2022年城投债市场回顾：四条主线、四个阶段与三个关键词-20221121-安信证券-18正式版

2022年11月21日固定收益主题报告2022年城投债市场回顾：四条主线、四个阶段与三个关键词证券研究报告2022年城投政策的四条主线池光胜分析师SAC执业证书编号：S1450518100003（1）融资严格监管。2022年隐债严监管不变，财政部两次通报新增隐性债务问chigs@责典型案例，广东、上海、北京、西藏、陕西、湖南等部分区域隐债清零推进陈雨田分析师城投融资政策持续偏紧。①境内债方面，“借新还旧债”发行占比持续提高、“补SAC执业证书编号：S1450521070001流债”发行占比持续下降，交易所政策收紧力度明显高于银行间。②境外债方chenyt4@面，上半年城投美元债发行收紧，8月美元债发行由“备案制”改“审核制”，相关报告发行难度进一步上升。（3）非标融资方面，多省加大对定融、融资租赁、违规城投整合深度解析：细分模2022-8-8融资中介等的监管力度。式与投资机会（2）债务省负总责。2022年6月13日，《关于进一步推进省以下财政体制改革工作的指导意见》（国办发〔2022〕20号）发布，作为2021年国发5号文的承接，主旨是厘清省以下财政的事权和财权，增强基层保障能力。其强调“坚持省级党委和政府对本地区债务风险负总责”，强化了强省弱主体的挖掘逻辑。（3）区域定向支持。2022年国务院和财政部针对贵州和山东出台专项文件，支持区域发展和债务化解。有助于为相似地区提供化债方案的范本。（4）政策资金托举。政策性开发性金融工具、专项债、设备更新改造专项再贷款等对地方项目建设提供资金支持，在财政收入下行、城投融资趋紧的情况下，为拓宽城投资金来源起到正向作用。2022年城投债市场的四个阶段（1）1-3月：利率V型走势，利差震荡走阔。年初到春节前，受降息带动，城投债收益率跟随无风险收益率下行，春节后收益率抬升。期间部分区域城投新增负面舆情，叠加城投债一级供给为年内最为充裕的时间段，城投债信用利差多数主动走阔。这一时期市场高度偏好短债，对区域下沉较为谨慎。（2）4-8月：“资产荒”下的城投债牛市。4-8月利率债总体震荡，资金利率维持低位，为信用债配置提供支持。期间城投债净融资处于低位，4-5月尤其低迷，利好城投的政策陆续出台，包括央行23条“保障融资平台公司合理融资需求”，国发20号文强调“省负总责”，支持以县城为重要载体的城镇化等，期间尾部区域筹集资产资源保障城投债券持续兑付，城投债挖掘热情明显提高，4-8月城投信用利差大幅收窄至历史低位。湖北、江西、安徽、江苏、浙江等省份的区县城投平均收益率下行幅度居前。（3）9-10月：资金面收敛，利差回归震荡。9月资金边际收敛，在经历了4-8月“资产荒”行情后，城投信用利差降至历史较低分位，而局部区域城投负面舆情仍在增多，城投信用利差进一步压缩面临诸多掣肘。9-10月城投信用利差整体处于震荡水平。（4）11月以来：债市整体调整下的收益率上行。11月中旬以来的债市调整中城投债收益率上行幅度大于产业债。流动性较好的市级城投收益率上行幅度普遍较大，安徽、河南、江苏、湖北、江西等诸多省份市级平台收益率抬升幅度大于区县城投。2022年城投债的三个关键词。（1）城投整合与主动债务管理。2022年为城投整合大年，其中上层新设跃升为本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。1固定收益主题报告较为主流的整合方式。从整合效果看，平台间的实质融合配合区域良好的债务管理可起到引导区域融资成本下行的作用。（2）省份抱团与区域分化。20号文强化“省负总责”较大支持了城投债强省弱主体的挖掘逻辑。2022年资金向东部省份集聚，浙江和江苏净融资位居全国前列，甘肃、贵州、云南等八个省份净融资录得负值。1-10月江苏、湖北、安徽、江西、新疆平均收益率下行幅度居前，甘肃、贵州、云南等平均收益率上行。（3）地产约束与财政紧平衡。房地产市场下行从中观和微观两个层面影响城投的偿债能力，中观层面土地出让金回落影响城投的政府回款，微观层面城投具体从事房地产业务，涉及项目去化、民企合作、保交付等，影响城投主体的经营回款。目前已有一系列措施出台遏制房企流动性困境蔓延以及促进销售企稳，但政策起效仍需一定时间，尤其是需求端的修复，传导到土地端仍有时滞。对弱区域城投而言，土地出让金低迷、地产业务去化承压、融资政策偏紧，强省抱团下融资环境趋弱，资金链处于紧平衡状态，2023年城投涉房风险仍是值得关注的变量之一。风险提示：房地产市场超预期、城投监管政策超预期、信用风险超预期、数据处理偏差等。本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。2固定收益主题报告内容目录1.2022年城投政策的四条主线..................................................41.1.融资严格监管.........................................................41.2.债务省负总责.........................................................61.3.区域定向支持.........................................................61.4.政策资金托举.........................................................72.2022年城投债市场的四个阶段................................................82.1.1-3月：利率V型走势，利差震荡走阔....................................92.2.4-8月：“资产荒”下的城投债牛市........................................92.3.9-10月：资金面收敛，利差回归震荡....................................112.4.11月以来：债市整体调整下的收益率上行................................113.2022年城投债的三个关键词.................................................123.1.城投整合与主动债务管理..............................................123.2.省份抱团与区域分化..................................................133.3.地产约束与财政紧平衡................................................14图表目录图1.2022年“借新还旧”城投债发行数量占比明显提升（%）.........................5图2.2022年交易所城投债募集资金用途变化明显大于银行间（%）...................6图3.政策性开发性金融工具在广东、浙江、山东投放规模最大（亿元）..............8图4.2022年城投债走势分为四个阶段（BP,%）....................................8图5.1-3月城投债收益率呈V型走势（%）........................................9图6.1-3月城投债信用利差多数走阔（%）........................................9图7.1-3月为年内期限利差走阔最为明显的时期（BP）.............................9图8.1-3月各省份估值变动明显分化（亿元.......................................9图9.4-8月国开债震荡，城投债收益率明显下行（%）.............................10图10.4-8月城投债信用利差大幅收窄（BP）.....................................10图11.4-8月资金利率持续低于政策利率（%）....................................10图12.4-8月城投债净融资维持低位（亿元，%）..................................10图13.4-8月期限利差震荡（%）................................................11图14.4-8月湖北、江西、安徽、江苏、浙江等区县城投平均收益率下行幅度居前.....11图15.9-10城投债收益率总体震荡（%）.........................................11图16.9-10月城投债信用利差震荡（BP）........................................11图17.11月以来城投债收益率大幅抬升（%）.....................................12图18.2022年1-10月城投整合事件数量已超过2021年全年（起，%）...............12图19.2022年1-10月，资产整合和上层新设最为常见（%）.......................13图20.强管控+区域基本面稳定案例：长沙开福区（信用利差，BP）.................13图21.2022年前三季度各省城投债净融资规模（亿元）............................14图22.2022年1-10月各省城投债收益率变动（BP，%）............................14图23.2022年违约房企数量持续冲高（家）......................................15图24.2022年土地出让金大幅下滑（300城口径，亿元）..........................15图25.2022年前三季度城投拿地占比（%）.......................................15图26.房地产通过中观和微观两个渠道影响城投平台的偿债能力....................16本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。3固定收益主题报告1.2022年城投政策的四条主线1.1.融资严格监管2022年隐性债务监管延续“遏增化存”的基本原则，隐债严监管不变。（1）“遏增”方面，财政部分别于5月18日、7月29日两次各通报八项新增隐性债务问责典型案例。全国财政工作会议、国办发〔2022〕20号文、财预〔2022〕126号文等也强调禁止新增隐性债务。（2）“化存”方面，隐性债务清零试点继续推进。1月广东省政府工作报告宣布广东如期实现隐性债务清零目标；2月西藏预算执行报告提出今年将开展地级市隐性债务清零试点、陕西预算执行报告也提及今年推进隐债清零试点。5月底上海多个区（浦东新区、闵行区、崇明区等）实现隐债清零；5月北京强调继续推进全域无隐债试点工作；11月湘潭雨湖区提出争取年底实现区域隐性债务清零，争创湖南省首个隐债清零县市区。表1：2022年中央层面关于隐性债务监管的表述时间部门文件名/会议核心内容持续防范化解地方政府隐性债务风险。这项工作需要长期坚持，决不能2021/12/27财政部全国财政工作会议放松。对化债不实、新增隐性债务的要严肃问责，完善防范化解隐性债务风险长效机制。要按照既定部署，抓好低风险地区全域无隐性债务试点。《关于2021年国民经济和社会全国人民代发展计划执行情况与2022年国防范化解重点领域风险，坚决守住不发生系统性风险的底线。坚决遏制2022/3/9表大会财政民经济和社会发展计划草案的新增地方政府隐性债务，稳妥处置高风险金融机构，做好跨市场跨行业经济委员会报告》和2022年国民经济和社风险处置工作。会发展计划草案审查报告2022/4/19-中央全面深化改革委员会第二要压实地方各级政府风险防控责任，完善防范化解隐性债务风险长效机十五次会议制，坚决遏制隐性债务增量，从严查处违法违规举债融资行为。☆2022/5/18财政部财政部关于地方政府隐性债务财政部通报八项地方政府隐性债务及化债不实问责典型案例。问责典型案例的通报国务院办公《关于进一步推进省以下财政各地区要加强开发区政府性债务管理，保持与财政管理体制相适应，强2022/6/13体制改革工作的指导意见》（国化开发区管委会等政府派出机构举债融资约束，坚决遏制地方政府隐性厅办发〔2022〕20号）债务增量，合理控制政府债务规模，切实防范债务风险。要求开前门、堵后门，坚持加强地方政府法定债务管理和防范化解隐性债务风险“两手抓”。要求保持高压监管态势，坚决遏制新增隐性债务，严禁违规变相举债《国务院关于2021年中央决算上项目、铺摊子。压实地方责任，统筹资金、资产、资源和各类支持性2022/6/21国务院政策措施稳妥化解存量隐性债务，逐步降低风险水平。的报告》要求健全监督问责机制，对违法违规举借债务、化债不实的，督促有关地方和部门严肃处理问责、形成震慑。支持北京、上海、广东等经济体量大、财政实力强的地区率先开展全域无隐性债务试点，为全国其他地区全面化解隐性债务提供有益探索。关于融资平台公司违法违规融☆2022/7/29财政部资新增地方政府隐性债务问责财政部年内第二次通报新增隐性债务问责案例（共八项）。典型案例的通报下一步财政部门将积极防范和化解地方政府债务风险。坚持开好“前门”、严堵“后门”的原则，形成有效“闭环”制度体系。结合各地财力情况、债务风险等，合理测算分地区债务限额，控制高风险地区新增2022/8/30财政部2022年上半年中国财政政策执地方政府债务限额规模，避免风险持续累积；加强部门间信息共享和协行情况报告同监管，统一认识、统一口径、统一监管，形成监管合力；坚决遏制隐性债务增量，稳妥有序化解隐性债务存量，公开通报隐性债务问责典型案例，发挥问责警示作用；推进地方政府债务信息公开，提高地方政府债务透明度。财政部关于加强“三公”经费管严禁通过举债储备土地，不得通过国企购地等方式虚增土地出让收入，2022/10/13财政部理严控一般性支出的通知（财预不得巧立名目虚增财政收入，弥补财政收入缺口。规范地方事业单位债务管控，建立严格的举债审批制度，禁止新增各类〔2022〕126号）隐性债务，切实防范事业单位债务风险。资料来源：政府官网，安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。4固定收益主题报告表2：2022年隐债清零试点推进进展区域时间表述广东2022-1-20广东省政府工作报告：2021年实施新一轮预算管理制度改革，率先开展全省全域无隐性债务试点、如期实现“清零”目标。浦东新区（上半年预算执行情况报告）：加强政府债务管理，全面梳理新区存量隐性债务情况，制定区属企业隐性债务化解方案。克服疫情影响，完成5月底前存量隐性债务清零的既定目标。奉贤区：加强对各镇、开发区的培训指导，通过统筹财政资金及争取置换债券，及时完成全域无隐性债务试点任务，实现本区政府隐性债务全部清零目标。崇明区：截至今年5月底，已全面完成隐性债务清零，坚决打好防范化解重大风险攻坚战。上海2022-5金山区：上半年推进全域无隐性债务试点改革。统筹利用财政资金和再融资债券资金，提前偿还全部存量隐性债务和三类债务，构建财政可持续发展环境。松江区：已在2021年7月通过预算安排及存量资金全部化解地方政府隐性债务，提前实现本区全域无隐性债务。闵行区：上半年稳妥化解政府隐性债务余额。根据上海市全域无隐性债务试点工作要求及《闵行区全域隐性债务清零操作方案》，通过再融资债券的形式化解债务16.1亿元，并于5月底前完成。上海5月发行特殊再融资债约655亿元。北京2022-5-25根据《北京日报》，北京市财政局坚持“强监管、控风险、促发展”的目标导向，健全政府债务管理体系，加强政府债务全流程管理，推进全域无隐性债务试点工作。西藏2022-2-22西藏自治区2021年预算执行报告：去年争取中央财政试点资格，组织做好全区县级隐性债务清零工作，积极采取债务展期等方式缓解化债压力。今年将开展地市级隐性债务清零试点。陕西2022-2陕西省2021年预算执行报告：推进隐性债务“清零”试点。（陕西省兴平市、汉中市、榆林市定边县近期成立隐性债务试点清零工作专班）根据湘潭市人大常委会，湘潭雨湖区人大财经委积极推动政府及其相关部门认真做好政府债务管理工作，督促湖南2022-11-16区化债办组织全区115家单位开展违规举债和虚假化债自查自纠工作，争取年底实现区域隐性债务“清零”，争创湖南省首个隐债“清零”县市区。资料来源：预算执行报告等，安信证券研究中心隐债严监管下，城投融资政策持续偏紧。（1）境内债方面，区域债务率和主体涉隐债情况仍然较大程度影响融资额度的获取。2022年城投“借新还旧债”发行占比持续提高、“补流债”发行占比持续下降，且交易所城投债发行监管的收紧力度明显高于银行间。（2）境外债方面，上半年城投美元债发行收紧，8月发改委《企业中长期外债审核登记管理办法（征求意见稿）》将美元债发行监管由“备案制”改为“审核制”，过去几年为美元债发行带来巨大便利的2044号文同步废止，城投美元债发行难度进一步上升。（3）非标融资方面，河南等省份加大对“定融”等非合规融资渠道的监管；深圳发布《关于严禁开展涉地方政府隐性债务的业务的通知》要求融资租赁公司不得开展涉新增隐性债务的业务；江苏等省份加大对违规融资中介的查处力度等。图1.2022年“借新还旧”城投债发行数量占比明显提升（%）只用于债券借新还旧可用于偿还有息债务但不用于项目建设和补流60%可用于项目建设或补流50%44.9%44.9%48.1%40%43.0%43.2%30%27.1%20%12.1%9.6%8.7%10%0%2022.1 2022.2 2022.3 2022.4 2022.5 2022.6 2022.7 2022.8 2022.9 2022.10资料来源：WIND，安信证券研究中心备注：统计截止2022-10-31，部分私募债未披露募集资金用途。本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。5固定收益主题报告图2.2022年交易所城投债募集资金用途变化明显大于银行间（%）50%40%30%20%10%0%

只用于债券借新还旧（银行间）可用于项目建设或补流（银行间）只用于债券借新还旧（交易所）可用于项目建设或补流（交易所）46.6%32.2%35.3%24.7%19.3%13.2%13.4%8.3%2021.1-10 2022.1-10资料来源：WIND，安信证券研究中心备注：统计截止2022-10-31，部分私募债未披露募集资金用途。1.2.债务省负总责20号文明确地方债务风险由省负总责，省以下各级政府按属地原则各负其责。2022年6月日，国务院办公厅发布《关于进一步推进省以下财政体制改革工作的指导意见》（国办发〔2022〕20号），作为2021年国发5号文的承接，20号文重点内容包括五个方面：①界定省以下财政事权和支出责任；②理顺省以下政府间收入关系；③完善省以下转移支付制度；④建立健全省以下财政体制调整机制；⑤规范省以下财政管理。其中，20号文提出，“坚持省级党委和政府对本地区债务风险负总责，省以下各级党委和政府按属地原则和管理权限各负其责。落实省级政府责任，按属地原则和管理权限压实市县主体责任，通过增收节支、变现资产等方式化解债务风险，切实降低市县偿债负担”。号文是预算体制改革的一部分，主要目的是厘清省以下财政的事权和财权，增强基层保障能力。其再次强调地方党政领导负责制，有利于地方保持高偿债意愿，巩固债务风险管理省内一盘棋格局，强化了强省弱主体的挖掘逻辑。表3：国办发〔2022〕20号文主要内容梳理序号内容重点表述省级财政事权包括养老保险、跨市县重大基础设施规划建设及防范和督促化解地方政府债务1界定省以下财政事权和支出责任风险等方面，市县级财政事权包括市政交通、城乡建设、农村公路、公共设施管理等基本公共服务。 参照税种属性划分省级和市县级收入、规范省以下各级政府收入分享方式、适度增强省级调2 理顺省以下政府间收入关系控能力等。完善省以下转移支付制度厘清各类转移支付功能定位、优化转移支付结构、科学分配各类转移支付资金。4建立健全省以下财政体制调整机制建立财政事权和支出责任划分动态调整机制，加强各类转移支付动态管理等。规范各类开发区财政管理体制；5规范省以下财政管理坚持省级党委和政府对本地区债务风险负总责，省以下各级党委和政府按属地原则和管理权限各负其责。落实省级政府责任，按属地原则和管理权限压实市县主体责任，通过增收节支、变现资产等方式化解债务风险，切实降低市县偿债负担，坚决查处违法违规举债行为。资料来源：国务院，安信证券研究中心1.3.区域定向支持2022年国务院和财政部针对贵州和山东分别出台专项文件，支持区域发展和债务化解。（1）就贵州而言，1月26日国务院印发《关于支持贵州在新时代西部大开发上闯新路的意见》（国发〔2022〕2号），明确贵州的战略定位，阐述贵州的发展目标，指出防范化解债务风险。99日财政部印发《支持贵州加快提升财政治理能力奋力闯出高质量发展新路的实施方案》（财预〔2022〕114号），在2号文的基础上突出强调财政资金支持和化解政府债务风险，本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。6固定收益主题报告提出更为具体的化债方案。6月遵义市政府发布《关于成立遵义市金融工作领导小组的通知》，提及协调银行类、非标类债务展期、重组、降息。（2）就山东而言，8月25日国务院印发《关于支持山东深化新旧动能转换推动绿色低碳高质量发展的意见》（国发〔2022〕18号），支持山东改造提升传统产业、优化能源和交通结构、培育发展新兴产业等。11月1日财政部印发《关于贯彻落实〈国务院关于支持山东深化新旧动能转换推动绿色低碳高质量发展的意见〉的实施意见》（财预〔2022〕137号），强调加大对山东的财政支持外，提出指导山东逐步降低高风险地区债务风险水平。总体来看，贵州和山东分别是债务负担较重经济实力偏弱的西部省份、面临产业结构转型压力的中东部省份的代表，有助于为相似地区提供化债方案的范本。表4：2022年国务院和财政部针对贵州和山东出台的专项文件梳理区域日期文件内容按照市场化、法治化原则，在落实地方政府化债责任和不新增地方政府隐性债国务院关于支持贵州在新时代西部大务的前提下，允许融资平台公司对符合条件的存量隐性债务，与金融机构协商采取适当的展期、债务重组等方式维持资金周转。完善地方政府债务风险应急2022-1-26开发上闯新路的意见（国发〔2022〕2处置机制。在确保债务风险可控的前提下，对贵州适度分配新增地方政府债务号）限额，支持符合条件的政府投资项目建设。研究支持在部分高风险地区开展降低债务风险等级试点。贵州从加大财政资金支持、防范化解债务风险等五个方面提出了43条措施。财政部《关于印发〈支持贵州加快提在支持和防范化解政府债务风险方面，114号文相比国发2号文的提法主要有升财政治理能力奋力闯出高质量发展两点变化：（1）针对融资平台公司与金融机构协商的基础上采取适当展期、债2022-9-9务重组等方式维持资金周转，114号文删除了“对符合条件的存量隐性债务”新路的实施方案〉的通知》（财预这一大前提，意味着城投公司非隐性债务或也能采取展期、债务重组等方式来〔2022〕114号）化债；（2）114号文增加了“降低债务利息成本”的内容，表明存量债务的置换需要降低成本，后续才可能通过高质量发展达到覆盖债务本息的作用，《国务院关于支持山东深化新旧动能2022-8-25转换推动绿色低碳高质量发展的意支持山东改造提升传统产业、优化能源和交通结构、培育发展新兴产业等。见》（国发〔2022〕18号）山东《关于贯彻落实〈国务院关于支持山2022-11-1东深化新旧动能转换推动绿色低碳高质量发展的意见〉的实施意见》（财预〔2022〕137号）

统筹中央有关转移支付资金，加大对山东绿色低碳高质量发展的支持力度;加大均衡性转移支付、县级基本财力保障等一般性转移支付力度;在分配分地区新增地方政府债务限额时统筹予以支持;加大中央基建投资对山东重大项目支持力度;创新财金协同政策，支持争创国家绿色金融改革创新试验区。提出指导山东逐步降低高风险地区债务风险水平。资料来源：国务院，安信证券研究中心1.4.政策资金托举2022年基建发力托举经济成为重要主线，通过政策性开发性金融工具、专项债、设备更新改造专项再贷款等方式对地方项目建设提供资金支持。（1）4月18日，央行、外管局23条提出“按市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，不得盲目抽贷、压贷或停贷，保障在建项目顺利实施。”（2）6月1日，国务院常务会议提出“要调增政策性银行8000亿元信贷额度”。（3）6月29日、8月24日，国常会先后确定两批3000+3000多亿元政策性开发性金融工具额度。截至10月末，政策性开发性金融工具投放总额为7400亿元，各银行配套授信额度为35000亿元，广东、浙江、山东等省份投放额度较大。（4）9月7日，国务院常务会议明确5000多亿专项债结存限额要在10月底前发行完毕；（5）9月28日，央行设立设备更新改造专项再贷款。在财政收入下行、城投融资趋紧的情况下，2022年政策性资金加量投放为缓解城投项目资金压力起到了较好的作用。表5：2022年基建相关政策性资金梳理时间部门文件名/会议核心内容央行、外管关于做好疫情防控和要在风险可控、依法合规的前提下，按市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，不2022/4/18经济社会发展金融服局得盲目抽贷、压贷或停贷，保障在建项目顺利实施。务的通知2022/6/1国务院国务院常务会议要调增政策性银行8000亿元信贷额度国务院政策例行吹风3000亿元政策性开发性金融工具额度已全部完成投放，支持重大项目超过900个；将再2022/8/14财政部增加3000亿元以上的政策性开发性金融工具额度，同时要求依法用好5000多亿元专项会债地方结存限额。2022/8/16-经济大省政府主要负当前地方专项债余额尚未达到债务限额，要依法盘活债务限额空间，并用好已发行的地本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。7固定收益主题报告责人座谈会方专项债和政策性开发性金融工具，符合条件项目越多的地方得到的资金要越多。国务院、银国务院政策例行吹风首批3000亿元政策性开发性金融工具已全部完成投放，支持重大项目超过900个，在三2022/9/5季度末之前尽快开工建设；国务院常务会议提出再增加3000亿元以上的政策性开发性金保监会会融工具额度。依法盘活地方2019年以来结存的5000多亿元专项债限额，70%各地留用，30%中央财政2022/9/7国务院国务院常务会议统筹分配并向成熟项目多的地区倾斜。各地要在10月底前发行完毕，优先支持在建项目，年内形成更多实物工作量。2022/9/28中国人民银-中国人民银行宣布，设立设备更新改造专项再贷款，专项支持金融机构以不高于3.2%的行利率向制造业、社会服务领域和中小微企业、个体工商户等设备更新改造提供贷款。2022/11/9中国人民银货币政策执行报告2022年10月末，两批政策性开发性金融工具合计投放7400亿元，各银行为金融工具支行持的项目累计授信额度超3.5万亿元。资料来源：政府官网，安信证券研究中心图3.政策性开发性金融工具在广东、浙江、山东投放规模最大（亿元）1400全省投放额度（11.21统计）各省均值（11.21统计）120010008006004002000广浙山北四江安新云湖河湖甘广河福黑江贵陕吉山内辽青天重西宁海上东江东京川苏徽疆南北南南肃西北建龙西州西林西蒙宁海津庆藏夏南海江古资料来源：地方政府网站，安信证券研究中心整理备注：数据披露时间截至2022年11月21日2.2022年城投债市场的四个阶段图4.2022年城投债走势分为四个阶段（BP,%）中债城投债信用利差（AAA,3Y,5日移动平均)中债城投债收益率（AAA,3Y,5日移动平均，右)60V3.350II11月起3.24-8月债市整体调3.1“资产荒”下的城投债牛市整下的收益40率上行3.0302.9IIII2.8201-3月9-10月资金利率V型走势，2.7面收敛，利差10利差震荡走震荡2.6阔02.52022/12022/22022/32022/42022/52022/62022/72022/82022/92022/102022/11资料来源：WIND，安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。8固定收益主题报告2.1.1-3月：利率V型走势，利差震荡走阔一季度城投债到期收益率先下后上，信用利差震荡后走阔。年初到春节前，受降息带动，城投债收益率跟随无风险收益率明显下行。春节后，受金融数据超预期、美债收益率冲高、地产放松、经济增长目标超预期等因素影响，城投债收益率跟随无风险收益率抬升，叠加3月兰州等部分区域城投新增负面舆情，以及城投债一级供给相应为年内最为充裕的时间段，城投债信用利差多数主动走阔，3年走阔10BP左右、5年走阔15BP左右、1年小幅回落。期间市场高度偏好短债，对区域下沉较为谨慎。一季度城投政策以强调隐债遏增化存为主，多地隐债清零推进（广东、陕西、西藏等），土地市场延续下行趋势，市场对于城投区域下沉较为谨慎，期限选择上也高度集中于短期。一季度为年内3年-1年城投期限利差走阔最为明显的一段时间，宁夏、贵州、吉林、甘肃、云南等省份城投收益率也明显上行。图5.1-3月城投债收益率呈V型走势（%）图6.1-3月城投债信用利差多数走阔（%）25AAAAA+AA22201516151110111050-2-3-5-41Y3Y5Y资料来源：WIND，安信证券研究中心资料来源：WIND，安信证券研究中心图7.1-3月为年内期限利差走阔最为明显的时期（BP）图8.1-3月各省份估值变动明显分化（BP）803Y-1Y期限利差(AAA)3Y-1Y期限利差(AA+)902022Q1平均收益率变动7080607060505040403030201020010-10-20宁贵吉甘云广上黑山天陕北山河重河四湖湖广辽江新安浙江福0夏州林肃南西海龙东津西京西南庆北川北南东宁西疆徽江苏建2022/12022/32022/52022/72022/92022/11江资料来源：WIND，安信证券研究中心备注：计算方法为各省发债城投平台样本个券收益率算术平均（每家平台资料来源：WIND，安信证券研究中心选定一只存续债作为样本，选择剩余期限最接近2年的公募债（如果没有公募债则用私募债替代））。2.2.4-8月：“资产荒”下的城投债牛市4-8月，利率债震荡，资金持续宽松，城投债净融资维持低位，利好政策持续出台，城投债受到资金追捧明显走强。（1）宏观层面，受疫情、地产等因素影响，经济下行压力增大，但同期美债利率上行、汇率波动加大，利率债总体震荡。而资金利率持续维持低位，为信用债配置提供支持。（2）中观层面，城投债发行监管仍然较严，部分主体前期批文陆续发完，4-8月城投债净融资处于低位，4-5月尤其低迷。同期房企流动性困境蔓延，可配置的信用债品本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。9固定收益主题报告种进一步收缩。（3）微观层面，利好城投的政策陆续出台。4月18日央行23条时隔多年再次提出“保障融资平台公司合理融资需求”，5月国发20号文强调地方债务风险“省负总责”，月《关于推进以县城为重要载体的城镇化建设的意见》提出对县城分类管理，支持县城发展。叠加尾部区域筹集资产资源保障城投债券持续兑付，城投债挖掘热情明显提高，4月-8月城投债信用利差大幅收窄至历史低位。期间湖北、江西、安徽、江苏、浙江等省份区县城投平均收益率下行幅度居前。市场仍偏好短债，期限利差未出现明显压缩。图9.4-8月国开债震荡，城投债收益率明显下行（%） 图10.4-8月城投债信用利差大幅收窄（BP）资料来源：WIND，安信证券研究中心 资料来源：WIND，安信证券研究中心图11.4-8月资金利率持续低于政策利率（%）3.5R007 DR007 逆回购利率:7天3.02.52.01.51.02022/12022/32022/52022/72022/92022/11资料来源：WIND，安信证券研究中心

图12.4-8月城投债净融资维持低位（亿元，%）净融资净融资同比(右）350060%300040%250020%20000%1500-20%1000-40%500-60%0-80%2022/12022/32022/52022/72022/9资料来源：WIND，安信证券研究中心备注：2021年5月城投债净融资量为负，此处未计算2022年5月净融资同比本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。10固定收益主题报告图13.4-8月期限利差震荡（%）70 3Y-1Y期限利差(AAA) 5Y-3Y期限利差(AAA)6050403020102022/1 2022/3 2022/5 2022/7 2022/9 2022/11资料来源：WIND，安信证券研究中心

图14.4-8月湖北、江西、安徽、江苏、浙江等省份区县城投平均收益率下行幅度居前（BP）4-8月平均收益率变动（地市）1004-8月平均收益率变动（区县）500-50-100-150湖北江西安徽江苏浙江四川湖南重庆河南山东贵州资料来源：WIND，安信证券研究中心备注：1、上图仅显示发债城投100家以上的省份。2、计算方法为各省发债城投平台样本个券收益率算术平均（每家平台选定一只存续债作为样本，选择剩余期限最接近2年的公募债（如果没有公募债则用私募债替代））。2.3.9-10月：资金面收敛，利差回归震荡9月资金出现边际收敛，DR007从8月最低1.3%左右升至9月末的1.7%左右，同时在经历4-8月的大幅信用利差压缩后，城投债信用利差降至历史较低分位，而局部区域的城投负面舆情仍在增多且在部分中东部省份出现非标舆情散发，城投信用利差进一步压缩面临诸多掣肘。9-10月债城投债信用利差整体处于震荡水平。图15.9-10城投债收益率总体震荡（%） 图16.9-10月城投债信用利差震荡（BP）3.43YAAA城投到期收益率 3Y国开到期收益率3.23.02.22.02022/1 2022/3 2022/5 2022/7 2022/9 2022/11

80 3Y城投信用利差（AAA) 3Y城投信用利差（AA+)7060504030201002022/1 2022/3 2022/5 2022/7 2022/9 2022/11资料来源：WIND，安信证券研究中心 资料来源：WIND，安信证券研究中心2.4.11月以来：债市整体调整下的收益率上行月中旬以来，防疫和地产政策变动引发债市调整，城投债收益率大幅上行，且作为机构集中配置的品种，调仓压力下收益率上行幅度大于产业债。本轮调整中，流动性较好的市级城投收益率上行幅度较大，安徽、河南、江苏、湖北、江西等诸多省份市级平台收益率抬升幅度大于区县城投。本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。11固定收益主题报告图17.11月以来城投债收益率大幅抬升（BP）7570656055504540

11月以来平均收益率变动（地市）11月以来平均收益率变动（区县）云安河江湖江新河辽山福浙重湖天上广广北贵陕四南徽南苏北西疆北宁东建江庆南津海西东京州西川资料来源：WIND，安信证券研究中心备注：1、统计截止2022-11-182、计算方法为各省发债城投平台样本个券收益率算术平均（每家平台选定一只存续债作为样本，选择剩余期限最接近2年的公募债（如果没有公募债则用私募债替代））。3.2022年城投债的三个关键词3.1.城投整合与主动债务管理2022年为城投整合大年。城投融资监管加严和评级新规叠加的背景下，城投整合保持高节奏，1-10月城投整合数量累计272起，同比增长169.3%，超过2021年全年。图18.2022年1-10月城投整合事件数量已超过2021年全年（起，%）资产重组股东变更资产划转其他同比增速（右）300180%250160%140%200120%150100%80%10060%5040%20%00%20152016201720182019202020212022资料来源：WIND，安信证券研究中心备注：统计方法为城投平台涉及资产重组、股东变更、资产划转、资产置换等关键词的公告数量，同一事件只统计一次，私募债公告缺失，可能存在遗漏。统计截止2022-10-31。上层新设跃升为较为主流的整合方式。2022年1-10月发生的272起城投整合事件中，上层新设占比达到27.9%。上层新设增多主要有两个原因，一是评级新规后向原有平台注入资产获得评级提升的难度上升，二是2021年以来城投融资收紧后有隐债的平台本级融资较为受限（整合分类详见《城投整合深度解析：细分模式与投资机会》）。本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。12固定收益主题报告图19.2022年1-10月，资产整合和上层新设最为常见（%）平层新设其他区级上划3.7%平级合并1.8%0.7%8.5%政府部门间划转4.0%上层新设27.9%资产整合47.1%政府控股6.3%资料来源：WIND，安信证券研究中心整合带给区域的影响需辩证看待，“好”的整合可以起到引导区域融资成本下行的作用。整合如果仅为股权层面的变动，平台之间的人财物不做深度融合，带给平台或区域信用利差的改善不明显（参考《城投整合深度解析：细分模式与投资机会》(下同)，弱管控情形）；如果区域自身债务压力较重，仅仅通过整合也较难使区域融资环境在短时间内出现逆转（参考弱区域情形）。平台间的实质融合配合区域良好的债务管理可起到较好的引导区域融资成本下行的作用（参考强管控+区域基本面稳定情形）。图20.强管控+区域基本面稳定案例：长沙开福区（信用利差，BP）450开福城投集团城北投开福城建投4003503002502002020.3：城北投和城建投100划入开福城投集团5002020.9：开福城投集团首次发债2020/3 2020/6 2020/9 2020/12 2021/3 2021/6 2021/9 2021/12 2022/3资料来源：WIND，安信证券研究中心备注：样本券均为私募债；三家主体为“一套人马N块牌子”架构。2023年城投整合仍是值得重点关注的变量。2008-2018年，配合城投债务的扩张，城投平台数量不断增多，2018年以来随着隐债监管加严，城投资产整合归并、平台数量压减明显增多。2021年以来城投融资环境的进一步收紧和国企改革计划推进，进一步促使地方加快城投整合的步伐。目前较多区域城投整合完成度尚不高，预计2023年城投整合仍将是值得重点关注的变量。3.2.省份抱团与区域分化20号文强化“省负总责”在2022年较大支持了城投债强省弱平台的挖掘逻辑。过去几年不同投资者对于“强省弱主体”和“弱省强主体”的偏好有所差异，近年受到永煤事件、西部省份主平台舆情频发影响，“强省弱主体”的挖掘逻辑更加顺畅，20号文强调“省级党委和政府对本地区债务风险负总责”进一步强化了这一逻辑。2022年，资金向东部省份集聚，本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。13固定收益主题报告前三季度浙江和江苏分别以2068.9亿元、1593.8亿元的净融资位居全国前列，而甘肃、贵州、云南、内蒙古、吉林、青海、辽宁、黑龙江八个省份净