2023年中国资本市场展望：旭日初升

证券研究报告旭日初升——2023年中国资本市场展望荀玉根(首席经济学家、策略首席分析师)022年12月3日2.2.出现积极变化势2阅读正文之后的信息披露和法律声明284/1286/1288/1290/1292/1294/1296/1298/1200/1202/1204/1206/1208/1210/1212/1214/1216/1218/1220/1284/1286/1288/1290/1292/1294/1296/1298/1200/1202/1204/1206/1208/1210/1212/1214/1216/1218/1220/12中美历史：虽然经济增速的中枢下移，但周期性波动规律仍在。7GDP季同比(%)207GDP季同比(%)20531-10-3-5305/0106/0107/0108/0109/0110/0111/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/05/0106/0107/0108/0109/0110/0111/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/0120/0121/0122/01其中平均3-4年下跌一次。开始时间结束时间期间标普500最大跌幅(%)1980/12/11982/8/12-26.01987/8/261987/12/4-35.91990/7/171990/10/11-20.41998/7/201998/10/8-22.42000/3/272002/10/9-49.92007/10/102009/3/9-57.72010/4/272010/7/22011/5/22011/10/3-21.62015/5/222016/2/112018/10/42018/12/24-20.22020/2/202020/3/23-35.42022/1/42022/11/30-27.57000600050004000300020000000上证指数沪深300阅读正文之后的信息披露和法律声明05/0106/0107/0108/0109/0110/0111/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0105/0106/0107/0108/0109/0110/0111/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/0120/0121/0122/0120%0%沪深300指数3年滚动年化收益率均值为9%，最新为0%。股票型基金指数3年滚动年化收益率均值15%，最新为9%。沪深3003年滚动年化收益率80%60%80%60% 均值+1标准差 均值-1标准差40%-20%-40%80%60%40%20%80%60%40%20%0% 均值+1标准差 均值-1标准差-20%请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明周期规律：投资时钟个阶段，投资时钟3.5-4年一轮回。《荀玉根讲策略：少即是多》第2章2节美林投资时钟的改进平均资产表现(对应指数年化涨跌幅，%)(以中债总数刻画)(以中债总数刻画)A刻画)衰退前期(①)99-15衰退后期(②)44-15复苏前期(③)33复苏后期(④)过热期(⑤)滞胀前期(⑥)1-19滞胀后期(⑦)请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 8 6 4 2基本面处于底部：库存周期 8 6 4 22005年至今中国经济共经历了4轮完整的库存周期，平均历时39个月，50工业企业产成品存货同比(%，左轴)PMI:产成品库存(%，右轴)基本面处于底部：企业盈利始的盈利周期到22Q3已经45个月。0040200-20-40-60全A归母净利累计同比(%)全A非金融归母净利累计同比(%)经济到股市：底部特征已现19/0319/0619/0919/1220/0320/0620/0920/1221/0321/0621/0921/1222/0322/0622/0922/1223/0323/0620复苏过热19/0319/0619/0919/1220/0320/0620/0920/1221/0321/0621/0921/1222/0322/0622/0922/1223/0323/0620复苏过热滞胀5500-5衰退-5PPI当月同比(%，右轴)919/0119/0419/0719/1020/0120/0420/0720/1021/0121/0421/0721/10219/0119/0419/0719/1020/0120/0420/0720/1021/0121/0421/0721/1022/0122/0422/0722/1033002800230000800沪深300(标准化)创业板指(标准化)复苏过热滞胀衰退阅读正文之后的信息披露和法律声明股市：本轮下跌时空显著跌，这次沪深300下跌的时空已经很显著。沪深300上证指数万得全A下跌区间下跌月数(月)最大跌幅(%)下跌区间下跌月数(月)最大跌幅(%)下跌区间下跌月数(月)最大跌幅(%)07/10-08/11-7307/10-08/10-7308/01-08/119.8-7109/8-13/647.4-4709/8-13/647.3-4710/11-13/631.9-3812/1-3612/1-3212/1-3315/6-16/28.8-4815/6-16/28.6-4915/6-16/17.5-5318/1-19/1-3318/1-19/1-3218/1-19/1-34均值-47均值-46均值-4821/2-22/1020.6-4021/2-22/1020.6-2321/12-22/10-29Wind请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明13/0114/0315/0516/0717/0918/1113/0114/0315/0516/0717/0918/1120/0121/0322/05沪深300股息率/十年期国债收益率0.40.6逆排向0.8排序13/0114/0315/0516/0717/0918/1120/01213/0114/0315/0516/0717/0918/1120/0121/0322/05均均值-1倍标准差-1逆向排序35 均值-1倍标准差A股 均值-1倍标准差 均值+1倍标准差阅读正文之后的信息披露和法律声明估值对标历史底部位PE(TTM,倍)PB(LF,倍)A股风险溢价率A破净率/6/610/28.45%12/4.88%1/27/1/4.57%4/2710/31注：均值根据2005-2019年市场底部估值数据计算，不包括2022年数据；估值指标为历次市场底部阶段PE、PB的最低值，大类资产比价指标为历次市场底部阶段风险溢价率和股债收益比的最高值。12请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2.2.出现积极变化势裕的现代化协调的现代化然和谐共处的现代化路的现代化资料来源：新华社，新华网，海通证券研究所14请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明013.72021年人均GDP(万美元).28.97.36.96.96.96.80不同收入区间发达国家2021年人均GDP范围(万美0元)世界银行口径联合国口径世界银行口径联合国口径5.3~13.75.3~13.75.3~13.75.3~13.783.5~5.22.9~5.23.5~5.22.9~5.22.6~4.72~3.52~3.52.82前1/3中1/3后1/3前1/3中1/3后1/3前1/3中1/3后1/3请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明19/0319/0519/0319/0519/0719/0919/1120/0120/0320/0520/0720/0920/1121/0121/0321/0521/0721/0921/1122/0122/0322/0522/0722/09赤字率可能上调到3.2%。政府预期目标:财政赤字:赤字率(%)4.03.54.03.02.52.00.50.03.02.02.02.83.03.03.22.1201020112012201320142015201620172018201920202021202220102011201220132014201520162017201820192020202120222023E4030200-10-20-30基建投资累计同比(%)请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明基本面领先指标已经回升借鉴历史，底部确认信号：五大类基本面领先指标中3个及以上企稳回指标见底时间领先指标上证综指05/6/608/10/2812/12/4(13/6/24)16/1/2719/1/422/4/27(22/10/28)1.货币政策各项贷款余额同比05/0508/062/014/098/1021/08社融规模存量同比///5/068/1221/102.财政政策基建投资累计同比05/0508/022/026/028/0921/113.制造业景气度PMI指数05/0708/112/086/029/0222/04PMI新订单05/0708/112/086/029/0122/044.早周期-地产商品房销售面积累计04/1208/122/025/039/02？5.早周期-汽车汽车销量累计同比05/0209/012/015/089/0122/05的领先指标阅读正文之后的信息披露和法律声明 5 0 -5 5 0 -5 -10基本面上行。GDP目标增速(十四五为预测增速)GDP实际复合增速12%10%8%6%4%2%0%2.3%7.9%7.5%8.0%7.0%7.5%7.0%6.5%67.9%7.5%8.0%7.0%7.5%7.0%6.5%60%.5.0%1.3%9.8%8.6%7.9%6.6%七五八五九五十五十一五十二五十三五*十四五GDP际复合增速剔除2020年值全部A股营收累计同比(%，左轴)中国实际GDP累计同比(%，右轴)25202550-5-10高质量发展的迹象：宏观中机电类高附加值产品占比接近45%。工业增加值:累计同比(%)0工业增加值:高技术产业:累计同比(%00400200-10-20/01/05/0920/0120/0520/0921/0121/0521/0922/0122/0522/0913579200120032005200720092011201135792001200320052007200920112013201520172019202116%中国美国日本德国8%4%0%阅读正文之后的信息披露和法律声明05/0306/0307/0308/0309/0310/0311/0312/0313/0314/0315/0316/0317/0318/0319/0320/0321/0322/0305/0606/0306/1207/0908/0609/0309/1210/0911/0612/0312/1213/0914/0615/0315/1216/0917/0605/0306/0307/0308/0309/0310/0311/0312/0313/0314/0315/0316/0317/0318/0319/0320/0321/0322/0305/0606/0306/1207/0908/0609/0309/1210/0911/0612/0312/1213/0914/0615/0315/1216/0917/0618/0318/1219/0920/0621/0321/1222/09全部A股全部A股(非金融)886209876543全A非金融ROE拆解净利润率(TTM，%，左轴)65资产周转率*10(TTM，次，左轴)65资产负债率(%，右轴)605550请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明背后逻辑：人力和技术要素积累技术周期：新能源和5G技术革命，中国这次处于全球前列。00STEM专业(科学、技术、工程和数学专业)1000800600400200020002005201020152022E4050252040502520502021年全球组件出货量TOP10阅读正文之后的信息披露和法律声明 20Q120Q321Q121Q322 20Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q1E23Q3E全部A股归母净利润累计同比(%)-10-307-30A股盈利预测表格)2022E2023E79-76金融地产3-106156指5-16-15534Wind所预测23请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明70/0173/0176/0179/0182/0185/0188/0191/0194/0197/0100/0103/0106/0109/0112/0115/0118/0121/01美国:CPI:当月同比(70/0173/0176/0179/0182/0185/0188/0191/0194/0197/0100/0103/0106/0109/0112/0115/0118/0121/01美国:CPI:当月同比(%，左轴)美国有效联邦基金利率(%，右轴)20864201510500400000400000000北上资金年度净流入规模(亿元)322 2 996866077062014201520162017201820192020202120222023E阅读正文之后的信息披露和法律声明阅读正文之后的信息披露和法律声明13/0113/0714/0114/0715/0115/0716/0116/0717/0113/0113/0714/0114/0715/0115/0716/0116/0717/0117/0718/0118/0719/0119/0720/0120/0721/0121/0722/0122/070%60%40%20%%21/12以来股票基金指数最大跌幅超30%，但基金份额未降，居民资产配2019年各国居民资产配臵情况住房其他实物资产固收类金融资产股票+基金22%18%34%21%54%36%4%9%41%24%%25%42%中国美国日本德国偏股型基金份额(亿份，左轴)股票型基金指数(右轴)12000120001100010000900080007000600050004000300055000500004500040000350003000025000200001500025请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明23年A股望回到增量市场资金流入(亿元)资金类型20122013201420152016201720182019202020212022/102023E银行转账2048804626887362136002400004000融资余额变化4812578673740-2356860-2726256547652300-26922500公募-218-980520832-205057625231510917226283910000ETF-33317-47857727366422000私募37543908-46307222903-7162000资管类机构264061829711-61888668230635633500保险类73228684306633302399256032994836270022864000外资类6868292022803360380020894322-5120001683952124886578585708745-7925202413438434020320527000资金流出(亿元)股权融资340666769623017825324700539251387000产业资本减持44673324946622383127595959545129604000各项费税673986215327730112552328651426491479260002153218439969741523955354761857815801173341289017000资金净流入(亿元)-47073372089048117-46693210-1268641858316686-968610000Wind所测算26请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明982984986982984986988990992994996998200020022004200620082010201220142016201820202022A长期股权时代开启。3840096002400600美国公募规模占GDP比重(%)中国公募规模占GDP比重(%)100500%22%2012201320142015201620172018201920202021阅读正文之后的信息披露和法律声明2.2.出现积极变化势请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明大类行业整体展望现代化服务业制造业高端化、智能化、绿色化现代化服务业制造业高端化、智能化、绿色化设高效流通体系加快数字经济发展人民生活更加幸福美好居民人均可支配收入再上新台阶视数字经济、低碳经济。现代化产业体现代化产业体系新型工业新型工业化补齐短板、保障战略性资源供应构建增长引擎制造制造强国质量强国航天强国交通强国网络强国数字中国资料来源：新华社，中国政府网，海通证券研究所30请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2021年各国数字经济规模占全球比重50%40%40%30%20%10%42021年各国数字经济规模占全球比重50%40%40%30%20%10%4%2%1%1%1%0%8%7%6%3%数字经济白皮书(202231806040200数字经济规模(万亿元，左轴)数字经济占GDP比重(%，右轴)600400202016201720182019202020212025E阅读正文之后的信息披露和法律声明我国数字经济的基础条件好我国有10亿网民，21年我国算力规模占全球比重为33%，仅次于美国的2018年全球数据产生量区域分布其其他,8%欧洲、中东、非洲,30%21%TOP究所2021年全球算力规模分布情况其他4%5%34%14%中国33%请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明政策+技术双轮驱动数字经济智慧交通市场行业规模210 规模(万亿，左轴)增速(%，右轴)0202020212022E2023E2024Ew海通证券研究所人工智能产业规模(万亿人工智能产业规模(万亿)核心产业规模带动相关产业规模10201920202021E2022E2023E2024E2025E2030E2阅读正文之后的信息披露和法律声明感知设备传感器摄像头D毫米波雷达基础软件数据库操作系统应用软件感知设备传感器摄像头D毫米波雷达基础软件数据库操作系统应用软件工业软件数据与内容服务商云计算服务商务商方案解决提供商运营服务商第三方运营大型方案商传统IT等数字经济辐射硬件、软件、服务商等多产业。软件服务商硬件软件服务商存储设备存储设备计算芯片存储芯片通信设备5G基站路由器光纤资料来源：海通证券研究所34请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明硬件：数字化的基础400000000传感器市场规模及增速规模(亿元，左轴)增速(%，右轴)502016201720182019202020212022E2023E21年50%40%30%20%21%20%21年50%40%30%20%21%20%%20年47%46%%%%%美国韩国欧盟日本中国台湾中国大陆阅读正文之后的信息披露和法律声明软件：连接硬件的枢纽。中国数据库市场规模预测400000市场规模(亿元，左轴)%，右轴)020202021E2022E2023E2024E息网，赛迪大数据基础软件市场规模及增速000市场规模(亿元，左轴)增速(%，右轴)20202021E2022E2023E阅读正文之后的信息披露和法律声明20/0320/0921/0321/0922/0322/0920/0320/0921/0321/0922/0322/0986420科技相关行业基金相对沪深300超配比例(百分点) 计算机业的估值、基金持仓处于13年来的低位。科技相关行业PE(TTM，倍)013/0114/0115/0116/0117/0118/0119/0120/0121/0122/01Wind所37请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明低碳经济：新能源革命进行中能源安全：加快规划建设新型能源体系。我国能源消费结构(%)原煤原油天然气水电、核电、风电806040200196019721984199620082020200120032005200720092011201320152017201920212001200320052007200920112013201520172019202180天然气(右轴)煤炭(左轴)原油(右轴)8606404202000阅读正文之后的信息披露和法律声明中国自动驾驶市场渗透率(%)L1中国自动驾驶市场渗透率(%)L1L2L3L420212025E2030E阅读正文之后的信息披露和法律声明根据前瞻产业研究院援引ICVTank的预测，智能座舱核心的域控制器22-L全球智能座舱域控制器出货量(万套，左轴)00040020002022E2023E2024E2025E00806040200子领域：风电、储能CESA预计23年中国电化学储能累计装机量增速将达64%；我们预计23年电新增装机同比增长60%。1000080006000400020000风电新增装机增速(%，右轴)风电新增装机增速(%，右轴)201720182019202020212022E2023E20000-50所预测504030200中国电化学储能累计装机量(GW，左轴)同比增速(%，右轴)2019202020212022E2023E2024E2025E8060402040请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明消费整体已经低估、低配多数消费行业估值回到过去10年低位，公募对消费的相对配臵比例也降到行业前PE(TTM，倍)13年以来分13年以来PE走势22Q3基金持仓比例(%)22Q3基金相对沪深300超配比例13年以来分13年以来基金相对沪深300超配比例变动必需消费医药生物2.45.0食品加工0.245.0纺织服饰0.25.0可选消费29.057.62.365.0家用电器2.1-1.122.5家居用品27.82.5Wind请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明00000必需消费归母净利累计同比增速(%)食品加工(左轴)00000必需消费归母净利累计同比增速(%)食品加工(左轴)纺织服饰(右轴)000000经济恢复+政策支持，预计中低收入人群消费改善更明显，医药及大众消40302010-10-20-30-40医药子行业归母净利同比增速(%)02019202020212022E2023EWind预测