2023年宏观利率展望：再议利率拐点

6月初我们宏观利年中展望中出“上半年市场大概率低估了疫情以及地产下两大因对经济的冲击“下半年未必会看到基本面的明显复苏以及货币收紧，我们认彼时谈论利率拐点尚早。当前时点地产政策已进行到放松的中后期阶但地产销售仍未走出底部区域市场对经济前景悲观预仍浓，而悲观预期又很容易因放松疫情防控以及纾困地产超预期信出现一致反转因此债市交易热达年内高位。我们认为经济或正度过压力最大的时段，时讨利率上行的拐点或更有意。预期从分歧向一致今年以来10年期国债利中在震荡中有所下行且延续了近几利波动性持续收窄趋特，主因长周期视角经处在新旧动能转换期地产下行使得投资对于经济的拉动作用明显减对于经济波动的贡献度下通胀波动也因此减小同时政策在精托底经济化解风险方也发挥了为重要的作用，所以利率市场波动区间明缩窄。具行情我们简要复盘如（1小幅下（1月上旬至1月末1月中旬MF调降10P超市场预，明确了宽松基，10年期国债收益率下行至2.67左（2）向上调整2月初至3月初：美联储加息预期渐浓，以及1月份金融数据超预期使得市场加大宽信用担忧10年期国债收益上行至2.82左（3）窄幅震（3月初至4月末俄乌冲突升温“固+赎回压力增加金融数据再度转信贷需求疲弱，地方地产政策边际放松，上海疫情爆发但降息预期落空，降准不及预期。这段时间“多空交织，市场窄幅波动（小幅下（5月5月债市逐渐开始交易真实的经济基本面现状疫情的冲击以及需求的乏力在经济数据和金融数据上也得到了体现缓释了市场对于经济快速企稳的担忧10年期国债收益下至2.7左右（5小幅回6月6月初上海疫情消散各项经济数据均有明显反弹利率回调到了5月初时的水平（持续下（7月初至8月中旬：经济数据和多数高频数据再度回落地产停贷事件发酵证了6月经济反弹的可持续性，叠加央行的降息使得10年期国债收益率下行至年内低点2.58的位（7）小幅回调（8月下旬至9月末：跨季及稳增长政策催化下使得资金面有所收敛，利率回调到了8月5日降息前的水平、但并未继续上行（8）小幅下行（10月初至11月上旬：10月以来再现疫情扰、市场风险偏好有所下行，同时税央行有意呵护流动，利率有所下（9）上行11月11日至：10月金融数据不及预期，防控新20条以及地产16条接连出，极大提振了市场预，利率快速上行至2.8以，我们认为这次是市场情绪的一次集中释大概率不具有可持续所以我们可以明显观察到上半年利走势纠结震荡的原因主要是外部以及短期多空因素交市场预期差异较这部分我们《债市风还暖，言拐点尚—2022年宏观利率中期展》报中已有具体表；而下半年随着7月初地产风险事件持续发酵以及8月中旬的超预期降息使市预期终于有所统一利走出了下行的行情。未多方面的不确定性形成此前对于基本悲观而一致的市场情绪外部俄乌地缘战争冲突以及能源缺口不断推升海外通胀海外主要经济体开始呈现更多衰退信号美联储加息周期何时结束尚难以准确判、人民币贬值压力尚国内疫多地反频防控政策放以及疫情消遥遥无疫情以及地产周期下行共振使得居民收入预期以及企业盈利信心严重不足。这些情绪一定程度上可以解三季至11月上市场风险偏好下债市多数投资加仓加久期交易极拥挤的情而从周期的角度来看感觉最差的时候往往是即将出现转机的时所以如果把时间拉长到年我们似乎也确实看到了国经济走出底不确定性区的一些偏好的趋一方面如果可以平稳度过疫情传播风险较大的冬季时段的话明年在应对疫情能力方或有根本性好转另一方面地行风险已有一定释放本轮地产政策也涉及到了全国性的放松、作用会渐显而海外风险对于国内的影响主要在外需层面输入性通胀影响不大因此在我们的利率分析框架里当前内生增长及货币政策仍然是最重要影响因而地产行业对于经济以及利率的影响仍有特殊地位，所以接下来对于地产周期的讨论，或许可以帮助我们消解一对于未来不确定疑虑。图1：2022年以来0年期和1年期国债利差走阔，近期收窄 图2：利率波动性长期运行在低位4.53.52.51

国债到期收益率:1年国债到期收益率:10% 国债10年期和1%

P 中债国开债到期收益:10年:标准差0 中债国开债到期收益:1年:标准差.5 0 00-120-830-330-960-46

500-10-20-40-60-70-98资料来源：FiD， 资料来源：FiD，图3：多数债基持仓久期在三季度有所上升年 20223/31 20226/30 20229/303458967543210中长期债券基金 混合债型基（一） 被动指型债基金 货币市基金资料来源：FiD，地产行业或度过压最大的期长周期趋势：距离稳态尚有小幅空间2008年至2019年我国共经历了三轮完整的地上行与下行短周同时也伴随着三轮完整的地产政策放松收紧周期但其实长周期来从1998年终结存续近0年的福利分房制地产行正进入市场化发展阶开地产行的高速增持近20年直到2017年开始进入地产销规增速明显放缓的“平台期，即标志着地高速上行长周或结束，之地产对于经济的引擎作开始逐减弱。地产长周期拐点的出对经济结构影响是深远的因为我们知：一直以地产产业链对于GDP、社会融资规模以及地方政府财收的带动作用是巨大的2019年央行《中国城镇居民家庭资产负债情况调》显示城镇居民家庭户均住房资占比家庭总资近7成，2021年在支出法下仅房地产开发投资占比GDP就有13而在在经济从投资主导向消费主导的可持续发展转型过程去地产化以及增速换挡是必然的趋势。事实上对比海国经济以及地的发展史来看伴随城镇化放缓人出生率拐点出现社老龄化加深家庭户均人下以及人住宅面的提升经济去地产化的变化是符经济体发展规律就城镇化率而言，海外经验显示国家城镇化率进程均在65-70左右进入明显放缓的稳态发展阶，而目美、英、德日韩等过城镇化率水平基本稳定维持在80左右我城镇化率水平2017年为58.522021年为64.72，所以虽然住房新需到了明显放缓的节点但从第一大城市人口占比和人口超过100万的城市群人口占比来看我国城镇化仍有继续深化潜力城镇化率进已接近稳态水平但尚继续发展的小段空间住新增需求有如此长期趋势。特需要注意的是，地产销售增速斜率明显放之的两年政策收时期（2016年末-2019年，地产行业表现出不同寻的韧主要体现房地产投未随销售增速而放并维持在较高增速区以及房价（未出现明显回落并且有些地区房价涨幅甚至超前期，原因在于一方面货币环比之前两轮政策收紧时更为宽另一方面是在经济景气度下滑的情形下政策不再一切对于一二线城市严加调控对于三四线城市则通过棚改货币化安置去库且降低引进人的购房资质要从而使得居民总体购房需求旺盛，房企也有条继续进“预-拿-新开工的高周转运营模现在来看这段时期或许是地产高热度的尾声，企业以及居民似乎都没有明显的感知到地产行业悄然发生的变，也没有深刻领悟到2016年政策首提“房住不炒”的用意企业仍热衷拿地与新开工，居民购房热惯性仍。直到2020年新冠疫情冲击的到来。图4：2017年以来，地产销售增速斜率明显放缓 图5：2019年房地产投资维持在较高增速区间02.8.6.4.29.8.6.4

人口:1564岁全国:商品房销售面积（右轴）

万平方米000000000020212020201920182017202120202019201820172016201520142013201220112010200920082007200620052004200320022001

00000-10-10-10-10-10-10-0

商品房销售:累计同比% 房地产开发投资完成:建筑工:计同比资料来源：FiD， 资料来源：FiD，图6：当前每户城镇家庭2-3人的规模占比最多，5人及以上型家庭规模户数显著下降00%00%00%00%00%00%00%.0%

2002 2012 2021一人户 二人户 三人户 四人户 五人户以上资料来源：FiD，图7：我国居民部门杠杆率已较高，也是影响居民长期购房需求的因素之一%20000

中国:家庭部门:杠杆率 日本:家庭部门:杠杆率 韩国:家庭部:杠杆英国:家庭部门:杠杆率 德国:家庭部门:杠杆率9295989194979093969992959801040700030609资料来源：FiD，图8：中国第一大城市人口比重和100万以上人口城市比重相对其他几乎已经走完了城镇化进程的国家仍低2021年第一大城市人口:占城市总人口重2021年人口超过100万的城市群人口:总人口比重%0韩国 日本 中国 美国 印度资料来源：FiD，图9：中国城镇化率进程已接近稳态水平但尚有继续发展的小段空间%000

德国:城镇人口:占总人口比重 韩国:城镇人口:占总人口比重::例 国:口:::重 国:口:9-219-219-219-219-219-210-210-210-21资料来源：FiD，图10：中国房地产行业P占比相对其他国家仍低，行业仍有小幅发展空间，未来有待进入良性可持续的发展模式40%20%00%.0%.0%.0%.0%.0%

房地产现价P占比%%%%%%%中国（0）美国0）德国0）英国（0）日本（0）韩国0）巴西（0）资料来源：FiD，中短期困境：政策起效慢而，需求修复比想象中更漫长2020年疫情突发扰动经循环，地产调控有一定程度的短暂放松，但经济快速回暖后地产政策也开始了新一轮更大幅度的紧缩与更加谨慎的放松2020年下半到2021年相关部门先后出台“三道红线”融资监管新和地产贷款集中管理制信托业继续“两压一降房贷额度和首付比例有所收紧房贷利率显著上行，因此在度过了2021年一季度短暂的虚假繁荣，房地产销、新开工、投、竣工以及房价等各项数据全部开始高位回，下行斜率之、速度之都超过前几轮下行，直到2022年除房价增速尚在0值附近外其余指标均进入深度负增速区间事实上地产政在2021年9月就开始有局转松在2021年底甚至很多主流机构认为在2022年初地产销售便可企但当前在202年末来地产政策经历了从局部到全面的放松涉及保交楼部分地区放宽购房资格调降居民贷款利率下限公积金贷款利率和LPR、施行个人所得税退税优惠多个方向的举措并配合有降准降息的货币宽松可使用的政策工已看到不，时间也已又过一年地产销售却仍未有起个人住房贷款利率一定程度上可以反应政策的综合力度所以商品房销售低点通常和个住房贷款利率高点对应个人住房贷款利率低通常和商品房销售低点对应因为政策放松后往往可以在短时间内看到销售回升反之因此我可以根据当房贷利率的水观察一政策放松程当前个人住房贷款利率已下降到2009年和2016年的低点附但奇怪的销售还在筑前商品房销售和个人住房贷款利率同处低点说明政已经较充足但行业明的企稳信号尚未看这种情形是我们在前三轮地产周期中没见到过的。我们猜测可能是因为虽然今年以来贷款利率已经下行了超100BP但由于房价也在持续大幅回所以居民购房意愿并没有因此提升多。对地产行业来说，销售增速是前瞻指标，也是当前实现行业有效循环的第一步。如销售企稳的话，即能够促进销-拿-投资-新开-竣工的链条传导意味着居民预期有了明显好转房企流动性困境明显缓解，行业企稳可期。但是在经过疫情冲击、房企暴雷不断“停贷”事件后，居民对于期房的信任度明显下降预期持续下行跌入谷低所以7月开“推动保交楼再次成为了政策托底地产的核心目标目前我们是看到了竣工连四个的降幅收的，纾困房企政策仍在进行当中：例如11月以中债增首召集21家民营房企开会推进第二批增信发行项目约15亿11月8日中国银行间市场交易协会也将民营房企纳入“第二支箭”政策，预计可支约2500亿元民营企债券融资；11月12日人民银行、银保监会联合出台支持房地产市场平稳健康发展的16条举措，涉及“稳定房地产开发贷投放、支持个人贷款合理需求、支持优质房企发债融资、保持信托等资管产品稳定、推动“保交楼”专项借款投放、鼓励金融机构提供配套融资支持、鼓励依法自主协商延期还本付息、延长房地产贷款集中度管理过渡期”等多个方面，因此缓解房企融资困境与保护购房者的权益是重中之重，对改善行业信用环境以及恢复市场信心关键性托底作用当前最困境在政策纾困融资也只是对于此前金融机构对房企过度缩贷的矫正地产行什么时能够真正具稳定的自身造血能力还要需求端当前居民中长期贷款和地产销售没有看到继续恶化的迹象证明最差的时间段或已过但疫情不退场背景本轮居民购房意愿企稳回暖或需要更长的时。所今年以来我常说地产韧性不因为地产行业现在的逻辑和过真的不同了那么回不去的究竟是什么？（1）首先是因为地产行业发展确实已经出现了长周期的点：地产行业的很多要素出现根本性变化包括最重要的城镇化放缓人口增长率到了低位等（2其次是在“房住不炒“三道红线”的总方针和制度下地产企融资源头以及发展速度和规模都受到限制过去二十高杠杆高负债高周转的发展模式不再行通了，但发展模式的改革也为今后房开启良性循的新发展之路奠定了一定的基础；（3）“房住不炒下的本轮放政策看似在不断推但实在刺激需求时克制而谨慎仍是以不发生系统性金融风险为目标而不是过去的高增长比如在今年国庆前夕出台的三个地产政策虽然都是全国性政策但都存一定的限制条件，一个是阶段性差别化调整住房信贷政策的时间段限于2022年底之，一个是减免房屋转让个税政策的时间段限于2023年底前，此外的调降公积金贷款利率政策仍不涉及到二套，说明主要激发的还是刚需而不是投机需政策托底意图明显（4当前地产行业区域发展不均使得需求难增结构性问题明显一线城市在当前调控框架下房尚不允有较大涨幅三四线城市在经过之前的棚改之后需求已近饱且人口大城市的净流动仍在持所以当前一线二三四线居民的购房需求弹性都较弱。（5）疫情对于经济秩序的扰动已存在三年，居民长期处在疫情防控的巨大不确定性之下未来收入、就业和房价预期下滑加杠杆意愿严重不足储蓄意愿大幅上例如我们看到今年居民存款出现超季节性增长，1-10月新增居民存款达到12.7万亿元，远超过去三年同期的均值8.1万亿元。图1：2022年以来地产销售、投资、开工、房价指数全面走弱商品房销面累计同比房地产新工施面累计同比% 房地产开投累计同比0

%25150-0-20-20-20-20-20-20-20-20-20-20-20-20-20-2-0-0

-5-1-5资料来源：FiD，图12：2022年以来住房贷款利率下调幅度大于其他贷款利率 图13：当前房价处在低位，且尚未看到开始改善的迹象%.58.57.56.55.54

贷款加权平均率贷款加权平均利:一般贷款贷款加权平均利:个人住房贷款贷款加权平均利:一般贷:企业款

7个大中城:新建商品住宅价格指当月同比% 7个大中城:二手住宅价格指:月同比00102030406070809010250-50-0-0-0-0-0-0-0-3 -0资料来源：FiD， 资料来源：FiD，图14：2022年以来居民购房意愿并没有随着住房贷款利率调而回升

图15：2020年以来一线城市房价韧性明显大于二三线城市%8.57.56.55.54

贷款加权平均利率:个人住房贷商品房销售面积:累计同比右)

%0-0-0-0

一线城:当月同比 市:% 三线城:当月同比500-10-20-10-00-9500-10-20-10-00-90-80-70-6-0资料来源：FiD， 资料来源：FiD，图16：三季度对于房价下降预期的比例创新高 图17：2022年以来居民存款规模增长远高于于往年预期房上的比例% 预期房下降的比例50

亿元40020000000000000

2019 2020 2021 20220-20-30-60-90-21

01月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：FiD， 资料来源：FiD，利率下行的能性在？展望明年来看10年期国债收益率上较今提高的逻辑是较为确定，一方面当资金面已经出现了边际收敛的趋另一方慢企稳预期下明年地对于经济的拖累大概率会减经济运行整体情况大概率是要好于今年。那么利是否仍然存在下行的可呢？（1我们可以观察到2013年之后在每一轮债市牛熊周期利率中枢下行的长期趋势显而易的。并且我们发现，2013-2016年10年期国债利率运行的区间在2.64-4.66,2016-2020年的运行区间2.48-4.00，但2020年至为2.58-3.28，也就是说利率运行上限符中枢下行趋势，而下却未突破前低，说当前利率下行遇到了一些阻碍（2）此外我们看到，今年以来0年期国收益率走势总是下行到26附近就很难再继续下这个位置恰好是在2016年的低点附其实无论是从地产行业景气经济基本面状况还是流动性环境来，今年长端利率下行的能力都应该是要比2016年强，甚至比2020年也强而事实是并没有明显突破2016年低点也没有触及到2020年的低（3并且我们还发现今年以来0年期国债收益率下行的幅是小短端利率、信用以及货币市场利率的如果今上半年是因为市场低估了疫情以及地产对于经济的影响的话那8月份超预期降息为什么也没继续向下突破而是到了2.58的位置即向上反弹？我们似乎无法从经济周期信用周期以及货币环境得到合理解释或许可以从主体投资者行为找到一些原因。一方面今年以来随着地产政策不断放金融机贷款利率持续下行负债端存款利率下行幅十分有限，所以4月央行建立存款利率化调整机制，使其挂钩1年期LPR及10年期国债利。这促了存、贷款利率和货债券市场利率两轨并一的利率市场化进同时也能推存款利率下降低银行发挥宽信用作用的成。不，由于今年政策利率和资金市场利率偏离度较，MLF和LR政利率受到海外加息周期的影响下调幅度较有而货币市场则有很高的交易热银行间流动性异常宽债市资产荒严重。所以即便是在89份MLFLR以及大行存款利率相继下调之存款利率的下降幅度还是小于资金利率以及债券市场利率的下行幅的，这样资金就从市场往银行流，和2017年存贷款利率上行明显慢于货币市场利率而导致“存款搬家现象正好相另一方，从负债端结构来看今年居民购房意愿降低使得居民中长期融资需求弱定期存款相对于或其存款占比显著上升进而推升了银行整体的负债成（例如当前工商银行1年期定期存款要比或活期存款利率高出140BP之多，使得银行放贷意愿下降，银行资金配置利率债的意愿也下降银行是长端利率债市场规模最大的参与者所以存款利率下降速度相对慢以及负债端存款定期化均当前10年期国债利率的下行形成了较大的制。我们认为明随居民和企业预期的边际改银行定期存款的占比会有所下降活期存款的占比会有回升银行负债端综合成本会显著下降并且随着当前存款利率市场化调整机制的不断推进存款利率和贷款利率政策利率以及市场利率的联动性会不断增政利率变动对存款利率的传导会更顺畅因引导存款利率下行降低银行负债成本以及居民的储蓄意愿届时10年期国债利的下行空间一定程度上会有所打。图18：2022年累计新增存款中定期存款占比上升万亿元 户+0 新增定期及其他存款：住户+非金融构8 新增存款中定存款占比8642006 07 08 09 00 01 02

%.%.%.%.%.%.%.%%资料来源：FiD，（022年为月度累加数据）图19：2022年以来10年期国债收益率相对于信用债、贷款利率、货币市场利率下行偏慢企业债到期收益:年 国债到期收益:1年Shibo:月 贷款加权平均率% 集合信:平均预期年化收益:当值987654321004 05 06 07 08 09 00 01 02资料来源：FiD，图20：当前存款利率下行慢且存款定期化下定期存款利率高于活期存款利率抬升银行负债端成本金融机人民贷款权平利率 工商行中期票据期收(AA年 工商银行存款利定期年%765432100-10-70-10-70-20-80-20-90-30-90-40-00-40-10-5资料来源：FiD，图21：本轮利率下行并未突破前低、利率下行遇到了一些阻碍%5.54.53.52

国债到收益年080900010203040506070809000102资料来源：FiD，图22：2022年以来市场利率与政策利率偏离，近期大幅回归 图23：2022年以来超长端利率下行大于长端mlnd右轴)% 同业存单收益率曲线mlnd右轴)

% 国债到期收益率:10年 %4.53.52.51.50

中期借贷便利MF:利率:1年

0-0-0-0

%.54.53.5

国债到期收益率:30年0 0-110-700-260-970-45

2 0-710-320-940-45资料来源：FiD， 资料来源：FiD，周期弹性变利未必会头向上经济基本面展望：一个崭新的起点明年来看当国内经济的两大拖累因素疫情和地产均有预期转好之地产方面我们认为大概率已度过压力最大时候明年会是向低水平企稳的过渡期具体内容前文第二小已有表但不说已经没有了风险外的可能地方政府土地出让金因地产行业不景气持续下幅度太的话弱资质城投仍有较大资金压力；疫情仍在频发，但政策在“防疫与发展”愈游刃有余，以动态调整防控措施为为主要思。11月11“优化科学精准防疫的新0条发包括更松的隔离政策以及更精准的防控区域划分等对全社会情绪产生了明显提。但这里“放松”其实并不意味着“放任政目的还是为了让居民和企业的正常活动以及经秩序少受防控干扰可以认是进入更便民也更注重集好防控资去专注防范重大疫情风险的“科学防疫新阶段。我们在此前报中提到“今国内和全经济同下周期而明年中国大概率是触底后慢复（复苏进度仍疫情防控、疫研发进展以疫扩散程度影响，海外则是处在加息周期后衰退风险加大的时段（美国通开始回落、联储加息周期大概率于明年上半年前结。所从周期的角度来看，明中国经济是到了复苏的节的且当前也已看到一积极信号企业中长期贷款已连续3个月同比多（信用周期，工业企业产成品去库存斜有所放缓以及PMI同比出现触底向苗头（经济周期，资金利率8月已开始从底部缓慢回升（货周期，预明年国经济相对于海外主要经济体的稳定性和韧性会再次显，具体增速由于低基数的原因大概率会比今年有明显改且上半年增速会高于下半年而实际经济运行状态则可能是下半年会好于上半。但同时我们仍然清楚中国正处在经济转型的关键时期地产旧动能正逐弱化而能够提增长中枢的新动能尚未形成经下压力仍复苏进度和程度可能不会一蹴而就政策的引领比以往时候显得更为重要我们看到今二十报告与十四五规划的统筹思一脉相承并进一步明确了远景目标内容强调重质不重重申“发展是第一要务发展经济的着力点要放在实体经济上此外还涉及“扩内需、“民营企业“安全”“能源“粮食“重要产业链“绿色转型“共同富裕“中国式现代化”等关键词的相关内。基以上论，我们对明重要经济指标的展望如：消费从10月份最新数据来，社零同比再度转负前10月累计同为0.6，对GP形成了持续拖。近三年以来消费增速始终未能回到2019年前的水，是疫情扰动居民消费场景收入预以及地产行业不景气等因素综合作用的结目前从居民储蓄水平来看不论是长期还是中短期居民消费潜力都是有待释放的随着明年居民收入预期改善以及疫情影响的逐步出消费显著回虽有一定难度可期；制造业投：受益于此强劲的外以及相关景气行业的快速发展，疫情以来制造业高增的局面一直保持至今今年5月份以同比增速稳定在10左右远高于疫情前保持了近5年的个位数增速水平。我们认为制造业在产业链升级培育增长新动能的国家战略层面上会持续获得重点支持明年即便是在外需回落的景下制造业增速大概率也会保持一定的韧性；基建投：基建在固定资产投资中占较大，同时也是政策发力空间最大的领域202年以来承担了最重要的稳增长任，持续了近一年10左右的高增。预未来政策大概率保一定的惯，基建仍会是扩内需的重要抓，但随着济企实际增以政策力度的需可能会比今年有所下；房地产投：今年房地产投资对于经济的拖累持续整年，0月最新数据显示销（-23.3）和投（-16.1当月同比降幅均继续扩购地新开工和施的降幅则“保交楼有所收窄我认为政策托底作用传导至销售端进而传导至投资端仍需时日预计地产投资在明一二季度大概仍不太会看到明显改，之会是一个向低水平企稳的过；出口：全球制造业PMI自2020年7月以来再次进入收缩区间已连续两个月低于50的临界，外需景气度下行是确定性趋势但我国在供给端成本优势以及供应链方面的相对稳定性优势尚有因此我们预计明年出继续回落但不会对经济形太拖累。就业：今年下半年就业形势较上半年有所好转，但因为疫情反复10月份最新城镇调查失业率为5.5，再次触及了货币政策目标上限2023年预计的高校毕业生人数将达到114万人，再创历史新，青年人群压力仍不容小觑，结构性问题仍然突出。预计明年就业情况仍是政策关注重点。（7）通胀：明年内较慢企的预期下预计PPI反弹区间处在低位，消渐回暖趋势叠加较温和的猪周期后半段走势预计CPI温和回升需要关，但大概率不会对货币政策形成制约。图24：新冠确诊病例数222年多于020年，疫情持续时间也较长，但预计未来疫情防控政策会持续优化人 新型冠状病毒肺炎:新增无症状病例数 新型冠状病毒肺:新增确诊数5000500050000000-160-490-810-130-370-690-010-130-470-89资料来源：FiD，图25：国债收益率走势与经济周期、信用周期、库存周期：工业企业产成品去库存斜率有所放缓资料来源：FiD，图26：美国和全球I景气度仍在下行区间，中国制造业I出现触底向上苗头全球制造业PMI 中国制造业PMI 美国制造业PMI%0-10-60-10-40-90-20-70-20-50-00-3资料来源：FiD，图27：今年以来地产拖累投资，基建和制造业提振投资 图28：出口逐步回落固定资产投资不含农户完成额:累计同比% 其中:制造业 中:0 其中:基础设施建设0 0 0

亿美元% 出口金额% 出口金额:同比（美元）进口金额:同比（美元额:000-0-10-30-50-70-90-10-10-30-50-70-90-10-10-30-50-70-9-0-20-60-00-30-70-10-40-8-0-0-0

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-0-,0资料来源：FiD， 资料来源：FiD，图29：消费受疫情冲击最严重，失业率与消费增速成反比 图30：青年人群及大城市（主要是服务业）就业问题仍严重%00%00社会消费品零售总额:同比:餐饮收入:同比城镇调查失业（右轴）00-20-70-20-50-00-30-800%765432107.56.5-2 -4 -6

% 全国城镇调查业率 %3个大城市城镇调查失业率城镇调查失业3个大城市城镇调查失业率城镇调查失业:12岁人口80-10-00-70-40-10-00-7资料来源：FiD， 资料来源：FiD，货币政策展望：货稳偏松，信“稳总量、重结构”今年以来货币政策延续了2021年的宽松基调，作为更加积极，且顺差以及低通胀也使“以我为主”的政策倾向有了更大的发挥空间：贡献了两次降息、一次降准、三次LPR下调以及多通结构性工（再贴现再贷款重启PSL投放等投放流动性建立了存款利率市场化调整机制来引导存款利率下行并且还进行了央行结存利润的上缴所以货币环境全年基本是银行间流动性异常宽松的情但实体融资需求弱，年初市场期待的宽信用大周期并未看到，取而代之的是信用弱企稳且主要依赖于政策驱动，宽货币到宽信用传导不畅，债市资产荒严重。对于明年而言“稳增长”和“稳就业”仍然会是政策重点。以货币政策目标可能情形（经济较慢企稳、增长动能仍弱+就业结构性问题仍突出+人民币贬值压力有所减轻+通胀大概率处温和区间）来综合判断明年方向的话大概率会是稳中偏松，然后随着经济实质性企稳而逐渐向中性有所回归。三季度货币政策执行报告也提到“预防性储蓄意愿上升制约消费复苏、扩大有效投资面临需求不足等，当前经济“恢复基础尚不牢靠，所以货币政策尚不具备转向的基础，继续为经济运行营造好适宜的货币环境仍必要。不过我们自8月以来已经看到了狭义流动性的触底收敛趋势，所以明年不会比今年更宽松是较为确定的。具体来看，当前国内经济数据仍在走弱，工业企业利润仍在负值区间海外加息周期对国内降息空间的制约有所减弱所以我们认为未降息的概率是存在的时间点可能会在今年末或明年一季度，降准窗口大概率亦不会关闭；此外我们认为继续发挥好结构性政策工具在制造业、基建、普惠养老、绿色、小微企业等特殊领域的宽信用、扩内需、降成本作用仍然是促进经济转型与增长的重中之重。金融数据方面当前企业中长期贷款已经在持续改善，我们认为未来中长期融资需求扩张大概率仍以基建以及制造业等政策支持的领域为主、地产行业修复会慢于整体融资需求回暖且修复幅度大概率有限。所以我们预计社融存量同比增速回升幅度仍较为有限，信用周期会切换到“稳总量、重结构”的风格。央行或将继续通过MPA来考核银行的制造业中长期贷款占比与民营小微企业信贷投放情况，继续引导优化信贷结构。图31：资金利率自8月以来出现了边际收敛的趋势R007-M7右轴） R07% M7) R07超额存款准备超额存款准备利率F7)76543210

50000-0-0-02016年月 2017年月 2018年月 2019年月 2020年月 2021年月 2022年月资料来源：FiD，图32：2022年以来宽货币到宽信用传导不畅，但企业中长期贷款率先出现趋势性回暖，居民中长期贷款表现持续低迷0亿元050005000000-00

金融机构:人民币贷款:当月新增:户:中期金融机构:人民币贷款:当月新增:事业单位:中期贷款金融机构:人民币贷款:当月新增:户:中期:当月比（右轴）金融机构:人民币贷款:当月新增:事业单位:中期贷款:月同比（轴）

%,00,00000000002022-2022-2022-2022-2022-2022-2021-2021-2021-2021-2021-2021-2020-2020-2020-2020-2020-2020-2019-2019-2019-2019-2019-2019-2018-2018-2018-2018-2018-2018--0资料来源：FiD，图33：工业企业利润领先于降息周期，也领先于10年期国债收益率表现%857565554535