房地产开发行业2023年投资策略

▍非传统周期——地产业不良资产问题的形成2年以来，房地产开发景气持续下行。这一轮行业景气的下行，既有传统下行周期的表征（销售疲弱，投资热情消退，又伴随着过去十几年来从未有过的图景（行业竞争格局剧变，信用问题持续。我们来探究这一变化的内外因。图：全国房产开景气数化--1-0-7-4-1-0-7-4-1-0-7-4-1-0-7-4-1-0-7-4-1-0-7-4-1-0-7-4-1-0-7图：全国商房销面积销额同比速（） 图：全国房产新工及工积同比速（）0

销售面积 销售额

0

新开工 竣工789012345678901

789012345678901国统计，注：2年截止0月 国统计，注：2年截止0月行业竞争误入歧途——负债风险持续增加过去几年，一些房企为了规避监管，改变杠杆结构，寻求利用更隐性，代价更高的杠杆。这种隐性杠杆可能计入少数股东权益，也可能无法在三张表中直接观察到。供应链融资本身是有益的，但这种融资的具体细节观察起来也容易晦暗不明。虽然我们相信三道红线规则发布后监管对房企的杠杆情况掌握更加充分，但绝大多数市场的参与者并不能洞悉房企的负债全貌。在投资者信息不充分、不完全的情况下，信心恢复就需要更长的时间。图：房地开发业少股东益（亿）及占净产比例 图：房地产发行应付款票据（元）其占资产例少数股权益 少数股东益净资产 应付账及票据 应付账款票据总资产,0,0,0,0,00

,0,0,0,0,0,0,0,00

， 注：行范围用房地开发行分类

， 注：行范围用房地开发行分类利用境外负债，也增加了行业潜在风险。房地产的供求两头在境内，利用境外负债不仅要承受人民币汇率的风险，还要承受境外债权人不同于境内的信用评价。历史上，低利率的美元借款看似为部分开发企业提供了低廉的资金来源，但美元资金成本的变化和更难恢复的境外融资市场，则又增加了房地产行业走稳的难度。图：截止2年6月部分房产企业币债金额亿元及占有息债比例外币债务 外币债占比,0,00 各司公，

除了财务杠杆之外，尚有经营杠杆的利用。例如，利用产业链竞争优势适当占款是合理的，但把盈利的希望大量寄托在压制服务和产品的提供方上，最终可能形成恶性循环。8年之后，紧绷的财表使得房企不断压制产业链，物极必反，现在大量的建筑建材、家装园林公司，反而提出了对一些低信用房企更高的付款要求。企业的财技在周期上行期扩张了企业可支配的资源，但在周期下行时则增加了风险。负债的长期化虽然降低了企业短期偿付的压力，但却没有办法减少负债的规模。当前的房地产债，尤其是中低信用的房企债券期限利差明显走阔，这也暗示一些房企虽然短期偿债压力尚可，但长期却面临挑战。图：碧桂园同到日债中估值变（） 图：新城控不同期日券债估值化（）年到期 年到期 年到期 年到期0， 注：统截至2年1月日

50， 注：统截至2年1月日行业竞争误入歧途——管理无法驾驭规模经营风险房企管理者和资本市场，对房地产的非标属性是严重低估的。所谓非标属性，就是不同地方的房地产资产可谓千差万别。制造业企业扩大一条生产线，则往往可以规模化大生产，服务业公司开设新的门店，往往有标准化操作的流程。唯地产行业各项目高度非标。而且，这几年房地产项目的非标程度又有所增加，因为近几年强调因城施策，各区域又有限购等条件的约束。图：房地产非标品资料来：大房地产企业的规模，很多都是被融资“吹胀”的。房地产开发行业的规模经济，经常不是来自于经营优势，而是来自于大企业的融资优势。即大房地产公司并不比小房地产公司更省建安成本，也不比小地产公司更善于造房子，而是比小地产公司更擅长融资，尤其是获得长期限、低成本的债券融资。基于融资，而不是运营的规模优势是不稳固的。一旦融资风吹草动，许多大公司管理无法驾驭规模的风险就会暴露出来。诚然，大公司也会致力于提升管理能力，利用rp系统，总结运营经营，推广更标化的产品方案，形成更集约化的采购流程。但许多新问题不断在周期下行中涌现，逆转了规模经济优势，加快了部分企业的管理问题暴露。例如，管理层和股东之间的委托代理问题，总部和区域之间不同的利益导向。现代企业当然可以存在博弈和制衡，但房地产公司的这种博弈和制衡经常表现为掩盖问题，即股东不知道公司发生的问题，总部不清楚区域发生的问题。归根到底，还是单个房地产公司的项目数量太多了，且非标程度太高了，公司总部尚且无法精细化管控，更不要说股东和债权人。图：集团总部区域司不的利益场资料来：资产质量问题的形成——不利的外部环境本轮房地产问题区别于以往，在一段很长的时间里头，大多数房地产企业都在获得劣质的土地储备，从而伤害了整个行业的资产质量。在0年之前，高价拿地当然也是有的，但高价拿地的持续时间很短，即企业要么很快见到了房价上涨，要么很快见到了地价下跌。9年到021年中期，企业既没有盼到房价上涨，却又迎来地价上涨，反而将原有的低价储备大量消耗，使得整个资产负债表格外虚弱。由于历史成本计价的做法，这一问题当时被掩盖起来，也很少有企业提取存货跌价准备。现在，这问题成为了信用出险和恶性循环产生的重要根源。坚决贯彻房住不炒的政策，房价不涨本属当然。但房价不涨的同时地价持续上涨，则和部分房地产开发企业负债和运营失控以及地方出让土地时过于积极都有关系。图：全国国有地使权出入（亿）及比 图：0个大中市成交地价率（）国有土使用出让入 oY ,0,0,0,0,0,00

% % % % 5-1-1-5-9-1-5-9-1-5-9-1-5-9-1-5-9，财政部 注：2仅包含0月数据同比据做应调整

，图：龙湖集团增土权益面（万米）单价元平米）权益建面 单平米益地价0

,0,0,0,0,0,0,00龙集团告，▍资产质量问题演变为行业恶性循环信用问题房企融资渠道不畅，很多企业不能顺利借新还旧，债券收益率居高不下。图：2年房地产业新内债券亿元及同比 图：2年房地产业新外债券亿美）及比新发境债券 oY 新发境债券 oY0

% % % % % % 5% 0

，

， 注：已除新的交要约债券图“1龙湖”2年以中债估变化（） 图“1金地”2年以中债估变化（）50， 注：统截至2年1月日

0， 注：统截至2年1月日交付问题随着开发企业资金链收紧，产业链条信用个别断裂，企业不能如期交付的案例也逐渐增多。地方政府夯实主体责任，金融机构重视社会责任和大局稳定，但交付问题仍然是现阶段房地产市场面临的核心挑战。开发投资失速图：全国房地开发资单同比增（）0国统计，图：2城集中地各次成土地总额及价率 图：2城集中地各次成土地总额企类型比成交价亿元） 溢价率（）

国企综合 民企综合,0,0,0,0,0,00

年批年批年批年批年批年批中研究注“2年3批”包含“第3批以后批次”成城市统数据截至1月2已完成第3批及以后批次土出的市计8个

中研究，注：“2年3批”包含“第3批以后批次”成城市统数据截至1月2已完成第3批及以后批次土出让的市计8个销售走低，房价承压2年以来，销售持续承压，房价面临的下降压力不断加大。2年1月前天，重点城市新房和二手房（城市样本不同）网签套数同比分别下降%和增长%，0月则分别同比下降了6%和增长了%。房价下跌的城市逐渐增多，到022年0月，0个大中城市中新建商品住宅和二手住宅房价环比下降的分别有8个和2个，相比9月分别增加了4个和1个。图1：2个样本城市新房网签套数及同比（最新一月同比为修正值）

图：4个样本城二手网套数及比（新一同比修值）oY 0 1 2 oY 0 0

12345678901

0

12345678901

，注：1月为前1日数据 ，注：1月为前1日数据图：0个大中市中房价环比上、下、持城市数 图：0个大中市中手房格环比涨、跌、平城数 上涨城市 下跌城市 持平城市 上涨城市 下跌城市 持平城市0 0 0 0 0 0 0 -1-1-0-7-4-1-0-7-4-1-0-7-4-1-0-7-4-1-0-7-4-1-0-7-4-1-0-7-4-1-0-7-4资料来：国统计， 资料来：国统计，问题合流，有形成恶性循环的风险这些问题并非孤立的局部问题，而是互相影响的系统性问题。销售、交付和信用问题互相关联，使得任何解决问题的办法都需要从全局上把握，多角度用力。大量的合作项目存在和债权人信心问题，使得这些问题不会局限于个别公司的个别项目。图：销售、信、交构成性循环资料来：这次恶性循环的形成不同于历史上房地产周期的调整，一是土地市场繁荣的时间过长，二是项目层面合作异常发达，三是房企的运营成本普遍偏高。如果只有常规的周期性放松，可能不足以扭转恶性循环的趋势，行业风险有不断积累的可能性。▍协同合力，打破恶性循环更统一，更有为，更协同的政策组合房地产问题不是一个局部的问题，是一个全局的问题。房地产政策不能只强调因城施策，更需要强调地方有效协同，部门之间有效协同，监管和市场的有效协同。例如，预售监管涉及项目资源的使用灵活度问题，必要的信用加持是现代经济运转的保障。保函置换，而不是一味锁死现金，有助于部分优秀房企总部灵活调度资金。而限定%的置换金额上限，又反过来确保了顺畅交付。更重要的是，这是住建部门和金融监管部门协作的标杆。房地产问题牵连民生和金融稳定，确实需要跨部门的协同，才能求得整体的解决方案。而这种解决方案又需要市场主体的参与，即商业银行按照市场化、法治化原则落实。再如，地方和中央之间也要形成合力。相比财政和金融系统，住建系统的上下协同历史上相对少，各地更加强调地方的差异。预售监管本来作为一个地方性政策，各地的监管标准千差万别，保函置换预售监管资金亦在各地层面存在不同规定。虽然各地的现实情况不同，但房地产问题仍然是一个全国性的问题。我们认为，虽然当前全国性政策的细节和此前很多地方的政策有类似之处，但这里体现的体系化、流程化、公开化解决问题的决心则不同。一线城市 二线城市 三线城市.0.0.0.0.0.0.0.0图：针对不同标交作用政策体（内政策标，圈策手段）资料来：加大按揭贷款投放按揭利率正在快速下降。2年以来按揭利率明显下降。据中国人民银行数据，截至2年9月全国住房按揭贷款平均利率为%，较1年底高点下降9个，较人民币贷款平均利率的加点数由高点P下降至，0月个人住房公积金贷款利率自5年7月以来首次下调，5年以上及以下利率均下降5个P至1%和。据贝壳研究院统计，1月重点城市主流首套房利率为%，许多城市的按揭利率水平已经达到了以下。.0.0.0.0

加点（轴）金融机构民币款加平均个人住贷金融机人民贷款权平利率

0中人民行图：个人住房积金款利）变化 图：贝壳研究统计点城首套及套平房贷率年以上 年以下（年）

首套 二套.5.0.5.0.5.0.5--1-1-9-7-5-3-1-1

.%.%.%.%/1/1/4/7/0/1/4/7/0/1/4/7/0/1/4/7/0--9-7-5-3-1-1-9-7

贝壳研究院，注：贝壳研究院统计的重要城市按揭贷款平均利率通常低中国人民银行公布的按揭贷款平利率不过，在房价下降的背景之下，居民购房意愿仍然受到影响，信贷缩表的威胁仍然存在。22年0月，住户贷款减少0亿元，居民中长期贷款也只增加2亿元，可以看出在房贷额度十分充裕的情况下，居民置业意愿显著不足，提前偿还按揭的动力很高。我们判断，3年按揭贷款定价仍将继续下降，预计3年全年按揭贷款利率平均将达到%。新增居中长人民贷款 oY,0,0,0,0,0,0,00

012345678901

注：22年新增按贷款同数据均前0月图：PR变化势 图：商业银行息差化（）贷款市场价利贷款市场价利P:年.%.%.%

贷款市场价利P:年

.9.7.5.3.1.9--2-8-4-2-8-4-2-8-4-2-8-4-2-8-4-2-8-4， ，在01年和4年两轮房地产周期中，平均按揭贷款利率分别较高点下降了和，其中基准利率分别下降了0和P。利率作为调控房地产市场供需的重要手段，在地产销售仍未显著复苏的前提下，截至9月，按揭贷款利率较高点已下降个P至%。后续按揭贷款利率继续下降对需求的影响预计将更为显著。图：按揭贷款率加幅度商品房格和售额比（）化个大中城新建品住价格数同比 按揭利超过（基利率幅商品房销额当季同比.0.0.0.0.0/3/8/3/8/1/6/1/4/9/2/7/2/5/0/3/8/1/6/1/4/9/2/7/2/5/0/3/8/1/6/1/4/9鼓励流转二手房交易不是对新房市场分流的力量，而是新房市场兑现改善性需求的基石。一些鼓励流转的政策，也起到了推动整个房地产市场复苏的作用。表：部分地和全二手市支持性策支持政策 主要内容 主要影响免去了去二房交中提还及注销押登环带押过户连环单发交易房证同和退限个人所税退税

节，实贷款金到、产过登记及押权更记同步理。针对在一时先出现有房并再次买新房居民，环单易只完成屋出网签序即启购房资核验已网但未成记的房不计居名下房套数。交房及证，时多取消放新房及手房售策。全国范内在3年底前，出售自住房在出售后1年内新购买房的税，部分全部还缴纳的因其售原有住而生的个所得。

有效降交易险，省交成，简化易流。节省数交易间，前锁交，支持善性业求。有效增了存房市容量客上提升存量流效率，活存资产。专门保卖一一需，叠明的政策效期，计将有提升量房流通，放居民房需。资料来：各政府构官网图：全国住宅房及手房售额（元）预测新房 二手房 二手房比（轴）,0,0,0,0,00国统计，贝研院

积极支持房企信用面对房地产企业，尤其是民营房地产企业融资困难，监管部门积极推动政策出台，避免系统性风险。在中国人民银行指导之下，交易商协会继续推进并扩大民营企业债券融资工具，支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资。在政策的支持下，民企债券价格有所反弹。政策不是为了解决某一个企业的流动性问题，而是为了避免系统性风险的集聚。表：交易商支民营企债融资公司债券类型发行额度 发行进度龙湖集团储架式行中票据1月0日，易商会受龙集团0亿元储架注册行中债增公司同0亿元 步受理业增业务向；1月5日，龙集团完成0亿元中期票注册；1月3日，中增信司出债增信，支龙湖团行0亿元中票据。美的置业储架式行中票据1月4日，易商会受美置业0亿元中期据储式册发行目前正0亿元 按照相关自律规则开展注册评议工作。1月3日，中债增信公司出具发债增信函，支美的业行5亿元期票据。新城控股储架式行中票据1月7日，易商会受新控股0亿元储架注册行目前正照相关0亿元自律规开展册评工作中增进公也受了新控股信务意向。金地集团储架式行中票据0亿元 1月1日，地（团）份限公司向交商协递交了0亿元储式注册发行请。万科储架式行中票据0亿元 1月1日，科企股份限司向交商协表达了0亿储架式册发行意向，履行部股大会策序后正报送金辉集团中期票据2亿元 1月3日，中增信司出债增信，支金辉团行2亿元中票据。分类主体代表债券（剩余期限1年左右）到期行权日剩余期限（年）收益率净价荣盛发展荣盛发展.5//分类主体代表债券（剩余期限1年左右）到期行权日剩余期限（年）收益率净价荣盛发展荣盛发展.5//6.1.8.2阳光城阳光城.5//5.1.4.9绿地控股绿地集团.5//6.4.5.8展期主体宝龙地产宝龙地产.5//3.7.1.4金科股份0金科//8.1.4.0旭辉控集团1旭辉//4.1.6.0中南建设中南建设.5//7.7.3.3分类主体代表债券（剩余期限1年左右）到期行权日剩余期限（年）收益率净价碧桂园9碧地//1.9.8.8金地集团0金地//2.9.3.1中收益体雅居乐产雅居乐团.5//2.2.2.2新城控股0新控//1.8.4.6龙湖集团1龙湖//1.0.9.0中国海发展中国海发展.5//9.3.9.5美的置业0美置//1.5.4.9滨江集团1滨房//9.3.6.9华发股份0华发业T3//9.5.0.5低收益体万科A0万科//3.8.7.8保利发展0保利//9.5.9.6华润置地0润置//4.3.9.2招商蛇口0招商口TA//0.4.8.5越秀地产0穗建//7.2.6.1M注：统截止2年1月2日，部分券无日数，取近用数据预售监管政策的优化1月4日，银保监会、住建部、人民银行发布《关于商业银行出具保函置换预售管资金有关工作的通知，为支持优质房地产企业合理使用预售监管资金，防范化解房地产企业流动性风险，促进房地产市场平稳健康发展，允许商业银行按市场化、法治化原则，在充分评估房地产企业信用风险、财务状况、声誉风险等的基础上进行自主决策，与优质房地产企业开展保函置换预售监管资金业务。预售监管是保交楼的生命线，不能一松了事。但一刀切也容易造成资金利用低效。当前保交付要求预售监管不能一松了事。对预售监管体系的改革，并不是权衡保交付和保信用哪个更加重要的问题，也不是人为把消费者和金融机构利益对立。预售监管体系之可以优化，关键在于精准厘清某个区域需要的预售监管资金多少，并以金融手段，在不牺牲购房人利益的情况下，允许企业适当支配一部分资金，保证企业总部的正常运转。我们相信，在较为统一的标准之下，政策有望更精准厘清预售监管的必要尺度，从而达到遏制系统性风险的效果。表：近期部地方台的关强预售金监的政策时间 地区 政策 主要内容《龙岗关于一步强6月8日 深圳市岗月9日 成都月4日 西安月2日 东莞

房地产目全期监指导意》《成都商品预售管办法施细》《关于范商房延房增量题的作措《关于一步范商预售款存管和使理的通（征意见稿）》

加强预资金管，预售金收存和用情全面查，格比例留存，确项目设竣交付。预售款管额与开企业用级挂钩根据用等动态整管额度，对预收将实专户储全程监，如开发违反关定，其整改间将停预商品网备案系使用限。提出严执行地出规定实项目建全过监管加强品预售可管理强化品房售资监、规范品房付行、健房产信管理等个方具体施明确银擅自付或移商房售监管金的应负追回房在拿请预售可证，需照一预许可证应一监管户的则设银账户；房者通过上银转等方式纳购款等体要。时间 地区 政策 主要内容明确长市将房地项目售金实行政府管、行监”所有预月8日 长沙月3日 武汉9月7日 贵阳

《关于一步强商预售资监管通知》《武汉新建品房资金监办法征求稿）》《贵阳商品预售监督管操作程》

售资金须进指定管账，管银行得擅扣划房地开企业得擅自资金作他。明确项竣工收之，交标为毛坯项目管账余额得于监额度的，交付准为装修项目监账户额不低于管度的。明确对建商房预资金行额监管对用支付程建等用的售资金行重监管。资料来：各政府构官，表：部委层关于售资监的要求文件名称 日期 部门 与预售资金监管相关内容开发企业预售商品房所得款项应当用于有关的工程建《城市品房售管办法》《关于进一步加强房地产市场

5年施行，1、4年分次修订

住房和城乡建设（原建部）

设。省、自治区建设行政主管部门、直辖市建设行政主管部门或房地产行政管理部门可以根据本办法制定实施细。各地要加快完善商品住房预售资金监管制度。尚未建立监管制度的地方，要加快制定本地区商品住房预售资金监管办法。商品住房预售资金要全部纳入监管账管完善商品住房预售制度有关题的通》《关于规范人民法院保全执行

0年4月 住房和乡建部最高人民法院、

户，由监管机构负责监管，确保预售资金用于商品住房项目工程建设；预售资金可按建设进度进行核拨，但必须有足的资保证设程竣工付。商业银行对于不符合资金使用要求和审批手续的资金使用申请，不予办理支付、转账手续。房地产开发企施确保商品房预售资金用于项建设的知》

2年1月

房和城乡建设部中国人银行

业提供商业银行等金融机构出具的保函，请求释放预售资金监管账户相应额度资金的，住房和城乡建设主管部门以予准许。资料来：各府机网站其他政策也会陆续出台政策工具箱丰富，政策目标清晰。9月以来房地产行业迎来新一轮政策出台高峰期：全国性政策聚焦于加强信贷支持政策，打通地产融资通道，完善住房保障体系、落实保交楼、支持合理住房需求等；地方层面限购、限贷、限售等需求限制性措施进一步退出，首套房认定标准持续放宽，首付比例及按揭贷款利率持续下行，多地推行购房补贴政策。预期3年政策环境将持续宽松，直至相关重大风险得到有效遏制。我们预计未政策将进一步支持改善性住房需求的释放，降低购房成本，解决交付担忧，优化交易流程，加强二手房市场交易活跃度并传导促进新房市场销售恢复。图：2年前0月部分部门出或表房地支持政的数量国务院 发改委 财政部 住建部 人民银行 银保监会86420月 月 月 月 月 月 月 月 月 月各府机官网表：2年9月以来部地区地产支性政措施分类 城市贵州省重庆、青市、林、哈尔市、华市海宁、马店市韶关、五市、州、呼和特市、泰市、封市洛阳、元市、阳市丹东、六市淮南市双辽、建市、溪、浏阳、开封市东港、湘市、州、天门、兴市、沂市合市、广市黄区、州市山、杭州富购房补贴放松限购限降低首比例公积金政

阳区、兴市城区邯郸成县、杭市淳县、沂市南、衡阳衡东、洛市栾县桂林市朔县、孝市孝县、川市宁、黄山徽州、沈市沈新、赣州大余、丽市广县宜春市高县、济市徽县、顶山郏、铜仁玉屏治县南昌红滩区、州市县四川省北京台湖马驹地区上海市港片、广市、岛、宁波、济市、津市庆市、杭州市富阳、杭市萧区、化、诸暨市海南省重庆、天市、州、烟台、金市、感市抚市、周市、州市邢台、暨市、康市、广市、化市庆阳、疆阿勒地区衡阳衡东、仁市玉自治、保市白新城湖南省海南、北市、庆、天津、武市、沙市厦市、哈滨市沈阳、石庄、东莞、鄂尔多市、乌市临海、台市、宁市银川、靖市兴化市韶关、梅市、海、自贡、十堰市绍兴、金市、门、资阳、汕市、德市泰市、徐市、台市广元、阳市、城港市、江市兴化、普市庆阳市东营、信市罗县承德市化县云浮、衡市东县、感市孝昌、新阿勒地区铜市玉屏治县泰州高港、州市丰县优化交流程 北京市广州、南市、锡、邢台、临市莒保交付 贵州省江西、周市、阳、白银市资料来：各省市方政官网▍期待打破恶性循环，分层化解不良资产政策对冲之下，203年基本面预计走向稳定3年，既有行业周期性下滑的惯性因素，尤其是销售和融资收缩，对企业投资心态的影响，又有政策不断发力对冲的因素。我们预计，3年商品房销售额同比下降%，销售面积同比下降%，房地产开发投资同比下降%，开工面积和竣工面积分别同比下降%和同比持平，一二线城市房价基本稳定，三四线房价可能继续略有下行。关于一二线房价的预测，我们主要考虑的因素有：、目前按揭贷款的利率在历史相对低位，交易税率也在相对低位。、疫情管控在持续优化，预计疫情对销售的负面冲击有望在3年转淡。、当前各大城市新房供给充足，不存在供给不足的问题，没有房价上涨的可能；、一些区域还有一二手价差的安全垫。表：房地产发投分年预（同比）时间房地产投资新开工面积施工面积竣工面积商品房销售额商品房销售面积.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%时间房地产投资新开工面积施工面积竣工面积商品房销售额商品房销售面积期末累计值同比期末累计值同比期末累计值同比期末累计值同比单季度同比单季度同比.%.时间房地产投资新开工面积施工面积竣工面积商品房销售额商品房销售面积期末累计值同比期末累计值同比期末累计值同比期末累计值同比单季度同比单季度同比.%.%.%.%.%.%QE.%.%.%.%.%.%QE.%.%.%.%.%.%QE.%.%.%.%.%.%QE.%.%.%.%.%.%QE.%.%.%.%.%.%资料来：测我们认为，投资和拿地复苏迟缓的原因主要包括：第一、本轮信用的调整是空前的，债权人对行业的认识经历了重建的过程，大多数企业恢复融资能力需要时间。而具备持续融资能力的企业已经拿地不少，即便加杠杆亦不能在短期填补空缺。第二、境外市场不仅面临房地产行业的信用冲击，也面临美元升值趋势，境外美元（港元）融资的环境大幅持续恶化。第三、对高信用公司来说，加大拿地和开工也并非急务，因为原材料和产品价格并无明显涨价的苗头。第四、2年拿地金额相当偏向于一二线城市。在一二线城市，同样规模的土地出让投入无法带动同样的建安开支。表：重点企拿地售金比龙湖QQ1集团发展置地集团发展地产蛇口建设集团控股集团Q1Q1Q1Q2

中海 华润

金地万科A

保利 越秀

招商 中南

旭辉 新城 滨江龙QQ2集团发展置地集团发展地产蛇口建设集团控股集团Q2%

中海 华

金地万科A

保利 越

招商 中

旭辉 新城 滨江QQ1Q1至今1M2资料来：各司公，中数，亿翰据，：统计止2年0月图：0城土地让成交价一线城占比 图：样本企业增土总价线城市计

一线 新一线 二线 三线及下Q1Q1Q1Q1Q2Q2Q2，

各公司公告，中指研究院，注：样本企业包括利发、中发展华置地、商蛇、万科、湖团表：房地产开投资预测项目单位房地产发投额（亿元）,4,3,2,8,6同比.%.%.%.%.%建安成本（亿元）,6,8,7,0,2同比.%.%.%.%.%建安单价（元平）,5同比.%.%.%.%.%土地成本（亿元）,8,5,5,8,5同比.%.%.%.%.%新开工积（亿平）.7.4.9.9.0同比.%.%.%.%.%竣工面积（亿平）.6.1.1.6.6同比.%.%.%.%.%施工面积（亿平）.4.7.5.7.2同比.%.%.%.%.%资料来：国统计，测“换牌”消化不良资产问题房地产行业在-221年累积了相当数量的不良资产，这些不良资产最大的问题还是成本线高，潜藏项目层面亏损，其具体规模则很难统计。企业可以消化这些不良资产，但高运营成本、高资金成本和低土地质量，很可能带来越去化，净资产不足问题越发暴露的情况，进一步动摇债权人的信心。对于企业来说，更稳妥的办法是“换牌，即通过不断新增土地储备，消化旧有土地储备，以逐渐提升资产的平均质量。换牌的条件是具备的，因为全国土地市场的潜在盈利水平在21年下半年之后显著提升。我们测算保利发展2年第二季度新增土储的潜在毛利率达到%，较年同期提升了8个百分点。但也只有高信用的公司才有换牌所必须的融资性现金流，他公司则不得不继续偿还负债，去杠杆经营。北京市京土整挂朝[]3号朝阳区机场高五环沿线（平方米）1年第1批次利率.%北京市京土整北京市京土整挂朝[]3号朝阳区机场高五环沿线（平方米）1年第1批次利率.%北京市京土整挂朝[]2号朝阳区机场高五环沿线11年第1批次.%北京市京土整挂朝[]4号朝阳区东南四五环线1年第2批次.%北京市京土整挂朝[]5号朝阳区双桥农场1年第3批次.%北京市京土储挂朝[]2号朝阳区东南四五环线2年第1批次.%北京市京土储挂朝[]4号朝阳区来广营清河营2年第2批次.%北京市京土储挂朝[]2号朝阳区东南四五环线2年第2批次.%北京市京土储挂朝[]5号朝阳区来广营清河营2年第2批次.%北京市京土储挂朝[]1号朝阳区太阳宫12年第2批次.%

规划建筑面积

集中供地批次

预测毛资料来：中数据测算图：样本企业2至今土储面（万米）土储换例（）1至今新增土储 土储置比例,0,0,0,00

各司公算 注：土储换比例2至今新土储/1年6月土储总量2至今销面积，统截止2年0月，中发展含中海洋，桂园据为益径，其余公司数均为口径据。图：2城集中地出各批成交楼价（元平） 图：一线城市中土出让批次成金额亿元）0

年批年批年批年批年批年批

,0,0,0,0,0,00

年批年批年批年批年批年批中指研究院，注“2年3批”包含“第3批及后各次”已交市统计据；至1月2成“第3批以后各次”地的城共计8个

中研究，“不换牌”走向低位稳定如果企业没有能力或意愿换牌（前者是绝大多数，企业的新开工和货值可能会持续下降。如果企业本身不存在资不抵债的问题，且信用支持工具足够强大，企业就会出现持续的业绩下行，资产规模下行，最终达到一个低位运营的局面。当前尚保有信用，但再融资能力明显不足的公司，可能迎来这个局面。表：样本企业开工况实际新开工（万平米）1同比2年计划新开2年计划新开工2年中期调整后计公司1变动工（万平米）/1年实际新开工划新开工（万平米）金科股份,4,5.%未披露/未披露新城控股,2,9.%,2.%中南建设,7.%.%未披露招商蛇口,6,0.%,0.%未披露金地集团,2,3.%.%保利发展,0,5,2.%,0.%未披露建发股份,0.%未披露/未披露万科A,0,5,9.%,0.%未披露华发股份.%未披露/未披露首开股份.%.%未披露越秀地产.%.%未披露资料来：各司公，注：建股份开工包含建房产联发产，为益口径。表：样本企业增货按年化EoY新增土储对应货值（亿元）保利发展,3,0招商蛇口,3,8万科A,6,3金地集团,5新城控股,21新开工面积对应货值（亿元）保利发展,8,7招商蛇口,9,3万科A,5,2金地集团,4,1新城控股,2,1资料来：各司公，债务展期之下的有序退场还有不少企业确实已经开始债务展期和违约。3年，我们认为这类企业将在做好交付等工作的情况下，将有序退场。▍保租房：最确定的机会，规模迅速增长在所有涉及房地产开发的业态中，保租房开发建设，是未来-0年可能迅猛持续长的。二十大报告强调的建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度，打开了保租房建设的新局面。新市民和年轻人期待以低于市场租金的价格解决居住问题。RIs的兴起使得保租房有了通畅的资金退出通道，形成分阶段社会资金持有运营的通路。住房供应核心短板，政策支持重点领域到0年，我国商品住房覆盖7亿家庭户，覆盖率近%，租赁廉租房公租房家庭户仅占比%，且针对本地低收入人群，夹心层、年轻人和新市民相对缺乏保障。从租房市场来看，租房人群的租约不稳定，房屋质量参差不齐，法律法规有待进一步完善。图：0年商品住房盖情况 图：0全国家庭住来源结构0

商品住覆盖庭 商品住覆盖0 0

租赁廉房公租房 租赁其住房租用公住房 租用商房自建住房 购买新商品房购买二房 购买经适用两限房购买原有住房 其他% % % % % 国家统计局 注：商品住房覆盖家庭括租赁品房购买品房家庭

国统计，保障性租赁住房是租购并举多主体住房供给体系的建设重点。保租房主要针对人口净流入的一二线城市有住房困难的新市民、新青年等，收入和户籍限制少，覆盖面广泛，租金更贴近市场化水平。在已公布“十四五”住房规划的城市中，广州、深圳、上海规划新增的保障性租赁住房分别占新增住房供应的%、%和%，占新增保障性住房供应的%、%和%。表：中国的住保障系类型 方式 保障范围 房源来源 参与主体公租房 租赁保障性赁租赁住房共有产房 产权

城镇中偏下以下入房困难庭符合条的新民、年等群体住房困群体应，先应无房庭

主要来于划的公房土的建，部也来多渠筹措集体经性建用地企事单自有闲土地产业区配用地和量闲房屋设，当用新供国有设用建设主要来土地让中共有权房供应

公租房机构市场化构国有产持机构资料来：中政府，图：部分城市十四”期规划新各类房供量的例商品住房 保障性赁住房 公租房 共有产房广州 深圳 上海 南京 青岛各政府在供地、运营和筹资政策方面，保租房领域的利好不断。到22年，保租房已经立起成熟的盈利模型，各大开发企业不仅力促存量租赁房纳保，也积极参与保租房开发建设。表《关于快发保障租住房的见》部分持性策项目 内容可探索利用集体经营性建设用地建设保障性租赁住房；支持利用城区、靠近产业园区或交通便利区域的集体经营性建设用地建设保障性租赁住房；农村集体经济组织可通过自建或联营、入股等方式建设运营保障性赁住房建设障性赁住的体经营建设地使权可办抵押贷。企事业单位依法取得使用权的土地，允许用于建设保障性租赁住房，并变更土地用途，不补缴土地价款，划拨的地可续保划拨式允许土使用人自或与他场主体作建运营障性赁房。进一步善土支持策简化审流程

可将产业园区中工业项目配套建设行政办公及生活服务设施的用地面积占项目总用地面积的比例上限由提高到，提高分主要于设宿舍保障租赁房，禁设成套品住。对闲置和低效利用的商业办公、旅馆、厂房、仓储、科研教育等非居住存量房屋，允许改建为保障性租赁房；用保障租赁房期，变更土使用质，补缴地款。高住宅地中障性赁住用供应比，允出让款分收取各地要精简保障性租赁住房项目审批事项和环节，构建快速审批流程，提高项目审批效率。探索将工程建许可和工许合并一个段实行相各方合验。给予中补助金支持 中央通现有费渠，对合定的保性租住房设任予补助降低税负担 综合利税费段，大对展障性租住房支持度。利用非居住存量土地和非居住存量房屋建设保障性租赁住房，取得保障性租赁住房项目认定书后，用水、用执行民水电价格进一步强金支持

电、用价格照居标准行。加大对障性赁住建设营信贷支力度。支持银行业金融机构发行金融债券，募集资金用于保障性租赁住房贷款投放。支持企业发行企业债券、公债券、非金融企业债务融资工具等公司信用类债券，用于保障性租赁住房建设运营。企业持有运营的保障租赁住房具有持续稳定现金流的，可将物业抵押作为信用增进，发行住房租赁担保债券。支持商业保险资按照市化原参与障性赁房建设。资料来：中政府，表：部分中央地方台的持保障租赁房相政策时间部门政策文件1年7月国家发委《关于一步好基设施域动产投信托金（I）试工作的知》1年1月广东省府办厅《关于快发保障租赁房实施意》1年2月宁波市民政办公厅《宁波人民府办厅关加发展保性租住房实施见》2年1月福州市民政办公厅《关于快发保障租赁房实施意》2年1月湖南省房和乡建厅《关于快发保障租赁房通知》2年1月上海市民政办公厅《2年上市扩有效资定经济展的干政措施》2年1月无锡市房和乡建局《无锡政府公室于加发保障性赁住的实意见》2年1月国家发委，务部《关于圳建中国色社主先行示区放市场入若特措施的见》2年1月河南省民政办公厅《河南人民府办厅关加发展保性租住房实施见》2年1月吉林省民政办公厅《吉林人民府办厅关加发展保性租住房实施见》2年3月国家发委《2年新城镇和城融发展重任务》2年3月云南省民政办公厅《云南人民府办厅关加发展保性租住房实施见》2年3月北京市民政办公厅《北京关于快发保障租住房的施方》2年6月青岛市民政办公厅《关于快发保障租赁房实施意》2年7月江西省民政办公厅《江西人民府办厅关加发展保性租住房实施见》2年7月 哈尔滨人民府办资料来：各政府构官网

《哈尔市人政府公厅于发哈尔市加发展障性赁房实施案的知》保租房建设体量将再攀高峰2年1月1日，住建部在国务院新闻发布会上表示将进一步扩大保障性租赁住房供给，0个重点城市初步计划于“十四五”期间新增0万套（间，各地方政府部门也相继明确建设目标。当前已公布保障性租赁住房建设规划的省及直辖市中，广东、浙江规划建设总量居前，均超0万套，四个一线城市保障性租赁住房新增套数均超过“十四五”期间规划总新增住房供应套数的%，其余城市大多占比也达到%的高水平。图：部分城市十四”期规划新保障租赁房（套及占新住房应的例筹建套数 占新增房供的比（右）0 0 0 0 0 广广深圳北京重庆杭州西安成都武汉宁波青岛厦门济南金华合肥福州长沙嘉兴温州南京贵阳东莞洛阳南昌无锡石家各政府官网未来两年，预计保障性租赁住房落成将再攀高峰。据住建部数据统计预测，2年全国将建设保障性租赁住房0万套，较1年全国0个重点城市累计建设4万套增长超5倍。在各地公布的建设规划中，-2023年深圳计划建成7万套保障性租赁住房，占“十四五”规划总量的%；东莞占比达%；上海也提出2年之前完成“十四五”规划目标的一半以上。当前，多地地方政府公告22年保租房建设规划提前完成或快于预期，充分体现地方保租房建设的积极性及其逆周期特征。图：深圳“十五”间保性租赁房规建设奏 图：东莞“十五”间保性租赁房规建设奏1 2 3 4 5 1 2 3 4 深市住局 东市住局表：部分地区2年保性房筹建度省市2年预定目标2年完成情况浙江省0万套（）上半年集设.9万套（完成率%嘉兴市.6万套（间）截至8月已设筹集.4万套间完率温州市4万套（间）上半年超年计划完率杭州市4万套（）截至8月底以筹集.8万套间年度成率%河北省.4万套（间）截至7月底筹建.4万套（，完率江苏省

新开工.8万套（基本成.3万套间）

上半年新工.6万套（基本成.1万套间，分成年度标任的%、。上海市 .3万套（间） 截至6月底成建设措4万套（，成率，2年取完成8万套间）资料来：各政府构官，长期而言，我们测算，仅在全国9个核心城市，保障性租赁住房的需求就接近0万套。这也就是说，到0年时，仅核心城市保租房的年总租金预计就能超过000亿元，保租房资本化价值可能突破0万亿元，保租房在这些核心城市的总投资金额约6万亿元。这将是一个从零起步，规模巨大的市场。图：样本核心市年增保房建设纳保模预（万） 图：样本核心市保房年金规模资本价值测（元）0

建设落成 存量纳（右）

,0,0,0,0,00

存量保房年金规模理论可本化产上（右

,0,0,0,0,0,00 资料来源：预测注：样本核心城市包括北京、上海、深圳、广州、重庆、杭州、肥、天津、成都、西安、青岛、阳、苏、南、长、武、州、东、佛山

预测注：样本核心城市包括北京、上海、深圳、广州、重庆、杭州、肥、天津、成都、西安、青岛、阳、苏、南、长、武、州、东、佛山表：样本核心市保房市空间测算项目 数据 假设依据9个样本市包北京上海圳、广、重、杭、合、津、成、西、青、沈阳、州、京、沙、汉郑州、莞、沈阳、州、京、沙、汉郑州、莞、山，口为1年末常住人数。0年第七人口查国9岁人口占为，人户离口占为，保房目保租房标人占比标覆盖群为市民新青，核心城目标群显集中保假设保房目人群核心城市人口%0年第七人口查全住自有为，其包含农自房、城原公住房经无自有房比例济适用、两房等考虑核城市住自有偏低且保房盖人群特殊权房持有人，设保房目人群自住房人比为。0年第七人口查保性房总家户覆率为.，考到保租作为来我住房预期保房覆比例保障体的核供给整体障度有望升，设保房覆无有住房标人比例为，对应总口覆率为.。套均人（人套） .5

第七次口普全国均人数为.6人，且核城市低，虑保租房标人以新青年、新民为，且租房设小户型主，设套人口为5人。项目数据假设依据保租房需求（万套）,5户均面（平）保租房小户为主一般求超过0平米，守假户均积0平米。单位面投资额（元米）

,0

当前住单平建安本约0元，考到保房建通有地价惠，守假总投资金额0元平米。总投资金额（亿元） ,，预测市场化运营模型成熟和此前的保障房不同，我们认为保租房的市场化运行的模型更加成熟，各类主体参与保租房建设的热情更为踊跃。我们认为原因包括：、更市场化的租金定价机制。保租房并不是针对最困难人群的项目，其租金较之场租金的折价，往往可以只有%。、通畅的退出通道。保障性租赁住房是基础设施RIs的合规底层资产，当前已有3单保租房Rs上市，截至2年1月2日，3单保租房RIs的023年预期现金分派率仅.%。、自愿纳保的机制，鼓励存量房变更为保障性租赁住房，鼓励存量房业主，包括租公寓运营方参与。表：部分地区台的励存房源转为租住房相关策地区 时间 政策文件 主要内容长沙市 2年5月1湖北省 2年6月2邯郸市 2年6月6成都市 2年7月6日海南省 2年7月2西安市 2年8月9

《关于推进长沙市租赁住多主体供给多渠道保障盘存量房试点施方》《关于加快解决从事基本共服务人员住房困难问题实施意》《关于支持房地产业良性环和健康发展的十条政策施》《关于居民自愿将自有住用于保障性租赁住房操作南》《关于加快发展保障性租住房的施意》《西安市居民存量住房用保障性赁住操作南

规定业可以存量盘活作赁住房运营限时不于0年。盘活供作租赁房后，纳入家房套数计。截至6月9日已计申请5套，正签约3户。明确可收符合条且手续备债务清晰在建工项目，为障性租赁住房或有产权房；房产发企业未商品住，自愿纳保障性租赁住，同以上给的障租赁住允许租后，租满5年后承租人申请为共产权房购买部或者部产。提出优化安置房、保障性租赁住房筹集渠道。房地产去化周期偏长的县（市、）可存量品住转为保障租赁房，免重建。提出居民愿将自住房用保性租赁住，住房入保障租住房房源库后，居民即可申请在出租住房所在限购区域取得新增购买一套住房资格 政策对房条件、定程序租对象、租标准等系列操规进行明确。求租标准超过场金的，且租金涨幅不过。盘活闲置房发展障性租住。坚持试先行，极探索过政补贴等优惠政，引导人提供置房用作保性租赁房，鼓住租赁企业规模化筹集改造社会闲置房源。政府、国有企事业单位投资建设的公租房，以及户区改、城市新动等建设安置住在满足定障任务后，可剩余置房调整保性租赁房使管理。明确居民量住房入保障租住房管理正式签租赁合后居民庭可在安市购区获得增买一套房资。济南国资全资控企业济城发展集团公司发招标公，济南市济南市 2年9月3日 /

区收购0套存量品房于赁储备房，目资为自资，要求“布局理、套完、手齐、保障质”。资料来：人网，地政机官网，南城发展团官微公众号表：全国集中长租寓开规模排（至2年6月）排名品牌名称开业规模（间）1泊寓,62冠寓,03魔方生服务团,44乐乎集团,05窝趣公寓,16招商伊公寓,07牛油果年社区,48华润有巢,39城家公寓,4乐璟生社区,4碧家,8承寓,5优望公寓,6城方,8金地草社区,5方隅公寓,9建方长租,5保利公寓,0东南青汇,4合景公寓,7资料来：迈研究，图：部分住房赁企开业租公寓纳入障性赁住的例（至2年6月）IA目前还没有专门从事保租房建设的上市公司，我们推荐保租房R，也期待有更上市公司投身保租房建设。▍风险提示房价继续下降的风险。房价是对房地产企业利润和资产负债表安全影响甚大的因素。目前来看，大多数城市的房价仍然呈现下降趋势。这种势头如继续下去，则全行业可能面临亏损的风险。部分房地产企业的盈利能力下降，货值不足的风险。一些企业在2年拿地少，开工少，预计2年之后即使可以维持信用，也可能面临盈利能力和市场份额双下降的险。▍供给侧改革之下的投资机会行业所面临的供给侧改革，是融资渠道较为通畅、对境外融资依赖度较低的企业崛起的机会，是行业盈利能力和业绩增速出现显著分化的改革。当然，开发能力仍然重要，因为即便在房地产行业的黄金期，仍有一些企业盈利能力极低。估值仍然重要，但盈利预测的确定性更加重要。失去“换牌”机会的企业，盈利可能出现大幅下降。区域布局不佳，融资渠道不畅，开发能力不强，都有可能成为企业业绩大幅低于预期的催化剂。我们重点推荐保利发展、万科。我们也看好华润置地、招商蛇口、华发股份、越地产、滨江集团、绿城中国等公司。表：地产开发业重公司利预测估值投资级收盘价

ES PE简称代码交易币种)评级保利发展.SH.2.9.9.3.97765买入万科A.SZ.0.4.0.6.48776买入华润置地.K.5.3.4.3.38766买入招商蛇口.SZ.8.4.4.7.21买入绿城中国.K.4.8.0.9.95433买入越秀地产.K.8.4.1.5.26654买入华发股份.SH.7.1.5.1.26655买入滨江集团.SZ.3.7.7.0.91986买入建发股份.SH.7.3.9.8.87655买入中国国贸.SH.0.2.9.1.8买入金融街.SZ.1.5.8.3.89988买入陆家嘴.SH.1.7.1.2.49买入，预测 注：股为2年1月2日盘价保利发展：长期主义硕果累累，行业龙头更进一步销售恢复快于行业，市占率稳步提升。公司-0月实现签约销售金额1亿元，销售面积2万平米，分别同比下降%和8%，0月单月公司实现签约销售金额0亿元，销售面积1万平米，分别同比下降%和下降%。公司凭借稳健交付的口碑和和高质均衡的货值分布，实现优于行业销售表现。未来公司或将继续受益于