名企案例分析与报告-苏宁云商

案例介 一．背 （一 （二 苏宁易 多个新业态共同发 （三）自身竞争优 传统店商经 新兴发 O2O——线上与线下的融 二．公司基本面分 （一）收入及指标分 （二）每股收益分 （三）资产负债分 货币应收款 存 流动资 固定资 无形资 应付款 流动负 长期负 （四）偿债能力分 （五）经营三．估值过 （一）思路简 （二）线上业 （三）线下业 （三）未来营业额（四）现金流（五）息税后利润（七）折旧（八）资产结构（九）平均资本成本（十）未来十年现金流及其现值（十一）每股价值四．协同效应分 （一）收入协同效 （二）成本节约协同效 对净利润率的敏感性分析（其他因素不变时 对资产/营业收入的敏感性分 对WACC（平均资本成本）敏感性分 五．投资建 六．在用模型估值中出现的问 七．总 附录 参考文 PAGE3PAGE3苏宁云商估（002024结合的“云商”阶段。因为现在的苏宁云商是传统零售行业和新兴电子商务行业相结合的模式，存在营业收入、经营效率等很多方面很大的不确定性，因此给苏宁云商可以作为优秀企业的经典案例，让无数出于困惑期的企业进行创新学习而在专业的估值层面，也分层次分部分做了大量的准备工作。作为打基础，从苏宁的发展历史开始，对苏宁有了大致的了解。同时着眼于从总体行业情况到苏宁自身发展情况，分析了苏宁所拥有的竞争优势。接着，对苏宁的基本面进行了进一步的分析，了解了苏宁目前的经营现状。之后，通收入的协同效应，类比企业并购时对协同效应评估的方法，利用B-S定价拓宽视野，深入思考，勤于分析，从现象及于本质，这也是此次最大的收获关键字：苏宁云商O2O企业基本面分析现金流折现模协同效应B-S定价模型实物敏感性分析（一）203年2月19日，苏宁电器发布公告，将“苏宁电器”更名餐司名称，公司英文名称由“UINGPLNCECO.,.变更“ MREGRUPCO., .。2011年以来，苏宁云服务模式进一步深化，逐步探索出线上线下多融家电连锁销售行业的领先者，苏宁电器是重点培育的“企业，品牌价值508.31亿元。公司前身是1996年5月成立的江苏苏宁家人共同出资成立，资本120万元。。2000年，为顺应市场变化，公司开始为综合家电的连锁经营。2001年6月，苏宁家电（）整体变更为苏宁电器连锁有限公司。2004年7月，苏宁电器公司在交易所上市。购行业的发展动态。2009年推出的网上商城，标志着苏宁电器开始了自己的电子商务布局，目前苏宁电器旗下的B2C3C电器、日用百货等品类，上线两年来颇有斩获，仅2011年，销售额就突破（二宁实体门店部分关门裁员，实体店增速从此前每年300多家转为负增长。回望过去的八年，苏宁电器净利润年复合增长近60%，而2012年第三季度，公司净利率已经下跌至2.33%，较前期滑落超过56%。当网购蚕食着所剩不多的线下销业群、28个事业部。从此次大规模调整来看，苏宁清晰地传统零售业态2009年3月，近东在苏宁提出，展开整个系统的全面卖。同年6月，苏宁收购Laox（乐购仕的）公司27.36%股权，成为其第一大股东，正式入主这一老字号电器连锁企业。苏宁收购Laox，不仅是布局之一。3Laox，其更在商品管理、销售模式以及消费者的需求分析上借鉴良多。正如近东所言，收购Laox带来的价值是多元的：第一，第二队伍，第三产品细分和多元化。30%-40%。不仅如此，乐购仕还沿用了国际特色——产品布局和陈仕的些许。首批四个EXPO样板超级店的销售表现无一不令人为之一振。尤其是联想桥店销售额大涨至改造前的2-3倍，达七八亿元。EXPO超级店已151货、日用品、酒店/机票预订等虚拟产品领域。最时，非电器的销售在数量80%201159元，201252.8105.5%，保持了快速201290040002012UV网易旗下购物搜索惠惠网监测数据显示：截至12日当天17时，与一周前的404%，天猫、京东、淘宝、当当和亚马逊的涨幅分别为88%、80%、74%、49%和36%。（三）自身竞418系统协同，不但使公司能够及时获得销售和存货等各项信息，便于及时进行送中心、转配点三级物流网络，依托WMS（仓库管理系统、TMS（管理系统）80——3001724新兴发中国的与国外有很大的不同。整体来现在的基本上都是互什么明显的效果。行业有待进一步发展和作出改变。O2O——线上与线下的融尔玛的规模是的追求，但绝对不会简单地做沃尔玛，肯定是亚马逊，是快递。尤其是双11，易购销量太火爆，线下门店员工火速增援，帮忙上若出现质量问题，找门店同样受理。而在双12期间，线上线下同步推出“0元（一）收入及指标分苏宁云商近五年的收指营业收入（亿元利润总额（亿元净利润（亿元摊薄净资产收益率销售毛利率净利润同比增长率-图1.苏宁云商2008-2012年的收入指苏宁的净利润在2012年以前逐年增长，但是在不断发展，传统家电销售的过程中，利润率同比增长率在下降。2012年，重点以苏宁苏宁的摊薄资产收益率近两年在下降，而2012年下降更加明显，同样这是因甚。现阶段能力的下降是的阵痛，但苏宁在、物流以及信息上有的优势，相信在正确时，公司的长期预期是乐观的。图 苏宁云商2008-2012年的收入增长指（二）每股收益分2008-2012年苏宁每股基本每股收益（元摊薄每股收益（元每股净资产（元每股经营现金流(元每股未分配利润（元每股公积金（元及苏宁易购的建设中投入了的。在的混战中投入很多精力。（三）资产负债分2008-2012苏宁云商的1062201942273011.103.4711.018.412.794391.119.763.824.2649.163.394.71341721723023454345341005.977.935.555.741.631.862.093.935.9833.229.039.173.585.85.667.6513.143.760.4216358439598762保证金，这是苏宁的账面数额偏高的一个主要原因。从表格中可以看出苏宁云商的应收款项在2011年以前在逐步提高，20122012政策，调整了经营，并积累为苏宁易购在竞争中做了保证和准备苏宁的固定资产每年都在提升，但是2012年的增速比2011年放缓不少，这是因为苏宁为了更好地开阔市场，将的精力投入到了苏宁易购，因此减慢了新店的扩也有的店面关闭以及置旧。但因为苏宁在给苏宁易购配套2008-年苏宁云商36.350.068.485.31051.852.773.943.505.424450264757164153415312520724535641227641.965.2811.258.0125209251368470苏宁的应付款项逐年增加，而公司为了维持规模的 2011年以前是（四）偿债能力分表 2008-2012年苏宁云商的股东权益29.946.670.070.073.810.929.86.555.1746.83.645.177.4710.111.591.1149188230291资产负债比通过表格可以看出苏宁的流动比率一直稳定在1.3左右，这表明公司具有年来其资产负债比一直稳定在57%-62%之间，这说明公司对资产负债的杠杆比例（五）经营销；2010年苏宁易购正式上线，开始线上线下双平台的融合发展；2011年支撑、以开放平台为架构，服务全产业、服务全客群，形成多融合、全品类部管理层面设立了连锁开发、市场、服务物流、财务信息、行政人事五大管理总部，负责规划、标准制定、计划管控，协调各经营事业群工作。在总部事业群，28个事业部，60个大区组成了苏宁联合舰队，既保障了各项业务“1+1＞2”的效应，将更加有（一）思 用现金流折现的方法进行估值。并且，由于苏宁是线上+线下特殊的模式，在市场上很难找到可对比的营能力和平均资本（WACC)即财务风险上。故通过敏感性分析，对苏（二）线分析国外发展较早的例如Amazon、Ebay营业额增长数据，平均在发展但由于业发展时间，行业整体处于发展中期，其后的增长率没有可对比的公司。故用线下销售增长率4%。表6.苏宁易购未来营业额增G1(2013- G2(2015- G3(2022- （三）业务营业额增长率为4.5%。表7.苏宁线下业务营业额增（三）未来营表8.苏宁2013-2022年营业额（四 现金FCFF资本支出=非流动资产的变化-非流动负债的变化（五）息税后利润苏宁云2010-年净利润的营业总收入（亿元净利润（亿元净利润率（亿元（七）折旧10.苏宁2010-2012项目（亿元折旧（亿元折旧率（亿元率的值。（八）资产结构资产/营业额。11.苏宁云商2010-2012年资产结构的变营业额（亿元资产（亿元固定资产（亿元资产负债率（亿元故可以得到未来十年资产结构的值表12.未来十年资产结构的 （九）平均资本成本WACCKe*WeKd*WdKe:Kd:公司资本成本We:Wd:资本在资产结构中的Ke=Rf+β(Rm-Rf)Rf:无风险收益率= (一年期定期存款利率Rm:市场收益率= （国泰君安分析值β：苏宁的β值=1.233 故Ke=10.54% 故Kd=6%故Wd=We=1-求得WACC=（十）未来十年现金流及其现值表13.苏宁电器2013-2022现金流量表（亿元加减-减第一阶段：增长率150%，现金流现值PV1=-256.27（亿元）第二阶段：增长率20%，现金流现值PV2=221.04（亿元）第三阶段：增长率4%，现金流现值PV3=1048.85（亿元）因此现金流现值和PV0=PV1+PV2+PV3=1013.62（亿元（十一）每股价值每股内在价值=（公司价值-负债）/总股本=7.36元/（总股本=738,304.32万股2012410日的苏宁云商（002024）6.22元，与估计股价较营业额，WACC等指标的都是依靠历史数据，不能完全严谨准确的未来并且由于苏宁“线上”+“线下”特殊模式，从外部协同效应，和（一）收入协同效利用实物理论量化协同效应，计算出协同效应的期望值。其中C为看涨（call）的价值，P为看跌（put）的价值，S为标的报率标准差，t为距到期日的剩余时间（年的累积概率，是的自然对数。满足所有B-S定价模型的假设。布△P，P=V+△P△P0△P应该是协同效应的部分或全部，△P<=Sy；由此，理论上Sy>=△P>=0;这样的实物理论对并购协同效应的量化认为协同效应中包括一部分基于实物期V实物，只是一个看涨（Call。并购企业利去行权，但没有此义结果可能与实际的协同效应差距较大并购企业获得的看涨是一个价外，即行权价格S=V，权或者价内。还有一点需要注意，标准差为标的资产未来年回报率的标准家公司A和B。在此假设公司A和公司B的净资产回报率、资产结构、公司，线上与线下业务并行公司可以看成是公司A对公司B的并购行为。由于假的资产，带入实物理论计算A并购B的协同效应，在假设下这也是苏宁云 ;因为AB公司同属，并购后的调整期可能是一个较长期的过程，协同效应产生的期限也即看涨的行权期限假定为t=5；年无利于2012年的回报率过低，且公司处于期，故不能用历史数据趋势未回报率 ，在未来五年的资产回报率，可经计算得2008-年苏宁的净资产回年净资产回报查正态分布表 N（-带入看涨计算公 亿这就是协同效应的预期由以上计算所得的30.4512（二）成本节约协对净利润率的敏感性分析（其他因素不变时同向变动0.68元，说明净利润率对股价的影响非常大。15.净利润率对股价的敏感净利润每股内在价值（元每股内在价值的变动（元6同时也有注意到，苏宁2012年的净利润率只有2.55%，如果按照此利表 资产对股价的敏感性分资产/营业收每股内在价值（元每股内在价值的变动（元降，是公司价值上升，在负债率相对变化不大的情况下，引起价值的上升。从2011—2012年的数据，苏宁的资本周转率明显提高，这是苏宁这几年重资对WACC（平均资本成本）敏感性分表 WACC对股价的敏感性分每股内在价值（元每股内在价值的变动（元WACC五．投资建面的分析中，可以看出由于苏宁存在很多不确定性，价格很难给予一个精图3.苏宁云商的近期表从价值投资的角度考虑。认为苏宁目前截止6.18（元/股）的价格，周转率的变化，通过前面对它们敏感性的分析，及时估计大致的价格区间，进行投和已经具备的品牌效应，对苏宁的持乐观态度