投资学管理课件

投资学主讲人省科技讲师团成员、高级工程师

投资学主讲人1投

资

学引言重要观念：研究投资学的问题：必须建立在——无穷的欲望、有限的资源上。投资学引言2

茅屋为秋风所破歌

八月秋高风怒号，卷我屋上三重茅。……布衾多年冷似铁，骄儿恶卧踏里裂。床头屋漏无干处，雨脚如麻未断绝。……安得广厦千万间，大庇天下寒士俱欢颜，……吾庐独破受冻死亦足！茅屋为秋风所破歌3第一篇基础理论篇

第一章

绪论第一篇基础理论篇

第一章绪论4华尔街与梧桐树协议

第一篇基础理论篇---第一章——绪论华尔街与第一篇基础理论篇---第一章——绪论5投资新闻联邦储备银行调低利率……股票、债券价格急剧上扬

针对缓慢的经济增长和持续的经济疲软，联邦储备银行再次大幅度降低短期利率……这一行动将联邦储备银行的联邦基金利率从5¾%降低到5½%……联邦基金利率是银行间短期贷款的利率。预计其他利率也将随之相应降低，从而对经济产生适度的刺激作用。联邦储备银行削减利率的行动使证券市场价格回升，这将有助于使投资者对证券市场中三家最大发行商新发行的大量票据和证券产生兴趣……一次令人吃惊的联邦储备金利率削减使证券价格大幅度上涨，但也使美元对主要货币的汇率下跌了。第一篇基础理论篇---第一章——绪论投资新闻联邦储备银行调低利率……第一篇基础理6投资新闻住房市场，一片兴旺

住房市场一开始就为其扩展打下了基础——自从1991年第一季度跌入底谷以来已经向上小涨了25%，而且一直还在上涨。新住宅销售额在11月份到1月份间跃升了13%。据最近几个月来全国范围内住房建筑商的报导，购房客户数已急剧上升。全国住房建筑商协会的预测人员破天荒地第一次说顾客们已经开始寻找时机进行投资了。由于上一年的销售情况很糟糕，建筑商们缩小了住房的规模并降低了其舒适度，中等新住宅的价格降低了2.5%，从而使价格降至120000美元。更多的住宅买卖也将刺激建房数量的增加。第一篇基础理论篇---第一章——绪论投资新闻住房市场，一片兴旺第一篇基础理论篇-7投资新闻谁才是头号汽车制造公司真正的一把手？在通用汽车公司（GM）董事会撤销其公司执行委员会主席RobertStempel的职务并降了两位高级经理的职后，尽管当日道琼斯工业指数下跌近62点，而GM的股票每股上涨了1.25美元，达到每股37.875美元。LloydReuss不但不再是董事长，同时还失去了在董事会中的位置。RobertStempel可能会发现难以维持别人对他的信任。一位中层管理人员说：“谁是这儿真正的老板，想说清楚的话还真有点困难。”另一位主要部件供应厂家的高级经理补充道：“我真不明白现在到底是谁操纵着GM的运转，来自董事会的日常业务指令将一天天增多。”通用汽车公司的董事会看着GM在过去的两年中亏损额迅速达到64亿美元，再也无法容忍，终于在星期一作出了一个令整个商界震惊的决定：撤去公司执行委员会主席Stempel先生的职务。第一篇基础理论篇---第一章——绪论投资新闻谁才是头号汽车制造公司真正的一把手？第一篇81.1公司融资与投资的区别公司融资主要是要解决那些与资本结构、资本预算及流动资本管理有关的问题。

学术界定义投资（investment）为：利用金融资本努力创造更多的财富。这就是说，一个投资者舍弃目前的消费以试图获取未来更高水平的消费。第一篇基础理论篇---第一章——绪论1.1公司融资与投资的区别第一篇基础理论篇---第一9

图1.1（消费）无差异曲线第一篇基础理论篇---第一章——绪论第一篇基础理论篇---第一章——绪论10

在目前消费、未来消费体系边际替代率两个含义：①投资者舍弃目前的一个单位消费，未来需要获得的消费量，以保持满意度不变；②这种边际替代率在时间偏好上是一种主观关系。即投资者舍弃目前消费在未来能否得到所需要的补偿，还受到客观存在的投资机会的限制，也就说这种舍弃期望未来的获得是有风险的。

第一篇基础理论篇---第一章——绪论在目前消费、未来消费体系边际替代率两个11

1.2固定资产和金融资产的区别资产（asset）是企业、机构、合伙人或个人所拥有的具有货币价值的经济资源。金融资产（financialassets），这是一种无形资产，例如公司股票和债券；金融资产也被称之为证券（security）。尽管金融资产的典型体现形式为有形的所有权凭证，但金融资产自身却是无形的。固定资产（physicalassets）[也称不动产（realassets）或有形资产（tangibleassets）]，是一种有形资产，例如贵重金属或者房地产。固定资产投资与金融资产投资有很大的不同。投资于资本市场的典型方式是把资金投入到不同的金融资产如股票和债券上，而不是投入到像机器设备这样的固定资产上面去。第一篇基础理论篇---第一章——绪论1.2固定资产和金融资产的区别第一篇12

实例分析1.1据所罗门兄弟（SalomonBrother）公司的报道投资业绩情况，根据1992年6月1日及最近可得资料，以一年业绩为序排列如下表。复利年收益率1年5年10年20年债券＋14.5%＋11.5%＋15.2%＋9.3%股票＋9.9＋11.1＋18.4＋11.5外汇＋6.7＋2.2＋4.5＋4.03月期国库券＋4.5＋6.8＋7.6＋8.6消费价格指数＋3.5＋4.4＋4.0＋6.3邮票＋3.4－1.1－2.8＋9.6房地产＋2.2＋3.6＋4.4＋7.1中国瓷器＋0.6＋13.8＋8.5＋9.6U．S土地＋0.6＋2.7－1.8＋5.9钻石0＋8.8＋6.4＋9.9石油－0.8＋0.7－5.1＋8.5白银－1.6－11.3－3.9＋4.5黄金－6.4－5.3＋0.6＋9.2第一篇基础理论篇---第一章——绪论实例分析1.1据所罗门兄弟（SalomonBrothe13金融资产的特性(也正是与固定资产的区别)（一）可分性（二）变现性（流动性）（三）持有期短（四）信息的可获性第一篇基础理论篇---第一章——绪论金融资产的特性(也正是与固定资产的区别)第一篇基础理论篇141.3学习课程的意义其一，是对投资过程和资本市场理论的基本了解有助于你客观的理智的参与投资；其二，它也许会使你有机会获得一份报酬丰厚的工作，并懂得怎样进行明智的投资和谨慎管理你的资产或许你也能创造更多的财富。第一篇基础理论篇---第一章——绪论1.3学习课程的意义第一篇基础理论篇---第一章15表1.1

证券专业人员典型公司工作内容经纪人、注册代理人、业务员经纪公司、金融机构、咨询公司提供销售或金融计划经济分析师经纪公司、金融机构、咨询公司进行市场调查或风险分析财务计划工作者私人公司、注册会计师公司、咨询公司为个人投资者提供建议证券组合管理者共同基金公司、退休基金和货币管理机构、咨询公司进行资产配置和证券投资资产/债务管理者保险公司、金融公司、咨询公司作市场调查、实际工作和资产配置审计员上市公司监督和修改内部控制程序市场管理员政府代理机构、交易所监督和维持市场活动检查人员交易所监督和控制交易活动第一篇基础理论篇---第一章——绪论表1.1证券专业人员典型公司工作内容经纪人、注册代理人、业161投资目的2投资工具3制定策略5监控5监控4实施策略图1.2投资流程图第一篇基础理论篇---第一章——绪论1投资目的2投资工具3制定策略5监控517一、投资目的二、投资工具：风险与收益之间的均衡1．债券，它是表示债务人与债权人之间关系的金融资产，是一个公司或一个机构的负债凭证。2．股票，它是证明投资者的股东身份和权益并据以获取股息的凭证。3．其他的金融资产，包括衍生证券（也叫作或有债权），如期权和期货，它们是与其他证券连在一起的。第一篇基础理论篇---第一章——绪论一、投资目的第一篇基础理论篇---第一章——绪18潜在风险潜在收益变现性股息和利息现金流量债券a低低低高股票中/高中/高通常良好低衍生证券很高可能高低无a指短期中期债券，长期债券的特征介于短期债券和股票之间。

表1.2第一篇基础理论篇---第一章——绪论潜在风险潜在收益变现性股息和利息现金流量债券a低低低高股票中19三、投资策略资产配置（assetallocation）是指证券组合中各种不同资产所占的比例。典型的资产有货币市场证券（现金）、债券、股票和不动产。资产配置在投资管理中举足轻重。证券选择（securityselection）是一种决策过程，用以确定各类资产中最适合顾客需要的证券。实例分析1.2描述了美国1990年美林公司推荐的资产配置策略。第一篇基础理论篇---第一章——绪论三、投资策略第一篇基础理论篇-20最近，美林公司为它们的资产配置设计了一些新的类型。这些类型是根据投资者愿意承受的风险水平而设计的。（基准证券组合代表着一个庞大的、均衡的退休金基金或者是捐赠基金。）实例分析1.2

现金

现金

现金（10%）

（10%）

（5%）股票60%债券40%债券30%股票60%股票50%债券45%债券60%股票30%股票50%债券40%为取得收入的保守组合

为增长目的的稳健组合

基准证券组合现金

现金（10%）

（0%）风险适中的组合

风险过大的组合最近，美林公司为它们的资产配置设21

四、执行策略第一个问题是交易费用：改变资产配置的代价很高，因为这要求变现许多证券，此项费用直接减少了改变资产配置而带来的期望收益。第二个问题是经济和市场因素处于不断变化之中。第三个问题是投资者的目标和限制也在不断的变化中。第一篇基础理论篇---第一章——绪论四、执行策略第一篇基础理论篇-22五、监控策略

因为金融市场的变动、税收法律的更改以及其他一些事情的发生改变了既定的目标。第一篇基础理论篇---第一章——绪论五、监控策略第一篇基础理论篇---第一章——绪论23第一篇基础理论篇第二章债券、股票和其他金融证券

第一篇基础理论篇第二章债券、股票和其他金融证券241901-1922年间普通股和债券的收益比较当人们津津乐道于保守型投资带来的稳定收益时，高级别债券在大多数人的心中占有牢不可破的地位。讨论通常分为：权衡这些债券中各个种类的相对价值；或是为了更高的收入回报，与最为安全债券的级别相差多远才是安全的。那些大胆提议投资于优先股的人有时候也觉得这种提议已经偏离了他们的保守观点，而普通股一般又完全不被他们列入保守型投资方式之列。普通股一般被看作是投机的工作——而不是长期投资的手段。另一方面，债券一般都被人们认为是最佳长期投资工具——而没有投机的风险。这种观点正确吗？第一篇基础理论篇---第二章债券、股票和其他金融证券1901-1922年间普通股和债券的收益比较第一篇基础理25美国证券协会编著的《股票、债券、国库券和通货膨胀》表明：

1926-1994（69年内）：美国普通股股票的平均年收益率为12%，而公司债券的平均年收益率却仅为5.7%。原因在于这两类证券的基本结构和风险大小不同。第一篇基础理论篇---第二章债券、股票和其他金融证券美国证券协会编著的《股票、债券、国库券26

2.1债券债券是一种金融契约，是证券的一种，本质上是发行者的凭据。债券是政府或公司的有息债务。第一篇基础理论篇---第二章债券、股票和其他金融证券2.1债券第一篇基础理论篇---27一、债券的基本特征第一，它们一般是由公司或政府发行的证券；第二，它们通常定期支付固定的利息，称为息票付款（couponpayments），同时也存在着利息变化的债券，在这种情况下，利息的支付随着市场利率的变化而变化；第三，在到期时，偿还票面价值（parvalue，也称面值facevalue，或本金principal）。第一篇基础理论篇---第二章债券、股票和其他金融证券一、债券的基本特征第一篇基础理论篇28

根据期限的不同债券主要可以分为两类：货币市场证券和资本市场证券。债券的优点在于：它们是投资者货币收入的良好源泉，且这种投资方式相对安全，没有发生巨额损失的风险（当然，除非存在发行公司违约风险）。另一个优点是债券持有人优先于股东获得补偿。债券的主要缺点在于潜在的收益有限，而且，债券价格对利率的变化很敏感，利率变化越大，潜在的损失或收益也越大。第一篇基础理论篇---第二章债券、股票和其他金融证券根据期限的不同债券主要可以分为两类：货29二、债券的类型货币市场债券（moneymarketsecurities）：在货币市场内存在着的大量不同类型的债券，包括：表2.1美国债券的类型货币市场债券资本市场债券美国短期国债（国库券）美国中期国债银行承兑汇票联邦机构债券转让定期存单市政债券回购协议公司债券联邦基金抵押有价证券欧洲美元美国国库券（U.S.Treasurybills）是代表美国政府的债务的金融债券。国库券（也称T-bills）的偿还期不到一年，它以招标的方式发行。第一篇基础理论篇---第二章债券、股票和其他金融证券二、债券的类型货币市场债券资本市场债30图2.1是美国国库券1994年某一天的行情表。TREASURYBONDS，notes&BILLS

RepresentativeOver-the-Counterquotaionsbasedontransactionsof$1millionormore.Treasurybillquotesinhundredths,quotedontermsofarateofdiscount.Daystomaturitycalculatedfromsettlementdate.Allyleldsaretomaturityandbasedontheaskedquote.Latest13-weekand26weekbillsareboldfaced.GOVT.BONDSANDNOTESDaystoAskmaturityMat.BidAskedChg.YldAug04’9433.873.77＋0.043.82Aug11’94103.913.81－0.053.87Aug18’94173.803.70－0.053.76Aug25’94243.903.80－0.113.86Sep01’94314.064.02－0.024.09Sep08’94384.094.05－0.054.12Sep15’94454.094.05－0.074.13Sep22’94524.194.15－0.044.23Sep22.94594.074.05－0.024.13Oct06’94664.274.25－0.054.34Oct13’94734.344.32－0.044.42Oct20’94804.384.36－0.054.46Oct27’94874.424.40－4.044.51Nov03’94944.464.44－0.054.55Nov10’941014.474.45－0.034.57Nov17’941084.524.50－0.034.62Nov25’941164.544.52－0.034.65DaystoAskmaturityMat.BidAskedChg.YldDec01’941224.584.56－0.024.70Dec08’941294.614.59－0.014.73Dec15’941364.614.59－0.024.74Dec22’941434.634.61－0.034.76Dec29’941504.624.60－0.014.76Jan05’951574.724.70……4.86Jan12’951644.804.78－0.014.95Jan19’951714.814.79－0.024.97Jan26’951784.844.82－0.035.01Feb09’951924.904.88－0.015.07Mar09’952204.964.94－0.015.14Apr06’952485.055.03－0.015.25May04’952765.145.12－0.015.35Jun01’953045.195.17－0.015.42Jun29’953325.215.19－0.015.46Jul27’953605.265.24－0.015.53第一篇基础理论篇---第二章债券、股票和其他金融证券图TREASURYBONDS，notes&BILLS31

商业票据（commercialpaper）。它是一些大公司的短期借款，以发行商业票据取代向银行贷款。到1990年末，美国商业票据市场总值已经超过了3500亿美元。（1991年，美国联邦政府《经济报告》）第一篇基础理论篇---第二章债券、股票和其他金融证券商业票据（commercialpap32

银行承兑汇票（banker’sacceptances）是根据顾客要求在将来某一日期付款给供应商而建立的一种短期债务。由于银行承兑汇票市场的复杂性，其交易活动不是很活跃。银行承兑汇票市场比商业票据市场小得多，其交易额仅约为350亿美元左右。第一篇基础理论篇---第二章债券、股票和其他金融证券银行承兑汇票（banker’sac33

可转让定期存单（negotiablecertificatesofdeposit）（CDs）形成于投资者对他们的存单投资的流动性要求。到1990年末，大额CDS市场总额约为5000亿美元。第一篇基础理论篇---第二章债券、股票和其他金融证券可转让定期存单（negotiable34回购协议（repurchaseagreement，repos）市场为金融市场提供了额外的流动性。公司把证券卖给另一机构，并签定一份在特定的日期以特定的更高的价格买回这些证券的协议。根据销售价格和购买价格的差异，可以计算出一种隐含的利率，这被称为回购利率（reporate）。回购协议的种类很多。定期回购协议（termrepo）具有较长的持有期；反向回购协议（reverserepo）与回购协议恰好相反。到1990年末，回购协议市场总值大约有900亿美元。第一篇基础理论篇---第二章债券、股票和其他金融证券回购协议（repurchaseag35美国联邦基金（federalfunds）使各银行在向美国联邦储备银行交纳准备金存款时更为便利。储备金不足的银行可以向准备金过剩的银行借款。虽然有些协议的借款期长达六个月，但这种借款大多数为期一天。第一篇基础理论篇---第二章债券、股票和其他金融证券美国联邦基金（federalfund36欧洲美元（eurodollars）是指美国以外的国家所持有的美国美元存款。这些存款所遵循的规定与美国国内银行存款所遵循的规定不同，故而欧洲美元存款利率一般不同于美国国内存款利率。各主要银行所使用的利率指伦敦银行同业拆放利率（Londoninterbankofferrate）。第一篇基础理论篇---第二章债券、股票和其他金融证券欧洲美元（eurodollars）是37美国中期国库券和长期国库券（U.S.treadurynotesandbonds）如同国库券一样，它是用来为政府负债筹资的债券。美国国库券的偿还期不到一年，而中长期国债从发行时间算起，偿还期超过一年。第一篇基础理论篇---第二章债券、股票和其他金融证券美国中期国库券和长期国库券（U.S.38联邦机构债券（federalagencybonds）。政府机构，如联邦国家质押协会（FNMA---读作fanniemea），发行联邦机构债券。第一篇基础理论篇---第二章债券、股票和其他金融证券联邦机构债券（federalage39市政债券（municipalbonds）。州政府和地方政府发行市政债券为高速公路、水利系统、学校和其他市政项目筹集资金。市政债券有两种类型：一般责任债券和收益债券。一般责任债券（generalobligatingbonds）受市政的全力担保。收益债券（revenuebonds）由具体项目（如一座收费桥）所产生的收入作担保。第一篇基础理论篇---第二章债券、股票和其他金融证券市政债券（municipalbon40公司债券（corporatebonds）。一些公司发行债券来筹集资金，一般价值为$1000，公司债券风险不大但利息低；另一方面，垃圾债券（junkbonds）风险很大但利息也很高。对这种债券来说，若公司破产，投资者将失去全部投资额，故称之为垃圾债券。一些债券不派发任何利息，被称作零息债券（zerocouponbonds）。在债券的有效期内支付利息的债券就叫有息债券（coupon-bearingbonds）。第一篇基础理论篇---第二章债券、股票和其他金融证券公司债券（corporatebon41抵押有价证券（mortgage-backedsecurities）。抵押债券是一种债券，其借入方（即抵押人）为借出方（即受押人）提供抵押品，一般是用不动产作抵押（其他有些抵押债券用公司的资产，如地产和设备来抵押。）。第一篇基础理论篇---第二章债券、股票和其他金融证券抵押有价证券（mortgage-ba422.2股票一、股票的基本特征股票(commonstock)代表股东对股份公司的部分所有权。股票证书就是这种股份资本所有权的凭证。对公司的所有权是一种留剩权益；也就是说，普通股股东所得到的权益是公司的债权人权益得到满足之后，所剩余的权益。正是由于这种特点，普通股没有偿还期。第一篇基础理论篇---第二章债券、股票和其他金融证券2.2股票第一篇基础理论篇---43二、普通股成长股（growthstock）一般为一些较小的公司发行的股票，其销售额和盈余增长幅度超出行业平均增长幅度。收益股（incomestock）是一些历史悠久的。比较成熟的公司发行的股票，这些公司派发的红利较多，但其增长幅度不是很大。蓝筹股（blue-chip-stocks）是指那些实力雄厚的、股利优厚的且盈余稳定增长的大公司发行的股票。投机股（speculativestocks）与蓝筹股相反，其风险很大，价格在短期内变化相当大。第一篇基础理论篇---第二章债券、股票和其他金融证券二、普通股第一篇基础理论篇---44周期股（cyclicalstocks）随着经济周期的变动而变动：当经济形势好时，股票形势也好；当经济处于萧条时期时，这些股收益也较差。防御股（defensivestocks）在某种意义上说与周期股正好相反。在萧条时期，它的收益相对较好，在经济上涨时期反而不好。红筹股：——红筹股是香港媒介对境外注册、中资控股的香港上市公司在境外发行股份的俗称。红筹股的注册地和上市地都在香港。第一篇基础理论篇---第二章债券、股票和其他金融证券周期股（cyclicalstocks45三、优先股优先股一般分派固定的股利，且优先于普通股分发，所以它是一种“杂合证券”，即同时具有债券和股票的一些性质。投资者往往为这种投资方式所吸引，却忽略了这种投资的风险。累积优先股（cumulativepreferredstock）是优先股的一种，其股利如果不派发的话，就积累在一起。也就是说，在普通股股东获得红利之前，优先股股东可以优先获得所有以前应支取的股利。参与优先股（participatingpreferredstocsks）是指这种优先股的红利根据一些规定的条款与公司的盈余状况相联系。第一篇基础理论篇---第二章债券、股票和其他金融证券三、优先股第一篇基础理论篇---462.3衍生证券衍生证券是指其价值直接依赖于其他资产的证券，或是其价值由其他资产衍生出的证券。当前市场主要有四种类型的衍生证券：股票期权、可转换债券、期货和互换。第一篇基础理论篇---第二章债券、股票和其他金融证券2.3衍生证券第一篇基础理论篇--47一、股票期权普通股的买入期权（calloption）使投资者有权在某一特定日期（或在此之前）以特定价格购买某一特定的股票。卖出期权（putoption）则使投资者有权在某一特定日期（或在此之前）以特定的价格卖出某一特定的股票。第一篇基础理论篇---第二章债券、股票和其他金融证券一、股票期权第一篇基础理论篇---48二、可转换债券可转换债券提供了一种特别的投资机会，它是一种可以把债券转换成股票的公司债券。这种债券的收益率高于股利收益率。由于债券可以转换，所以，当股票价格上涨时，债券持有人就有机会获得股价上涨的收益。可转换债券实质上是一种附着买入期权的普通债券。第一篇基础理论篇---第二章债券、股票和其他金融证券二、可转换债券第一篇基础理论篇--49转换比率（conversionratio）是指债券进行转换时股东将得到的普通股的数量。转换价格（conversionprice）是债券面值除以转换率的结果。转换价值（conversionvalue）是指被转换的债券的当前价值。转换溢价是转换期权的价格，它是债券的现行市场价值与不可转换债券的相应的市场价格的差额。第一篇基础理论篇---第二章债券、股票和其他金融证券转换比率（conversionra50三、期货期货是一种证券，它使投资者必须在一具体的规定的价格买入或者卖出一定量的资产。期货合约的标的物可以是主要的商品、金属、能源产品、利率、货币各种指数（主要是股数）。期货用来对价格风险进行套期保值，也可根据对将来价格的变动方向预测进行投机。第一篇基础理论篇---第二章债券、股票和其他金融证券三、期货第一篇基础理论篇---第二51四、互换互换是一种新型的金融证券，它可被看作是具有多个交割期货合约的组合，是指在未来的某一时点上互换特定资产的一种协议。第一篇基础理论篇---第二章债券、股票和其他金融证券四、互换第一篇基础理论篇---第二522.4债券和股票投资的风险1．违约风险（defaultrisk）仅仅影响债券投资者的风险为违约风险，亦即债券发行人或公司或许不能如约派发利息和到期归还本金的风险。

2.利率风险（interestrisk）源自利率的变化。第一篇基础理论篇---第二章债券、股票和其他金融证券2.4债券和股票投资的风险第一篇基533.通货膨胀率风险（inflationraterisk）这是一种将来的现金收入购买力下降的风险。换句话说就是，由于将来的货币收入的价值比预期的小，结果使得投资者不能买到预期的商品劳务。第一篇基础理论篇---第二章债券、股票和其他金融证券3.通货膨胀率风险（inflation54练习1

解答：利用现值表、计算器或软件，可以得到以下结果。利率2年期债券市场价10年期债券市场价3%$1038$11715%$1000$10007%$964$860第一篇基础理论篇---第二章债券、股票和其他金融证券练习1利率2年期债券市场价10年期债55所以，当利率降至3％时，2年期债券的资本收益为38美元，10年期债券的收益为171美元；当利率上升到7％时，2年期、10年期债券的损失分别为36美元、140美元，故10年期债券的风险较大。第一篇基础理论篇---第二章债券、股票和其他金融证券所以，当利率降至3％时，2年期债券的资本564.回购风险（riskofcall）许多债券都有赎回条款，允许其发行公司在某一特定日期之后以特定的价格赎回。赎回价格一般为债券面值与一年利息之和。如果利率急剧下降，则赎回条款就会严重影响债券的价值。5.流动性风险（liquidityrisk）它们也许不易流动。也就是说，出现意外情况债券或股票必须变现时，出售或许非常困难。第一篇基础理论篇---第二章债券、股票和其他金融证券4.回购风险（riskofcall576.政策风险（politicalandregulatoryrisk）这类风险是指由不可预知的、对证券价格有影响的税收和法律环境的变化所带来的风险。7.经营风险（businessrisk）股票和债券价格直接受公司经营状况影响，且股票受其影响更甚。第一篇基础理论篇---第二章债券、股票和其他金融证券6.政策风险（politicalan588.市场风险（marketrisk）特定证券市场上所有证券价格趋向于同方向波动。当整个市场价格都下跌时，即使是优质股票其股价走势也难以坚挺。9．汇率风险（exchangeraterisk）债券是以当地的货币而不是以外国货币进行买卖的。所以汇率为国际投资者更添一层风险。第一篇基础理论篇---第二章债券、股票和其他金融证券8.市场风险（marketrisk59表2.2债券和股票的风险

风险类型政府债券公司债券普通股违约风险无有无利率风险有有有通货膨胀率风险

有

有

有流动性风险有一些有有回购风险某些政府债券有大多数公司债券都有无政策风险有有有经营风险无有有汇率风险有有有第一篇基础理论篇---第二章债券、股票和其他金融证券表2.2债券和股票的风险风险类型602.5共同基金许多投资者都选择投资于共同基金（mutualfunds）。共同基金就是从投资者那儿取得资金，然后把它们投资于证券。开放型基金(open-endfunds)，它能根据需要增发股份，也能以赎回的方式减少股份。封闭型基金（closed-endfunds）不能轻易增加或减少股份。第一篇基础理论篇---第二章债券、股票和其他金融证券2.5共同基金第一篇基础理论篇61第一篇基础理论篇

第三章证券市场

第一篇基础理论篇

第三章证券市场62全天候股票市场如果你半夜里突然想出了一个最隹的投资策略，很快你就将无需等到天明以后再付诸实现了。纽约证券交易所计划在后半年实施一些营业时间之外的交易活动，以期到2000年建立起全天营业制。而且，芝加哥期权交易所（CBOE）、辛辛那提交易所和路透股份有限公司（PLC）已经联成了一个电子网络，这将使这些交易所闭市之后仍能进行交易活动。[PLC表示股份有限公司，这是英国表示公司的说法，就如美国的“公司”（Inc）一样。]24小时市场并非异想天开，但纽约证券交易所（NYSE）计划把营业时间扩大到营业后这一举措使这个目标更接近于现实。实施这种计划的技术问题已经解决，现在的问题是：谁来控制它？实际上，21世纪的证券交易所将是计算机显示屏和联系它们的网络世界。第一篇基础理论篇-----第三章证券市场

全天候股票市场第一篇基础理论篇-----第三章63纽约证券交易所的市场份额一直都在下降。到今年为止，纽约的交易量仅占美国国内交易总量的67.7％。而资本雄厚的美国股票的海外日交易量估计为1000万股----1500万股。即使美国证券交易所、芝加哥期权交易所和辛辛那提证券交易所三者联合起来，或许其交易量仍不能与纽约证券交易所的量相匹敌；但当它们与路透公司联手后，构造全球电子交易网络的计划就马上变得现实可行了。路透公司（Reuters）是英国的新闻服务公司，它已经成为世界上最先进的提供金融信息的公司。该公司联结了全球交易所中的20万个终端，并开发出了既传递信息又允许交易者在他们的终端上执行交易指令的技术第一篇基础理论篇-----第三章证券市场纽约证券交易所的市场份额一直都在下降643.1证券市场的作用市场（market）是一种手段，通过其它产品或劳务得以直接买卖，亦或是通过中介进行买卖。一个运营良好的市场能使投资者获得信息，可以确定价格，可以增加被买卖的资产的流动性，它将使买方和卖方都各得其所。第一篇基础理论篇-----第三章证券市场3.1证券市场的作用第一篇65信息的可获性：买方和卖方必须能够相互沟通，获得及时的准确的信息。价格的制定：价格应当反映所有可以得到的信息，也即市场价格不应当歪曲已知的信息。执行成本（executioncosts），它们包括交易费用、市场冲击效应和价格的扭曲。第一篇基础理论篇-----第三章证券市场信息的可获性：买方和卖方必须能够相互66交易费用包括通讯费用、市场冲击效应成本以及其他的一些费用或支出。歪曲的价格是对以没有反映真实价值的价格进行交易的证券而言的。第一篇基础理论篇-----第三章证券市场交易费用包括通讯费用、市场冲击效应成67流动性：市场的流动性是指证券能被买卖，但对证券的价格没有重大影响的难易程度。市场的流动性较好时，交易活动就能迅速完成。可以用市场中所发生的交易的深度、广度和弹性来衡量不同流动性。第一篇基础理论篇-----第三章证券市场流动性：市场的流动性是指证券能被买卖68价格偏离当前市场交易价格时，仍存在大量交易指令，则此交易具有深度（depth）。价格偏离当前市场交易价格时指令的数目仍然保持不变，则称此交易具有广度（breadth）。价格因指令的不平发生变化时，仍有新的指令迅速进入市场，则称此交易具有弹性（resiliency）。第一篇基础理论篇-----第三章证券市场价格偏离当前市场交易价格时，仍存在大69运营有效的二级市场为社会带来了两种好处。其一，在此情形下，稀缺资源和投资者的资金被配置给那些能最为经济有效地利用此资源和资金的公司。其二，这种市场将能减少证券流入和流出的费用，使供给资金的投资者数目增多，从而使公司也就有了更多的资金投资于生产。第一篇基础理论篇-----第三章证券市场运营有效的二级市场为社会带来了两种好处703.2一级市场一级市场（primarymarket）是公司发行股票、债券和其他证券以筹集资金的市场。所有的证券都在一级市场首次进行交易，并且发售证券所得的收入全部流入发行公司。新证券的发行者包括公司和政府机构。第一篇基础理论篇-----第三章证券市场3.2一级市场第一篇基71二级市场（secondarymarket）是已发行的证券再投资者中间进行交易的地方。它为一级市场里新发行的证券带来动性。一个功能完善的二级市场的存在使得一级市场内的购买者更具吸收力。

第一篇基础理论篇-----第三章证券市场二级市场（secondarymar72承销商为初次公开发售的公司提供如下各种不同的服务：1.提供咨询服务。承销商就将要发行的类型、期限以及发行的时间提出建议。2.向公司提供承诺。承销商以预定的价格从发行公司那儿购买将发行的证券，以期望在更高的价格下再次卖出此证券。3.为公司尽最大努力。承销商尽它所能销售新证券，且不承担价格风险，承销商对这些证券绝对没有所有权。4.作无约束承诺。承销商买入余下的在特定价格下未能售出的证券。承销商支付的价格实际上低于发行价格，因而无约束承诺所承担的风险比公司承诺的风险要小。第一篇基础理论篇-----第三章证券市场承销商为初次公开发售的公司提供如下73

承销商通过不同渠道的证券而获取利润。首先，利润由公司承诺的价格（PFC）与发售时被采纳的价格（PI）的差额而产生。这两种价格的差额称为毛差额（grossspread）（GS）：毛差额=发行采用的价格-公司承诺价格或：GS=PI-PFC第一篇基础理论篇-----第三章证券市场

注意：承销商既有利润也有风险。承销商通过不同渠道的证券而获取利润。首74表3.1美国1990年末最大的投资银行第一篇基础理论篇-----第三章证券市场公司名称总固定资本（单位：百万）美里尔-林奇公司（美林公司）$9567希尔森-莱曼兄弟公司$7499所罗门兄弟公司$7162德曼-萨克斯公司$4700摩根-斯坦利集团$3380CSFirstBoston$1612PaineWebber$1553DeanWitterReynoldsInc.$1405Bear,StearnsUpham&.Co.$1388SmithBairey,HarrisUpham&.Co.$1012唐纳森-勒夫金-詹雷特公司$919表3.1美国1990年末最大的投资75假定PaineWebber公司充当某种股票初次公开发售时的估讲价值为3亿美元的承销商。又假定由于某些灾难的发生，该股票价值下跌了73％。PaineWebber的损失是巨大的，高达2.19亿美元（73％·$3亿）。现在假定拥有15.53亿美元固定总资产（见表3.1）的PaineWebber集团（PW）决定以预期3％的毛差额承销这些价值3亿美元的普通股票。所以PW公司从这笔交易中预计可得利润900万美元（$300百万·3％）。比较此发行的规模（3亿美元）和PW公司的资产（15.53亿美元），PW公司把它1/5的都压在这一次发行中了！第一篇基础理论篇-----第三章证券市场假定PaineWebber公司充当76一、初次公开发售和私募发行另一种从一级市场筹集资金的方式是通过私募发行。私募（privateplacement）是证券的一种初次发行方式，它直接把证券出售给投资者或投资团体。私募的方式避开了公开市场。第一篇基础理论篇-----第三章证券市场一、初次公开发售和私募发行第一篇77二、初次公开发售证券价格较低的原因1.信息非均衡性：公司、投资银行和潜在的投资者可以获得的信息存在的差异被称为信息非均衡性（informationasymmetry）。2.投机买卖：因为投资银行和它们的分公司倾向于购买“优质”证券而把“劣质”证券留给公众。这种选择购买优质证券的行为被称为投机。为了弥补公众购买“劣质”证券的损失，发行公司必须提供较高的收益率，这再次意味着低价发行。第一篇基础理论篇-----第三章证券市场二、初次公开发售证券价格较低的原因第一783.流动性：二级市场的一个好处是它使证券具有流动性。为了弥补证券发行后流动性不足的缺点，需要以较低的价格发售。4.估价费用：评估公开发售的股票“公允”的价值需要一笔费用，这笔费用必须以某种方式得到补偿。第一篇基础理论篇-----第三章证券市场3.流动性：二级市场的一个好处是它793.3二级市场已发行证券在二级市场中在各投资者之间流动。卖出证券所得的收益归证券现在的持有者所有，而不再属于其最初发行公司。二级市场由主要的证券交易所和场外交易市场组成。第一篇基础理论篇-----第三章证券市场3.3二级市场第一篇基础80根据二级市场内交易活动的范围，交易活动可分为以下几类：第一市场（firstmarket）交易：是指在某一证券交易所挂牌交易（上市）的证券实际上就在该证券交易所场内进行的交易活动。第二市场（secondmarket）交易：是指在场外市场（OTC）进行的交易活动。场外交易市场（over-the-countermarket）是指用于证券交易活动的电话网或计算机网络。在场外交易市场上市的证券不在交易所挂牌交易。第三市场（thirdmarket）交易：是指经纪人在场外进行的在交易所挂牌的证券的交易。第一篇基础理论篇-----第三章证券市场根据二级市场内交易活动的范围，交易活动81第四市场（fourthmarket）交易：是指买卖双方安排的、在场外进行的交易，这种方式无须经纪人作中介。楼上市场（upstairsmarket）交易：是指在交易网络上进行的大笔买卖。第一篇基础理论篇-----第三章证券市场第四市场（fourthmarket）82证券可以在一个以上交易所挂牌交易，这称为双重挂牌（duallisting）。双重挂牌增加了竞争，减少了交易费用。在国际市场及美国东西海岸，双重挂牌扩大了证券交易空间。有许多规定对双重挂牌进行限制。例如，在NYSE上市的证券不能同时在AMEX上市。第一篇基础理论篇-----第三章证券市场证券可以在一个以上交易所挂牌交易，这83纽约证券交易所（NYSE）是美国最大的证券交易所，到今年为止它已有了210年的历史。股票必须满足最低股份要求才可以在交易所交易。表3.2列出了NYSE和AMEX的最低挂牌要求。第一篇基础理论篇-----第三章证券市场纽约证券交易所（NYSE）是美国最大84表3.2NYSE和AMEX的挂牌条件第一篇基础理论篇-----证券市场

NYSEAMEX公众持股数110万50万股东最少数目2000个800个上年的税前收入$250万$75万表3.2NYSE和AMEX的挂牌条85证券在哪里挂牌交易主要由发行公司决定。场外交易市场上的证券有几种交易方式。第一，场外交易的证券是一些不太活跃的证券，其交易一般在地方经纪公司进行。第二，场外交易市场买卖一些在全国交易但不太活跃的证券。这些证券每天的买卖报价都登在“粉红色价单”（“punksheet”）上，由美国全国报价局（NationalQuotationsBureau）传给全美的经纪人。第三，场外市场买卖在NASDAQ挂牌的证券。最后，场外市场上买卖最活跃的证券是在比NASDAQ更复杂的系统------全国市场系统（NMS）上挂牌的证券。第一篇基础理论篇-----第三章证券市场证券在哪里挂牌交易主要由发行公司决定863.4交易机制金融市场的实际运行机制称为市场微观结构（marketmicrostructure），即证券市场的组织结构。连续市场（continuousmarket）交易所营业期间的任何时候都可进行交易。NYSE就是连续市场的一个例子。定期市场（callmarket）交易在特定时间进行，有特定人员来确定股票供求相等时的价格。第一篇基础理论篇-----第三章证券市场3.4交易机制第一篇基础理87一、交易系统的目标新市场规划者必须注意以下几个问题：1.并非所有的信息都应该公开。2.交易所不能公开交易记录。3.交易者能够为了不严重影响市场价格进行买卖。4.价格的波动有限制，且每天的价格有限制。5.大量的交易者为市场带来了必须的流动性。因此，市场必须吸引大量交易。6.市场需要个人投资者来专为某一种证券提供流动性。第一篇基础理论篇-----第三章证券市场一、交易系统的目标第一篇基础88上述问题中有些是相互矛盾。例如，人们如何能拥有一个有效的市场（上述第1点）同时又不允许价格大幅度波动（上述第4点）呢？这是不可能的。因为信息会急剧变化，如地震、重大事故或是政治事件的新闻，其影响必定是很大的。第一篇基础理论篇-----第三章证券市场上述问题中有些是相互矛盾。例如，人们89

二、证券市场的参与者证券市场几种不同的参与者。通常所有的参与者都被称为交易者。最重要的交易者是做市商，或是决定市场买卖报价的个人。买方出价（bidprice）是指公众以之卖出并且做市商愿意以之购买证券的价格。卖方要价（askedprice）是指公众愿意以之买入证券且做市商愿意以之卖出证券的价格。明确地说，做市商能够盈利的必要条件是：买方出价小于卖方要价。第一篇基础理论篇-----第三章证券市场二、证券市场的参与者第一篇90其他的交易者：具备了交易所会员资格的公司。经纪人（broker）充当买方或卖方与市场之间的中介人。会员公司在证券交易所里有佣金经纪人（commissionbrokers），他们为公司顾客作买卖。交易所里有场内经纪人（floorbrokers），他们愿意协助其他会员公司做交易。场内交易商(registeredcompetitivetraders)为他们自己的账户做买卖，而且是证券交易所的会员。第一篇基础理论篇-----第三章证券市场其他的交易者：第一篇基础理91三、自动交易随着技术的进步，计算机交易可能变为现实。自动交易的革新是程式交易（programtrading）策略，在美国，这种交易必须同时买卖至少15种股票，总价值达100万美元或更多。例如，1992年3月13日那个星期，纽约证券交易所以程式交易成交了1亿美元。由芝加哥商品交易所和路透公司（英国一家信息咨询公司）联合组建的GLOBEX交易系统，有望成为将来的证券交易所。第一篇基础理论篇-----第三章证券市场三、自动交易第一篇基础理论92四、保证金交易投资者可以进行保证金交易（margintrading）。也即，投资者可以从他们的经纪人那儿借一部分资金来购买证券。保证金交易的一个好处是：如果股票上涨，则它能增加收益。但遗憾的是，如果股票下跌，则投资者的损失也会增大。第一篇基础理论篇-----第三章证券市场四、保证金交易第一篇基础理论93在美国，可以向经纪人的贷款最大数目是由联邦储备委员会的规则T制定的，为当前购买价格的50％。如果股票价格持续下降，则以保证金交易的投资者将不得不支付额外的资金——追加保证金（margincall）。在以保证金购买证券之前需考虑的一个问题是：投资者在哪种价格水平上须支付追加保证金？

第一篇基础理论篇-----第三章证券市场在美国，可以向经纪人的贷款最大数目是由联94追加保证金（margincall）。随着价格的下跌，投资者所借资金与证券价值的比例将增大。如果此比例超出了允许的限度，则投资者必须追加更多的资金以减少借入的比重。初始保证金（initialmargin）（IM）是指借出方要求借入方支付的资金占股票总价值的百分比。IM=投资者支付的总额/股票的总价值也可以用符号来表示：（3.2）其中，N为股份数，P为证券的购买价格，B为借款数额。第一篇基础理论篇-----第三章证券市场追加保证金（margincall）。随着价格的95例如，假设你以60美元/股的价格（P=$60），购买了200股（N=200）AT&T公司的股票，则总的成本为12000美元。而50％的初始保证金要求你的借款额不得超过12000美元的50％，即6000美元：

或为50％。第一篇基础理论篇-----第三章证券市场例如，假设你以60美元/股的价格（P=$60），购买了20096投资者实际上支付的资金占股票总价值的百分比称为实际保证金（actualmargin）。价格下降，实际保证金亦减小。例如，若AT&T公司的股票降为55美元(即P=$55)，则投资者的实际保证金（AM）为：

或为45％。第一篇基础理论篇-----第三章证券市场投资者实际上支付的资金占股票总价值的百分比称为实际97为了减小投资者违约的风险，经纪人所要求的最少保证金称为维持保证金（maintenancemargin）它是保证金账户需要保存的保证金。最低保证金总是比开仓保证金小，它可用以下公式计算：

(3.3)

这里，P’是指发出追加保证金通知书时的价格。

（3.4）第一篇基础理论篇-----第三章证券市场为了减小投资者违约的风险，经纪人所要求的最少保98

投资者增加多少现金来维持最低保证金呢？由于必须使维持保证金保持在莫个百分比的水平，故由（3.3）可得

或是现金=（MM·N·P’）-（N·P’）+B大多数投资者购买证券，都希望它们会升值。当证券价格上涨时，保证金交易是增加投资者的收益的一种方法。第一篇基础理论篇-----第三章证券市场投资者增加多少现金来维持最低保证金呢？99六、卖空卖空（shortselling）是当股票价格下跌时，通过卖出你所借入的股票来获得利润。卖空者通过高价卖出、低价买入而获得利润。所以，卖空者是希望股票价格能下降的。美国联邦储备银行设定的最低卖空初始保证金为50％