2023年度债券策略：降低波动寻求突破

海外市场023年展望2年以，叠通趋势和业链损，市场多面呈金融。一方面，美元强势带来主要新兴市场汇率的快速贬值，日本国债流动性进一步变差另方面国养金瑞风波元区源危机重等IF在最新年会和报告中重点强调了对全球金融稳定性风险上升的关注。面对通胀高企以及经济衰退风，未各大体货币策等向将金融市风险主要点。图：欧元、英镑、美元汇率变动情况 图：日元、人民币汇率变动情况Wd W美国金融市场与货币政策2年以来国通续高企当前心通主要驱力由品通为服务通胀，由于房租、工资等服务通胀与劳动力市场密切相关，导致通胀回落慢。0月I同比增长%回落度超场预期或显美国拐点的出现，目前心服格仍具性。虽然短时间内美国货币政策紧缩大方向不会改变，但美联储放缓加息步伐预期愈加烈是1的议息议声增加在决定来目区间息步伐时，委员会将考虑货币政策的累积收紧程度、货币政策对经济活动和通胀的影滞后程度，以及经济和金融发展”表述释放了鸽派信号；二是鲍威尔发表讲话“放加息度将适的快在2月就放慢加速度现在暂停加息还为过早是0月通胀况的善为联储加放缓期再据大幅淡化派氛于1月议息议没经济测和点图从9议会议的点阵图看至2底美联将加至-.%间在3进一步加息至-%目市场普认为2月率加息，息终利率或在%右。针对3降息概我们初判断美联大概率在3半达到限制性利率水平后暂停加息。一方面，需求放缓迹象日益增多，对美国经济衰退的担忧情绪不断加剧，美联储逐渐会将注意力从控制通胀转移到对经济衰退的担忧，从而结束加息的步伐。目前的美国政府杠杆率无法承受大幅加息，若无风险利率处于高位将直接掣肘财政空间。另一方面，最近几次美联储官员的相关表态明显放偏信号金山联主席yly表示，“现在是低息速度的时候了，但还没到讨论暂停加息的时候，未来仍可能会有更多次加息”，她预测，美联邦金利峰值将达到.。费联储主席rkkr表示，“鉴于我们已经进行了累积的收紧政策，在接下来的几个月里，伴随着我们接近足够紧，我将放息步伐但我明确，加息0基点然多。”达拉斯储主席regn表，“然我为放慢息步可能就合适了，这样我们才能更好地评估金融和经济状况如何演变，但我也认为放慢加息步伐不代表宽松策”美克利兰派联储席r重了议息会议内容，“美联储将把紧缩政策的滞后性和累积效应纳入考量，美国经济形将决定美联储加息至何种水平，现在重点可以转向美联储需要收紧货币政策至样的限性程。”表：222年1月来美联储官员表态官员官员 内容美联储席鲍尔里士满储主巴尔Bk）芝加哥储主埃文（E）

我们认续的息将适当以利率平达足够限制政的全效果要时才能效其是对通的影。在个时，慢加息度将合适。最在2月放慢息步，但终利率可会高于9月时联储预期。现在可开始踩刹”，更的一段间内息速会变，来可能有更的终利率。不再需采取发制的立，以不过（基点）的度前，在目达成看到多数是意义的。明尼阿利斯储主卡什里 现在讨美联任何整当的进鹰派策“全为过早，他似乎持调未来息规的能性。旧金山储席yy 现在是低加速度时候还没到论暂加息时未仍可能有更次加预测美国联邦基金利的峰将到.。费城联主席tkkr 鉴于我已经行了积的紧策，在下来几个里，随我们接足够缩，们将慢息步伐。但我想确一，息0个基仍然很。达拉斯储席en 虽然我认为慢加步伐能快就合了这样们才更好评估金和经状况何演变我也认为放慢加步伐应代更宽的策。0月PI数据表明通胀一程度上于缓。不美国通问题仍大范存在服务价涨势并没美国克夫兰派联主席美国堪斯城储席Ge

有放缓必须衡货紧缩策动过头行动足的险她来紧力度小的险更此前FOC声明相应tr说联储把紧缩策的后性累积应入考美经济势将定美储加息至何种水。现重点以转美储需要紧货政策怎样限性程度。美国已从持续激进加息中看到成果联储策制们在进步收政策时采取慎重的做法可能合适货膨仍然高位并且能会续下货政策显仍有多工要在定承诺让通胀回目标情况下加息伐不如一承的力和沟重加息的时不加金市场动是非常重要。资料源新财、通、街见、一经所理展望未市场势预计3年上半看到尾声美债益率一度有望筑顶并在二季度随着加息尾声的到来迎来拐点。短期来看，美债收益率已经体现市对美储的预期政利率的升得0年期债收率度到达.%上水但随胀数据善和息节期放缓计将难升破%。中长期看0期债收益走势主要于货币策收路径货币政策收紧径随通胀回落预计3年受济转弱度的响较即美债利率走本质受经本面影更大。图：美联储加息节奏大概率是2月50（单位：）欧元区金融市场与货币政策欧元区通胀主要受能源价格的影响，考虑到欧洲能源需求以及供给的矛盾我们预为抑通胀少到2年底欧行仍将取持加息一方面能源价的变势来冬（Q能源需旺季而供北溪管道发生泄漏影响，并且欧洲进口美国液化天然气存在风险隐患，能源供给稳定遭到破坏，四季度欧洲通胀压力仍大。另一方面，欧洲央行以抑制通胀作为货政策主出发。针息幅度管委s表示，欧洲行在0月加息p比较适在2加息p或p较合适。央行有在2月后暂时停止息的由2年需要幅加后可以减加息伐央行管委会委霍尔曼表“欧洲行在0月加息p，2月再加息，即可达成性利目标结合欧行的期表我们认欧行2很可能加息p或，而使今年底再融率达到%或%但也不排除在3年第季，或会一步息。IF预测欧区2年的经济增速为.而3年的经增速仅为.%临高的通逐步下行的经济压力，我们认为欧央行未必可以兑现市场较为激进的加息预期路径，前结束轮加周期概率事。图：欧央行0月加息5个基点此外，在加息周期下，还需警惕欧洲主权债务风险：目前欧洲整体杠杆水已明显超过8危机及债危前水经济增放缓及通企带来的加息期影下，问题值关注。图：欧洲整体杠杆水平已明显超过08金融危机及欧债危机前水平英国金融市场与货币政策一方面，英国政局及政策的不稳定性为金融市场的主要风险点。前特拉斯政府试图短期济长0亿镑减划从出到废仅用3时间，在此期间英镑美元率一度跌至自1以来最低另一面国经济滞胀加财政局。央行今以来计息，未能效抑胀，物价水平别是心I持续攀并形了明工资-胀螺迹象业生产、消费信、经增长放缓。管英国1月期加息5个基，但国通胀率尚未顶0月I同比涨可能续攀英国可进一加息而为了降低通胀而大幅提高的利率正在严重恶化英国的经济前景，英国经济可能会陷入更严和更时间退。0月1日IF最新《界经展望》报道称年英经济速为3年将大放缓至.高将国年的增预测-%降至-%3年底通胀率计为.此前为%。图：英国央行自201年底以来累计加息25个基点 图通胀特别是核心I持续攀升并形成了明显的工资通胀螺旋迹象日本金融市场与货币政策2年以，日央已经发六次率决均采取松货政策。近日，日本央行结束货币政策会议后宣布，决定继续维持现行超宽松货币政策，成为主要经济体中唯一坚持负利率政策的国家。日元在日美“政策错位”的情况下为今以来现差的货政策向看，6年9日央行提“通超调诺结合央维持准利史低位表态货币短期内转紧的可能性较低。但是伴随着美元兑日元冲高，短期仍有汇率干预可能。从中长期来看，为应对经济形势走弱，日央行和财务省选择货币宽松政策，进而加日元贬值压力，仅能暂时提升出口刺激经济。保持宽松的货币政策，不断通过汇干预来维持汇率稳定，可能带来的外储过快消耗的风险。由于日本的经济体以及资本市场的规模都相对较大，处在脆弱平衡中的日本无疑带来较大的市场确定性。对于日本汇率干预是否会带来日本外储中美元的不足，进而带来美债潜在压的问本外中类现金产和联储的FIA回购工（FIA被称为国外备回便利，类似于有的时FIA回购工外央行用美国国债向美联储换取流动性。）为此提供了较为充足的缓冲。类似工具使得日央在短期内有充足手段获得干预市场所需的美元流动性。但是，倘若央行干预持的时间过长或干预的规模过大，那么短期美债收益率可能承受更大的潜在抛售力。例，如日元幅度继扩大甚至近-0平，继续倒逼财务省场干，对汇率、债收率等深远影。图：日本外储中有31亿美元外币存款（截至222年0月）资料源日财省所同时做空日元和做空日债正在成为胜率与赔率都不低的宏观交易组合。可日本央宽松策难继出发在前左右的0年日债率上限位置做日债日央可能随通胀渐“标而放宽C政的目区间中获利。但日央行能坚持宽松多长时间并不确定。同时，在做空日债的同时做空元，如果日央行继续坚持宽松，美日货币政策分化加剧，日元空头获利的可能就会增，从形成空日债寸的护。图：日元汇率及10年期日债收益率走势（）总结面对高通胀的全球蔓延趋势，各国央行相继提高利率应对高通胀。美联储强势加息周期下，美债利率强势上行；但面临不断攀升的高昂融资成本，企业等主体经营状况大幅恶化，需求加速放缓，经济衰退预期愈发严重。欧盟为应对能源危机带的高胀，行加速息周，但同时可带来未来-2个季度经济活动的明显放缓，如何平衡通胀压力和经济低迷成为欧盟面临的巨大难题。英国政局及政策的不稳定性为金融市场带来巨大风险，加剧市场的不确定性，其由工资-通胀螺旋形成的高通胀，推动工业生产、消费信心、经济增长显著放缓。日本目前继续维持宽松的货币政策立场，货币政策短期内转紧的可能性较低，但短期仍有汇率干预可能。同时，日本作为全球第一大对外净债权国，应警惕日央行货币政策转向带来的风险。各主要经济体的货币政策在全球化的背景下将进一步外溢进而世界带来较风险。据IF的《世经济望报显示，预计全经济速3年将放至%存在%的可性会到以下。中国坚持稳增长的政策导向，货币政策整体保持稳定；在较为完备的产业链基础上，受到国外通胀的影响较小。在美元走强的环境下，人民币对其被动贬值是必然果不同相对欧元日元镑的贬幅度人民值幅度明显更人币一指数仍持强就资本市的资外流来看，中美利率倒挂导致资本从中国外流，股债市场均有资本流出，但并未对市场形成明显影，特是债场，仅致了-5近的国表现弱。从交易维度来中美差窄的初（美债益初步见开始现下早期，美债的吸引力依然较大，资本外流的情况有阶段性加大的风险，这可能会给债券市场形一定力。203年国内经济展望基建投资预计基建投资持续力疫情反外走弱经济修压力大2年以来地产资持低迷，制造业投资仍处于缓慢复苏期，政策面着力通过基建稳增长。根据国家统局数据截至2年9月，广基础施建资累计比长%狭义基建投（不电力计同比长%且9月累计速比~8月快个百分连五个月升其中水利环境共设施理业资增长%，交通运仓和邮投资增长%电力力燃及水生产应业投资增长.。预十四五期间传统路、铁投资增有而轨道交通相比道路桥梁需求量仍然坚挺。随着新能源等领域的开发，预计电力投资续保持高增。图1：固定资产投资同比增速（单位：）基建事关民生发展。当前，经济运行存在需求不足的突出矛盾，应当着重挥有效资对济修驱动作有扩大根据家统局数9月我国建筑业I指数为建业生活动扩张环提高7个分点，再创年内新高。今年来国家持续为基建发展提供资金保障，推进基建项目尽快地实施加快成实作量场需回升建项目续保较快支撑建筑业I指数整行。图：202年非制造业MI建筑业（单位：）基建行开工持续投资果凸在刺激下基建资项自3月起逐步落地，平稳趋势一直延续到下半年。考虑到投资资金审批到项目投产时间差7月以石油青开工总体步增体现基投资逐步展望3年随疫情稳定和工复的逐进一子稳济政效果也将逐步显现，预计基建投资动能稳定提升。但财政和地方政府隐性债务风险压之下，撑力或有不足的险。图1：022年下半年石油沥青开工率（单位：）跨周期调节政策支基投资增长基建投是政托底的手段一求端确定国家计局，截止9年我国基础设的存水平当于发国家的~%来仍有较大的增长空间，尤其是和新能源发展与数字化发展相关的基础设施投潜力巨大。而随着稳增长压力凸显与经济复苏压力上升，政府努力在项目和资上发挥好政策的跨周期协调机制作用，推进基建项目尽快落地实施，加快形成物工作。从资金来看，当前政策性金融工具正在加快落实，稳基建政策持续部署。策性银新增0亿信贷额，国院追加0亿元政策开发融工具求依盘活0多亿专债地结存基投资受到一支撑。今年为应对经济下行压力，上半年各地基本完成全年用于项目建设的专项债发任务，并有望在四季度提前下达明年专项债部分限额，敦促地方政府提前谋划项债项，明尽早形成实工作。从项目来看，明年新项目储备充足，新基建等大量重点建设项目陆续开发“十四”规的2项重大程预会加进，新专项在原大领域外，将新型基础设施、新能源项目也纳入了重点支持范围。东部地区重大基建目历史存量较大，未来增速可能放缓，中西部还有很大增长空间，中长期基建资仍有力对经济有效支。综合来基投资很大增空间3基建投增速能继持相对高位。随着政策性金融工具持续发力、专项债提前发行和结存额度盘活、目储备充足加快审批，下一阶段扩大有效投资与优化民间投资环境仍是重点，长期看我国传统基建、新基建领域建设仍有较大空间。由于财政本身收支压力大，且支撑靠前发力，后续增长的强度和持续性还需要关注是否会出现更多的量政策。地产投资：流动性改善，地产投资有望回暖2年前三度房地产场持降温日趋复的国形势疫情反复带来的不确定性的双重影响下，市场供需双降，房地产市场发展已进入量时2以在坚“房不的线思维稳地稳房价稳期稳目中央和方政出台列的融端和求端以维稳地产场基面。2年1-9月房产开资累计比增下降，超过一年的间连下降。图1：房地产开发投资完成额：累计同比房地产销售筑底，商品房待售面积走高。在房住不炒和三道红线政策的基下加各疫情反内需疲和7月“事购需求到击市场对房价信心有所下调。9月，0大中城市新房和二手房价格同比增速分别为%-%同比二次探此房跌的城数量续增9月新房、二房同下跌数量分达到了03城。需求面，商品房市场销售面积销售额计同比分别降.、.%降幅较前月别收窄.c行银保监段性整差住房信政首房平均利率与全国二套房贷利率大幅下降，为地产需求端注入活力。供给方面，商品房售面积体维上升9月累同比速达到%总来看国地产市场仍处筑底盘阶。展望3年低房利率减税费相关措持续地购者置情绪可能会有修复费意愿望增房市场亦望底企稳时监管也支持房地产市场融资的修复。但对未来经济基本面的预期偏弱，疫情反复不确定，以房地资修复速度是影场修复关键素。图1：0大中城市新建、二手住宅价格指数：当月同比 图1：首套房、全国二套房平均利率图1：商品房销售面积、销售额：累计同比 图1：商品房待售面积：累计同比 融资环境适度改善，房地产商资金面有望边际宽松，提振地产投资。根据国家统计数据，2年-9月，房产开企到位资金8亿元累计同比下降.，整模依然于历较低。近年，在防房过度金融化泡沫化的政策环境下，叠加部分头部房企违约事件影响，不少企业的信用评级或展望评级被下调，融资难度大幅增加，房企流动性难以获得及时补充。多种因素叠使得地产环境逐严一程上制约开发资的增长。但随着民营企业发债融资支持范围和规模的扩大，市场对地产债的信心或得到进一步提振，房地产企业融资环境有望得到适度改善。近期民营企业债券融资工具正加速地，1月8中国银间市交易会表示在央支持导下，交易商协会继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具，该支持工具由人民银行再贷款供资支持托专业构按市场法治化则支民企融资，预计为企提供0元债券资支持1月0日晚交商协公已受理龙湖团0亿架式注发型债增公司同受理业增务意向。交易商会披除集团外还有家民企也在通对发债意向，交易商会债增司正在极推受理工作经济察网“第二支箭”首批受益企业包括龙湖集团、新城控股与美的置业，三家企业将分别获得0亿0元不低于0元人币配额据1世经济道央行、银监会1月1日印发份“于做前金融持房产市稳健康发展工的知提“持房产融稳有序“极做交楼金融服务“极配好受困地产业风置保持地产平稳有序作通知第一容其提到具体包“点支治理聚焦主业质良的房企业…现急不救的路短期有困难但土储优质的民营房企融资环境会明显改善，通知还提到要“稳定建筑企业信贷投支持贷款托贷等存资合理期预计地产上下游行的融环境所回暖银行信托展期现将增。根据国统计数据2年9月屋新面积累同比速为-%，较上月幅扩大.累计同已连续8下降，企的工意销售的持续低迷和紧缩融资环境的影响不断减弱。-9竣工面积同比增速为-，跌幅较-8收窄1百分点但保楼政续发力可能完工促进作用，预完工积同幅将缩。展望3着一子稳地政策实坚持房不炒定位当宽松地方面资渠继续支企业理融求保房地融资有序，结合当前“稳经济”政策大方向托底可能带来的消费回暖，预计开发商资金出边际好，可进一振买地投资求。图1：房地产资金开发来源：合计：累计同比 图1：房屋新开工、竣工面积：累计同比 制造业投资：预计制造业投资保持平稳截至2年9月造投资累同比速在2份达到年最（%）后从5份开保持%左右累计速稳趋势直延到下展望3年盈承压存高位出口落都着制造投资能减但退税资金和改需对制投资形向上撑，制造业资动相对。首先，大宗品价续高位，-9工业利润中造业比增-.%对未制造资形成约着本业企业库存期趋声加之同步标I增高位回，未企业率进入库存段，着未来制造业业扩的意于减弱同时受全求放缓海外给恢影响预计未我国制造资的扩需求减弱。其次，留抵退税政策有利于直接增加企业的经营活动现金流，激励企业增加资本性开支。预计十四五期间制造业上游行业绿色低碳改建工程将持续推进，会对制造业投资形成长期支撑。同时，在大国博弈、国内制造业转型升级的大景下，我国制造业技改投资和高技术投资增速持续保持较高水平，在国家战略撑下，来这趋势进一步化。图2：020202年固定资产投资完成额制造业累计同比（）消费：消费恢复持续偏慢，增量政策加码可期2年来社消费零售额苏速较慢4月份同增速为-，为全年低点下半慢恢复到%右。3年消费进一改善但受疫情超预反弹失业较大和民收下降蓄意愿高等重因影响，预计3消费苏势偏慢。一是从就业和收入指标来看，国内重点城市、重点人群失业压力较大，国1个大城市镇调业率在2年0月达到%。同，2下半年工业企业利润增速放缓，也对城镇居民人均可支配收入增速造成不利影响，叠加业率走，居收入短期或以大改善。二是从费意看2年4月份内消者信指数和费者期指均跌破持续徊在0以下较0年最严重段低0点0月国内新增民短贷款减少8亿，而期民新增款明上升7亿，表明因业情和外不确性增居款投资消费求明足但储蓄意大幅升。综上，当前国内消费恢复依旧偏慢，预计未来范围更广、力度更大的促消政策有加快出，动3年零增回。图2：200-222年社会消费品零售总额当月同比（单位：）出口：出口处于下行趋势，但仍有韧性截至2年9月进出口（美元计.7亿元比。其中出额.5美元同比.%进额.2美元比3%；贸易顺差.4美，同比.%。展望3年需对内出口支撑弱出增速面下行力但民币已经经历了一段时间的贬值，对出口有一定促进作用。中国供给的相对稳定也能给口提一定性。我国出口增速将面临一定下行压力，具体原因如下：首先，高通胀和货币缩导致外需增长动能放缓。面对高通胀压力，全球主要经济体纷纷紧缩货币，通胀本也对求的作用欧日造业I已入下通道着外需对后续口增的支用也在弱次国际形引发能源飙升、重要原材料短缺问题依然存在。最后，东南亚、墨西哥等经济体正在部分替代国的出份额。即使面复杂变的形势国出的韧在具原因下，我国积实施贸支策提高国出的韧2年9月7日，务部正式印支持贸稳展若干策措当日开的务院例行吹风会也调，“好一轮外政策组织努力为大外企业本增效提供好服务其中国具完备产业应链以优越基础东南亚和墨西哥难以撼动我国在国际贸易方面的地位。最后，近期人民币贬值对中出口商言也一大。图2：020202年出口金额当月值（亿美元，右轴）及当月同比（，左轴）通胀：、PPI将整体下行，对货币政策制约有限预计PI先升后降：猪上涨或将难以维持鲜价格逐步恢复正常整体来看2年以消费者价指呈现上行趋势核心I保稳定。2年前季度核心I同比上涨.，涨幅上半回落1个百分点，反出当内需处于修阶段食品和能源格仍是当前I的重要支力量。图2：I同比走势（） 图2：核心I同比走势（）分析猪的供需从供角度看自2年三以来我猪肉发价呈现上升势，9达到3元k，虽中央备猪肉放等施作涨势有所趋缓，但截至目前，能繁母猪存栏量同比仍然为负，预计猪肉价格仍有一定上升空间。2年5月能繁母存栏比达-.%在猪价格预期下，其同比幅逐收窄-.同存栏比由转正由于猪的殖期包括育种、养殖、屠宰加工等过程，所以母猪存栏对猪肉的供给和猪价走势的影响滞后。们预本轮上涨难持续猪价在3年见顶，食品项I下降。图2：2个省市：猪肉均价：月（元/k） 图2：能繁母猪存栏变化率：同比、环比（）图2：食品烟酒鲜菜环比（）PPI或将低位震荡，偏运行2年以来全球基本面弱I现落趋势然国出台供稳价政策持续托底发力，但受国际大宗商品价格波动和内需偏弱等因素的影响前三季I季度落其季度均涨.季度值涨，三季度值上涨.。图2：：全部工业品、生产资料：当月同比（）能源方油面需求看达家通胀企下行货紧或将对球交工生冲击影响油需进而对价施压力供给端看O+减给未石油供带来大不性际能供给缺加需求疲软，3年原价或将震上行（）炭方面，2年2月4日，国家发改委印发《关于进一步完善煤炭市场价格形成机制的通知》，加强煤炭市价格调控监管，引导煤炭价格在合理区间运行，预计未来煤炭价格将保持相对稳。（黑色属方，受地疲软疫情等多方影响，2二季度钢材价快速行市预期再转向观但前来“保政策所带来的房屋竣工有所回升的情况下，钢材价格降幅收窄。往后看，随着基建投政策进步落于材的需有望际回价格或企（色金属方面的价受到和制造影响其需然偏弱且美持续有色等大宗价格走弱进而传导至国内现货价格走弱。但随着稳经济政策进一步落地基建投托底房地场回暖有色属价将筑底稳。图2：布伦特原油现货价格走势（美元桶）图3：钢材综合价格指数 图3：国内现货铜价（元吨）财政和货币政策展望：经济恢复基础尚需巩固，稳增长仍是首要任务2年全球济持临三大战新冠情乌冲突致的源危、高通胀欧美济体加息缩3年球经济长可持续预计美联储早2月始缓加息奏加息息终端率将在3年Q1达到%右，于之前预期-%。史上看美国准利顶可能也意味着美元指数和美债收益率逐步见顶。但随着美联储进一步加息，全世界国资本账户和汇率稳定预计会面临更大压力，欧洲和部分发展中国家金融风险升。在全球济衰风险上升的况下3我国经的主预计大内需发力政稳地为主巩固国内济本盘从需端来情仍是影响国消费苏的因素2年3以来受疫情复多点发影响，人的流通和物的流通都受到限制，尤其是旅游和餐饮受到较大影响，国内消费需求一直苏乏3年随疫苗种率高新特效可能以及疫情防控政策更加科学精准化，疫情防控对消费需求的影响或会减弱。同时，伴随着房地产复苏企稳、经济恢复基础得到巩固，居民就业和收入预期有望改善，消费信心振从投来投的结可能显化2年8月来伴随着政策性金融开发工具等一揽子稳增长政策落地，基建投资全年保持较高的增速和较好的性3在稳增政策支持基建投有望续保性地产投资在2年年累经济长。3年在地产资低数的下，地产投资速有逐步2年全制造资保持高增主于制造“补链链色碳转型欧洲源危背景下投资机3年全年我国业链定优更加明制造投在高基的背下仍放缓。从出口来看，海外经济衰退风险加大，外需走弱对我国出口也将造成不利影响，预计3年我出口高基数景下能逐弱。从胀来，3年和I整呈下趋势通胀因对宏经济难以构制约素。2年，我的货策一定度上到美加息的响。3着美元指数走强接近尾声，美债收益率见顶，我国资本外流的压力可能整体小2年尽债券上的资外流中美收窄的期可阶段大财政政策方面，预计全年财政赤字率和专项债规模整体和今年相持平或略有抬升给地方府缓财政货政策面预计3年汇率素对币策的制约效果弱行仍能在2季度行降降息的作银行负债成本保流动合理尤其1月份F到期量0亿为年大单月到期量1月准置换F可能性大但预随着3年4季经济的好转，流性存逐步的可能。表：近年来专项债和财政赤字率情况指标名称政府预目标地专项（亿）政府预目标财赤字赤率.%1.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%图3：019年以来LP（左轴，）和准备金率情况（右轴，）表：223年LF到期情况（亿元）现金流生日期F到期)//7,0//5,0//5,0//7,0//6,0//5,0//7,0//5,0//5,0//7,0合计,0203年国内债券市场展望2022年债券市场行情回顾2年债市体呈显的震态势全年债走势要受资金预期、疫情冲击对基本面影响的博弈以及美联储的加息进程三个主要因素的影响。具体来一度在货币政的影下利率呈先下上的1月中旬在1期F超预期调降P及R降的货政策响下期限品种利率到了P左的下行而后2月中央行逐收紧金及端对地产开进行融支影响下各品利率恢复至F调降前水平。二季度在美联储积极加息缩表导致美债利率逐步走高及汇率承压的环境下，债市表现有震荡4月下人民汇率压的逐步显债收益现了一定的上行，而后在资金利率下行至宽松区间后，债市整体表现有所企稳。三季度在事件性冲击较为频繁及资金利率持续处于低位的影响下，债市各品种利率呈现显著下的走7旬地产开始现较风险事8初佩窜访中国台湾致市风偏债市品种益率下行9月俄冲突导致债市利率低位震荡。四季度在美债利率走高、国内资金利率中枢上行的影响下，债市或将呈现波动上行的走势。9月底鲍威尔偏鹰派的发言导致市场对美联储进一步加息的预期有所上升，而两会后随着疫情防控措施“二十条”和对地产端的支持性措施的推出导致市场对于基本面的预期有所上行，短期内债市或将呈现明显的承压势。图3：022年关键期限国债整体走势（）资金利方面三季资金利呈现梯式的走势而9月下开，资金利开始步回正常区。一度非的7天逆回资金均值大体围绕在.的历值左右3月的央季度货政策员会对货币政策措较为极，时4月初的务院会议进步强了市货币政策加码的期资金从4月初始也现了著的下态势4月-77天资金利均值绕在.%左右较低间7底8月在产端事件爆发疫情所反的影下资金率进步下8月至9上旬资利率中枢基本持在.%的历史位区间9月旬开始着社高于期等基本面边际企稳的信号显现，以及中美资金利率倒挂的压力下，资金利率开始逐恢复至常区近期7天资金率已步回至.左右位置时M和Y的同业单利也现了显的上。图3：022年资金利率整体走势（）中美经周期位导中美利倒挂是2中国债最大外部，处于经过热段的通胀持超预致联储加幅度频率频繁。一季度国0期国利率于.%左的平，3中旬威尔，供需失衡导致高通的持间将大预期此后2个月内美国0年债上行了1P以上4月旬中美差开出现，4月至8月，美0年期利差在0-P之摆8月在洲能紧缩来的原料价上行响下，输入性胀影下8美国核通胀预期于通胀美联指定政策的锚，此美收益持上行至0月左中美10年国债差挂达到了1。图3：022年中美10年期国债利差走势（，）综合来看，2年国内债券市场的显著特征有几个：资金利率长时间的持续低位从2年4月开始资金利率快速宽松后，并于8月前后进一步宽松到历史较低水平，直至0月下旬资金利率中枢才出现了小幅抬升。整体极度宽松时期到达了-7个月，这期间投资者曾于6月和9月两度担忧资金面可能会收敛。品种间利差的不断压降如果以0年国债来观察2年的债市行情，结论一定是震荡但2年债市实际表现较好政金债二级资本债信用债品种的利率出现明显下行，包括超长期国债利率也出现了明显下行。收益率曲线明显变陡：在资金利率持续低位的情况下，套息策略占优中短端利率出现大幅度下行，利率债收益率曲线明显变陡，信用债收益率曲线也跟随变陡。中美利差大幅度倒挂在美联储不断加息而国内货币政策保持偏宽基调的情况下，美债利率大幅上行，国内债券利率震荡下行，中美利差出现持且大幅度的倒挂。图3今年以来不同债券品种的利率下行幅（截止到20.1.考虑了骑乘效应单位，剩余期限：年）（）（）（）（）（-）（）1-8-9-0-6-6-2-5-5-9-92-2-7-7-2-0-1-2-6-1-83-5-8-8-8-1-6-8-1-7-84-0-1-8-6-1-2-5-4-8-45-02-9-6-2-6-5-2-2-46-2-0-9-6-1-1-3-6-5-575-2-4-4-3-4-5-5-1-180-3-9-4-0-5-6-6-9-898-1-0-1-0-7-5-5-5-42-5-6-8-4-0-2-2-9-0-9-8-7-3-3-7-7-1-2-0-8-3-9-3图3今年以来不同债券品种的绝对回（截止到0221考虑了骑乘效应剩余期限年）（）（）（）（）（-）（）（）1407477802352892685859813388743917134611999113825547224010076245823550857499371061988725352369769321707106452068935898913873868473633另外，一二级市场利差一般反映市场配置力量和交易力量的强弱，而一级场的全倍数反映场的交情绪我们了2年全年的级市场利差以全场数，定程度观测场的力量及投情的变。总体来看，由于资金利率上升背景下短端品种受影响更大，因此四季度市对Y以内过短品配置意有明下降这一情可能所延而对于Y以上的他品方目前债短期可能所承压预期尚未在一市场的投情上。我们以二级差为，全场数为轴刻不同期的利率债-4季度的交情短品方面四季度Y内品全场倍均值在3倍左处于全年较水平一二差均值在P左处于全均值近，资金利率中枢上市对过短期品种一级情绪较季度-Y品种的全场倍均值在.2右一二利差均在P左右处于年中水平。图3：1Y内利率债一二级利差与全场倍数（横轴利差，单位：，纵轴全场倍数，单位：倍，下同）

图3：13Y利率债一二级利差与全场倍数（）长端方-Y品种季度的场倍中枢在4倍左一级利均在P左右Y以品的全场数中在.5左右二级差均在.左右，两个种的倍数与二级差均内均值近。图4：35Y利率债一二级利差与全场倍数（） 图4：Y以上利率债一二级利差与全场倍数（） 2023年债券市场展望整体债券策略3年债券市场的主线可能有两个疫情防控优化后房地产支持政策地后，消费、投资等经济数据是否会出现明显改善；.资金利率的收紧是阶段的，还是趋势性的。首先从疫情防控和房地产支持政策的影响来看，预计会对3年消费和投资有所提振再考虑内需修复低基数汇率反弹等因素我们预计3年中经济呈现先筑底后企稳的态势。关于资金利率方面，考虑到在经济未明显上行之前，央行货币政策基调继偏宽松的概率较高，资金利率短期大幅收敛的可能性较小，不过资金利率中枢能会因为信贷投放加快、资本外流加大等因素在3年上半年维持中性状态即可能会回到央行7天操作利率水平附近。而后续是否会进一步收敛则需要看济增长情况。另外“本外可还会阶性影债本轮美储加周期我国货币策依坚我为主的主调中美经周期于不阶段，目前中货币策错显，至2年1月1日，0年中利差倒挂22年期美利倒挂2如果续联储加节奏缓货币政策的空确实打开来有降的可性要考虑随着情防优化、房地产支持政策的落地，国内经济也会逐步改善，这会降低国内货币政策进一宽松的要性。而且，对于债市来说，资本外流的现象可能并不会过早结束，特别是对于外机构来说。从交易性角度来看，对比持有中债和美债的性价比，假设美联储息节奏缓，么美率会下，人币可升值。据当前3的外汇远期来，人币汇未来可会升值0点左右在这汇率础上，在持有3个月情况对比5年中国债与国债的有性比，要中美利差窄-P美债持有益就于中国债如果美债利率继续下行，中美利差的收窄幅度将会远大于这一水平，该情况下美债的吸引将会明提升而对于0年期来，这利差收窄幅只需要-P左右。这一“资本外流”的因素在以前影响较小，主要是因为境外机构此前持有中国债券较少。而后续随着美债性价比的快速提升，在中美利差收窄的阶段中“资本流”因素还会持发挥用，国内中端品表现。图4：持有5年期中债与美债的收益对比（根据外汇远期来约定人民币汇率，单位：，）- 美年化益-0 -0 -0 -0 -0 -0 -0 -0 -0 -0 0 0 0 0 0-9-4-0-6-1-7-2-8-4-0-5-1372-8-7-2-8-3-9-5-0-6-2-7-31504-8-5-0-6-1-7-2-8-4-9-5-13826-8中50-5-2-0-8-8-6-3-3-1-9-9-7-5-5-2-0-0-8-6-6-4-1-2-9-7-7-5-3-3-12146680024469803-8-8-9-0-6-1-7-2-8-4-9-5-1482715-9-5-3-9-4-0-6-1-7-32605937-9-0-1-7-2-8-3-9-5-04837159-9图4：持有10年期中债与美债的收益对比（根据外汇远期来约定人民币汇率，单位：，b）- 美年化益-0 -5 -0 -5 -0 -5 -0 -5 -0 -5 0 5 0 5 0-3-9-5-1-7-3-9-5-0-6-2-8-4-03-4-9-5-1-7-3-9-4-0-6-2-8-4-048-5-5-1-7-3-8-4-0-6-2-8-4-0482-5中50-5-1-7-2-7-2-8-3-8-4-8-4-0-4-0-6-0-6-2-6-2-7-2-8-3-8-41-405049483827261605-5-6-6-0-8-4-0-6-1-7-315937159-6-5-4-0-5-1-7-3159371593-6-0-9-5-1-7-31594826047-7综合而言，从3年全年来看，债券市场的压力会有所加大，0年期国利率可能会上行至左右的水平收益率曲线变平的概率较大我们预计品种间利差也会走阔中美利差会显著收窄相对而言转债会有不错的表现。从节奏来看，资金利率很难再回到此前极度宽松水平，债券市场的资本外压力又会使得中短端利率承压，在经济数据尚未证实经济明显上行之前，长端率会因为经济好转的预期受影响但调整幅度有限因此在3年初期预计券收益率曲线会呈现小幅熊平特征，但整体上行幅度不会很大；后续经济增速显上行后，收益率曲线会呈现阶段性的熊陡走势。而转债会跟随权益有不错的现固收产品会因此获益在3年下半年随着经济增速的回落通胀的温，债券市场可能会有阶段性的机会。从历史来看，自8年以来，债券市场已经连续5年有较好的表现（除了0年下半年的调整当前国内债券利率处于绝对低位且权益的估值又明显好于债券，因此3年的债市行情会有波动。但债券投资也依然有机会：整体以偏配置性思路投资的问题不大回顾8年以来债券投资很少会出现亏损情况，因为债券票息收益的保护性足够强，整体信用债投资每年能得到正的收益利率债投资也仅在3和7年出现过小幅亏损举例来说，当前持有0年国债一年，其票息能够抵御其到期收益率上升P到左右的水平相应地0年国开的防守空间是P到左右5年二级资本债是P到.左右；3年城投债是P到左右。债券相对股票波动较小但需要得到较好的相对回报也要进行波段易、组合策略构建和择券操作。债券利率即使上行，也更有可能是震荡上行，间可以观察投资者情绪、行为以及结合对于经济、资金短期的分析来把握波段机会。在长趋势上，未来收益率曲线继续变平，品种间利差走阔的情况下，可在降久期的情况下构“持有至到期的短端信用债少量长端利率债哑铃组合会更好一些。另外，也可以在观察到某些品种或期限有较好相对价值时选换仓，比如收益率曲线上的结构机会，浮息债的机会等。图4：国内各大类资产历年来的涨跌情况统计历年国内主要资产表现情况利率债9)信用债0)货币6)转债-4)商品-1)消费股-2)稳定股-2)成长股-7)-9)金融股-5)周期股-1)周期股0成长股1消费股7金融股15商品7稳定1)转债6货币4信用5)利率(-)成长9)消费0)商品0信用1)周期5)货币7利率7)转债-3-9)稳定股-3金融股-9利率5)信用2)货币3转债-8)金融股-2商品-0)稳定股-3-4)消费股-6周期股-7成长股-2金融2)稳定5)信用3)7商品2转债1货币7利率4)消费9)成长4)周期-9)成长6)消费0)4货币6信用7)转债-4稳定-6)利率(-)周期-6)金融-7)商品-4)金融9)稳定4)转债94周期7)成长9)消费6)利率1)信用1)货币1商品-5)成长2)消费4)周期2)5稳定7)信用1)利率0)金融0)货币7商品-5)转债-5)商品3信用3)货币9利率2)金融-4)消费-7)稳定股-1周期股-6转债-8)-9)成长股-8金融0)消费6)商品99货币9信用3)转债-2利率(-)周期-1)稳定-1)成长-9)利率3)信用4)货币0转债-2商品-8金融股-2稳定股-2消费股-5-3)周期股-0成长股-5消费1)成长8)金融7)0转债1周期1)商品6稳定0)信用0)利率4)货币3消费0)成长4)6)周期股2)商品4)转债3)信用债3)利率债0)货币0)金融股8)稳定股-0)周期股2)商品9)转债5)成长股5)稳定股1)2)利率债4)信用债3)货币2)消费股-6)金融股-6)4商品0)利率债8)信用债8)货币5)稳定股-2)转债-9)周期股-2)金融股-5)-7)消费股-3)成长股-0)图4：国内各大类资产价格处于历史五年的百分位点情况（022.）国内各大类产价格于历史五的百分点情况2221）0.993.1%0.993.1%0.80.70.60.50.40.30.20.106.7%8.5%8.2%9.2%11.0%24.6%24.4%55.7%58.0%57.6%672.8%79，，截至..4图4：沪深30市盈率倒数0年国债利率（单位：） 图4：沪深30股息率/0年国债利率 沪深市盈率倒数-年国债利率 过去五年分位点(右） 沪深0股息率/1年国债利率 过去五年分位(右）9.008.007.006.005.004.003.002.001.000.008 8 8 8 8 8

1.201.000.800.600.400.200.008 8 8 8 8 8

各类型主力券动量势析我们以各品种和各期限利率债新券与次新券为基准，构建主力券序列，当券的5日内成交于次新，即成为主力券接着取各下主力券的高开收成交量据了处券造成收益线不问题，在每次券的期取上期力券新的券高低收的作为主力券的应指。在技术标的用们以D指标为基以0为基的指判定周期对各期限品种收益率进行动量分析。在生成动量指标后，我们进行了-score作使各指间同向比同在图时我使用了0日线的方式使得标的向性明确。从Y国和国债的60日D走势来看目前国走势势性，而国开债开始呈现了初步的反转信号，后市国开债表现偏弱的反转趋势已初步形成如果有外冲利大概继续截止22年1月1国债的60日D动量值为-，处于.%分位数动量号走似4月中旬和6月的态低位上但尚形成势，同价格经开转，尚未形成稳定的趋势性特征，而国开债由于流动性较好，信号的领先性较强，已经出现较明显反转。图4：0Y国债主力券前复权净价与0日M元) 图4：0Y国开债主力券前复权净价与0日M(元) 国债短方面由于利率中从0月旬始已经现了显的，因此国短端反转较为明，目国债1期品种和3年品种出现了明显反转号，走势大率偏。图5：Y国债主力券前复权净价与0日M元) 图5：Y国债主力券前复权净价与0日M元)而中长端方面，国债目前尚未出现明显的反转信号。目前虽然政策端的导较为明确，但中长期品种的趋势性行情尚未确认，转向信号或将随着基本面数的印证会有显现。图5：Y国债主力券前复权净价与0日M元) 图5：Y国债主力券前复权净价与0日M元) 国开债方面，短端表现类似国债，近期出现了明显的反转信号，而中长端面，由于国开债的流动性较好，也出现了较为明确的反转信号。因此如果下一段外部击较，国收益率线预将整所上行。图5：Y国开债主力券前复权净价与0日M(元) 图5：Y国开债主力券前复权净价与0日M(元) 图5：Y国开债主力券前复权净价与0日M(元) 图5：Y国开债主力券前复权净价与0日M(元) 农发债口行方面，0日CD也出现了为明显反转号。农发债和口行债的流动性相对于国开债较差，但三者由于具有相似的税率等特性因此品利差般较定，价走势国开表现较贴近。图5：0Y农发债主力券前复权净价与0日M(元) 图5：0Y口行债主力券前复权净价与0日M(元) 综合来看以季0交易日评估间前除了债中端外品种的动量信号均已呈现了明显的反转信号，短期债市大概率呈现弱势整理态势但另一方面，从此前的几个较大的动量周期来看，一个较完整的动量周期基本一个季度至半年左右，因此如果此轮债市趋势反转的信号得以加强并持续确认整体偏弱的行情可能延续至明年一季度乃至上半年，而此后，随着美国进入衰周期等部因的变债市可会有些结机会。国债期货投资策略3年国债期货可以在单边超额收益和收益率曲线对冲交易上寻找机会：前国期货3合约下明基水处于相高T、TF3和T3合约基差水分别为.7、2和5元左。根据历史平经验当前多TTF3和T3合约对现来未来接近3个月以分多获得约P左右额回（设0年期合约的基在交月前后5天分收到5和7元以T3合约为例其价隐含者认为未来0年国率会上行到.-左右的水平而即债券率来还会弱0年期债利率期1个度再行超过P的可能较小。此做多3合约以概率获基差敛的回报，但因为在距离3约交割较长，3约基差敛的奏取市场行情（如果市场行情稳定，基差会提前收敛，如果市场行情偏弱，基差可能不会敛，甚至走阔造成持有浮亏，但临近交割时还是会收敛）。考虑到明年债券市整体偏弱，较高基差的情况可能会时有发生，相应的阶段性做多国债期货机会会出现。考虑到收益率曲线变平的现象会在3年延续因此可以利用国债货做空方便的特征来参与收益率曲线交易。主以下三形式：直参与债期货合约的线交，做平-Y或-Y曲线；做多0年债/现券+空TFTS合0年期利债目是体曲线上性比较的位且流动不错买入0年国债做空TTS合的收益来源主有：.做平Y的期限差；.0年现券票息；TFTS合约基差的走幅度