私募股权投资基金课件

中国股权投资基金（PE）何小锋教授hexf@

北京大学经济学院金融学系教授中国股权投资基金协会副会长北京大学培训课程2012、04、23中国股权投资基金（PE）何小锋教授hexf@pku.e宏观：PE的历史与现状PE的历史、发展与现状PE的监管与政策环境实务：PE的业务简介PE内部治理机制PE的业务模式内容简介PE的历史与现状宏观：PE的历史与现状PE的历史、发展与现状PE的监管与政策什么是私募股权投资基金私募股权投资基金（PrivateEquityFund，PE）指：通过管理专家发起私募资金，主要对未上市企业进行权益性投资，通过退出机制即上市、出售或企业回购等方式，转让股权获利，并向投资者公平分配投资收益。广义的PE按照投资阶段可划分为创业投资(VentureCapital，VC)发展资本（developmentcapital）并购基金（buyout/buyinfund）夹层资本（MezzanineCapital）重振资本（turnaround）Pre-IPO资本（如bridgefinance）其他，如上市后私募投资（privateinvestmentinpublicequity,PIPE）等等狭义的PE主要指对已经形成一定规模的，并产生稳定现金流的成熟企业的股权投资。

什么是私募股权投资基金私募股权投资基金（PrivateEq从什么时候开始浇水？IfyoucanlookintotheseedsoftimeAndsaywhichgrainwillgrowandwhichwillnot,Speakthentome…

WilliamsShakespeare,TheTragedyofMacbeth,Act1,Scene3种子期成长期成熟期天使投资VC发展资本Pre-IPOBuyoutPIPE从什么时候开始浇水？Ifyoucanlookinto有限合伙制在古代东方的雏形汉莫拉比（前1792-前1750）古巴比伦国王汉莫拉比法典（右侧为太阳神）215-277条中有多项关于报酬、船只、佣工报酬的规定在古巴比伦时期的法规已经比较明确的规定了在合伙关系中出资人和管理人承担的权利与义务，可以看作是现代有限合伙制的雏形有限合伙制在古代东方的雏形汉莫拉比（前1792-前1750）威尼斯商人早期的有限合伙制：Commenda威尼斯的商人们在航海业中发展出有限合伙制雏形，在船东中分为行商和坐商，行商负责押运，类似今天的GP，坐商则只出资，不参与管，类似现在的LP。更有趣的是，对于船的负债，坐商只承担有限责任，而行商却要承担无限责任。威尼斯商人早期的有限合伙制：Commenda威尼斯的商人们在1942：PE业内公认的PE发端哥伦布（1451-1506）职业：意大利航海家伊莎贝拉（1451-1504）职业：西班牙女王在BeyondtheJ-Curve一书中，作者将哥伦布与伊莎贝拉女王之间的关系作为早期PE的发端。在他们的故事中，意大利航海家哥伦布与西班牙女王伊莎贝拉达成协议：女王出资支持航海家找寻通往印度的航线，如果成功航海家将获得整个王国在新殖民地所获得的收益的10%。不过故事的结果却不那么令人愉快：航海家找到了美洲而非印度，女王也没有兑现最初的承诺。航海家试图起诉女王，但在16世纪初的西班牙，国王的权利要远远大于法官。1942：PE业内公认的PE发端哥伦布（1451-1506）PE的行业概况1、并购基金占据了80%的资金。

PE起源于创业投资基金，自1980起，并购基金大批出现。VC份额不断下滑。2、PE的资金来源主要为机构投资者，占90%以上，因此PE有社会公益成分。

(思考：公共资产管理的PE化趋向是否可行？)PE的行业概况1、并购基金占据了80%的资金。欧洲过去5年PE资金来源构成欧洲过去5年PE资金来源构成PE的商业模式3、绝大多数的PE采用了有限合伙制，单一基金投资者最低投资额有一定限制，通常为500－1000万美元。4、PE属于中长期投资。PE的投资期限在3至7年,资本退出的方式主要包括转售、公开上市和管理层赎回等多种形式。5、从历史收益数据来看，PE的收益率显著超过股票市场指数。（思考：FOF的收益是否更高？）PE的商业模式美国过去三年不同指数的平均收益率美国过去三年不同指数的平均收益率PE的经济贡献6、PE为企业提供的融资金额甚至超过了IPO融资金额。2006年美国PE交易金额占GDP的比例为3.2%，欧洲为1.8%，而亚洲为0.5%。2006年PE为英国企业提供的融资金额甚至超过了IPO融资金额。7、PE创造了大量就业机会。为英国提供了8%的就业机会，并且过去5年的就业成长率高达9%，同期富时100指数成份上市公司的就业成长率为1%。

8、PE还为所投资企业提供各种帮助：战略指引（69%），融资服务（67%），行业联系（63%），招募管理人才（52%）、营销（39%）。PE的经济贡献6、PE为企业提供的融资金额甚至超过了IPOPE的行业趋势PE的发展有一定周期性，2001年之后曾经处于低潮，2001-2007年进入快速成长阶段。PE的行业集中度逐步提高，行业前10大PE的管理资产规模约占行业总量的70%以上。黑石，KKR，TPG，凯雷，贝恩等管理的资产都在数百亿美元的规模。PE的行业趋势PE的发展有一定周期性，2001年之后曾经处2006年以来PE完成的一系列交易金额屡创新高，如EquityOfficeProperties（400亿美元）及TXU（450亿美元）等。行业内部表现差距也进一步拉大，优秀基金的业绩显著高于股票市场指数，许多巨型基金管理人在过去5年内的收益率均接近或超过30%，如3i和凯雷。私募股权投资基金课件金融危机后PE行业的发展趋势2009年后，主要资本市场投资者信心逐渐恢复，新基金筹集难度降低；金融危机期间，大量资产大幅度贬值，使得某些公开市场的交易也存在价值投资机会，PE新业务模式正在不断壮大（如SPAC，PIPE）；投资目的地发生深刻变化，中国、印度等发展中国家正在吸引越来越多的PE资金；观点：PE与其他另类投资的界限正趋于模糊以汉语为母语的PE从业者有可能在国际资本市场上获得更多资源PE行业的泡沫化可能正在形成过程中金融危机后PE行业的发展趋势2009年后，主要资本市场投资者PE的行业监管英国由金融服务署（FSA）对所有金融服务机构进行监管，其中包括私募股权基金。金融服务署下设的“另类投资管理小组”负责对PE及对冲基金等非主流投资服务机构的监管。金融服务署的监管对象为基金管理人，而非基金。金融服务署的监管采取“抓大放小”模式，指派专人重点监控管理资金超过15亿英镑的18家PE管理人，对于规模较小的其余200多家PE管理人则采取备案信息管理制度。金融服务署认为，PE本身具有良好的自律机制，因此不必采取更加严格的监管措施。PE的行业监管英国由金融服务署（FSA）对所有金融服务机构进金融危机后，PE面对的政策环境针对PE管理人的税收可能会提高（“施瓦茨曼税”）PE行业有可能面对更严格的监管—以美国《华尔街改革与消费者保护法案》为例此前规定，若管理资产少于3000万美元或客户少于14个（如果是美国以外的投资管理机构，则美国客户少于14个即可），该投资机构既可以不受到《投资顾问法》的规范按照1940年《投资顾问法》（或者正在交由两院批准的《私募基金投资顾问注册法》），被认定为是投资顾问的PE将承担：报告包括管理资产总额、杠杆使用、交易对手的信用风险敞口、持仓及交易状况、交易做法等信息客户需要满足合格投资者标准接受SEC更严格的监督与审查金融危机后，PE面对的政策环境针对PE管理人的税收可能会提高PE面对更为严格的法规限制根据新的《华尔街改革与消费者保护法案》：对美国国内的投资管理机构取消14客户豁免法则，只要管理资金超过1亿美元（如果客户仅为其他投资管理机构，比如私募基金或家族基金管理人，则这个限额可以达到1.5亿美元），就必须接受联邦注册，接受1940年《投资顾问法》的规范；对于美国之外的投资管理机构，且在美国没有业务，在这种情况下如果美国客户少于14个，且总投资不超过2500万美元，可以不接受联邦注册；原则上禁止吸收存款的银行及其关联公司投资或者设立PE禁止银行向其发起、组织和发售、管理或提供投资咨询的私募基金同时提供债权融资和从事其它一些交易赋予SEC对《投资顾问法》更大的解释权PE面对更为严格的法规限制根据新的《华尔街改革与消费者保护法

对PE的几点补充观点1、PE是金融服务于实体经济最直接和最有效的手段之一。2、PE是反经济周期运作的金融工具。3、PE是以并购重组为主流的，过去PE扎堆PRE-IPO是一种泡沫。4、PE是管理公共资产的好方式，也是对国企并购重组的有效工具。5、中国人民币PE在全球效益最高，创造了“国进民进”的新模式。

对PE的几点补充观点1、PE是金融服务于实体经济最直接和PE的组织形式——合伙制合伙制有380年的历史。有限合伙人起源于16世纪的康曼达契约。当时由于教会禁止借贷，出资者便采用这种契约形式与航海人合伙。出资者以其所出资金为限负有限责任，而航海人则负无限责任，航海人在完成任务后，通常可取得25%的利润，此种契约即为有限合伙的前身。PE的组织形式——合伙制合伙制有380年的历史。合伙制在传入美国后得到了很大的发展。1822年美国纽约州根据两合公司的精神制定了全美第一部有限合伙法。以后不断修改，到1985年的《统一有限合伙法》，对美国传统的有限合伙制度作出重大改革。合伙制在传入美国后得到了很大的发展。1822年美国纽约州根据中国新修订《合伙企业法》的亮点中国新修订的《合伙企业法》于2007年6月1日起开始施行。（一）、增加了“有限合伙”制度。有限合伙制有五个特点：

1、合伙人分为有限合伙人（LP，出资人）和普通合伙人（GP，管理人）。

2、有限合伙人不执行合伙事务，不得对外代表有限合伙企业，且仅以其出资额为限对企业的债务承担有限责任。中国新修订《合伙企业法》的亮点中国新修订的《合伙企业法》于2

3、有限合伙制企业不是法人，享受免税待遇。

4、GP对合伙企业的负债承担无限连带责任。

5、有限合伙企业由二个以上五十个以下合伙人设立。3、有限合伙制企业不是法人，享受免税待遇。（二）、法人可以参与合伙。新法规定“本法所称合伙企业，是指自然人、法人和其他组织依照本法在中国境内设立的普通合伙企业和有限合伙企业”。（三）、第三条规定:“国有独资公司、国有企业、上市公司以及公益性的事业单位、社会团体不得成为普通合伙人”。（二）、法人可以参与合伙。新法规定“本法所称合伙企业，是指自有限合伙制存在的理由投资承诺制税收优势人才和资金优势：双漏斗理论控制机制优势灵活的利润分配

有限合伙制存在的理由投资承诺制案例：东盟—中国基金（刘勇的介绍）基金成立于2003年5月15日。基金注册地为开曼群岛。基金管理人（普通合伙人）：新加坡大华银行风险合伙有限责任公司(UOBCapitalPartnersLLC)。基金管理人与基金的关系通过《管理协议》来约定。托管银行：百慕大银行(BankofBermuda)投资顾问：大华创业投资管理公司（UOBVM）。投资顾问与基金管理人的关系通过《顾问协议》来约定。基金存续期：8年，并有两次分别延长1年的选择权。基金采用资本承诺制：开行承诺出资1500万美元。根据项目投资进度需要，基金管理人向股东发出出资指令后，股东向基金拨付资金。截至2008年，开行累计向东盟基金出资877万美元截至2008年，累计向开行分配的资金为1020万美元。案例：东盟—中国基金（刘勇的介绍）PE的组织结构董事合伙人高级合伙人投资总监高级投资经理投资经理分析员投资组合合伙人高级投资组合总监高级投资组合经理交易合伙人高级交易总监高级交易经理通常的PE只有最左边的一个序列，他们将负责全部三个序列的工作在一个组织严密的大型PE中，将能够呈现出一个完整组织结构图像：左侧的序列主要负责寻找投资项目并作出投资决策中间的序列主要负责对被投资公司提供财务指导、增值服务以及推出安排右侧的序列主要负责安排交易结构与有关的融资PE的组织结构董事合伙人高级合伙人投资总监高级投资经理投资经PE的决策方式3.立项决策1.投资经理发现项目2.制作项目材料，由投资决策委员会负责进行立项决策7.尽职调查6.形成文件交由投资决策委员会审核5.与项目方进行进一步沟通，基本确定投资条件4.组成工作小组，获得预选10.做出投资8.投资决策9.安排交易结构、完成融资前准备工作※PE一般由投资决策委员会负责投资决策，投委会的成员组成以及投委会的议事规则通常在不同的PE中并不一致，但是一般认为，投委会是一个集中全体合伙人进行讨论的地方，应该充分尊重每一个合伙人的经验与智慧，所以任何一个合伙人的建议都需要得到认真的对待。PE的决策方式3.立项决策1.投资经理发现项目2.制作项目材PE决策目标流程图落实投资根据调查谈判，进行决策决定是否介入，调查谈判申请是否介入实现投资项目决策项目初审发现项目PE决策目标流程图落实投资根据调查谈判，进行决策决定是否介入PE的分配模式：如果投资者初始投入资本金100，并获得100的投资利润。假设基金固定管理费比例为2%，管理分红比例为20%，基金投资收益的分配情况如下：PE的分配模式：如果投资者初始投入资本金100，并获得100PE的业务模式1.确定投资战略5.做出投资6.投资后管理2.募集资金4.投资决策3.寻找项目7.资产退出8.退出后管理私募基金主要通过以不同地域不同行业以及不同资产等级的投资组合实现资产增值并退出实现收益

一般在独立私募基金中，募集资金是进行基金投资的重要环节

成功的私募基金以其行业优势创立优秀的行业最佳业绩，继而延展至其他领域同时巩固核心竞争力

投后的企业增值服务和运营方面的行业经验逐渐成为私募基金的核心竞争力

成长型基金即对盈利性优良/发展态势迅猛的企业进行非控股投资成为目前的投资重点之一PE的业务模式1.确定投资战略5.做出投资6.投资后管理2.PE的日常工作+/-1000项目+/-250有调研价值的项目+/-100签订投资意向的项目+/-50进入尽职调查阶段的项目+/-25最终能够投资的项目100%项目25%有调研价值10%可签投资意向5%可以投入前期经费2.5%能够投资获得目标公司的董事会席位（每个管理人至多担任3-4个董事）扩展了人际关系投资估价系统人际关系资料库最新交易的数据库工作监督机制工作目标项目来源日常工作工作结果后台支持选择良好的投资项目.完成每年投资的目标.确保每笔交易的合理性.确保与其他投资机构的良好合作资产组合中的项目与投资哲学一致自身的商业资源、朋友带来的商业资源，以及独立第三方中介机构介绍的商业资源.行业一线专家的推荐.项目组成员初步评定投委会最终通过铺设管网渠道发掘商业资源客户关系维护尽职调查初步尽职调查投资委员会初步通过PE的日常工作+/-1000项目100%项目获得目标公PE经营中经常涉及的条款PE作为交易过程中的投资方，PE在向企业提供资金的同时，也需要通过一些相应的措施来有效地保护自身的利益。通常来说，PE会要求享有如下权利：清算优先权投票表决权股息优先权新股认购优先权转换权以及股票回购权。同时，PE通常还会约定反摊薄条款（Anti-dilutionprovisions），以确保早期投资的权益。当企业增资扩股或被收购时，PE依据反摊薄条款将手中的期权或可转换优先股转换成普通股或新发行的股票，转换价格按条款规定决定。从而使得投资回报不会因为股价的下跌而遭受影响。反摊薄条款主要有两种方式：1、棘轮条款（FullRatchet）是投资方最常用的反摊薄保护形式。PE早期投资者可在增资扩股时按照新发行股票的价格进行期权或可转换优先股的转换。例如PE早期以2美圆一股作价投资某公司，而公司新一轮的融资是2美圆一股，那么PE有权以1美圆一股的价格将反稀释金融工具（期权或可转换优先股）折换成公司股票。2、加权平均条款（Weightedaverage），PE可以按照新旧股票的平均价进行期权或可转换优先股的转换。例如PE早期进入的价格是1美圆，后来公司的新股发行价格是2美圆，那么PE有权以1.5美圆的价格进行期权或可转换优先股的转换。PE经营中经常涉及的条款PE作为交易过程中的投资方，PE在向估值调整协议（对赌协议）除以上条款外，估值调整协议（VAM:ValuationAdjustmentMechanism）也是一个非常重要的投资条款。该条款目前在国内外PE已有较多的应用，也成为“对赌协议”。“估值调整协议”并不是人们想象中的赌博，它实际上是一种带有附加条件的价值评估方式。估值调整协议是指投资方与融资方在达成协议时，双方应对未来不确定情况的一种约定：如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利，用以补偿企业价值被高估的损失；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利，用以补偿低估企业价值的损失所以，估值调整协议实际上就是实物期权的一种运用，而“对赌”的本质就是鞭笞企业管理层在最短时间内完成最少资本撬动最大营收的过程。同时，也可以把对赌协议看成是一种迫使融资方自动暴露其类型的机制，从而降低了交易过程中因为信息不对称而对投资方造成的风险估值调整协议（对赌协议）除以上条款外，估值调整协议（VAM:估值调整协议的核心条款估值调整协议签订的核心条款通常涉及：财务绩效、非财务绩效、赎回补偿、企业行为、股票发行和管理层去向等六个方面。财务绩效条款中可能有：如果企业完成净收入指标，则投资方进行第二轮注资；如果企业收入未达标，则管理层转让规定数额的股权给投资方；如果企业资产净值未达标，则投资方的董事会席位增加若干个。非财务绩效条款中指出：如果企业能够让超过指定数量的顾客购买产品并得到正面反应，则管理层将获得期权认购权；如果企业完成新的战略合作或取得新专利，则投资方进行第二轮注资。估值调整协议的核心条款估值调整协议签订的核心条款通常涉及：财赎回条款可能有：如果企业无法回购优先股，则投资方在董事会获得多数席位或者累积股息将被提高；如果企业无法以现金方式分红，则必须以股票形式分红。企业行为条款中可能有：如果企业无法在9个月内聘任新的CEO，投资方在董事会获得多数席位；如果销售部或市场部采用了新的技术，投资方转让规定数额的股权给管理层。股票发行条款中可能有：如果企业5年内未上市，投资方有权将企业出售；如果企业成功获得其他投资，并且估价达到指定水平，则投资方的委任状失效。管理层去向条款可能有：如果管理层被解雇，则失去未到期的员工股；如果管理层仍然在职，则投资方追加投资。赎回条款可能有：如果企业无法回购优先股，则投资方在董事会获得从以上国外常用的估值调整协议内容可以看出，在西方的资本市场经常会使用一些非财务绩效的软性指标。这些指标通常包括企业上市、新战略合作的完成、新产品的面市以及专利权的批准等，涉及到了企业运营的多个方面。另外，除了以“股权”作为估值调整协议的“筹码”外，在国外的案例中，管理层和投资方之间还常以董事会坐席、二轮注资和期权认购权等多种方式来实现估值调整协议。从以上国外常用的估值调整协议内容可以看出，在西方的资本市场经附带“对赌”条款的私募股权投资案例附带“对赌”条款的私募股权投资案例案例：某投资项目的协议合资经营协议（大纲）第一条公司的经营范围和目的第二条注册资本和股份比例第三条公司组织第四条同业竞争与关联交易第五条经营目标第六条统一财务管理第七条审计第八条承诺与保证第九条股份转让限制第十条信息披露与保密第十一条其它案例：某投资项目的协议合资经营协议（大纲）对赌协议条款（1）第五条经营目标

5.1乙方(管理层)保证公司每年税后净资产收益率不低于10%，即每年度净利润不低于人民币833万元。乙方保证甲方（投资方）增资后第一年即2008年公司税后净资产收益率不低于15%，即年度净利润不低于1250万元。

5.2

若甲方增资后第一年公司税后净资产收益率低于10%，即年度净利润低于人民币833万元的，乙方承诺无条件以人民币4671.18万元的价格收购甲方持有的51%公司股份，并以其个人等值资产作为担保。对赌协议条款（1）第五条经营目标

5.1乙方(管理层)保

5.3若甲方增资后第一年公司税后净资产收益率低于15%但高于10%，即年度净利润低于人民币1250万元但高于833万元的，乙方应当根据以下公式将部分股份无偿转让给甲方：

无偿转让股份比例=4246.53/[（4080/1250）×r+4246.53]×100%-51%

（r万元：第一年公司税后净利润；833万元＜r≤1250万元）

5.4公司第一年税后净利润超过1250万，则超出部分作为奖金奖励给公司经营层。具体分配方法届时由总经理决定。

5.5以上条款中税后净资产收益率和年度净利润以及其他财务指标根据甲、乙双方共同指定的第三方独立中介机构审计结论决定。对赌协议条款（2）

5.3若甲方增资后第一年公司税后净资产收益率低于15%但高对赌协议条款（3）5.6以上条款中所述经营目标的实现应以甲方完成其应尽义务，即以其自身资源促进公司的发展经营为前提条件。如因甲方原因公司未能完成上述营业目标，则乙方无需根据5.2、5.3条款对甲方予以补偿。

5.7如果发生不可抗力事件，乙方免除在第5.1至5.3条项下承担的义务，同时也不享有第5.4条项下的权利。

对赌协议条款（3）5.6以上条款中所述经营目标的实现应以甲阅读并讨论：中国PE的发展问题阅读并讨论：长期难产的产业投资基金管理办法PE基金在业内和媒体大多被称为私募股权投资基金，而在有关部门被称为产业投资基金。据报道，2008年7月28日，中国产业投资基金试点工作指导小组（以下简称“指导小组”）召开第五次工作会议，研究起草《产业投资基金管理办法》有关事宜。其实，早在1995年国家就对产业投资基金予以高度重视并着手产业投资基金立法工作，并授权国家有关部门起草相应管理办法，历经15年未果；2007年转向起草产业投资基金试点总体方案；2008年又回归产业投资基金管理办法的思路之上。长期难产的产业投资基金管理办法PE基金在业内和媒体大多被称为监管实践的回顾与总结："兜圈子"的困境在上述混淆的概念指导之下，我国私募股权投资（即前文所论的产业投资基金）的行业监管思路基本可以说是经历了长达15年之久的从起点回到原点的迷途之旅，陷入了一个曲折式徘徊的迂回怪圈之中，其间的问题出现在哪里？我们进行一下简要回顾，可以将相关的监管思路归纳为"立法说"、"管理办法说"和"总体方案说"三种。监管实践的回顾与总结："兜圈子"的困境在上述混淆的概念指导之立法说主张修改证券投资基金法，加入私募股权投资的章节。我们认为这一点很难行得通。首先，证券投资基金与PE投资基金的发展现状极度不匹配，难以统一协调立法和执法工作。证券投资基金经过立法之后的发展，全国59家基金管理公司管理了超过2万亿元的基金净资产，基金份额超过2.167万亿份。而股权投资基金才刚刚兴起4年，但“全民PE”、“PE泡沫”、“PE腐败”的声音不绝于耳。其二，当初的立法障碍依然存在，即政府各部门的因为意见分歧长期明争暗斗，必然造成长期争论不休而步入死胡同。

立法说主张修改证券投资基金法，加入私募股权投资的章节。我们认管理办法说自1995年由原国家计委着手研究至今，主张由国家发改委牵头起草，有关产业投资基金的管理办法；管理办法说与国务院的个案特批试点相伴而生。事实是“管理办法”千呼万唤出不来，见到的只是国家个案特批的模式。PE的监管牵涉多个政府部门，它们的思维往往遵循"屁股决定脑袋"的法则，导致无法达成一致，这个"症结"已经在试点中暴露：多个部门权利的不配合导致筹备中的"产业投资基金试点"的难产。

管理办法说自1995年由原国家计委着手研究至今，主张由国家发总体方案说在管理办法说、立法说相继失败的背景下，由发改委牵头，包括中国人民银行、银监会、证监会、保监会(下称一行三会)、商务部和国务院法制办等七部门成立了“产业投资基金部际指导小组”，一方面负责拟订产业投资基金的试点总体方案，另一方面在总体方案获批后，部际指导小组将承担产业投资基金的核准权。虽然在2008年春节前总体方案上报了国务院,但仍然保留产业投资基金的称呼受到市场质疑，而且七部委意见不统一和操作不配合的情况依然存在；在产业投资基金试点停止审批、总体方案议而不决、终被放弃之后，对未来之路旁皇之下，又迂回到先前的"管理办法说"的老路上了。

总体方案说在管理办法说、立法说相继失败的背景下，由发改委牵头建议1：先发展，后改善发展是硬道理，权利协调不是硬道理，不发展怎么说也没道理，在发展中发现和解决问题，这是我国改革和发展的基本经验。即使以我国证券投资基金的发展历史来看，在实践过程中也存在了诸多问题，诸如“基金黑幕”、“老鼠仓”问题、基金业绩不良问题、粗放型管理问题等等各种弊端。证券投资基金行业主管部门采取了发展的眼光，在发展中不断改善监管，至今成绩是肯定的，机构投资者的队伍得到了充分发展。我们并不违反“先立法，后发展”的原则，PE发展的法律基础已经具备，全国人大通过的公司法、证券法、合同法、信托法、合伙企业法等法律体系已经建立并不断修改、完善。回看PE，我们的PE发展还在婴儿期，我们没有必要担心这个婴儿是否会得老年痴呆症。总之，“防止一哄而上”、“影响产业调控”、“不审批会失控”等说法，都不是硬道理，只是某种干预市场的“强扭行为”的借口。建议1：先发展，后改善发展是硬道理，权利协调不是硬道理，建议2：分类发展股权投资基金一、产业投资基金

指各级政府贯彻国家产业发展方针和政策而安排的政府投资的资金集合。它很重要，但需要正确定位，合理发展。具体可包括如下几种类型：

1.国家主权财富基金：指中国投资有限责任公司。

2.准主权财富基金：指“中国-瑞士投资基金”、“中国-比利时投资基金”等已经存在的、由中国政府和其他国家政府合作成立的投资基金。

3.特定的产业投资基金：指中央政府各部门对口支持的产业引导基金，它们的资金可能来源于政府部门的安排。如科技部可支持的某种科技类发展基金，交通部可支持的某种交通产业发展基金，也包括由政府支持的大型的“核电基金”、“水务基金”等。它们可以由国家发改委统一主管，向社会公开招聘优秀的管理公司，采取市场化机制管理运作。

4.地方政府的引导基金：由地方政府自主成立、自己解决资金来源并自行管理风险的基金。它们已经在各地存在，应该定位为特殊的“基金中的基金”（Fundoffund），即为了吸引和指导市场化的股权投资基金在当地投资合适的投资项目，地方政府出资与市场化的股权投资基金在当地合组“小型的投资基金”，专门支持当地重要的行业和项目。

建议2：分类发展股权投资基金一、产业投资基金

指各级分类发展股权投资基金

二、私募股权投资基金

必须明确它属于市场化运作的金融工具，这是它与产业投资基金的重要区别。这类私人股权投资基金包括：创业企业投资、成熟企业投资、上市前投资、并购重组基金、专业（如房地产）投资基金等；可以采取有限合伙制、公司制和信托制的组织形式。

这些完全市场化的股权投资基金，可产生很高的收益，但风险也很高，其成功与否的关键在于如何市场化配置资源。它们由优秀的资产管理公司发起，由成熟的投资者自主选择投资，自主承担投资风险。政府不需要对其成立设置前置性审批，不应限制其投资行业、投资地域和资金的所有制形式。对它们的监管，总体上可以借鉴国际成熟的监管经验，由金融主管部门制定相应的指导意见，并提供让这些基金进行信息备案的渠道。此外，政府各有关部门在这些基金的运作中，应该针对不同的业务进行相应的监管，例如投资基金及其管理公司的注册事宜自然由工商管理部门审批，外资项目投资由商务部审批，所投资的项目公司申请上市由证监会核准等。分类发展股权投资基金二、私募股权投资基金

必须明建议3：分头起草管理办法经过十几年的起草管理办法的徘徊不前，我们有理由怀疑本次管理办法的起草也是难有结果的。因此建议：1，由国务院法制办主导办法的起草工作，采取招标的办法委托起草人；2，由于涉及到多部门的利益，建议委托两家以上机构分别起草，取得竞争和互补的效应；3，起草的草案交由相关行业协会征求市场意见，作出修改和协调；4，限时限量完成，由国务院法制办提出时间和质量要求限制，避免又陷于无限期拖延的局面；5，起草的蓝本以2005年十部委通过的创业投资企业的管理办法为基础，扩展到PE领域，严格区分政府行为和市场行为，加上对金融机构投资者的"放开投资"管理、行业自律为主的监管模式等条款，问题的解决实际上是不难的。

建议3：分头起草管理办法经过十几年的起草管理办法的徘徊不建议4：分环节监管PE世界各国的经验表明，对于市场化运作的私人股权投资基金，应该采取“软监管”的模式，即政府监管、行业和企业自律、社会监督相结合，以行业自律为主。股权投资基金协会对会员的管理。在将协会挂靠在某个金融监管部门下面后，要避免协会的“行政化”。为此，协会对会员单位的管理采取市场化的机制，如以信息披露为基础的注册制。此外，行业协会应努力降低私人股权投资市场中特有的“信息不对称”，如通过大力培育和表彰德才兼备的优秀管理机构和高级管理人，摒弃有不良信用记录、业绩低劣的管理机构和个人，建立起投资管理机构和高级管理人的“声誉市场”，在社会上树立该行业“守法规、讲信用、重人才、负责任”的良好风气，促进该市场和行业的健康发展。政府各部门在PE的运作中，应该针对不同的业务环节进行相应的监管，例如投资基金及其管理公司的注册事宜自然由工商管理部门审批，外资项目投资由商务部审批，所投资的项目公司申请上市由证监会核准，银行类、社保类、保险类和券商类等金融机构对PE的投资自有“婆婆”监管。建议4：分环节监管PE世界各国的经验表明，对于市场化运作建议5：如何界定优秀管理人

中国需要一大批德才兼备的优秀管理人和品牌管理机构，这是股权投资基金业的重中之重。但是，优秀的管理人不能由政府来界定，是市场竞争的结果，是市场参与者自然形成的“口碑”和优选的结果。对他们的界定主要依据管理公司及高级管理人的信用记录、资格和业绩。建议以行业协会为主要的界定主体，建立起私人股权投资基金管理人的“声誉市场”，使市场参与者能及时观察、获得有关这些管理人的声誉信息，对其形成有效的激励和约束。

行业协会对私人股权投资基金管理人的管理重点是从业资格、职业操守和业绩披露，比如，可以进行定期培训、考核和公示；可以成立专门的基金管理人专业资格审查委员会对管理人进行专业资质认证。建议5：如何界定优秀管理人

中国需要一大批德才兼备的建议6：成熟投资人准入管理股权投资基金的主要投资人，必须是成熟的、有收集和分析信息能力的、有资金实力和能够承担投资风险的机构投资者。机构投资者的培育和参与是私人股权投资市场发展的基础。这种投资者的主力是社保基金、保险公司、银行、证券公司（统称为“四类金融机构”）、社会上的发展基金（如大学发展基金）、投资公司、集团财务公司和资产管理类公司；次要的投资者是一般企业和富裕的个人；必须明确，个人小投资者（俗称散户）不适合此类投资。

难点在于包括四类金融机构在内的机构投资者的投资准入。许多研究表明，投资于股权投资基金，对于提高这些金融机构的资产价值，增强其资产管理的安全性大有好处，因此应该放开它们的投资准入。建议由国务院发布同意四类金融机构的投资准入，指示它们的主管部门制定实施细则，从而对监管办法和风险管理措施提出规范要求。建议6：成熟投资人准入管理股权投资基金的主要投资人，目前发展VC-PE中心的机遇

其实，中国经济高增长的重要动力，主要来自于地区经济的互相促进和竞争。发展新型的特别是有限合伙制的VC和PE，在许多地方官员思想中还是处在胡涂阶段，导致自闭门户。先行者可以抢占先机，我们已经看到各地的进展。我之所以说目前是本土VC-PE发展的机遇，基于以下几点认识：

目前发展VC-PE中心的机遇其实，中国经济高增长的重目前PE拓展的路径：

从市场规则出发,首先要对PE进行科学分类,明确PE的合理定位：它是市场化的金融工具,而不是“产业投资基金”.

从现实出发，靠“权利圈钱”的时代已经过去，产业基金的试点已经停止,按市场规则设计和运作VC-PE的条件已经具备。

从地方开始突破，政府和PE的合作可以大有作为。先知先觉的地方政府可以通过提供地方的优惠政策和优良服务占有先机.

从小做起，扎扎实实培养出一批德才兼备的优秀的投资管理人才，才是VC-PE发展的前提和关键。投资管理人才一定要遵“小-中-大-特大”台阶发展的规律.

从低潮起步，真正成功的把握更大，即所谓“沧海横流，方显出英雄本色”。鼎晖投资在2002年起步时,集资不过1000万美圆,那时也是股市低迷时期,但现在已经成为国内PE的主力军。

目前PE拓展的路径：从市场规则出发,首先要对PE进行科对目前工作的建议1、提供便利的注册通道，减少VC、PE的注册障碍，吸引外来人才和资金在当地扎堆。2、设立政府创业投资引导基金，支持并引导创业投资企业发展；3、积极与行业协会、有关研究教学和中介机构合作4、为创业投资企业提供备案，加强服务和监管，在财税等方面对VC-PE提供支持；5、帮助PE在当地选择项目；6、建立和培养样板基金。对目前工作的建议1、提供便利的注册通道，减少VC、PE的注册请提意见！hexf@ThankYou!请提意见！hexf@Thank中国股权投资基金（PE）何小锋教授hexf@

北京大学经济学院金融学系教授中国股权投资基金协会副会长北京大学培训课程2012、04、23中国股权投资基金（PE）何小锋教授hexf@pku.e宏观：PE的历史与现状PE的历史、发展与现状PE的监管与政策环境实务：PE的业务简介PE内部治理机制PE的业务模式内容简介PE的历史与现状宏观：PE的历史与现状PE的历史、发展与现状PE的监管与政策什么是私募股权投资基金私募股权投资基金（PrivateEquityFund，PE）指：通过管理专家发起私募资金，主要对未上市企业进行权益性投资，通过退出机制即上市、出售或企业回购等方式，转让股权获利，并向投资者公平分配投资收益。广义的PE按照投资阶段可划分为创业投资(VentureCapital，VC)发展资本（developmentcapital）并购基金（buyout/buyinfund）夹层资本（MezzanineCapital）重振资本（turnaround）Pre-IPO资本（如bridgefinance）其他，如上市后私募投资（privateinvestmentinpublicequity,PIPE）等等狭义的PE主要指对已经形成一定规模的，并产生稳定现金流的成熟企业的股权投资。

什么是私募股权投资基金私募股权投资基金（PrivateEq从什么时候开始浇水？IfyoucanlookintotheseedsoftimeAndsaywhichgrainwillgrowandwhichwillnot,Speakthentome…

WilliamsShakespeare,TheTragedyofMacbeth,Act1,Scene3种子期成长期成熟期天使投资VC发展资本Pre-IPOBuyoutPIPE从什么时候开始浇水？Ifyoucanlookinto有限合伙制在古代东方的雏形汉莫拉比（前1792-前1750）古巴比伦国王汉莫拉比法典（右侧为太阳神）215-277条中有多项关于报酬、船只、佣工报酬的规定在古巴比伦时期的法规已经比较明确的规定了在合伙关系中出资人和管理人承担的权利与义务，可以看作是现代有限合伙制的雏形有限合伙制在古代东方的雏形汉莫拉比（前1792-前1750）威尼斯商人早期的有限合伙制：Commenda威尼斯的商人们在航海业中发展出有限合伙制雏形，在船东中分为行商和坐商，行商负责押运，类似今天的GP，坐商则只出资，不参与管，类似现在的LP。更有趣的是，对于船的负债，坐商只承担有限责任，而行商却要承担无限责任。威尼斯商人早期的有限合伙制：Commenda威尼斯的商人们在1942：PE业内公认的PE发端哥伦布（1451-1506）职业：意大利航海家伊莎贝拉（1451-1504）职业：西班牙女王在BeyondtheJ-Curve一书中，作者将哥伦布与伊莎贝拉女王之间的关系作为早期PE的发端。在他们的故事中，意大利航海家哥伦布与西班牙女王伊莎贝拉达成协议：女王出资支持航海家找寻通往印度的航线，如果成功航海家将获得整个王国在新殖民地所获得的收益的10%。不过故事的结果却不那么令人愉快：航海家找到了美洲而非印度，女王也没有兑现最初的承诺。航海家试图起诉女王，但在16世纪初的西班牙，国王的权利要远远大于法官。1942：PE业内公认的PE发端哥伦布（1451-1506）PE的行业概况1、并购基金占据了80%的资金。

PE起源于创业投资基金，自1980起，并购基金大批出现。VC份额不断下滑。2、PE的资金来源主要为机构投资者，占90%以上，因此PE有社会公益成分。

(思考：公共资产管理的PE化趋向是否可行？)PE的行业概况1、并购基金占据了80%的资金。欧洲过去5年PE资金来源构成欧洲过去5年PE资金来源构成PE的商业模式3、绝大多数的PE采用了有限合伙制，单一基金投资者最低投资额有一定限制，通常为500－1000万美元。4、PE属于中长期投资。PE的投资期限在3至7年,资本退出的方式主要包括转售、公开上市和管理层赎回等多种形式。5、从历史收益数据来看，PE的收益率显著超过股票市场指数。（思考：FOF的收益是否更高？）PE的商业模式美国过去三年不同指数的平均收益率美国过去三年不同指数的平均收益率PE的经济贡献6、PE为企业提供的融资金额甚至超过了IPO融资金额。2006年美国PE交易金额占GDP的比例为3.2%，欧洲为1.8%，而亚洲为0.5%。2006年PE为英国企业提供的融资金额甚至超过了IPO融资金额。7、PE创造了大量就业机会。为英国提供了8%的就业机会，并且过去5年的就业成长率高达9%，同期富时100指数成份上市公司的就业成长率为1%。

8、PE还为所投资企业提供各种帮助：战略指引（69%），融资服务（67%），行业联系（63%），招募管理人才（52%）、营销（39%）。PE的经济贡献6、PE为企业提供的融资金额甚至超过了IPOPE的行业趋势PE的发展有一定周期性，2001年之后曾经处于低潮，2001-2007年进入快速成长阶段。PE的行业集中度逐步提高，行业前10大PE的管理资产规模约占行业总量的70%以上。黑石，KKR，TPG，凯雷，贝恩等管理的资产都在数百亿美元的规模。PE的行业趋势PE的发展有一定周期性，2001年之后曾经处2006年以来PE完成的一系列交易金额屡创新高，如EquityOfficeProperties（400亿美元）及TXU（450亿美元）等。行业内部表现差距也进一步拉大，优秀基金的业绩显著高于股票市场指数，许多巨型基金管理人在过去5年内的收益率均接近或超过30%，如3i和凯雷。私募股权投资基金课件金融危机后PE行业的发展趋势2009年后，主要资本市场投资者信心逐渐恢复，新基金筹集难度降低；金融危机期间，大量资产大幅度贬值，使得某些公开市场的交易也存在价值投资机会，PE新业务模式正在不断壮大（如SPAC，PIPE）；投资目的地发生深刻变化，中国、印度等发展中国家正在吸引越来越多的PE资金；观点：PE与其他另类投资的界限正趋于模糊以汉语为母语的PE从业者有可能在国际资本市场上获得更多资源PE行业的泡沫化可能正在形成过程中金融危机后PE行业的发展趋势2009年后，主要资本市场投资者PE的行业监管英国由金融服务署（FSA）对所有金融服务机构进行监管，其中包括私募股权基金。金融服务署下设的“另类投资管理小组”负责对PE及对冲基金等非主流投资服务机构的监管。金融服务署的监管对象为基金管理人，而非基金。金融服务署的监管采取“抓大放小”模式，指派专人重点监控管理资金超过15亿英镑的18家PE管理人，对于规模较小的其余200多家PE管理人则采取备案信息管理制度。金融服务署认为，PE本身具有良好的自律机制，因此不必采取更加严格的监管措施。PE的行业监管英国由金融服务署（FSA）对所有金融服务机构进金融危机后，PE面对的政策环境针对PE管理人的税收可能会提高（“施瓦茨曼税”）PE行业有可能面对更严格的监管—以美国《华尔街改革与消费者保护法案》为例此前规定，若管理资产少于3000万美元或客户少于14个（如果是美国以外的投资管理机构，则美国客户少于14个即可），该投资机构既可以不受到《投资顾问法》的规范按照1940年《投资顾问法》（或者正在交由两院批准的《私募基金投资顾问注册法》），被认定为是投资顾问的PE将承担：报告包括管理资产总额、杠杆使用、交易对手的信用风险敞口、持仓及交易状况、交易做法等信息客户需要满足合格投资者标准接受SEC更严格的监督与审查金融危机后，PE面对的政策环境针对PE管理人的税收可能会提高PE面对更为严格的法规限制根据新的《华尔街改革与消费者保护法案》：对美国国内的投资管理机构取消14客户豁免法则，只要管理资金超过1亿美元（如果客户仅为其他投资管理机构，比如私募基金或家族基金管理人，则这个限额可以达到1.5亿美元），就必须接受联邦注册，接受1940年《投资顾问法》的规范；对于美国之外的投资管理机构，且在美国没有业务，在这种情况下如果美国客户少于14个，且总投资不超过2500万美元，可以不接受联邦注册；原则上禁止吸收存款的银行及其关联公司投资或者设立PE禁止银行向其发起、组织和发售、管理或提供投资咨询的私募基金同时提供债权融资和从事其它一些交易赋予SEC对《投资顾问法》更大的解释权PE面对更为严格的法规限制根据新的《华尔街改革与消费者保护法

对PE的几点补充观点1、PE是金融服务于实体经济最直接和最有效的手段之一。2、PE是反经济周期运作的金融工具。3、PE是以并购重组为主流的，过去PE扎堆PRE-IPO是一种泡沫。4、PE是管理公共资产的好方式，也是对国企并购重组的有效工具。5、中国人民币PE在全球效益最高，创造了“国进民进”的新模式。

对PE的几点补充观点1、PE是金融服务于实体经济最直接和PE的组织形式——合伙制合伙制有380年的历史。有限合伙人起源于16世纪的康曼达契约。当时由于教会禁止借贷，出资者便采用这种契约形式与航海人合伙。出资者以其所出资金为限负有限责任，而航海人则负无限责任，航海人在完成任务后，通常可取得25%的利润，此种契约即为有限合伙的前身。PE的组织形式——合伙制合伙制有380年的历史。合伙制在传入美国后得到了很大的发展。1822年美国纽约州根据两合公司的精神制定了全美第一部有限合伙法。以后不断修改，到1985年的《统一有限合伙法》，对美国传统的有限合伙制度作出重大改革。合伙制在传入美国后得到了很大的发展。1822年美国纽约州根据中国新修订《合伙企业法》的亮点中国新修订的《合伙企业法》于2007年6月1日起开始施行。（一）、增加了“有限合伙”制度。有限合伙制有五个特点：

1、合伙人分为有限合伙人（LP，出资人）和普通合伙人（GP，管理人）。

2、有限合伙人不执行合伙事务，不得对外代表有限合伙企业，且仅以其出资额为限对企业的债务承担有限责任。中国新修订《合伙企业法》的亮点中国新修订的《合伙企业法》于2

3、有限合伙制企业不是法人，享受免税待遇。

4、GP对合伙企业的负债承担无限连带责任。

5、有限合伙企业由二个以上五十个以下合伙人设立。3、有限合伙制企业不是法人，享受免税待遇。（二）、法人可以参与合伙。新法规定“本法所称合伙企业，是指自然人、法人和其他组织依照本法在中国境内设立的普通合伙企业和有限合伙企业”。（三）、第三条规定:“国有独资公司、国有企业、上市公司以及公益性的事业单位、社会团体不得成为普通合伙人”。（二）、法人可以参与合伙。新法规定“本法所称合伙企业，是指自有限合伙制存在的理由投资承诺制税收优势人才和资金优势：双漏斗理论控制机制优势灵活的利润分配

有限合伙制存在的理由投资承诺制案例：东盟—中国基金（刘勇的介绍）基金成立于2003年5月15日。基金注册地为开曼群岛。基金管理人（普通合伙人）：新加坡大华银行风险合伙有限责任公司(UOBCapitalPartnersLLC)。基金管理人与基金的关系通过《管理协议》来约定。托管银行：百慕大银行(BankofBermuda)投资顾问：大华创业投资管理公司（UOBVM）。投资顾问与基金管理人的关系通过《顾问协议》来约定。基金存续期：8年，并有两次分别延长1年的选择权。基金采用资本承诺制：开行承诺出资1500万美元。根据项目投资进度需要，基金管理人向股东发出出资指令后，股东向基金拨付资金。截至2008年，开行累计向东盟基金出资877万美元截至2008年，累计向开行分配的资金为1020万美元。案例：东盟—中国基金（刘勇的介绍）PE的组织结构董事合伙人高级合伙人投资总监高级投资经理投资经理分析员投资组合合伙人高级投资组合总监高级投资组合经理交易合伙人高级交易总监高级交易经理通常的PE只有最左边的一个序列，他们将负责全部三个序列的工作在一个组织严密的大型PE中，将能够呈现出一个完整组织结构图像：左侧的序列主要负责寻找投资项目并作出投资决策中间的序列主要负责对被投资公司提供财务指导、增值服务以及推出安排右侧的序列主要负责安排交易结构与有关的融资PE的组织结构董事合伙人高级合伙人投资总监高级投资经理投资经PE的决策方式3.立项决策1.投资经理发现项目2.制作项目材料，由投资决策委员会负责进行立项决策7.尽职调查6.形成文件交由投资决策委员会审核5.与项目方进行进一步沟通，基本确定投资条件4.组成工作小组，获得预选10.做出投资8.投资决策9.安排交易结构、完成融资前准备工作※PE一般由投资决策委员会负责投资决策，投委会的成员组成以及投委会的议事规则通常在不同的PE中并不一致，但是一般认为，投委会是一个集中全体合伙人进行讨论的地方，应该充分尊重每一个合伙人的经验与智慧，所以任何一个合伙人的建议都需要得到认真的对待。PE的决策方式3.立项决策1.投资经理发现项目2.制作项目材PE决策目标流程图落实投资根据调查谈判，进行决策决定是否介入，调查谈判申请是否介入实现投资项目决策项目初审发现项目PE决策目标流程图落实投资根据调查谈判，进行决策决定是否介入PE的分配模式：如果投资者初始投入资本金100，并获得100的投资利润。假设基金固定管理费比例为2%，管理分红比例为20%，基金投资收益的分配情况如下：PE的分配模式：如果投资者初始投入资本金100，并获得100PE的业务模式1.确定投资战略5.做出投资6.投资后管理2.募集资金4.投资决策3.寻找项目7.资产退出8.退出后管理私募基金主要通过以不同地域不同行业以及不同资产等级的投资组合实现资产增值并退出实现收益

一般在独立私募基金中，募集资金是进行基金投资的重要环节

成功的私募基金以其行业优势创立优秀的行业最佳业绩，继而延展至其他领域同时巩固核心竞争力

投后的企业增值服务和运营方面的行业经验逐渐成为私募基金的核心竞争力

成长型基金即对盈利性优良/发展态势迅猛的企业进行非控股投资成为目前的投资重点之一PE的业务模式1.确定投资战略5.做出投资6.投资后管理2.PE的日常工作+/-1000项目+/-250有调研价值的项目+/-100签订投资意向的项目+/-50进入尽职调查阶段的项目+/-25最终能够投资的项目100%项目25%有调研价值10%可签投资意向5%可以投入前期经费2.5%能够投资获得目标公司的董事会席位（每个管理人至多担任3-4个董事）扩展了人际关系投资估价系统人际关系资料库最新交易的数据库工作监督机制工作目标项目来源日常工作工作结果后台支持选择良好的投资项目.完成每年投资的目标.确保每笔交易的合理性.确保与其他投资机构的良好合作资产组合中的项目与投资哲学一致自身的商业资源、朋友带来的商业资源，以及独立第三方中介机构介绍的商业资源.行业一线专家的推荐.项目组成员初步评定投委会最终通过铺设管网渠道发掘商业资源客户关系维护尽职调查初步尽职调查投资委员会初步通过PE的日常工作+/-1000项目100%项目获得目标公PE经营中经常涉及的条款PE作为交易过程中的投资方，PE在向企业提供资金的同时，也需要通过一些相应的措施来有效地保护自身的利益。通常来说，PE会要求享有如下权利：清算优先权投票表决权股息优先权新股认购优先权转换权以及股票回购权。同时，PE通常还会约定反摊薄条款（Anti-dilutionprovisions），以确保早期投资的权益。当企业增资扩股或被收购时，PE依据反摊薄条款将手中的期权或可转换优先股转换成普通股或新发行的股票，转换价格按条款规定决定。从而使得投资回报不会因为股价的下跌而遭受影响。反摊薄条款主要有两种方式：1、棘轮条款（FullRatchet）是投资方最常用的反摊薄保护形式。PE早期投资者可在增资扩股时按照新发行股票的价格进行期权或可转换优先股的转换。例如PE早期以2美圆一股作价投资某公司，而公司新一轮的融资是2美圆一股，那么PE有权以1美圆一股的价格将反稀释金融工具（期权或可转换优先股）折换成公司股票。2、加权平均条款（Weightedaverage），PE可以按照新旧股票的平均价进行期权或可转换优先股的转换。例如PE早期进入的价格是1美圆，后来公司的新股发行价格是2美圆，那么PE有权以1.5美圆的价格进行期权或可转换优先股的转换。PE经营中经常涉及的条款PE作为交易过程中的投资方，PE在向估值调整协议（对赌协议）除以上条款外，估值调整协议（VAM:ValuationAdjustmentMechanism）也是一个非常重要的投资条款。该条款目前在国内外PE已有较多的应用，也成为“对赌协议”。“估值调整协议”并不是人们想象中的赌博，它实际上是一种带有附加条件的价值评估方式。估值调整协议是指投资方与融资方在达成协议时，双方应对未来不确定情况的一种约定：如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利，用以补偿企业价值被高估的损失；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利，用以补偿低估企业价值的损失所以，估值调整协议实际上就是实物期权的一种运用，而“对赌”的本质就是鞭笞企业管理层在最短时间内完成最少资本撬动最大营收的过程。同时，也可以把对赌协议看成是一种迫使融资方自动暴露其类型的机制，从而降低了交易过程中因为信息不对称而对投资方造成的风险估值调整协议（对赌协议）除以上条款外，估值调整协议（VAM:估值调整协议的核心条款估值调整协议签订的核心条款通常涉及：财务绩效、非财务绩效、赎回补偿、企业行为、股票发行和管理层去向等六个方面。财务绩效条款中可能有：如果企业完成净收入指标，则投资方进行第二轮注资；如果企业收入未达标，则管理层转让规定数额的股权给投资方；如果企业资产净值未达标，则投资方的董事会席位增加若干个。非财务绩效条款中指出：如果企业能够让超过指定数量的顾客购买产品并得到正面反应，则管理层将获得期权认购权；如果企业完成新的战略合作或取得新专利，则投资方进行第二轮注资。估值调整协议的核心条款估值调整协议签订的核心条款通常涉及：财赎回条款可能有：如果企业无法回购优先股，则投资方在董事会获得多数席位或者累积股息将被提高；如果企业无法以现金方式分红，则必须以股票形式分红。企业行为条款中可能有：如果企业无法在9个月内聘任新的CEO，投资方在董事会获得多数席位；如果销售部或市场部采用了新的技术，投资方转让规定数额的股权给管理层。股票发行条款中可能有：如果企业5年内未上市，投资方有权将企业出售；如果企业成功获得其他投资，并且估价达到指定水平，则投资方的委任状失效。管理层去向条款可能有：如果管理层被解雇，则失去未到期的员工股；如果管理层仍然在职，则投资方追加投资。赎回条款可能有：如果企业无法回购优先股，则投资方在董事会获得从以上国外常用的估值调整协议内容可以看出，在西方的资本市场经常会使用一些非财务绩效的软性指标。这些指标通常包括企业上市、新战略合作的完成、新产品的面市以及专利权的批准等，涉及到了企业运营的多个方面。另外，除了以“股权”作为估值调整协议的“筹码”外，在国外的案例中，管理层和投资方之间还常以董事会坐席、二轮注资和期权认购权等多种方式来实现估值调整协议。从以上国外常用的估值调整协议内容可以看出，在西方的资本市场经附带“对赌”条款的私募股权投资案例附带“对赌”条款的私募股权投资案例案例：某投资项目的协议合资经营协议（大纲）第一条公司的经营范围和目的第二条注册资本和股份比例第三条公司组织第四条同业竞争与关联交易第五条经营目标第六条统一财务管理第七条审计第八条承诺与保证第九条股份转让限制第十条信息披露与保密第十一条其它案例：某投资项目的协议合资经营协议（大纲）对赌协议条款（1）第五条经营目标

5.1乙方(管理层)保证公司每年税后净资产收益率不低于10%，即每年度净利润不低于人民币833万元。乙方保证甲方（投资方）增资后第一年即2008年公司税后净资产收益率不低于15%，即年度净利润不低于1250万元。

5.2

若甲方增资后第一年公司税后净资产收益率低于10%，即年度净利润低于人民币833万元的，乙方承诺无条件以人民币4671.18万元的价格收购甲方持有的51%公司股份，并以其个人等值资产作为担保。对赌协议条款（1）第五条经营目标

5.1乙方(管理层)保

5.3若甲方增资后第一年公司税后净资产收益率低于15%但高于10%，即年度净利润低于人民币1250万元但高于833万元的，乙方应当根据以下公式将部分股份无偿转让给甲方：

无偿转让股份比例=4246.53/[（4080/1250）×r+4246.53]×100%-51%

（r万元：第一年公司税后净利润；833万元＜r≤1250万元）

5.4公司第一年税后净利润超过1250万，则超出部分作为奖金奖励给公司经营层。具体分配方法届时由总经理决定。

5.5以上条款中税后净资产收益率和年度净利润以及其他财务指标根据甲、乙双方共同指定的第三方独立中介机构审计结论决定。对赌协议条款（2）

5.3若甲方增资后第一年公司税后净资产收益率低于15%但高对赌协议条款（3）5.6以上条款中所述经营目标的实现应以甲方完成其应尽义务，即以其自身资源促进公司的发展经营为前提条件。如因甲方原因公司未能完成上述营业目标，则乙方无需根据5.2、5.3条款对甲方予以补偿。

5.7如果发生不可抗力事件，乙方免除在第5.1至5.3条项下承担的义务，同时也不享有第5.4条项下的权利。

对赌协议条款（3）5.6以上条款中所述经营目标的实现应以甲阅读并讨论：中国PE的发展问题阅读并讨论：长期难产的产业投资基金管理办法PE基金在业内和媒体大多被称为私募股权投资基金，而在有关部门被称为产业投资基金。据报道，2008年7月28日，中国产业投资基金试点工作指导小组（以下简称“指导小组”）召开第五次工作会议，研究起草《产业投资基金管理办法》有关事宜。其实，早在1995年国家就对产业投资基金予以高度重视并着手产业投资基金立法工作，并授权国家有关部门起草相应管理办法，历经15年未果；2007年转向起草产业投资基金试点总体方案；2008年又回归产业投资基金管理办法的思路之上。长期难产的产业投资基金管理办法PE基金在业内和媒体大多被称为监管实践的回顾与总结："兜圈子"的困境在上述混淆的概念指导之下，我国私募股权投资（即前文所论的产业投资基金）的行业监管思路基本可以说是经历了长达15年之久的从起点回到原点的迷途之旅，陷入了一个曲折式徘徊的迂回怪圈之中，其间的问题出现在哪里？我们进行一下简要回顾，可以将相关的监管思路归纳为"立法说"、"管理办法说"和"总体方案说"三种。监管实践的回顾与总结："兜圈子"的困境在上述混淆的概念指导之立法说主张修改证券投资基金法，加入私募股权投资的章节。我们认为这一点很难行得通。首先，证券投资基金与PE投资基金的发展现状极度不匹配，难以统一协调立法和执法工作。证券投资基金经过立法之后的发展，全国59家基金管理公司管理了超过2万亿元的基金净资产，基金份额超过2.167万亿份。而股权投资基金才刚刚兴起4年，但“全民PE”、“PE泡沫”、“PE腐败”的声音不绝于耳。其二，当初的立法障碍依然存在，即政府各部门的因为意见分歧长期明争暗斗，必然造成长期争论不休而步入死胡同。

立法说主张修改证券投资基金法，加入私募股权投资的章节。我们认管理办法说自1995年由原国家计委着手研究至今，主张由国家发改委牵头起草，有关产业投资基金的管理办法；管理办法说与国务院的个案特批试点相伴而生。事实是“管理办法”千呼万唤出不来，见到的只是国家个案特批的模式。PE的监管牵涉多个政府部门，它们的思维往往遵循"屁股决定脑袋"的法则，导致无法达成一致，这个"症结"已经在试点中暴露：多个部门权利的不配合导致筹备中的"产业投资基金试点"的难产。

管理办法说自1995年由原国家计委着手研究至今，主张由国家发总体方案说在管理办法说、立法说相继失败的背景下，由发改委牵头，包括中国人民银行、银监会、证监会、保监会(下称一行三会)、商务部和国务院法制办等七部门成立了“产业投资基金部际指导小组”，一方面负责拟订产业投资基金的试点总体方案，另一方面在总体方案获批后，部际指导小组将承担产业投资基金的核准权。虽然在2008年春节前总体方案上报了国务院,但仍然保留产业投资基金的称呼受到市场质疑，而且七部委意见不统一和操作不配合的情况依然存在；在产业投资基金试点停止审批、总体方案议而不决、终被放弃之后，对未来之路旁皇之下，又迂回到先前的"管理办法说"的老路上了。

总体方案说在管理办法说、立法说相继失败的背景下，由发改委牵头建议1：先发展，后改善发展是硬道理，权利协调不是硬道理，不发展怎么说也没道理，在发展中发现和解决问题，这是我国改革和发展的基本经验。即使以我国证券投资基金的发展历史来看，在实践过程中也存在了诸多问题，诸如“基金黑幕”、“老鼠仓”问题、基金业绩不良问题、粗放型管理问题等等各种弊端。证券投资基金行业主管部门采取了发展的眼光，在发展中不断改善监管，至今成绩是肯定的，机构投资者的队伍得到了充分发展。我们并不违反“先立法，后发展”的原则，PE发展的法律基础已经具备，全国人大通过的公司法、证券法、合同法、信托法、合伙企业