷款的地区约束，同时实际上也节约了地方金融资源，因此，不仅企业，而且地方政府也有足够的改制上市积极性。

正是这种特有的公司治理结构，带来了企业争相上市的特15

（三）资本市场发展中的“需求机制”与“供给机制”1．资本市场发展中全社会金融投资意识广泛培植起来。2．国民收入分配格局变化中城乡居民储蓄存款的持续快速增长奠定了良好的社会资金基础。3．利益机制的驱动带动各类机构资金大量涌入股市。(四）特殊的股票发行机制成为发行人聚敛财富的重要手段。面值一元钱的股票，在面向流通股股东发行时，其发行价格可以达到每股几元、十几元，甚至是几十元。

（三）资本市场发展中的“需求机制”与“供给机制”16

三、直接融资：宏观、微观思路的缺陷

（一）直接融资中的宏观思路缺陷1.资本市场发展中的早期指导思想误区（1）股份制改革中按投资主体分为国有股、法人股、社会公众股、内部职工股、外资股（B股）等五种股权，人为地进行市场分割。（2）同股不同价——国家股、法人股按面值发行，社会公众股按市价发行，与“三公”原则相悖。（3）错误地将国有股权“流动”理解为“流失”，导致国家股、法人股不流通的错误决策。只有占总股本30％左右的社会公众股和B股可以

三、直接融资：宏观、微观思路的缺陷17上市流通，70％左右的国有股和法人股不能上市交易，为现在通过二级市场实现“国退民进”带来巨大难度和压力。（4）在国有企业逐步退出竞争性行业的改革思路上，又出现了退出“次序”的决策误区和国有股定价机制的困惑。

思考：如何理解？上市流通，70％左右的国有股和法人股18

2．公司股票发行与上市中早期的“地方平衡主义”与“地方平均主义”，导致发行上市中的“非绩优排列”，评价机制错位。

3．各地选择利税大户上市过程中，一导致了上市公司产业结构同构化，重复投资，不仅产业结构调整与优化的目的难以实现；二导致稀缺的上市资金资源分散化配置，规模经济难以形成；三导致市场竞争成本和组织成本提高。4．在国有企业解困的压力下，地方在企业改制上市中出现了优先安排困难企业发行上市的“扶贫”现象。5．由此，也导致改制上市中的“所有制”歧

2．公司股票发行与上市中早期的“地方平衡主义”与19

视，即在政策设计上民营企业上市的门槛过高，难以争取到发行上市的机会。

（二）直接融资中的微观思路缺陷

1．企业未将融资机制与制度创新有机结合起来，发行上市过程中存在过度“包装”现象。2．高溢价发行导致发行市盈率过高，使一级市场已不具备投资价值。3．现有股权结构下的“内部人控制”使中小股东的权益得不到保障。4．母公司对上市公司利润侵蚀现象严重。

视，即在政策设计上民营企业上市的门槛过高，难以争取到发行上20

四、间接融资：体制内金融约束与体制外金融“边缘化”延伸的矛盾近年来，在我国城乡经济发展中，一种值得关注的现象是：“民间金融活动”较普遍地出现在广大城乡地区，从一般的私人间借贷到有组织的地下、半地下金融活动，表现形式多样。其筹融资活动包括个人间、个人对企业、企业间借贷等民间借贷，各种集资以及基金会、标会、抬会、钱庄等金融组织提供的借贷活动，正呈现出日益活跃的趋势。这种民间金融活动是在现有金融政策、金融制度框架下培植起来的“正规金融”（或者称之为

四、间接融资：体制内金融约束与体制外金融“21

“体制内”金融）之外自发生长出来的、游离于现有金融体制和制度安排之外的一种“非正规金融”或者说“体制外”金融活动，是未得到现有金融政策支持和金融法律认可的，从而是受到主流金融排斥的一种“边缘化”金融活动。如果仅从现有的金融政策安排和法律约束看，农村民间金融应当成为整顿乃至取缔的对象。然而，问题并不如此简单。“民间金融活动”的出现是我国间接融资市场严重“金融抑制”政策的必然结果，存在着深刻的经济根源、体制根源和市场根源。

“体制内”金融）之外自发生长出来的、游离于现有金融体制和制22

1．随着我国城乡经济的发展，城市民营企业蓬勃发展，农村经济结构多元化、农业产业化、乡镇企业以及农个体、私营企业日益壮大，使广大城乡地区形成了一个庞大的资金需求市场。然而，由于现有金融体制和金融制度下，金融资源流向的严重政策限制，导致民营经济得不到“体制内”金融的必要支持。特别是广大农村地区，随着农村商品经济的发展，“体制内”金融供给非但没有不断扩大，相反，却出现了“正规金融”供给渠道趋于萎缩甚至资金“抽血”现象：国有银行分支机构不断撤出；农业发展银行只剩下农副产品政策性收购职能；农村合作基金会被取缔；惟一的正规金融渠道——农村信用社也因经营困难

1．随着我国城乡经济的发展，城市民营企业蓬勃发展23

而步履维艰；而邮政储蓄因只存不贷，已成为农村储源“城市化”转移的输送管道。广大农村地区呈现出金融的真空状态。因此，民间金融活动是在城乡经济变迁过程中，因民间金融资源需求不断扩大，而体制内金融资源供给却严重不足而自发成长起来的，这是其产生的经济根源。2．民间金融活动也是在现有金融体制下，由于坚持官办金融和严格的金融政策限制和管制，民间金融机构发展得不到金融政策和法律支持而被迫“挤压”出来的，是对现有的不合理的金融制度的“反抗”，

这是其产生的体制根源。

而步履维艰；而邮政储蓄因只存不贷，已成为农村储源“城市化”24

3．在城乡经济发展中，民间积聚了大量的金融资源，需要寻找投资渠道，而在目前严格的利率管制下，非市场化的利率机制与“资金趋利性”的要求极不对称，面对庞大的民间资金需求，在利益机制驱动下，于是，以“高利率”为特征的民间金融活动也便应运而生，这是民间金融活动产生的市场根源。作为一种自发形成的、游离于现有金融体制和制度安排之外的“边缘化”金融活动，民间金融现象的出现，对我国现有金融政策与金融制度提出了严峻的挑战。

3．在城乡经济发展中，民间积聚了大量的金融资源，25

五、金融政策安排反思

（一）宏观金融政策的反思1．股票发行是“融资”优先还是“制度创新”优先？2．发展资本市场的是服务于社会主义市场体系建设，还是服务于国有企业“解困”？3．国退民进的次序是“优质”企业优先，还是“劣质”企业优先？4．国有股权转让定价机制是利益“本位”还是利益“均衡“？5．股票发行上市是坚持“是”“非”原则还是“得”“失”原则？

五、金融政策安排反思26

6．间接融资是坚持“官办金融”还是“官办”、“民办”相结合？7．民间金融的政策取向是任其体制之外延伸或取缔，还是从体制外运行纳入体制内成长，从边缘化金融纳入主流金融行列，使其从地下走向地上？

民间金融的政策取向，或者是任其体制外生长，或者是“取缔”，或者是纳入体制内管理与发展。任其体制外生长，可能带来金融秩序的混乱和监管的失效；予以取缔，最终可能死灰复燃，并可能陷入取缔——复原——再取缔——再复原的恶性循环中。

6．间接融资是坚持“官办金融”还是“官办”、“民办27

可行的政策取向似乎应当是正视民间金融需求的现实，肯定发展民间金融的必要性，将民间金融从体制外运行纳入体制内成长，从边缘化金融纳入主流金融行列，使民间金融从地下走向地上，正规化、合法化，并处于有效的金融监管之中。因此，必须突破传统的官办金融思维，允许和发展中小民营金融机构，同时推进民间利率市场化。这是一个金融制度创新的过程，需要足够的改革勇气。

可行的政策取向似乎应当是正视民间金融需求的28

（二）微观金融政策的反思1．中国股票市场的财富效应何在？

*很显然，任何股票市场的参与者都是来追求利益或财富的，股票市场如果不能直接或间接地给其市场参与者带来财富，该市场就不可能延续下去。因此，从这一意义上讲，股票市场是应当具有“财富效应”的。具体地，可将股票市场财富效应归纳为两个方面：

一是发行市场：a.“聚集财富”（直接融资）；b.创造财富和分享财富（上市公司和股东，投资价值）

二是流通市场：a.财富再分配（投机活动）；b.财富实现（转让）

（二）微观金融政策的反思29

看看中国的情况：

——发行市场a.“聚集财富”对中国的上市公司可能用“聚敛财富”一词更合适：看看IPO、配股、增发b．创造财富和分享财富（上市公司和股东，投资价值）

创造财富功能如何？不妨研究一下：

看看中国的情况：

——发行市场30

业绩持续增长的公司有多少？曾经业绩辉煌的公司有几家没有倒下？曾经在市场上叱咤风云的公司几家没出事？每年亏损公司有多少？ST、PT公司有多少？重组公司有多少？分享财富功能如何？不妨分析一下：

在成熟的证券市场，投资者回报主要来自上市公司的分红。一般来讲，投资者喜欢现

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金红利,不大喜欢将利润留给公司,原因是：现在的留利并不一定转化为未来的红利。

以美国为例。美国上市公司派现一直是最主要的红利支付方式。在1971-1993年间,美国公司税后利润中约有50-70%被用于支付红利,此后支付红利比例也高达40-60%。对投资者进行分红,是美国股市文化的基本常态。美国纽约证券交易所上市标准强调公司的规模和盈利能力,蓝筹股一般按季分红,分红比例通常参考长期债券利率和公司盈利。

金红利,不大喜欢将利润留给公司,原因是：现在的留利并不一定32

而中国上市公司分配方面的表现是：1）普遍性的不分红现象。即使盈利较好的公司也如此，具备派现能力也不给投资者分红。2）多数上市公司选择送红股。3）即使派现也是为了配股

，将分红作为再筹资行为的诱饵。有统计：1997年以来，不分配的公司上市公司总数的50—60%。自1992年以来,上市后从未进行过现金分配的上市公司达到A股上市公司总数的20%左右。有机构对220家上市公司分析后发现，10%的公司对当年不分配没有作出任何解释，27%的公司以“弥补以前年度

而中国上市公司分配方面的表现是：33

亏损”为理由不分配，35%的公司以“新增投资项目需求或技术改造”为理由不分配，这表明很大一部分上市公司对中小投资者的利益漠不关心。10多年来除了上市公司成功地“圈”到了几千亿资金以外，对投资者来说，就总体而言，这个市场几乎没有给他们任何回报。

——流通市场a．财富再分配（投机活动） 随机游走与趋势性市场

亏损”为理由不分配，35%的公司以“新增投资34

b.财富实现（转让）不妨调查一下：自股票市场成立以来多少投资者是赢利的？平均赢利率多少与银行存款相比如何？于是：下面的说法有无道理？*1300多只上市公司是1300多只“老虎机”？*股票本质上不过是一张张“捐钱证”？

b.财富实现（转让）35

2.以解困、圈钱为目的的改制上市能够维持多久？3.从长远看，股权融资成本真的低于债务融资？4.股权分散化的意义何在？5．“××（集团）股份有限公司”模式的出路何在？6．管理者收购能否解决公司法人治理结构问题？

7.独立董事制度真的“独立”和“懂事”？

附：《上市公司独立董事制度的博弈分析》

2.以解困、圈钱为目的的改制上市能够维持多久？36

六、证券市场发展中值得研究的几个问题

(一)国有企业股份制改革问题1.公有制经济实现形式的多元化及其依据1）公有制的实现形式指的是公有制的经营方式和组织形式，并不触及公有制的所有制关系，因而不会影响更不会改变公有制的性质和地位。2）公有制作为一种所有制形式，必须通过一定的组织管理形式和经营方式来实现，只要符合和反映社会化大生产规律、有利于促进生产力发展，任何经营方式和组织形式都是可以采取的。3）公有制经济不仅包括国有经济和集体经

六、证券市场发展中值得37

济，而且也包括混合所有制经济中的国有成分和集体成分；国有经济的主导地位，也并不一定要体现在绝对比重上，主要体现在控制能力上。2.股份制可以作为探索公有制经济实现形式选择的理论依据1）股份制是一种企业资本组织形式，不影响实行股份制的该所有制的制度属性。2）公有制经济实行股份制以后，可能出现几种情况：——原国有企业实行股份制改造，不吸收其他投资者入股，则该股份制企业保持100%的股权，保持了公有制的完整地位——国有独资公司。

济，而且也包括混合所有制经济中的国有成分和集体38

——原国有企业实行股份制改造后，吸收其他投资者入股，但掌握控股权，在这种情况下，该企业带有明显的公有性，且公有资本支配的资本范围扩大了，增强了公有制的主体地位。——原国有企业实行股份制改造后，吸收其他投资者入股，不控股，在这种情况下，该企业虽不具备明显的公有性，但企业中的公有股权不会消失，公有股权地位不会动摇，从而也不会改变这部分财产的公有性。 ——原国有企业实行股份制改造后，转让全部国有股权，在这种情况下，尽管该企业不再具有公有性，但国有资产只是转变了存在形式，即从实物资产转化为价值资产，是国有资产的

——原国有企业实行股份制改造后，吸收其39

“流动”（而不是“流失”）的结果。3）股份制是现代西方国家占统治地位的企业组织形式，也是实践证明符合市场经济发展需要的，产权清晰、制度规范、管理体制健全，最有利于促进生产力发展的企业形式，而目前正是我国国有企业建立现代企业制度的需要。资本主义可以用，社会主义也可以用。3.国有企业利用股份制和资本市场如何深化改革问题（1）国有企业增量改革将一些属于竞争性行业的国有企业改组为上市公司，然后再通过转让国有股权退出。一方面可

“流动”（而不是“流失”）的结果。40

以先将国有企业改组为所有者主体多元化的股份公司，按照现代企业制度的模式对企业进行改革，另一方面可以先从证券市场募集资金，充实企业的资本金，降低资产负债率，用于技术改造和企业发展，解决冗员多等各种历史负担问题。（2）国有企业存量改革——巨额存量资产将主要通过产权交易市场的兼并联合、多渠道的资产重组等资本经营形式进行调整和盘活。——通过证券市场，利用国有资产证券化，对国有股权可以转让、流通。上市公司一般都采取增量发行的办法，其实也可以采取有些国有企业通过改组为上市公司采取存量发行的办法。即

以先将国有企业改组为所有者主体多元化的股份公司，按照现代企41

将实物形态的国有资产采取股票的形式使得它们成为可以分割的并可流通的股权。通过这一手段有几个好处：第一，国有资产通过存量发行这个办法就可以通过证券市场直接变现，国家可以拿这笔变现的资金建立国有企业改革发展基金，用来解决国有企业的资本金、偿还银行债务、安置职工、建立社会保障基金、解决企业办社会等问题。第二，我国一些国有企业的资产规模很庞大，很少有非国有企业能买得起，国有资产的证券化则以使愿意购买者依其能力购买任意的部分。第三，在证券市场中国有股权的价格可以获得

将实物形态的国有资产采取股票的形式使得它们成为可以分割的并42

市场的公正评估而转让，从而避免国有资产的各种流失，不仅如此，国家还可以从中获得大量的溢价收入。（二）中国股市“泡沫”过早形成的原因

我国的经济泡沫不是今天而是在90年代初过早地形成了。从道理上讲，我国不应出现经济泡沫现象，因为我国是一个资本资源短缺的国家，不应存在导致泡沫经济产生的经济基础。那么，我国经济泡沫过早出现的原因是什么？我认为，主要有以下几点：1.金融资本流向的政策性限制，形成了“相对过剩资本”，需要寻找新的利润增长点；

市场的公正评估而转让，从而避免国有资产的各种流失，不仅如此43

2.银行金融机构体制内的亏损性信贷投入机制，需要寻求体制外的获利机会，以平衡收支。股市、房地产发展提供了冒险的机会，于是，才出现了绕规模贷款、协议贷款、帐外贷款甚至资金直接进入股市； 3.国企经过80年代的市场发展和竞争，市场出现饱和，产业利润下降，其投资资本也被迫从实业中流出，进入股市、期货和房地产业，寻求投机利润；4.国民收入分配的个人化趋势，使大量私人资本流入股市进行投机，并具有合法性和不可控性； 5.新兴市场的不规范。当时，我国新的一轮

2.银行金融机构体制内的亏损性信贷投入机制，需要寻求44

投资势潮正在启动，房地产和股票市场开始形成，由于这些新兴市场缺乏规范，权力充斥其中，权钱易于交易，从而也成为导致经济泡沫过早出现的原因。

（三）培育机构投资者问题

——投资者结构转换的必要性——市场能否自主完成

（四）“政策市”问题（五）市场主体角色定位问题

——政府功利主义——市场投机主义——企业逐利主义

投资势潮正在启动，房地产和股票市场开始形成，由于这些新兴市45

文献：1.Miller,M,H.(1988),“TheModigliani–MillerPropositionafterThirtyYears”,JournalofEconomicPerspective,pp.99–120.2.Modigliani,F.andMiller,M.H.(1958),“TheCostofCapital,CorporationFinanceandtheTheoryofInvestment”,AmericanEconomicReview,V.48,pp.261-297.3.Myers,S.C.(1984),“TheCapitalStructurePuzzle”,JournalofFinance,V.39,pp.575–592.4.Myers,S.C.andMajluf,N.S.(1984),

文献：46

“CorporateFinancingandInvestmentDecisionswhenFirmshaveInformationthatInvestorsdonothave”,JournalofFinancialEconomics,V.13,pp.187-221.

“CorporateFinancingandI47

本课程讨论以下几个理论与实践问题

专题一：融资机制·融资体制·政策安排专题二：有效市场假说及其应用专题三：“政策市”与宏观政策效应研究专题四：金融投资理论

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参考教材：胡金焱、李维林编著《金融投资学》，2004年12月，经济科学出版社胡金焱相关论文：1.中国股票市场弱有效性的三种检验验，《世界经济文汇》，2002/42.政策效应、政策效率与政策市，《经济理论与经济管理》2002/83.中国股票市场“政策市”的实证研究，、《财贸经济》2002/94.中国股票市场宏观策效应的实证研究，《经济学动态》2003/65.我国上市公司独立董事制度的博弈分析，《山东大学学报（哲社版）》，2003/3

参考教材：49

6.中国股票市场星期效应的实证分析—主成分分析，《经济数学》2001/27.非上市公司：一种非规范公司形式的规范化运作，《经济经纬》1999/58.ShanghaiStockPricesasDeterminedbythePresent-ValueModel，《JournalofComparativeEconomics》27,553-561(1999)9.非正规金融与小额信贷：一个理论述评，

《金融研究》，2004/710.农村金融的边缘化与制度创新，

《广东社会科学》，2005/3

6.中国股票市场星期效应的实证分析—主成分50第一专题：融资机制·融资体制·政策安排融资机制、融资体制与政策安排课件51一、中国市场化取向改革过程中筹融资机制转换的历史逻辑

改革开放以来，我国国有企业筹融资机制经历了两次重要转换，一次发生在20世纪80年代，一次发生在90年代。1．第一次筹融资机制转换：国有企业融资的“财政依赖”向“银行依赖”的转换我们大家知道，在20世纪80年代之前的传统经济体制下，我国国有企业的生产、建设资金，包括固定资产投资及流动资金需求，融资机制、融资体制与政策安排课件52

都主要来源于财政拨款，只有少量补充流动资金从银行贷款。 但是，80年代后，随着两步“利改税”和财政“分灶”吃饭的财税体制改革的推行，改变了国民收入的分配格局，出现了财政收入在国民收入中的比重以及中央财政在全国财政收入中的比重“两个比重”的下降，预算内掌握的财力相对不断减少，预算外资金相对不断增加，使国家日益难以支撑国有企业庞大的资金需求，迫切要求寻找新的融资渠道。而此时四大国有专业银行，相继恢复和成立，以其高度的“衔接性”，自然地取代国家财政成为国有企业的主要资金供应者，实现了国有企业融资机制的第一次转换，即从融资的

都主要来源于财政拨款，只有少量补充流动资金从银行贷款。53

政府投资依赖转换为银行贷款依赖。 从1981年—1991年的10年间，国家预算内资金中用于固定资产投资的比例仅增长38.3%，而银行固定资产投资贷款增长了35.5倍。在全社会固定资产投资中，财政所占比重由1981年76.4%下降到1991年的10.9%，而银行融资所占比重则从23.6%上升到89.1%。 2．第二次筹融资机制转换：国有企业融资的“银行依赖”向“资本市场依赖”的转换 20世纪90年代以后，随着国有企业固有的体制、制度以及政策上的缺陷带来了大面积亏损，在国有专业银行巨额不良资产上得到了全面

政府投资依赖转换为银行贷款依赖。54

的反映，而这时国有专业银行向商业化改革以及摆脱国有企业严重体制性资金依赖的呼声也日益高涨，于是，寻求国有企业融资新途径再次摆在了政府的面前。而此时资本市场特别是股票市场的发展也再次为国有企业发展提供了一条在银行间接融资之外的直接融资新出路。于是，国有企业开始了第二次融资机制的转换，即发行股票和股票上市。

然而，国有企业这次融资机制转换与上一次不同的是，它是与国有企业股份制改革这一“制度创新”的要求结合在一起的，因而更有足够的理由得到政府的支持。为此，我国股票市场的发展过程实际上成为主要服务于国有企业改制的一

的反映，而这时国有专业银行向商业化改革以及摆脱国有企业严重55

种“融资”制度安排，因而它也必然成为一种稀缺资源只能由政府“计划配置”而非“市场配置”。

二、企业融资结构理论与我国企业融资结构的困惑在企业融资结构理论上，最具代表性的是美国经济学家Mordigliani和Miller(1958年）提出的所谓“MM定理”和Myers,S.C.和Majluf,N.S.(1984年)提出的融资“啄食顺序理论”（Peckingordertheory）。MM定理认为，在一个公司中，是采取债务融资还是采取股权融资对公司的“市场价值”是没有影响的，换言之，企业的市场价值与“融资结构”没有关系。但是，MM定理有严格的理论假

种“融资”制度安排，因而它也必然成为一种稀缺资源只能由政府56

设前提，即：企业没有税收负担；企业经济活动不存在交易成本。很显然，这一理论前提在现实中是不存在的，因此，MM定理不能对现实中的企业如何进行融资安排提供具有操作意义的“决策依据”。 而“啄食顺序理论”通过严密的实证研究得出的结论是：企业在融资过程中，一般遵循着“自我积累——债务融资——股权融资”的顺序。换言之，在企业融资结构安排上，一般首选内源性融资，然后才是外源性融资。而在外源性融资中，又首先考虑银行信贷、发行债券的债务性融资，最后才考虑发行股票，进行股权性融资。由

设前提，即：企业没有税收负担；企业经济活动不存在交易成本。57

于这一研究结论是建立在系统的经验实证研究基础上，因而具有很强的实践指导意义。事实上，大多数发达国家上市公司的外源性融资中，主要选择债务融资，股权性融资所占比例不到10%。 而在我国的企业中，近年来随着我国资本市场的发展，企业首选的融资渠道却是股权融资，而非债务融资（主要是国有企业，因为非国有经济在融资渠道上由于诸多的政策和体制性障碍，不仅难以实现股权融资，甚至债务融资也困难重重）。大量的国有企业热衷于发行股票，寻求上市，上市公司更是使尽浑身解术争取配股和增发，情势愈演愈烈。在上市公司中，一种基本

于这一研究结论是建立在系统的经验实证研究基础上，因而具有很58

“共识”就是：如果上市后不能争取到“配股”机会，上市干什么？！

我国国有企业在融资需求和融资结构次序安排上的这种特点，不仅与“啄食顺序理论”及国外的企业特点不符，而且即使是与“MM定理”的结论相比，也得不到理论支持。因为，尽管“MM定理”认为“股权性融资”与“债务融资”对公司市场价值没有影响，但并不意味着股权性融资比债务性融资优越。那么，为何我国的国有企业对发行股票如此情有独衷？

究其原因，可以做几点分析。

“共识”就是：如果上市后不能争取到“配股”机会，上市干什么59

（一）国有企业解困的“强迫机制”1．由于财政预算内投资大幅度下降导致国有企业资本金严重不足，补充资本金的压力巨大。2．银行贷款负债率偏高，需要调整、优化资本结构，降低负债率。3．巨额存量不良资产，需要借助资本市场重组、盘活。4．在国有商业银行体制下，银行风险约束机制不断增强，普遍的“慎贷”现象，使国有企业增量资金需求通过信贷渠道解决的难度越来越大。

（一）国有企业解困的“强迫机制”60

（二）不健全的公司治理结构下特殊的“动力机制”

我国国有企业中存在着一种普遍而特有的股权结构，即：股权高度集中与高度分散并存，

但一方面，高度集中股权的国家作为大股东，虽有能力行使股权，却因股权主体“虚置”甚至缺位却无人行使股权，而广大中小投资者虽有明确的产权代表从而有人行使股权却因股权高度分散而无能力行使股权，这便导致我国上市公司中普遍存在的“内部人控制”。在内部人控制下，上市公司中出现了经营权瓦解所有权，进而侵蚀所有权的现象，相对于“工厂制”下所有权瓦解和侵蚀经营权的老的“两权不清”，这种“公司制”

下的特有治理结构是一种新的“两权不清”，我称之“公司病”。

（二）不健全的公司治理结构下特殊的“动力机制”61

正是这种特有的公司治理结构，带来了企业争相上市的特殊“动力机制”和“激励机制”

：1．在内部人控制下，公司可以实施长期不分红“政策”，融资成本远小于发行债券融资和银行借贷，所谓“有人出钱，有人花钱，出钱者不受益，花钱者无负担”。2．发行股票是一种永久性投资，相对于债务融资可谓一劳永逸，无还本之忧。3．而且，发行股票是面向全国市场，是全国人民出钱为我所用，不仅突破了银行贷款的地区约束，同时实际上也节约了地方金融资源，因此，不仅企业，而且地方政府也有足够的改制上市积极性。

正是这种特有的公司治理结构，带来了企业争相上市的特62

（三）资本市场发展中的“需求机制”与“供给机制”1．资本市场发展中全社会金融投资意识广泛培植起来。2．国民收入分配格局变化中城乡居民储蓄存款的持续快速增长奠定了良好的社会资金基础。3．利益机制的驱动带动各类机构资金大量涌入股市。(四）特殊的股票发行机制成为发行人聚敛财富的重要手段。面值一元钱的股票，在面向流通股股东发行时，其发行价格可以达到每股几元、十几元，甚至是几十元。

（三）资本市场发展中的“需求机制”与“供给机制”63

三、直接融资：宏观、微观思路的缺陷

（一）直接融资中的宏观思路缺陷1.资本市场发展中的早期指导思想误区（1）股份制改革中按投资主体分为国有股、法人股、社会公众股、内部职工股、外资股（B股）等五种股权，人为地进行市场分割。（2）同股不同价——国家股、法人股按面值发行，社会公众股按市价发行，与“三公”原则相悖。（3）错误地将国有股权“流动”理解为“流失”，导致国家股、法人股不流通的错误决策。只有占总股本30％左右的社会公众股和B股可以

三、直接融资：宏观、微观思路的缺陷64上市流通，70％左右的国有股和法人股不能上市交易，为现在通过二级市场实现“国退民进”带来巨大难度和压力。（4）在国有企业逐步退出竞争性行业的改革思路上，又出现了退出“次序”的决策误区和国有股定价机制的困惑。

思考：如何理解？上市流通，70％左右的国有股和法人股65

2．公司股票发行与上市中早期的“地方平衡主义”与“地方平均主义”，导致发行上市中的“非绩优排列”，评价机制错位。

3．各地选择利税大户上市过程中，一导致了上市公司产业结构同构化，重复投资，不仅产业结构调整与优化的目的难以实现；二导致稀缺的上市资金资源分散化配置，规模经济难以形成；三导致市场竞争成本和组织成本提高。4．在国有企业解困的压力下，地方在企业改制上市中出现了优先安排困难企业发行上市的“扶贫”现象。5．由此，也导致改制上市中的“所有制”歧

2．公司股票发行与上市中早期的“地方平衡主义”与66

视，即在政策设计上民营企业上市的门槛过高，难以争取到发行上市的机会。

（二）直接融资中的微观思路缺陷

1．企业未将融资机制与制度创新有机结合起来，发行上市过程中存在过度“包装”现象。2．高溢价发行导致发行市盈率过高，使一级市场已不具备投资价值。3．现有股权结构下的“内部人控制”使中小股东的权益得不到保障。4．母公司对上市公司利润侵蚀现象严重。

视，即在政策设计上民营企业上市的门槛过高，难以争取到发行上67

四、间接融资：体制内金融约束与体制外金融“边缘化”延伸的矛盾近年来，在我国城乡经济发展中，一种值得关注的现象是：“民间金融活动”较普遍地出现在广大城乡地区，从一般的私人间借贷到有组织的地下、半地下金融活动，表现形式多样。其筹融资活动包括个人间、个人对企业、企业间借贷等民间借贷，各种集资以及基金会、标会、抬会、钱庄等金融组织提供的借贷活动，正呈现出日益活跃的趋势。这种民间金融活动是在现有金融政策、金融制度框架下培植起来的“正规金融”（或者称之为

四、间接融资：体制内金融约束与体制外金融“68

“体制内”金融）之外自发生长出来的、游离于现有金融体制和制度安排之外的一种“非正规金融”或者说“体制外”金融活动，是未得到现有金融政策支持和金融法律认可的，从而是受到主流金融排斥的一种“边缘化”金融活动。如果仅从现有的金融政策安排和法律约束看，农村民间金融应当成为整顿乃至取缔的对象。然而，问题并不如此简单。“民间金融活动”的出现是我国间接融资市场严重“金融抑制”政策的必然结果，存在着深刻的经济根源、体制根源和市场根源。

“体制内”金融）之外自发生长出来的、游离于现有金融体制和制69

1．随着我国城乡经济的发展，城市民营企业蓬勃发展，农村经济结构多元化、农业产业化、乡镇企业以及农个体、私营企业日益壮大，使广大城乡地区形成了一个庞大的资金需求市场。然而，由于现有金融体制和金融制度下，金融资源流向的严重政策限制，导致民营经济得不到“体制内”金融的必要支持。特别是广大农村地区，随着农村商品经济的发展，“体制内”金融供给非但没有不断扩大，相反，却出现了“正规金融”供给渠道趋于萎缩甚至资金“抽血”现象：国有银行分支机构不断撤出；农业发展银行只剩下农副产品政策性收购职能；农村合作基金会被取缔；惟一的正规金融渠道——农村信用社也因经营困难

1．随着我国城乡经济的发展，城市民营企业蓬勃发展70

而步履维艰；而邮政储蓄因只存不贷，已成为农村储源“城市化”转移的输送管道。广大农村地区呈现出金融的真空状态。因此，民间金融活动是在城乡经济变迁过程中，因民间金融资源需求不断扩大，而体制内金融资源供给却严重不足而自发成长起来的，这是其产生的经济根源。2．民间金融活动也是在现有金融体制下，由于坚持官办金融和严格的金融政策限制和管制，民间金融机构发展得不到金融政策和法律支持而被迫“挤压”出来的，是对现有的不合理的金融制度的“反抗”，

这是其产生的体制根源。

而步履维艰；而邮政储蓄因只存不贷，已成为农村储源“城市化”71

3．在城乡经济发展中，民间积聚了大量的金融资源，需要寻找投资渠道，而在目前严格的利率管制下，非市场化的利率机制与“资金趋利性”的要求极不对称，面对庞大的民间资金需求，在利益机制驱动下，于是，以“高利率”为特征的民间金融活动也便应运而生，这是民间金融活动产生的市场根源。作为一种自发形成的、游离于现有金融体制和制度安排之外的“边缘化”金融活动，民间金融现象的出现，对我国现有金融政策与金融制度提出了严峻的挑战。

3．在城乡经济发展中，民间积聚了大量的金融资源，72

五、金融政策安排反思

（一）宏观金融政策的反思1．股票发行是“融资”优先还是“制度创新”优先？2．发展资本市场的是服务于社会主义市场体系建设，还是服务于国有企业“解困”？3．国退民进的次序是“优质”企业优先，还是“劣质”企业优先？4．国有股权转让定价机制是利益“本位”还是利益“均衡“？5．股票发行上市是坚持“是”“非”原则还是“得”“失”原则？

五、金融政策安排反思73

6．间接融资是坚持“官办金融”还是“官办”、“民办”相结合？7．民间金融的政策取向是任其体制之外延伸或取缔，还是从体制外运行纳入体制内成长，从边缘化金融纳入主流金融行列，使其从地下走向地上？

民间金融的政策取向，或者是任其体制外生长，或者是“取缔”，或者是纳入体制内管理与发展。任其体制外生长，可能带来金融秩序的混乱和监管的失效；予以取缔，最终可能死灰复燃，并可能陷入取缔——复原——再取缔——再复原的恶性循环中。

6．间接融资是坚持“官办金融”还是“官办”、“民办74

可行的政策取向似乎应当是正视民间金融需求的现实，肯定发展民间金融的必要性，将民间金融从体制外运行纳入体制内成长，从边缘化金融纳入主流金融行列，使民间金融从地下走向地上，正规化、合法化，并处于有效的金融监管之中。因此，必须突破传统的官办金融思维，允许和发展中小民营金融机构，同时推进民间利率市场化。这是一个金融制度创新的过程，需要足够的改革勇气。

可行的政策取向似乎应当是正视民间金融需求的75

（二）微观金融政策的反思1．中国股票市场的财富效应何在？

*很显然，任何股票市场的参与者都是来追求利益或财富的，股票市场如果不能直接或间接地给其市场参与者带来财富，该市场就不可能延续下去。因此，从这一意义上讲，股票市场是应当具有“财富效应”的。具体地，可将股票市场财富效应归纳为两个方面：

一是发行市场：a.“聚集财富”（直接融资）；b.创造财富和分享财富（上市公司和股东，投资价值）

二是流通市场：a.财富再分配（投机活动）；b.财富实现（转让）

（二）微观金融政策的反思76

看看中国的情况：

——发行市场a.“聚集财富”对中国的上市公司可能用“聚敛财富”一词更合适：看看IPO、配股、增发b．创造财富和分享财富（上市公司和股东，投资价值）

创造财富功能如何？不妨研究一下：

看看中国的情况：

——发行市场77

业绩持续增长的公司有多少？曾经业绩辉煌的公司有几家没有倒下？曾经在市场上叱咤风云的公司几家没出事？每年亏损公司有多少？ST、PT公司有多少？重组公司有多少？分享财富功能如何？不妨分析一下：

在成熟的证券市场，投资者回报主要来自上市公司的分红。一般来讲，投资者喜欢现

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金红利,不大喜欢将利润留给公司,原因是：现在的留利并不一定转化为未来的红利。

以美国为例。美国上市公司派现一直是最主要的红利支付方式。在1971-1993年间,美国公司税后利润中约有50-70%被用于支付红利,此后支付红利比例也高达40-60%。对投资者进行分红,是美国股市文化的基本常态。美国纽约证券交易所上市标准强调公司的规模和盈利能力,蓝筹股一般按季分红,分红比例通常参考长期债券利率和公司盈利。

金红利,不大喜欢将利润留给公司,原因是：现在的留利并不一定79

而中国上市公司分配方面的表现是：1）普遍性的不分红现象。即使盈利较好的公司也如此，具备派现能力也不给投资者分红。2）多数上市公司选择送红股。3）即使派现也是为了配股

，将分红作为再筹资行为的诱饵。有统计：1997年以来，不分配的公司上市公司总数的50—60%。自1992年以来,上市后从未进行过现金分配的上市公司达到A股上市公司总数的20%左右。有机构对220家上市公司分析后发现，10%的公司对当年不分配没有作出任何解释，27%的公司以“弥补以前年度

而中国上市公司分配方面的表现是：80

亏损”为理由不分配，35%的公司以“新增投资项目需求或技术改造”为理由不分配，这表明很大一部分上市公司对中小投资者的利益漠不关心。10多年来除了上市公司成功地“圈”到了几千亿资金以外，对投资者来说，就总体而言，这个市场几乎没有给他们任何回报。

——流通市场a．财富再分配（投机活动） 随机游走与趋势性市场

亏损”为理由不分配，35%的公司以“新增投资81

b.财富实现（转让）不妨调查一下：自股票市场成立以来多少投资者是赢利的？平均赢利率多少与银行存款相比如何？于是：下面的说法有无道理？*1300多只上市公司是1300多只“老虎机”？*股票本质上不过是一张张“捐钱证”？

b.财富实现（转让）82

2.以解困、圈钱为目的的改制上市能够维持多久？3.从长远看，股权融资成本真的低于债务融资？4.股权分散化的意义何在？5．“××（集团）股份有限公司”模式的出路何在？6．管理者收购能否解决公司法人治理结构问题？

7.独立董事制度真的“独立”和“懂事”？

附：《上市公司独立董事制度的博弈分析》

2.以解困、圈钱为目的的改制上市能够维持多久？83

六、证券市场发展中值得研究的几个问题

(一)国有企业股份制改革问题1.公有制经济实现形式的多元化及其依据1）公有制的实现形式指的是公有制的经营方式和组织形式，并不触及公有制的所有制关系，因而不会影响更不会改变公有制的性质和地位。2）公有制作为一种所有制形式，必须通过一定的组织管理形式和经营方式来实现，只要符合和反映社会化大生产规律、有利于促进生产力发展，任何经营方式和组织形式都是可以采取的。3）公有制经济不仅包括国有经济和集体经

六、证券市场发展中值得84

济，而且也包括混合所有制经济中的国有成分和集体成分；国有经济的主导地位，也并不一定要体现在绝对比重上，主要体现在控制能力上。2.股份制可以作为探索公有制经济实现形式选择的理论依据1）股份制是一种企业资本组织形式，不影响实行股份制的该所有制的制度属性。2）公有制经济实行股份制以后，可能出现几种情况：——原国有企业实行股份制改造，不吸收其他投资者入股，则该股份制企业保持100%的股权，保持了公有制的完整地位——国有独资公司。

济，而且也包括混合所有制经济中的国有成分和集体85

——原国有企业实行股份制改造后，吸收其他投资者入股，但掌握控股权，在这种情况下，该企业带有明显的公有性，且公有资本支配的资本范围扩大了，增强了公有制的主体地位。——原国有企业实行股份制改造后，吸收其他投资者入股，不控股，在这种情况下，该企业虽不具备明显的公有性，但企业中的公有股权不会消失，公有股权地位不会动摇，从而也不会改变