企业并购课件

第三章企业并购第一节企业并购概论第二节企业并购的理论基础第三节企业并购业务的基本流程第四节杠杆收购第五节跨国并购本章小结思考题2022/11/25金融学院·程大涛1第三章企业并购第一节企业并购概论2022/10/1第一节企业并购概论二、国际、国内并购发展史一、并购的类型2022/11/25金融学院·程大涛2第一节企业并购概论二、国际、国内并购发展史一、并购的类型企业并购企业并购是指在企业控制权运动过程中，各权利主体依据企业产权而进行的一种让渡行为，其实质是产权结构的重新配置，实现结构改变后的功能最优化。石墨和金刚石成份都是碳元素，但由于元素排列的差异，导致价值的迥然不同。著名经济学家科斯论断：只要产权界定清楚了，交易费用足够低，自由的交易可以导致资源的最佳配置。投资银行通过专门的人才、规范的程序、中立公正的判断、特定的处理技术以及长期的经验，能够较低成本地为并购企业提供服务，有效地促进并购活动的展开。2022/11/25金融学院·程大涛3企业并购企业并购是指在企业控制权运动过程中，各权利主体依据企兼并、收购、合并并购（Ｍ＆Ａ）的内涵非常广泛，一般是指兼并(Merger)和收购(Acquisition)。兼并(Merger)又称吸收合并，通常指一家占优势的公司吸收一家或更多的公司，合并组成一家企业，即A+B=A(B)；收购(Acquisition)指一家企业用现金或有价证券购买另一家企业的股票或资产，以获得对该企业的全部资产或某项资产的所有权，或获得对该企业的控制权。与并购意义相关的另一个概念是合并(Consolidation)。合并是指两个或两个以上企业合成一个新的企业，合并完成后，多个法人变成一个法人，即A+B=C。2022/11/25金融学院·程大涛4兼并、收购、合并并购（Ｍ＆Ａ）的内涵非常广泛，一般是指兼并(一、并购的类型按照不同的划分标准，并购有如下不同的类型：按并购行业相关性按出资方式按并购态度按交易条件不同按并购的动因横向并购纵向并购混合并购现金支付方式股权支付方式善意并购恶意并购股权协议转让并购承担债务式并购资产置换式并购杠杆并购规模型并购功能型并购组合型并购产业型并购狗熊式拥抱：通过对目标公司施加压力实现并购，猎手公司虽事先通知猎物公司，但之后不论猎物公司愿意与否，均强行对其进行并购。介于善意与恶意之间。2022/11/25金融学院·程大涛5一、并购的类型按照不同的划分标准，并购有如下不同的类型：按并二、国际、国内并购发展史以美国为代表的国外企业并购史1我国企业并购历史2关于中国产业的几个基本判断32022/11/25金融学院·程大涛6二、国际、国内并购发展史以美国为代表的国外企业并购史1我国企实证：北美产业的摩根时代（1880-1920年）产业结构的格局：低水平低起点重复建设，厂商林立，恶性竞争，价格战硝烟四起，市场秩序混乱，全行业亏损，产业整体失效；行业内厂商生存维艰、一筹莫展。后果：产业失效，厂商大面积亏损，危及银行信贷资金安全，金融危机形势严峻。

金融资本家JP摩根

杜兰特

洛克菲勒驱动、主导美国产业大重组，典型案例：美国钢铁业的重组与新生。推动40多家石油公司组建托拉斯，形成美孚石油推动200多家汽车企业合并成通用汽车，与福特共掌汽车产业秩序

2022/11/25金融学院·程大涛7实证：北美产业的摩根时代（1880-1920年）产业结构的我国企业并购历史1984-1987年试点起步阶段

1987-1989年

第一次并购浪潮

1992年-2001年

第二次并购浪潮

2002年始重新调整和跨国并购

2022/11/25金融学院·程大涛8我国企业并购历史1984-1987年试点起步阶段1987关于中国产业的几个基本判断中国产业处在“类摩根时代”：时代呼唤中国摩根。比如中国的汽车业、中国的磷肥业。产业整合与结构重组是中国经济的核心命题，是提升经济的总体效率水平和保障可持续发展的关键。中国产业面临双重任务：分拆与整合相辅相承（电力、电信、航空、石化······）。打破行政垄断格局，引入市场竞争主辅分离和企业办社会的剥离共同的目标是：塑造市场主体，发育市场机制分拆让产业资源和市场份额向优势企业集中优化资源配置结构造就产业领袖维护产业秩序和效率领导产业升级换代整合2022/11/25金融学院·程大涛9关于中国产业的几个基本判断中国产业处在“类摩根时代”：时代第二节企业并购的理论基础四、并购遵循的原则三、企业并购的负面效应及风险二、企业并购的正面效应分析一、并购的经济学理论解释2022/11/25金融学院·程大涛10第二节企业并购的理论基础四、并购遵循的原则三、企业并购的企业并购的理论基础在西方历史悠久的企业并购史中，西方学者从各种角度对企业并购活动进行了不同层面的分析和探讨，提出了许多假说。总起来看，目前西方经济学者对企业并购的理论研究尚未形成一个公认的系统分析框架，没有哪一种理论，能够同时分析所有的并购现象。2022/11/25金融学院·程大涛11企业并购的理论基础在西方历史悠久的企业并购史中，西方学者从各一、并购的经济学理论解释规模经济理论、产业组织理论和产业生命周期理论对横向并购的解释1以交易费用理论为主对纵向并购的解释2范围经济、企业竞争战略理论为主对混合并购的解释3价值低估论4经理扩张理论52022/11/25金融学院·程大涛12一、并购的经济学理论解释规模经济理论、产业组织理论和产业生命二、企业并购的正面效应分析经营协同效应1财务协同效应2促进企业发展32022/11/25金融学院·程大涛13二、企业并购的正面效应分析经营协同效应1财务协同效应2促进企经营协同效应案例大通兼并摩根的互补效应：2000年12月31日，美国第三大银行大通曼哈顿公司（theChaseManhattanCorporation）兼并第五大银行摩根公司（J.P.Morgan&Co.Incorporated）一案终于尘埃落定，两家银行的大规模合并是旨在组建一个全球范围的银行集团，这将有利于双方在业务上展开互补。名称优势劣势大通●众多的分支机构●丰富的客户源●充足的资本金●既有的批发业务●较低的市场价值●传统的商业银行概念●较低的非利息收入●有待开发的欧洲与亚洲市场摩根●极强的国际批发业务●成就的投资银行技能●广泛的欧洲和亚洲业务●较高的市场价值●分支机构的局限●客户群结构的局限2022/11/25金融学院·程大涛14经营协同效应案例大通兼并摩根的互补效应：2000年12月31财务协同效应通过并购实现合理避税的目的。企业可以利用税法中亏损延递条款来达到合理避税目的。买方企业不是将被并购企业的股票直接转换为新的股票，而是先将它们转换为可转换债券，过一段时间后再将它们转化为普通股票。预期效应的巨大刺激作用。2022/11/25金融学院·程大涛15财务协同效应通过并购实现合理避税的目的。企业可以利用税法中亏促进企业发展通过并购促进企业战略的调整企业通过并购能获得科学技术上的竞争优势并购有效地降低了进入新行业的壁垒2022/11/25金融学院·程大涛16促进企业发展通过并购促进企业战略的调整企业通过并购能获得科三、企业并购的负面效应及风险并购的负面效应1企业并购中的七大风险22022/11/25金融学院·程大涛17三、企业并购的负面效应及风险并购的负面效应1企业并购中的七大并购的负面效应收购成本高，并购活动更多地为目标公司创造价值。在大多数情况下，不会产生真正的协同效应，致使目标公司股东价值的提高以收购公司股东价值的下降和转移为代价。难以准确地对目标企业进行估价和预测，管理层的并购决策可能由于狂妄和盲目乐观，对目标公司“错误”估价，对协同效应“错误”估计。整合难度大，组织、文化冲突可能断送并购的成果,实现真正整合后的协同效应所要求的条件比较高。伴随不必要的附属繁杂业务，收购企业往往需做出重大承诺并承担大量义务。2022/11/25金融学院·程大涛18并购的负面效应2022/10/11金融学院·程大涛18企业并购中的七大风险风险类型简要情况政治环境风险并购在相当程度上受制于政治环境。如石油业的并购就与中东局势有关。法律风险各国的反垄断法案和政府对资本市场的管制均可能制约并购行为。信息风险因信息不对称造成对企业资产价值和赢利能力判断失误。财务风险并购融资的筹资方式不当，资金成本过高，与现金流回笼不匹配。产业风险并购方必须对目标企业所处行业或产业细分中存在的风险进行充分估计。营运风险企业对未来经营环境的不确定性和多变性无法准确预测体制风险体制转轨时期，许多法律法规正处于不断建设和完善过程中，且市场经济体制尚未健全，一些经济手段还不能充分发挥作用。2022/11/25金融学院·程大涛19企业并购中的七大风险风险类型简要情况政治环境风险并购在相当四、并购遵循的原则1.合法性原则2.可操作性原则3.产业政策导向原则4.自愿互利原则5.有偿转让原则6.市场竞争原则2022/11/25金融学院·程大涛20四、并购遵循的原则1.合法性原则2.可操作性原则3.产业政策第三节企业并购业务的基本流程五、进行并购后的整合工作四、与出让方沟通、协助谈判三、对目标公司进行价值评估二、企业并购的尽职调查一、投资银行为收购方提供的服务六、投资银行为反并购提供的服务2022/11/25金融学院·程大涛21第三节企业并购业务的基本流程五、进行并购后的整合工作四、企业并购业务的基本流程投资银行作为现代市场经济中的“高智慧含量”金融机构,是经营“企业”的企业,有着对众多企业发展和战略规划深刻的了解，它能够站在比企业更高的位置来看并购的问题,从战略上来帮助企业进行总体策划,帮助企业建立资本经营机制,优化资本结构，做到快速度、低成本达到高速扩张的目标，保持企业运作的连续性，有利于形成资源的合理流动机制，在总量不变的情况下，提高整体效益。2022/11/25金融学院·程大涛22企业并购业务的基本流程投资银行作为现代市场经济中的“高智慧含一、投资银行为收购方提供的服务概括而言，分为：根据经营战略和发展规划，制定并购计划协助搜寻目标、进行尽职调查，选定目标公司帮助收购方对目标公司进行评估和出价与出让方沟通、协助谈判协助进行购并后整合

2022/11/25金融学院·程大涛23一、投资银行为收购方提供的服务概括而言，分为：2022/10具体操作工作流程并购与整合方案主合同、关键文本签约资产交接及目标公司的接管审议、谈判审批评估及资料收集投资银行项目小组资料传递及沟通投资银行项目小组投资银行项目小组总裁制定并购计划尽职调查提供可行性报告投资银行和战略部投资银行项目小组总裁评审草签合作意向书2022/11/25金融学院·程大涛24具体操作工作流程并购与整合方案主合同、关键文本签约资产交接及具体操作工作流程6.价值评估及相关资料收集分析1.制定并购计划7.制订并购方案与整合方案2.成立项目小组10.主要文本文件5.与目标企业草签合作意向书9.资产交接及接管4.总裁对可行性研报告进行评审8.并购谈判及签约3.尽职调查提出可行性分析报告2022/11/25金融学院·程大涛25具体操作工作流程6.价值评估及相关资料收集分析1.制定并购计二、企业并购的尽职调查企业基本情况、发展历史及结构1企业人力资源2市场营销及客户资源3企业资源及生产流程管理4经营业绩5公司主营业务的行业分析6公司财务情况7利润预测8现金流量预测9公司债权和债务10公司的不动产、重要动产及无形资产11公司涉诉事件12其他有关附注13企业经营面临主要问题14企业并购中的尽职调查内容

2022/11/25金融学院·程大涛26二、企业并购的尽职调查企业基本情况、发展历史及结构1企业人力三、对目标公司进行价值评估贴现现金流量法(拉巴波特模型Rappaport

Model)1资产价值基础法2收益法(市盈率模型)3实物期权法42022/11/25金融学院·程大涛27三、对目标公司进行价值评估贴现现金流量法(拉巴波特模型Rap贴现现金流量法211、预测自由现金流；2、估计贴现率或加权平均资本成本；3、计算现金流量现值，估计购买价格；4、贴现现金流量估值的敏感性分析。342022/11/25金融学院·程大涛28贴现现金流量法211、预测自由现金流；342022/10/1预测现金流现金流的不同形式股东债权人自由现金流（FCF）=营业现金收入（NI+税后利息）－投资债权人股东股权自由现金流（FCFE）=NI+折旧－投资－营运资本增加－债务增加红利Dividends2022/11/25金融学院·程大涛29预测现金流现金流的不同形式股东自由现金流债权人股东股权自由加权平均资本成本WaccWACC=股权成本*（股权/总资本）

+债务成本*（1-企业所得税税率）*（债务/总资本）Ke为组合的期望利率，Rf为无风险报酬率，RM表示市场组合期望利率，β为某一组合的系统风险系数WACC反应了债务融资的税后成本，因此用它贴现的结果也反映出了利息税盾的价值2022/11/25金融学院·程大涛30加权平均资本成本Wacc2022/10/11金融学院·程大涛现金流现值（DCF模型）从本质上看，DCF模型是一种衡量内在价值的方法公司的价值等于公司的股东与债权人将来从公司得到的全部期望现金流的净现值残值TVn就是在确定期间末的企业价值5年以后的残值一般为企业价值的2/3(较低的贴现率和较为激进的重组计划)2022/11/25金融学院·程大涛31现金流现值（DCF模型）2022/10/11金融学院·程大涛计算残值零增长模型的残值，实质就是永续年金FCF(normative)(withoutgrowth)RoceTimePerpetuity

Wacc10%VT5=FCF/Wacc2022/11/25金融学院·程大涛32计算残值零增长模型的残值，实质就是永续年金RoceTimeP计算残值增长模型的残值

TVn=FCF(normative)/(Wacc-g)RateTimePerpetuityWacc10%Growthg=2%依靠投资的水平2022/11/25金融学院·程大涛33计算残值增长模型的残值RateTimePerpetuity现金流与贴现率之间的一致性贴现率因收益人的不同而不同现金流CF自由现金流FCF股权自由现金流FCFE股息现金流Dividends受益人股东、债权人股东贴现率加权资金成本Wacc股权资金成本Ke价值整体价值V权益价值Ve2022/11/25金融学院·程大涛34现金流与贴现率之间的一致性贴现率因收益人的不同而不同现金流C模型选择股利折现DDM模型

适用分红多且稳定的公司，非周期性行业；不适用分红很少或者不稳定公司，周期性行业股权自由现金流FCFE模型

一般用于资本结构变化较大的公司公司自由现金流FCF模型

未来具有稳定现金流的公司2022/11/25金融学院·程大涛35模型选择股利折现DDM模型2022/10/11金融学院·程大例：公司价值的估算2022/11/25金融学院·程大涛36例：公司价值的估算2022/10/11金融学院·程大涛36资产价值基础法资产价值基础法指通过对目标企业的资产进行估价来评估其价值的方法。确定目标企业资产的价值，关键是选择合适的资产评估价值标准。目前国际上通行的资产评估价值标准主要有以下三种：市场价值账面价值清算价值2022/11/25金融学院·程大涛37资产价值基础法资产价值基础法指通过对目标企业的资产进行估价来收益法收益法就是根据目标企业的收益和市盈率确定其价值的方法，也可称为市盈率模型。应用收益法(市盈率模型)对目标企业估值的步骤如下：

检查、调整目标企业近期的利润业绩选择、计算目标企业估价收益指标计算目标企业的价值选择标准市盈率2022/11/25金融学院·程大涛38收益法收益法就是根据目标企业的收益和市盈率确定其价值的方法，收购换股计算

A公司以每股20元的价格收购B公司的股票，

（1）目前A公司的股价为每股26元，而B公司股价为每股16元，并购后，A公司股价预计可达到每股29元，试问交换比率为多少？

（2）购并B公司后，A公司的每股收益为1.50元，若购并前A公司的P/E为14，而购并后的股价为每股28元，试问购并后A公司的P/E为多少？（1）交换比率＝20／26＝0.77（2）P／E＝28／1.50=18.7案例：山东华能并购交易估价2022/11/25金融学院·程大涛39收购换股计算A公司以每股20元的价格收购B公司的股实物期权法传统评价方法是根据现金流现值和分红现值作为基础运用传统的现金流法往往会低估创业企业的价值创业投资的多阶段特征使投资者拥有现在投资或稍后投资的选择权利，所以实质是一个有价期权。期权定价模型由Black&Scholes于1972年提出2022/11/25金融学院·程大涛40实物期权法传统评价方法是根据现金流现值和分红现值作为基础20一家生物公司，目前没有实物资产，但在试验一种药物，目前还没有获得批准通过，即使通过，公司还必须面对同类公司的竞争。估计公司在未来25年内拥有该专利权。经过模拟实验，预期现金流为5亿元，方差为0.20。预计开发该产品成本为4亿元。一旦成功，每年预期现金流为总现值的4%。25年期无风险利率为7%。解：输入有关变量到期权评估模型得：标的资产的价值=预期现金流5亿元；执行价格=开发产品的成本=4亿元；期权的期限=专利权的期限=25年；红利收益率=预算年现金流/现金流总值=4%；运用B—S模型，

看涨期权的价值=用期权评估法得出的价值为1.5566亿元。案例2022/11/25金融学院·程大涛41一家生物公司，目前没有实物资产，但在试验一种药物，目前还没有四、与出让方沟通、协助谈判确定收购企业可以接收的最高价格确定被收购企业可以接收的最低价格最终的成交价格2022/11/25金融学院·程大涛42四、与出让方沟通、协助谈判确定收购企业可以接收的最高价格确定五、进行并购后的整合工作战略一体化管理一体化功能一体化文化一体化高昂的品牌运营成本债务负担下如何快速盈利人才与技术的流失棘手的劳工关系问题管理风格的冲突与整合文化的冲突与融合沃尔沃现有国产车型如何处置长安与吉利剪不断理还乱2022/11/25金融学院·程大涛43五、进行并购后的整合工作战略一体化管理一体化功能一体化文化一六、投资银行为反并购提供的服务股份回购和寻找白衣骑士焦土战术金降落伞、灰色降落伞和锡降落伞毒丸条款绿色勒索帕克门策略聘用鲨鱼观察者利用诉讼阻止并购2022/11/25金融学院·程大涛44六、投资银行为反并购提供的服务2022/10/11金融学院·《上市公司收购管理办法》30%要约收购

停止收购人持有、控制一个上市公司的股份达到该公司已发行股份30%时，次日报送收购报告书并公告未提交收购报告、公告的，不得继续增持股份或增加控制除按规定申请豁免外，继续增持股份或增加控制的，应当以要约收购方式向所有股东发出收购全部股份的要约2022/11/2545金融学院·程大涛《上市公司收购管理办法》30%要约停止收购人持有、控制一个上第四节杠杆收购三、管理层收购二、企业杠杆收购的运作程序一、杠杆收购的概述2022/11/25金融学院·程大涛46第四节杠杆收购三、管理层收购二、企业杠杆收购的运作程序一第四节杠杆收购所谓杠杆收购（LBO）是企业兼并的一种特殊的形式，其实质在于举债收购，即收购方以目标公司的资产作抵押，运用财务杠杆加大负债比例，以较少的股本投入（约占１０％）融得数倍的资金，收购成功，使其产生较高盈利能力后，再俟机出售的一种资本运作方式。管理层收购（ＭＢＯ）机构收购（ＩＢＯ）LBO2022/11/25金融学院·程大涛47第四节杠杆收购所谓杠杆收购（LBO）是企业兼并的一种特殊一、杠杆收购的概述杠杆收购的特征1杠杆收购的融资体系2杠杆收购成功的条件32022/11/25金融学院·程大涛48一、杠杆收购的概述杠杆收购的特征1杠杆收购的融资体系2杠杆收杠杆收购的特征应用杠杆收购的公司，融资结构体系有点像倒过来的金字塔。杠杆收购有高负债、高风险、高收益的特点。杠杆收购具有很强的投机性。杠杆收购依赖于投资银行的参与。2022/11/25金融学院·程大涛49杠杆收购的特征应用杠杆收购的公司，融资结构体系有点像倒过来杠杆收购的融资体系高级债务股权资本夹层债券2022/11/25金融学院·程大涛50杠杆收购的融资体系高级债务股权资本夹层债券2022/杠杆收购成功的条件（4）被收购公司的财务状况比较良好，经营状况和公司价值被市场低估。（2）目标公司预期有稳定的现金流，以偿还到期的债务，现金流量稳定性较其现金流量数额大小对收购方的方案更有意义，也更有吸引力。（3）被收购公司的产品有较为稳固的需求与市场，市场占有率较高，意味着其整体竞争力和盈利性较强，收购后仍会保持稳定充足的利润来源。（1）有较为发达的资本市场，能够实现多种形式的融资结构。（5）企业经营者的综合管理水平和能力比较高，有充裕的成本降低空间，降低成本的可能办法包括：降低原料采购成本、清理闲置设备、减少资本性支出、控制营运杂费、行政裁员、停息挂帐和财政补贴等。（6）具有良好的资本结构。被收购前较低的负债，尤其是负债相对于可抵押资产的比率较低，则收购方即可能获得较大的借贷空间；否则，收购方就无法得到新的负债能力。有比较充足的流动资金。（7）有合理健全的企业长期发展计划，有易于分离的非核心产业，收购方可以在必要的时候通过出售这些资产而迅速地获得偿债资金。2022/11/25金融学院·程大涛51杠杆收购成功的条件（4）被收购公司的财务状况比较良好，经营二、企业杠杆收购的运作程序

LBO股权投资者债券投资者还价提供融资支持投资银行方案设计、法律、财务改制顾问、融资协调等买方卖方讨价2022/11/25金融学院·程大涛52二、企业杠杆收购的运作程序LBO股权投资者债券投资者还价提杠杆收购的运作流程聘请投资银行作为财务顾问先期收购确定报价时间资产评估商定收购价格确定自投资本组织杠杆收购融资收购后事宜2022/11/25金融学院·程大涛53杠杆收购的运作流程聘请投资银行作为财务顾问先期收购确定报价三、管理层收购MBO的产生背景及现实意义1MBO的参与者2MBO的融资问题和法律问题32022/11/25金融学院·程大涛54三、管理层收购MBO的产生背景及现实意义1MBO的参与者2MMBO的产生背景及现实意义4

90年代3

80年代160年代2

70年代1.

60年代2.

70年代

3.

80年代

MBO又被众多学者、专家视作完善公司治理结构的有效手段

借助金融政策的改变，大多数公司管理层可通过上至银行、下至公开市场、债券市场、保险公司甚至基金公司等渠道获得融资

4.

90年代

MBO更被视为减少公司代理成本和管理者机会风险成本的可行手段而得到迅速发展

到80年代末，800家美国大公司中，管理层几乎无一例外地持有本公司股票

其中111家公司管理层持股比例达3%以上（在西方，一般认为3%以上持股比例可达到控股要求）

以美国为代表的西方股市非常活跃

各公司股价在二级市场表现十分强劲

市场扩容速度很快

许多私人公司借此趁机上市

迅速成长为较具规模的公众公司

受经济危机和其他因素的影响

这种泡沫性股市便迅速回落

市场平均市盈率由原来的几十倍、上百倍下降到了几倍

相当一部分公司的股票市值已经严重偏低于公司的实体价值

2022/11/25金融学院·程大涛55MBO的产生背景及现实意义4

90年代3

80年代12

70MBO的参与者构成MBO的基本条件有三：买者愿意买；买者有能力买；卖者愿意卖。专业收购顾问改制顾问管理顾问财务顾问法律顾问融资顾问税务顾问买方经理层卖方公司原来的所有者

债权投资者银行其他贷款人

股权投资者银行（或其他贷款人）投资公司个人

2022/11/25金融学院·程大涛56MBO的参与者构成MBO的基本条件有三：买者愿意买；买者有能MBO的融资问题和法律问题融资问题法律问题资金来源融资方式和配置结构民事法律风险行政法律风险刑事法律风险因MBO行为而引起的相关民事法律当事人之间因股权、产权、财产所有权、债权等民事权利而发生的纠纷因这类纠纷而造成的民事赔偿责任因这类纠纷而导致的管理者收购行为的失败管理者在收购中所支付代价和费用的损失主要表现在工商行政、国有资产管理、证券监督管理、税务管理以及行业特许等方面。管理者在收购过程中出现了主观上有恶意，并且实施了我国刑法所禁止的行为，则构成刑事责任。一是外部融资，主要是股权融资、债权融资、转债融资、认股证融资等，二是内部融资配置结构(利率结构、期限结构、品种结构等)必须综合筹资成本、政府税收、企业风险、股利政策、信息传递和资本结构等综合因素来确定一个合理的融资结构。在我国由于法律和政策的限制，银行和非银行金融机构不能对MB