2023年年度广义财政接力基建投资推动内需国企改革催发央企国企内生动力

一、行情回顾：整体震荡下行，上半年建筑板块更优 今年年初至1月1日建筑板块下跌93现略优于下跌518的上证综指今美储洲源危机俄冲等系稳定外环叠内房产情反济苏势固使证指于初60上，路震下，度破300点二大，松策持推，场绪所变。加在坚动清总针一优疫控工的十措公联加幅将放缓预未来市有持向。截至1月1日，在1个申万行业中，建板表现排名第，处于上水平复建行的势发，内部环境确国上情反的况上建筑块于较的险属表显强证综但半年开，场险好升，然建续码但建板的体势大盘势步拢。图1年初至1月1日建筑板块、上证综合指数对比以及关键新闻汇总资料来源：iFin、2022年三度，动股型金建装板类股持占比039由于场险好升分季来，持仓比续3较1的05%降了01个分子行情筑饰出现统房建现秀涨5，主建、新展及国筑公涨带动其板整下，其得基建发推的建政程板小跌7。个股看得于方大项加推，江投年至涨幅约为21江集所从的饰域受产的响业增不预期但进军BV生产性，年初今约40。建筑装饰重仓市值持仓比例情况30025020006%05%04%150 100 50 01%- 00%201Q1201120建筑装饰重仓市值持仓比例情况30025020006%05%04%150 100 50 01%- 00%201Q12011201Q3201202Q12021202Q3资料来源：iFinD、注:使用口径为主动偏股型金持仓比例=建筑板块重仓总值/基金配置股票资产总市值

资料来源：iFinD、-5%-1%-1%-2%-2%-3%-3%图4年初至1月1日各建筑子板块涨跌幅情况 图5年初-5%-1%-1%-2%-2%-3%-3%资料来源：iFinD、 资料来源：iFinD、二、未来行业景气度预测：海外衰退风险加剧，广义财政接力基建推动内需、今年海内外通胀形势不同，明年提振内需是关键回顾今年：海外通胀居高不下，国内经济呈弱修复态势今年国内外经济基面现不同的模式来欧国主共的略重保需求201年间施的宽货政的滞影使外经济通高不直接致今美储速加缩截至1月美储加息6次，计息75p起全流性紧也剧了济退险反到进口，上半我供优明，下年入8后球滞环下外有落压，口速月回图6截至1月3日，全球主要央行加息情况 图7进出口增速（左轴）、贸易顺差增速（右轴）美国:联邦基金目标利率 英国:基准利率欧元区:隔夜存款利率 加拿大:隔夜目标利

35%5004500400300200100000-10025%20%15%10%20201-01201-02201-03201-04201-05201-06201-07201-08201-09201-10201-11201-12202-01202-02202-03202-04202-05202-06202-07202-08202-09202-10-5%-10%-10%-20%

进出口差额 进口 出口资料来源：iFinD、 资料来源：iFinD、国内来看“态清的总方针下供给到保障但需求抑制通胀水平较PI连续4个月低于市场预期叠加房地产风波疫情反复的扰动经济现修复态势实体经融资意愿不强消费偏房地产投持续下滑具来至0月社存为31亿增10%值06月量为909元增797亿民计年增342万0企业期款降中长贷新规边减除格因素的度会费零售额比续降9月降019月地产计发资速为8三度新增民长贷较年同大减。图8近年前0月新增人民币贷款（亿元） 图9社会消费品零售总额当月同比(扣除价格因素)218 219 220 221

400%100008000600040002000-2000-2000

300%200%100%201-0320201-03201-04201-05201-06201-07201-08201-09201-10201-11201-12202-01202-02202-03202-04202-05202-06202-07202-08202-09-1.%-2.%资料来源：iFinD、 资料来源：iFinD、因此今稳长下础建投的周期作续强。在债前发的景下500多专债结存额启，充建投缺的策金工具续出19月义基累投增为12预计年基建资计望过10。图0固定资产投资及各主要分项的累计同比增速 图1政府债券发行（亿元，左轴）、专项债增速（右轴）250%.2.1.2.1.9-.0150%100%50%00%-50%-1.%

固定资产投资 制造业投资基建投资（广义） 房地产开发投资

20001800160014001200100080006000400020000

一般债券 专项债券 专项债同比增速200%150%100%50%-50% 资料来源：iFinD、 资料来源：iFinD、展望明年：海外经济衰退风险加剧“内需”充当“发动机”展望年海来，据9月息议阵引，内准率于42545%间2仍有0P加息空，息伐计始放10月美国CPI同涨77（预期7前值82；核心PI涨63预期65前值66PI增速回落程度全面于场预期，加息有望明上半年内结束。美国:CPI:当月同比美国:CPI:不含食物、能源:当月同比86420-2图29月美联储关于加息预期的点阵图 图3美国:CPI:当月同比美国:CPI:不含食物、能源:当月同比86420-2资料来源：FED、 资料来源：iFinD、205-01205-06205-11206-04206-09207-02207-07207-12208-05208-10209-03209-08200-01200-06200-11201-04201-09202-02202-07但即使美联储停止息全球流动性改善美联短时间内政策转向开降息的可能性较小高率将抑制美济发展。根据彭博预来十二个月，美国步入205-01205-06205-11206-04206-09207-02207-07207-12208-05208-10209-03209-08200-01200-06200-11201-04201-09202-02202-07明年口受响。图4截至1月0日美国国债0年期收益率曲线 图5023年衰退概率预期450400350300250200150100050201-3201-4201-3201-4201-5201-6201-7201-8201-9201-10201-11201-12202-01202-02202-03202-04202-05202-06202-07202-08202-09202-10

美国 欧元区 英国 中

8060资料来源：iFinD、 资料来源：looberg、国内来看，随着防政在“动态清零”总针的不断优化，新0条措施公布后，消费力望进一步释放，出口在海外衰退风加及高基数的背景下计弱投方地速发的段基结在年资低基数背下预计投资速在5右建在地景度高情况计会维强度入今年基数高投增将所收速在58区间“持发济的力放实经上指下，预计年策产励为强造投增在5左。通过察015至的定资投数发，造业资广基投、房产发资别固定产总值的135259822今前月项分比33279外这项采业、农林渔行的资占总资的0205021复增速约5今年前9个增速约2整体来看，根据我们测算，明固资投资增速或在5之间。图6固定资产投资重点分项占比情况 图7除制造业基建房地产外剩余部分投（亿元左轴）、增速（右轴）制造业 广义基建 房地产 其余部分 增速 资料来源：iFinD、注：统计局自207年后不公具体数据，2017年后数据由们根据增速计算而得

16,0014,0012,0010,0080006000400020000 资料来源：iFinD、

、地产投资：对经济拖累降低，预计全年增速在左右房地产开发投资和地固定资产投资统计口不同地固资资的径大包了所的地产项目投然房开发资包开商目由后更反开发质企的营况市普采用房地产开发投资来观测房地产的投资情况1。根据统计局的定义，房地产开发投资主要包括用于房屋建设、土地开发工以土购费方面投。一般地项拿地新工到售节会历1左的周预环主助开商笼资金对后施形金支因通观新开面购土积的以后未来地投资的走。至9，土地积新工积别累降5、8预计明上年房产开投仍面临大下压。图8房地产固定资产投资开发投（亿元左轴增速（右轴）

图9新开工面积、购置土地面积累计同比20,0015,0010,0050000

房地产固定资产投资 房地产开发投固定资产投资增速 开发投资增速

-5%-1%

-1%-2%-3%-4%-5%201-0420201-04201-05201-06201-07201-08201-09201-10201-11201-12202-01202-02202-03202-04202-05202-06202-07202-08202-09

新开工面积 购置土地面积

-38-53 资料来源：iFinD、 资料来源：iFinD、从房地产投资资金源看开发投资主要来内贷款自筹资金个揭贷款定金及预收款年前季，房地累开投资为143万同降245其销情有的比33的金比16预收款及占比个人按揭贷款分别同降34%、24，销回款不，叠加“三道红线”对于开发商的融资约束，资金链张使量目工但7月底治会提出保的作务，企资压得一程的节，工目开始工竣数据89月续善近国银间场易协、中房产协联中债用投资公集21家营召开谈，放大民营企券资持度的极号。1上文的固定资产总额计算中纳入的是房地产开发投资而非房地产固定资产投资图0房地产销售、竣工数据 图1房地产投资资金来源同比增速20201-04201-05201-06201-07201-08201-09201-10201-11201-12202-01202-02202-03202-04202-05202-06202-07202-08202-09-2%-4%

商品房销售面积 竣工面积

0%0%0%2%4%010106010701080109011001110112020102020203020402050206020702080209

国内贷款 自筹资金个人按揭贷款 定金及预收款资料来源：iFinD、 资料来源：iFinD、综合看明上年地产发资面较的下压但1今通胀力低至0，内PI已连第4个低市期持宽的贷境创了件叠近年的企资段得种种新房企融资压力望持续轻；）明年就和收入计所改善，售情况望渐企稳，动房企生金流改善；）美联加周结球流性紧一落因此明下年地投资计开改整体来看明年房地产投资下降幅度将窄，降幅或在5左右。时间 政策 具体内容表：222时间 政策 具体内容2022-7-28 保交楼 稳定房地产市场坚“房不炒定位因城施策用足好政策工具箱支持刚性和改善性住房需求，压实地方政府责任，保交楼、稳民生。2022-2022-8-24 一城一策 允许地方“一城一策”运用信贷等政策，合理支持刚性和改善性住房需求。2022-8-29 保交楼2000亿元全国纾困基金

支“保交楼”2000亿元国性专项借款由央行指导国家开发银行中国农业发展行在现有贷款额度中安排，帮助项目加速复工，确保实现竣工交付目的。2022-2022-9-30 下调首套个人住房公积 中国人民银行决定，自202年10月1日起，下调首套人住房公积金贷款利率0.15金贷款利率 个百分点，5年以下（含5）和5年以上利率分别调整为2.6%和3.1%。2022-9-30 居民换购住房有关个所得税优政策

自202年0月1至223年12月31日对出售自有房并在现住房出售后1年内在市场重新购买住房的纳税人，对其出售现住房已缴纳的个人所得税予以退税优惠。2022-2022-1-01 加大对民营房企债券融 中国银行间市场交易商协会、中国房地产业协会联合中债信用增进投资公司召集21资支持力度 民营房企召开座谈会，释放加大对民营房企债券融资支持力度的积极信号。资料来源：国务院、财新网iFinD、、基建投：增长诉求与资金束缚的逻辑并存，预计全年增速%-狭义财政支撑力度有限，政策性金融工具等广义财政将接棒发力明年基建投资增长诉求和资金束缚的逻辑并存。长层面上1）明海外或进入退，需将临较大压。当前内济于复阶段根上分明产向弹预仍偏以基投支内修的逻仍；2）建目遍期，今新工目多对明基投形一的支。图2固定资产投资施工及新开工项目计划投资增速 图3基建分项投资增速0%

固定资产投资(不含农户):施工项目计划总投资:累计同比固定资产投资(不含农户):新开工项目计划总投资:累计同

0%0%0%0%0%0%0%0%0%

电力、热力、燃气及水的生产和供应交通运输、仓储和邮政业水利、环境和公共设施管理业0%0%

01020102010301040105010601070108010901100111011202010202020302040205020602070208020901020103010401050106010701080109011001110112020102020203020402050206020702080209资料来源：iFinD、 资料来源：iFinD、明年基建投资的束主来自资金方面建主要六资来源筹资国预内国贷款其他来及用来通分政基金的专债2城投国预内中的一公共预支；内款的4政性融，四大级项来测年基资情。表：基建资金来源情况7年占比主要二级分项自筹资金58.5%政府性基金、城投债融资、非标融资、P中的社会资本等国家预算内资金16.1%一般公共预算支出、国债等国内贷款15.6%国内贷款、政策性金融债、抵押补充贷款（L）等其他来源9.37%社会集资、个人资金、无偿捐赠资金等利用外资0.31%对外借款、外商投资等资料来源：国家统计局、iFin、专债专债入府性金算过观过十的府基金入成约8为地让金收地投下下府基收大放缓截至9月全政性基预收完进仅为653，政府基收下将明年项的行成定的制此023有约15亿的项到期也对专项的行模成定的力但年用00亿结限，对比项余和额况，们尚有1万左结限尚未用因，然年专债行度在定束体度不过今的35万亿但存被次启外根据21经报3提批债额已发争明上半将券资金用计专项发节仍为置提批度望今的146万规带动需长。图4政府性基金收入及国有土地使用权出让增速情况 图522-2025年专项债到期规模（亿元）-2%-4%

国家政府性基金收入:累计同比国家政府性基金收入:国有土地使用权出让:累计同比

18000160001400012000100008,006,004,002,00-

201 202 203 204 205资料来源：iFinD、 资料来源：iFinD、投：至年0月，投累发为487亿，降55。基投加的景，城债行量下，映了方性债风严管基不改根我测，01年全宽径务为295，今年财压较预国宽径务或破0此地让入持下城债保障应弱。因此望223年地出金上性弱预期，建资城债的赖度将续弱。图6地方债务城投平台有息债务余额（亿元，左轴）、债务率（右轴）

图7城投债发行量（左轴）、增速（右轴）1,00000800000600000400000200000-

城投平台有息债务余额 地方债务余债务(宽口径)206 207 208 209 200

35%30%25%20%15%10%

70006000500040003000200010000

城投债券发行量（亿元） 同比增速207 208 209 200 201

-1%-2%-3%资料来源：iFinD、注：地方债务余额、有息债务余额采用31个省市数据加总宽口径债务率=（地方债务余+城投平台有息债务余额）/地方府综合财力

资料来源：iFinD、般共出年全一公预入210万，入金用结余23万（中央及特定机上润15，国般共算出267亿预字337亿预赤率2。三度支出成为7入完度6实字为48%具来，前季投基相四大域支出约428亿约总出的22。当收度来，年挪给基的间大若调高标字率，通发特国为基补资。图8实际赤字率及目标赤字率情况 图9新增抵押补充贷款（亿元）（当月值）实际赤字率 目标赤字率

2000150010000-50-100-150-200资料来源：iFinD、注：实际赤字率=国家财政赤/D；2022年实际赤字率过三季度数据计算

资料来源：iFinD、政性融年半年约14万的策性融具向建约000亿策开性金工，8000亿的策银贷额外新抵补充（S自020年3月次正910累计增625亿，然前PL的领不，考到PL限的，投向建可。，们断在明年政支力大情况，策金工将持发作，充建资。综合年建增长意较强年已工目将明投资成定支资金源成为增长主束狭政政性般共预支对建资支撑有减预专债存限额政性融具继续挥要用若标赤率得升也在发特国支基的可性整体来看，在今年基建资基数的背景下，明投增速或将收敛，将在8的区间，在资金来源面狭义财政支持力度有限，广义政接棒发力。图0基建资金来源思维导图资料来源：iFin、重点关注四大领域的投资机会根据我们分析，明年重点关注：）电力、燃及水的生产和供应业以光伏、风电为主可生能源发电工程交通运输仓邮政业中的高速公建水利环境和公施管理业中的水利程设新基建领域中信息传输软信息技术服务业下的大数据中（人智能及工业互联网建关水利、境公设管业中公设业的政排工、下燃气网造。图1基建细分领域思维导图资料来源：注：图上金额为201年估值风板为的生能发工：据十四可生源展划2030年风和阳能电装机容达到12亿瓦上。然着策贴退出风发已入价、场发阶，今年光行业发热不。年三季，增伏量520千，增106；新风装量194万千，增17两均持高增们为然扶持“碳略展境近四门印发材业达实方案引建企积消纳光可生源预计来有多好建可市场的策出未风装机量速在5右司面上推国交国建组建上电合资公，头劲后今年光单比增。图2新增风光装机容量（万千瓦，左轴）、增速（右轴）图3风光装机容（万千瓦左轴风光装机容量增速（右轴）800070006000500040003000200010000

新增风电装机量 新增光伏装机量新增风电装机增速 新增光伏装机增208 209 200 201 202-09

20%15%10%-5%-10%

800070006000500040003000200010000

风电装机容量 太阳能装机容风光装机容量增速

资料来源：iFinD、 资料来源：iFinD、高公建十规划到225速公建里到19公虑十五速路实际建情超规预测四期高公实际成程到20公里2025年程合速到4。投资速面参十五期投增及程速计2025年资合增有到102125整高速公路资计过9较620年总增加4万元明投金有望近19亿元司层上重点推荐东议四川者为交通资省市率的地路公且控股东组合并后省拿优进步提。图4高速固定资产投资（亿元，左轴）、占比（右轴） 图5十四五期间高速公路预计里（万公里右轴高速公路投资（亿元，左轴）160014001200100080006000400020000

完成交通固定资产投资-高速公占完成交通固定资产投资/p>

250020001500100050000

完成交通固定资产投资-高速公公路里程:高速公路21201918171615201 202E 203E 204E 205E资料来源：iFinD、 资料来源：iFinD、利程设今年6月水部召新发会提022年国建设资成过80亿取达到1亿增3至8月成投达736亿历同期比长63利设公益属决了利设长以政金入主金要自中府投和方府资计金220年占在0基托经内需背计223年水建持发外今新开工的大利目将明年水投形一的支计年利在今高数背下能实增。公司荐国国铁前水设一化绩球后者水纳第线项彰显发展心。图6完成水利建设投资分区域投资金额（亿元，左轴）增速（右轴）

图7完成水利建设投资资金来源（亿元）完成水利建设投资 增速 地方政府投资 按中央政府投资 金融贷款和社会资本14001200100080006000400020000

-1%20720207208209200201202203204205206207208209200201202E203E204E205E

9000800070006000500040003000200010000

201202203204205206207208209200资料来源：iFinD、 资料来源：iFinD、45G基C人能及业联二报指要以安格局障发格局此大景，计算机、半导体、通信等与“新安全”格局相关领域的发展至关重要。因此，信息传输、软件信息技术服务业下的5G基站、C、人工智及工业物联网作为前述域重要的基础设施的发也值得关注。根据我们算，今年四大领总资望过00元明有突破000亿，四五间总投有超过3亿详见们6月发布报《筑业22中投策暨研究法：建分域景度析预图822-2025年投资金额测算（亿元）大数据中心 5G基站 工业互联网 人工智能10009000800070006000500040003000200010000201E 202E 203E 204E 205E资料来源：iFin、此外建议关注水环和公共设施管理业共设施业下的市政水程地下管廊燃气管改造政水工程年出构建市洪排统体同海城设业次上我们四五期关资额望到171万年资增在5右详我们6月26发筑业222年中投策暨建究方建分景气分与测管廊燃管改方《府作报告提加城燃管道管更改续推地综管建据们测四间城综管廊工程燃官工的场空累近500元年资速在10左右详我们6月5发布深报告《建工行：建资加或带广地工程设场、制造业投资：出口承压、政策激励，预计全年增速在左右今年的制造业投资在存处于下行的阶段仍持了较好的增长因需增长叠加一系列税金融利好政策对制造业投资形成一的撑。退政上根务总数显，至9月20日制业计税5818亿，占总抵税的63是受最显行业金融好策上银监7月《于一动金服制造业高量展通求扩制业长贷。图9制造业投资、出口增速（左轴）、产成品库存MI（右轴）

图09月制造业固定资产投资累计增速情况

制造业投资同比 出口同比 PMI：产成品库存5150494847464544201-04201-04201-05201-06201-07201-08201-09201-10201-11201-12202-02202-03202-04202-05202-06202-07202-08202-09202-10

-1%

制造细分领域增速 制造业累计增速械电仪饮化纺皮木废娱电化通农专家食有汽金印非橡造医纺运黑石修烟气器料学织革材弃乐子学用副用具品色车属刷金胶纸药织输色油理草械-5%

42 -2%机和器材

纤服加资用维装工源品

设食设备品备加工

制属品矿业物制品

业设加业备工资料来源：iFinD、 资料来源：iFinD、展望明年，根据我们前分析，在海外步入衰退背景下，出口将面临较的压力，出口对制造业资的支撑有限但在明“内循环支经济的预期下宽松政有望持续推出以支制业投资就年季看9国院决定延制业税缴期至底央设额度00元上备更改专再款利率15两项好策仅望今年季对造投形成定支同释放了极信计明针造业的政策支持依旧不会席。此外，二十大强调坚持把发展经济的着力放在实体经济上，进一加强了明年政策激对造投形支撑预因我认年出下的期造投仍一定韧全年增有在右。基于上文分析外政刺激将对明年的制业资形成主要支撑于样的逻辑下建议点注二十大报告中“以新安全格局保障新发展格局下，计算机、通信等科技领域的自主可控、国产的发展机会。大报告调“推进国家安全体系和力现代化，坚决维护国安全和社会稳定，在这的战略指导背景下，未将集聚力量进行原领科关计信科领域政红较此我建明可关注关域发展此在年外入衰风增的期油格将油炼相产投有增于文将展讨此不多赘另年衰退能大海市的主进项相产的投或受到影响。图1主要出口目的地金额同比变化 图2日本8月进口情况

出口总额 日本 东盟 欧盟 美国 矿物燃料电气机械其他 化学制品制成品食品 机械 原材料 运输设备-1%-2%资料来源：iFinD、 资料来源：iFinD、三、重点推荐低估值的央国企：国企改革激发内生动力，强者恒强 在基托仍是年政策预计低值建央企年仍成稳力外，这些公司的经营机制正发生可喜的变化。地方企中四川路桥、山东桥等公司做了股权激励业绩快速增长高新展过权民公司度定切入T领；企，国铁于021年过人约百的面额股权励解条要归母利化速到以国学股激励案得审通中电中国能正进再资拟融以跨发清能源投与营机改善后这公的营积性被调动营率售净率望著并不除其领积拓他的值再次到对水平较、全际高位置较年化10以的稳增，前的05倍B、45倍PE的水平难的介入会。、业绩稳健：新签订单增速快，业绩稳定波动率低近年建筑央国企在一列不确定因素下展现了较为稳定的业绩现在今年稳增长的基下充分受益现新签订单及营收的速长。建筑央企整新签订增速较快。八建企为在220上半受情动情下，大筑央企体实了签单的长去00半年疫影外的新订增基在以上就今年前季数来建筑企现签单022亿同增8体订保数22手订充。图3建筑央企整体新签订单金额（左轴）、增速（右轴）图4建筑央企新签订单金（亿元左轴订单保障系数（右轴）16,0014,0012,0010,0080006000400020000

累计订单金额（亿元） 累计订单增

3000250020001500100050000

22Q3 22Q3整体订单保障系数 订单保障系数

350300250200150100050000资料来源：公司公告、 资料来源：公司公告、iFinD建筑央企展示了良的业绩稳定性先业收来看A股体年的业入动在左右建筑央企营收波较A整了3个分，为3从母利来看A股年波为8，筑央企的动较了4百分为4。年地缘治险加外环境不定使筑企的定营性在样背下是来很一时的缺源。图5建筑央企营收的稳定性 图6建筑央企利润的稳定性建筑央企营收（亿元，左轴） A股营收增速 建筑央企利润（亿元，左轴） A股利润增速70006000500040003000200010000

建筑央企营收增速 建筑央企营收波动率A股营收波动率207 208 209 200 201 202Q3

2000150010000

建筑央企利润增速 建筑央企利润波动A股利润波动率207 208 209 200 201

资料来源：iFinD、 资料来源：iFinD、在今年在基建发力托经济的背景下，建筑央企成为了稳增长的主力军。根据露情，我整了上年建央企建关订及包前准类察设以基的大要分电热交运利公共设除国冶上海于一队子司业受情复导致建签幅滑他筑企普遍现基业新订单营金的长整体看建央实基建签单414万同增201；基建关收24亿同增052据们文的析地向弹趋弱出承的况明基投资将续挥增的用，促“循筑央有继充稳长的排兵。基建新签同比增速基建营收同比增速表：大建筑央企上半基建新签同比增速基建营收同比增速（亿元）（亿元）中国中铁10,5814.8%4,9249.33%中国交建7,94416.8%3,7156.96%中国铁建5,74312.6%4,93811.8%中国电建5,67859.0%2,4669.43%中国建筑5,21030.5%2,27914.8%中国能建4,80613.9%1,48212.3%中国中冶997-16.7%53111.5%中国化学43516.8%10448.4%大建筑央企41,3120.12%20,4910.52%资料来源：公司半年报、公司公告、、国企改革持续推进：股权激励激发内生动力当前经营情况健的央国企的经营机制正发可喜的变化。206证会公上公股激管理2019年资制出关于一做中企控股市司权励作有事的知在016年管理办》与209《知》台前在监和国委双监下国资股市司施权激的要求苛，予量受层到制在019年之有11家筑国企施股激；在2019年有政策名称 发布时间 发布来源 主要内容12建央企施权激，中部为分行政策名称 发布时间 发布来源 主要内容《国有控股上市公司实施权激励试行办法》

9/30/006 国资委财政部 为规范实施股权激励制度，对国有控股上市公司试行股权激励实施分类指导。《关于规范国有控股上市司实施股权激励制度有关题的通知》《上市公司股权激励管理法》《关于进一步做好中央企业

10/21208 国资委财政部 股权激励制度尚处于试点阶段进一步规范实施股权激励。7/13/016 证监会 对信息披露作专章规定,完善股权激励的实施条件，明确激励对象的范围，进一步赋予公司自治和灵活决策空间等。强化了正向激励导向，加大了授权放权力度，进一步明确控股上市公司股权激励工作有关事项的通知》《中央企业控股上市公司实

11/11209 国资委

了股权激励实施的规范性要求。根据中央企业控股上市公司实施股权激励的政策规定，从施股权激励工作指引》 5/30/020 国资委资料来源：相关部门官网、

股权激励计划的内容要点等方面，进行了政策梳理、系统集成，对上市公司股权激励实践规范逐一明确阐释。表：建筑央国企股权励情况一览文科园林东方园林中国核建龙建股份中工国际中国建筑中国化学华电重工节能铁汉天沃科技设计总院文科园林东方园林中国核建龙建股份中工国际中国建筑中国化学华电重工节能铁汉天沃科技设计总院四川路桥苏交科维业股份中材国际宝鹰股份中国海诚中材国际中国中铁甘咨询中化岩土-华建集团山东路桥资料来源：iFinD、公司公告股权激励充分激励员的积极性提了公司内生动力川桥例四路在219实施股激励（业绩考核条件见下表实施股权激励后，四川营业收入、归母净利显著增长，后者的增速远高于前者。这主因，利的著提由219年的，快攀到年三度的建公的利率遍低，以建央为，年他们整净率在2左，低净率在持上的间今中国铁实施股激中化激励案得通着越的筑通过权励发生力来利率存持攀的能利润速能过入速。表：四川路桥股权激考核条件（以8为基数）0.506（以8为基数）0.5060.8240.143

主营业务利润率资料来源：公司公告、图7四川路桥近年利润增速显著超过营收增速 图8四川路桥净利率、ROE都在实施股权激励后大幅增长营收增速 利润增速 净利率（右轴） ROE（左轴）

207 208 209 200 201 202Q3

207 208 209 200 201

2500200015001000500000资料来源：iFinD、 资料来源：iFinD、此外除了通过股激提高员工积极性外部国企通过股权和民公深度绑定切入新领也是国企改革的新成果以新展高发是都高区下唯国上企主承成高区发展设及高新技产投公年通并整在T领域备强术力森未式入半导行森未科创团耕T片术发产化10年上有量线艺实经。司收报告披，将择机推出股权激励，度绑定森未科技核心团和吸引更多优秀人才加，也将公司管理层与未发展深入绑定目司在究相关备件尽快据们分自可是大所来依高区资加股激推后刺和绑作新的BT业有快发详见们8月24发的高发度报：筑业健展，并入T域》。、估值处于历史上极低水平，回归动力强目前筑国的值平处历低，本于01年来均率的15个准。央企中建筑为例1月1日市率为3440约于市率6761的15个准（准差34建筑方企以四路为1日市盈为669，低平均率17816的15个准（准：0733截至1月截至1月1日011年以来平均标准差中国电建9.71011.6275.189截至1月日011年以来平均标准差中国化学9.64715.1735.540中国中冶7.31111.35720.846四川路桥6.86317.11610.734中国交建5.55311.5766.249中国中铁4.26911.7087.666中国铁建3.9069.6675.164中国建筑3.7406.7513.451资料来源：iFinD、除此之外部分施股激励的建筑央国企的G成长也有较大空国中为至1月1日中的市盈为4269中铁今实了权励根据核标三解需要201223年非母净润化增速到12以上且2123年扣除经性后的权均资收率需分不于105115。由于企权励考目标作其绩测要参据计，此标利增，铁前G为0355，被显低。据核标，来PEG增值待。表：中铁考核目标

利润复合增速1.50%21利润复合增速1.50%21.00%31.50%资料来源：公司公告、招商证券当前极低的估值水平，这些建筑央国企具有极的估值回归动力，而当这些估值回归的催化因可能正在路上根据们文析10美国PI增速回程面好市预息望于年半内束全球为松的流性及放松外环为实施为松货政奠定较的期中证券报于房企监在保融资投房产务前提允以存量涉业但不以房产主的在A市融房的融限放增加大房国通过资新能源等向投诉。国能在新推后即拟发股未想空间。表：建筑央企21年地产业务情况收入占比毛利占比利润总额占比中国铁建5%9%18%中国中铁5%10.4%4.3%中国交建持续剥离中，目前占比很小中国建筑18%33%56%中国电建已剥离中国能建5%5%未披露中国中冶4%9.5%0.1%中国化学-资料来源：公司公告、iFinD四、持续关注BIPV的投资机会：政策暖风频吹建筑公司大有为 今年们布一列对BV深研报，深讨了BPV的场空要势发潜以筑工程业在BV业中扮的色一列题。外今年4月1起建节与再源利通规范》作为强制性工程建规范，开始严格执行《范》规定新建建筑上安太阳能系统，且光伏组设计使用寿命高于25年当，持续注关展在策利好下，我们持看未来BV的投资机会。公司层面上，建议持续重点关注森股在BV屋顶，以及江集团在BPV立面上的营进展。、建筑屋顶：建筑光伏的主要应用场景，森特携手隆基布局BV的一大应用场景建筑屋顶。考虑到件本及建筑改造难度限，BV屋顶主要使用大型的公共建筑和工业建筑上据们测到025年内BPV伏屋新装量达到1905复增长达757。另外BV光屋渗率预将到2421，计装容预将到866。具测过见们2月10发的度告BPV行深报（建筑伏口至BV市场间阔。图9221年各月国内户用光伏装机量（） 图0225年国内BIV屋顶新增装机量达到1.9GW0

月月月月月月月月月月月月

BIPV屋顶装机量 BIPV屋顶渗透率86420200 201E 202E 203E 204E

资料来源：能源局、北极星光伏网、 资料来源：住建部、能源局、森特份是属护业领企续年评为筑属屋墙十业200年3月隆基份价收购特725的权并签战合协手局BPV产特为BPV产链的建施企业与业上的企业基合在了产链下的也结了者优高了务展效率并少业成。从BPV业的局来看2021年特别简一团徐集、东重和棵涂达战略作合作预新装容计720，测来增收在30亿左前，一列作议逐步映订单情上今年3特公重项中公中山重屋分式光发项约8猜该目是与山重签协的步落。合作企业 合作项目表1：与多家企业就B合作企业 合作项目简一集团 就“广西梧州生产基地厂房屋顶建设”项目签订BIPV合框架协议。简一集团将投建9条高低端大理石瓷砖品生产线，共三期工程，总面积148亩，屋面建设面积0万平方米，预估装机容量60W。徐工集团 开展BIPV产品与电站开发分布式光伏能源系统服务、数字化能源管理等方面的全面合作。在徐工集团内部建厂房先行试点，预估装机容量60W。将以山东重工在山东省内已建成工业园区规划中工业园区为基础在绿色能源技术推广应用绿色园区建设及山东重

合同能源管理模式等方面，开展积极探索和深入合作。据估算，山东重工建筑屋面BIPV系统的装机容量可达400W。三棵树涂料三棵树涂料 将三棵树涂料新建及改扩建厂房屋面采“隆顶与三棵树TPO卷材相结合的光伏建筑一体化BIPV方案装容量不低于20MW。资料来源：公司公众号、澎湃新、上证报、从BPV业展来看今前季度森股计签BV单78亿3季签BPV单680亿元拿节加。三季累实营收76亿，同增3094。中3单实营收09亿，增5248%单增近最高受BV块推动显随疫反特BPV业开不利响步减弱，计特份BV收入快提，为二成曲，动收长。新签订单金额（亿元）同比增速5012%10%-2%-4%207 208 新签订单金额（亿元）同比增速5012%10%-2%-4%207 208 209 200 201 202Q3资料来源：公司公告、 资料来源：iFinD、、建筑立面：聚焦增量市场，江河进军柔性组件在建立上装伏件限较光组建筑面的用要发电造度光技要等问题的其量的开潜较因目前内筑伏面要聚于量我们墙的面安面系约为0；墙面装面系约为065考虑增地积增速BV的渗透等系因后我们计225国内BPV光立累计机在10W左，体过样新增用地面积（亿平方米）容积率可安装立面面积实际立面安装面装机容量（G）住宅用地38.612.25.440.050.68公共建筑11.51.51新增用地面积（亿平方米）容积率可安装立面面积实际立面安装面装机容量（G）住宅用地38.612.25.440.050.68公共建筑11.51.51.790.546.73商业用地3.322.31.210.242.98工业用地1.371.50.130.020.25总计54.81-8.570.8510.63资料来源：Wind、住建部、土资源部、国家统计局、江河集团主要承接公共筑、工商业建筑等光伏筑项目以及生产、销售型光伏组件，是集产品发、工程设计精密装询服产出于的光建系整解方案供与产尺寸组厂商不性件要满足筑个化根据筑制产光组以决建筑批应用BV需。今年上半年，江河集团通过子公司江河智慧光伏在湖北省浠水投资建设0W光伏建筑一体化异型光伏组件柔性生产基地项目，该项划总投资5亿元，有解决光伏建筑个性化需要的行业难点。统标准化组件主要应用于屋顶分布式光及大型地面电站，当前在产能过剩的情况；异组件主要面向新建和改的商业办公楼火车场场在4月1新实施述场在计节需将光纳考加河集生性组件优，来绩望快增。中国建筑幕墙产值（亿元，左轴）增速（右轴）70006000500040003000200010000中国建筑幕墙产值（亿元，左轴）增速（右轴）70006000500040003000200010000206 207 208 209 200201E202E资料来源：公司公众号、 资料来源：iFinD、根据瞻业究数200年国筑墙市场在90元右016200复速约10。采用8的速守计022年国筑墙体市规在50以虑幕加伏对场间的提升未市规或近700元江进生产性件已占伏幕的机叠深设计优未来毛率有大提。从BPV业进情看年三江集团BV业承订约783亿订总的383年有超0元预策支下BV订将增。绩面江集团三度现收298元，同减341要房产影，装务少。幕墙订单金额（亿元）同比（%）内装订单金额（亿元）0-1%-2%-3%209 200 201 20幕墙订单金额（亿元）同比（%）内装订单金额（亿元）0-1%-2%-3%209 200 201 202Q-Q3资料来源：公司公众号、 资料来源：iFinD、、其余公司进展：建筑工程企业抢占市场先机除了文到森股及江集外我梳了其企当前BV关业的况目国市场BPV方主以伏件商建筑工业合发品的式主其已能够供为善产且已项始落地的公司包括屋顶领的天合光能、中信博以立面幕墙领域的中国建兴业等。其中，根据杭钢构公司公告合特电在发硅钙矿层池术理论化率达0详见们8月30发度杭萧钢：结主稳发展钙矿层池实突表1：目前BV领域要参与公司与具体品光伏组件企业建筑工程企业合作模式产品类型天合光能多维集团签订战略合作协议，光伏智慧能源+绿色建筑集成晶硅+彩钢瓦龙焱科技中国建筑兴业签订战略合作协议，打造高端BIPV幕墙产品薄膜幕墙晶澳科技东方雨虹共同创立公司“雨虹晶澳”，研发BIPV屋面产品防水材料+光伏晶科能源美联股份签订BIPV战略合作协议晶硅+彩钢瓦，幕墙东方日升精工钢构共同开发BIPV屋顶产品，册“精昇”商品商标晶硅+彩钢瓦光伏组件企业建筑工程企业合作模式产品类型合特光电杭萧钢构杭萧钢构并购合特光电，获得薄膜类BIPV开发能力薄膜产品中信博 - - 晶硅+支资料来源：北极星光伏网、索比光伏网、公司公告、五、关注化工五、关注化工方面投资：CTC技术推动石化变革，石化投资即将加速此外，我们也建议注工方面的投资机会重推荐涉及CTC技术的投资机会。前球源业正生刻变化能消清化低碳成必趋油消结将来级其中基化品求望持增化工产主应于通输纺品工机电子筑包领此随科平的断步以及下产需的化工品需预在来持增从油角度来油能更向提炼高附值化产。基础化工品油品0200 205 200 205 200基础化工品油品0200 205 200 205 200 205 200资料来源：Wind、 资料