2022年印刷造纸行业：行业呈现转暖迹象

印刷造纸行业：行业呈现转暖迹象投资要点：

行业呈现转暖迹象，利润实现较快增长。从已公布的国内重点造纸公司年报来看，基本与行业总体运行数据吻合。2022年由于新增产能及下半年主要产品实现提价，重点上市公司的销售收入呈现稳步增长，由于综合经营水平的提升，销售净利率普遍得到提高，利润实现较快增长，净利增速基本高于营业收入增速。

毛利水平下降，景气子行业龙头企业逞强。重点公司毛利水平要好于行业平均水平，但除晨鸣纸业、太阳纸业外其他公司综合毛利水平都较上年有所下降。分子行业来看，由于白卡、铜版、双胶呈现较高景气度，价格提上升过成本上涨，相关纸种的毛利水平有提升。而新闻纸、箱板纸由于主要原料废纸价格大幅上涨，国内受制于产能较大价格处于低位，毛利水平回落明显。

08年行业利润将保持较快增长，子行业景气度不一。我们认为行业由于淘汰落后产能、前期固定资产投资增速下降使产能释放压力减缓将使行业供求状况改善，企业议价力量的提升及规模效应带来的期间费用率下降，所得税率的下调都将使08年行业综合盈利力量提升，利润将保持较快增速，但由于各子行业供求状况及成本状况不同，子行业盈利力量消失分化。我们认为文化纸、白卡纸、铜版纸子行业具有较高景气度，新闻纸子行业仍处低景气、箱板纸子行业景气下行。

一季报拥有景气纸种的公司业绩将实现快速增长。随着08年主要纸品价格的连续上涨，我们认为景气子行业的上市公司盈利力量将进一步得到提升，一季度业绩将呈现高速增长。博汇纸业净利增长170%，太阳纸业净利增长80-100%，晨鸣纸业估计增长100%。

维持行业“中性”评级，关注景气子行业龙头企业。我们认为目前尚不能推断国际木浆价格已消失拐点而废纸价格依旧快速增长，因此造纸企业依旧面临较大成本压力；纸品提价估计下半年空间不大。我们看好文化纸、白卡纸、铜版纸子行业，看淡新闻纸、箱板纸子行业，维持对行业整体“中性”的评级。我们估计景气子行业的龙头企业由于具有超越成本增长的提价力量，同时受益于淘汰落后产能行业整合，将拥有显著的增长力量。建议关注：太阳纸业(002078.SS)、晨鸣纸业(000488.SZ)、博汇纸业(600966.SS)。

上市公司年报状况汇总分析

行业呈现转暖迹象，利润实现较快增长。2022年造纸行业呈现转暖迹象，从国家统计局公布的2022年1-11月行业数据来看，造纸行业累计销售收入同比增长24.16%；累计利润同比增长40.99%。行业毛利水平为13.74%，仍处于低位，但规模效应的显现使企业管理效率提升，期间费用率下降，行业综合盈利力量回升，行业利润率为5.76%，较上年同期5%的水平有提升。从已公布的国内重点造纸公司年报来看，基本与行业总体运行数据吻合。2022年由于新增产能及下半年主要产品实现提价，重点上市公司的销售收入呈现稳步增长，由于综合经营水平的提升，销售净利率普遍得到提高，利润实现较快增长，净利增速基本高于营业收入增速。

毛利水平下降，景气子行业龙头企业逞强。从毛利水平来看，行业1-11月的毛利水平为13.74%，较上年同期13.34%水平略有提升。

而从已公布的重点公司年报来看，毛利水平要好于行业平均水平，但除晨鸣纸业、太阳纸业外其他公司综合毛利水平都较上年有所下降。主要缘由在于07年造纸主要原料价格持续上涨，虽然07下半年国内主要纸种实现提价，但由于上半年较低的毛利水平及提价的滞后效应，致使全年的毛利水平下降。分子行业来看，由于白卡、铜版、双胶呈现较高景气度，价格提上升过成本上涨，相关纸种的毛利水平有提升。晨鸣的双胶纸毛利率较上年增加1.97个百分点上升至21.89%，铜版纸毛利水平较上年增加1.45个百分点上升至23.25%，白卡纸的毛利水平有0.88个百分点的增加升至17.90%；博汇纸业的白卡纸毛利水平较上年增加2.73个百分点升至21.63%；而新闻纸、箱板纸由于主要原料废纸价格大幅上涨，国内受制于产能较大价格处于低位，毛利水平回落明显。华泰的新闻纸毛利率较上年削减7.11个百分点降至19.09%；景兴的牛皮箱板纸毛利水平由上年的22.53%下降至21.29%。

人民币升值使汇兑收益增加。造纸行业对外部原料依靠度较高，07年国际原料价格的持续上涨使企业承受较大的成本压力，也导致上市公司07年毛利水平的下降。

但人民币升值使上市公司的汇兑收益增加，从而在肯定程度上冲减原料肯定价格上涨带来的收益影响。从07年公布的年报数据看，晨鸣纸业的汇兑净收益为1.73亿元，华泰股份为1983万元，景兴纸业为940万元，博汇纸业为683万元，银鸽投资为319万元，太阳纸业为317万元。

行业运行趋势展望

08年行业利润将保持较快增长。08年行业连续保持较快的收入及利润增幅，08年1-2月我国规模以上企业完成机制纸产量1185.65万吨，同比增长11.8%；实现销售收入为598.09亿元，同比增长28.02%；实现润总额30.36亿元，同比增长42.23%。

行业毛利水平为12.75%，较上年同期的12.91%有所下降，由于期间费用率的下降，行业利润率为5.08%，较上年同期的4.53%有提升。我们认为行业由于淘汰落后产能、前期固定资产投资增速下降使产能释放压力减缓将使行业供求状况改善，企业议价力量的提升及规模效应带来的期间费用率下降，所得税率的下调都将使08年行业综合盈利力量提升，利润将保持较快增速，

行业重点公司季报前瞻分析

拥有景气纸种的公司业绩将实现快速增长。年报分析中我们已谈到，景气纸种在07下半年提价效应显著，毛利水平有所提升。随着08年主要纸品价格的连续上涨，我们认为景气子行业的上市公司盈利力量将进一步得到提升。同时新增产能、人民币升值、所得税下调等也成为推动盈利增长的重要因素，相对于07年一季报较低的基数，我们认为拥有景气纸种的公司一季度业绩将呈现高速增长。

博汇纸业(白卡、文化纸)：净利增长170%。公司已公布一季报，由于新增产能、纸品提价及所得税率下降，公司营业收入增长35.97%，毛利水平由上年同期的14.99%上升至22.11%，净利增长339%(扣除对上年净利的调整，增速在170%)，实现每股收益0.26元。我们上调公司盈利猜测，估计08、09年每股收益分别为1.04元及1.17元。

太阳纸业(白卡、铜版纸)：预报净利增长80-100%。公司铜板纸、文化纸受市场销售价格同比大幅提高；年产30万吨包装纸板项目配套热电工程投产及制浆漂白工艺改造、碱回收项目投产；9.8万吨激光打印纸项目于2022年7月份投产；10万吨APMP木浆项目于2022年1月份开头投产；以及所得税率下降都将使公司一季报业绩大幅增长。我们估计一季报业绩在0.40元。08年8月底公司30万吨高档包装纸项目投产，将进一步推动业绩，我们估计08、09年每股收益1.45元及1.85元。

晨鸣纸业(综合类)：估计净利增长100%。公司拥有白卡、铜版纸、双胶纸等强势纸种，07年综合毛利水平即实现上升，估计随着一季度主要产品的提价，盈利力量再获提高。同时作为龙头企业，受益于淘汰落后产能，行业整合，亦将使公司获得更为有利的进展空间。2022年3月公司公告获财政嘉奖资金8000万元，将增加公司净利润6000万元。我们估计08-09年公司EPS分别为0.789元和0.906元，考虑H股发行摊薄EPS为0.64元及0.73元，

行业重点公司投资建议

维持行业整体“中性”评级。依据行业整体的运行数据看，基本呈现毛利率趋升、期间费用率下降，利润率提高，行业整体盈利力量提升的转暖迹象。但各子行业由于景气度不一，盈利力量消失分化，这从上市公司已公布的2022年报可以看出。我们认为目前尚不能推断国际木浆价格已消失拐点而废纸价格依旧快速增长，因此造纸企业依旧面临较大成本压力；纸品提价估计下半年空间不大；国家实行从紧的货币政策，利率的上升将使负债率较高的造纸企业担当更多的财务费用。依据WIND数据，造纸板块PE(TTM)与PE(08)分别为35倍及19倍(整体法)，沪深300分别为25倍及18倍。考虑到香港造纸板块由于玖龙、理文的价格下跌估值不到20倍，将对A股板块估值提升形成牵制。我们维持对行业整体“中性”的评级，看好文化纸、白卡纸、铜版纸子行业，看淡新闻纸、箱板纸子行业。

关注景气子行业龙头企业。由于各子行业景气度不一，盈利力量消失分化。