固收深度报告：债券收益率拐点探讨系列报告之三从库存周期看债券收益率拐点

请务必阅读正文之后的免责请务必阅读正文之后的免责声明部分周期看债券收益率拐点证券分析师李勇573671iyongdwzqcomcn研究助理徐沐阳相关研究相关研究蒙娜、帝欧转债》难以把握，利用由库存投资驱动的基钦周期(下文称库存周期)来判断初疫情的侵扰，在依次经历了“被动补库存”和“被动去库存”后，34%和22%。尽管上游利润占比依然较高，但上中下游的利润格局已从游利润 上行的拐点将出现于2023年的一季度末至的上明年年中。/11请务必阅读正文之后的免责请务必阅读正文之后的免责声明部分1.库存周期—经济波动的短期“锚” 4 6 /11请务必阅读正文之后的免责请务必阅读正文之后的免责声明部分 /11请务必阅读正文之后的免责请务必阅读正文之后的免责声明部分020806040208060402020806040208060402-08060402080604021.库存周期—经济波动的短期“锚”驱动的基钦周期(下文称库存周期)来判断经济所处的阶段相对来说最具有实操性，有我们以产成品存货增速作为划分我国库存周期的指标，若产成品存货增速上行，则则定义为去库存阶段。为了划分方便，我们以谷—峰—谷作为一个完整周期。可以看出从2002年以来，我国已经历了5个库存周期。一轮库存周期的平均时长为41个月，约3-4年，其中补库存阶段的平均时长为24个月，图1：以产成品存货增速划分的的库存周期(单位：%)50Wind，东吴证券研究所11请务必阅读正文之后的免责请务必阅读正文之后的免责声明部分表1：2002年以来中国库存周期库存周期补库存阶段去库存阶段补库存时去库存时周期总时长长(月)长(月)(月)2002.10-2004.122006.07-2008.082009.09-2011.102013.09-2014.092016.07-2018.102005.01-2006.062008.09-2009.082011.11-2013.082014.10-2016.062018.11-2019.112726262622214438483439前5周期时长平均数2441前5周期时长中位数2639数据来源：Wind，东吴证券研究所个月，多数时间经济走在“上坡路”和“下坡路”上行进，繁荣和萧条只是倏忽一现。图2：2002年至今的库存周期阶段(单位：%)500数据来源：Wind，东吴证券研究所(注：红色为主动补库存，黄色为被动补库存，绿色为主动去库存，蓝色为被动去库存，黄色框为新冠疫情扰动时期)11请务必阅读正文之后的免责请务必阅读正文之后的免责声明部分表2：2002年至今的库存周期阶段(细分版)周期存阶段动补库存阶段存阶段动去库存阶段存时长(月)动补库存时长(月)存时长(月)动去库存时长(月)长(月)002.10-03.203.3-4.1205.1-05.505.6-06.655406.7-07.207.3-08.808.9-09.209.3-09.886609.9-10.210.3-1.10011.11-12.212.3-13.864813.9-3.11013.12-14.9014.10-15.215.3-16.63516.7-17.217.3-8.10018.11-19.219.3-9.118491651651趋势上仍在主动去库存阶段。11请务必阅读正文之后的免责请务必阅读正文之后的免责声明部分06090306090306090609030609030609030609030609图3：采矿业处于主动去库存阶段(单位：%)060206020602060206020602060采矿业:利润总额:累计同比采矿业:产成品存货:同比(右轴)50Wind，东吴证券研究所图4：通用设备制造业处于被动去库存阶段(单位：%)0006020606020602-0602060206通用设备制造业:利润总额:累计同比通用设备制造业:产成品存货:同比(右轴)86420Wind，东吴证券研究所图5：酒、饮料和精制茶制造业处于主动去库存阶段(单位：%)4015101005500酒、饮料和精制茶制造业:产成品存货:同比(右轴)Wind，东吴证券研究所11请务必阅读正文之后的免责请务必阅读正文之后的免责声明部分库存”阶段。图6：上中下游1占工业企业整体利润比例(单位：%)%%上游中游下游Wind，东吴证券研究所3.债券收益率随库存周期波动随库存周期走势波动。我国正处于从“主动去库存”向“被动去库存”演变的过程中，括煤炭开采和洗选业、石油和天然气开采业、黑色金属矿采选业、有色金属矿采选业、非金属矿采选业、开采专业制造业、专用设备制造业、制造业、专用设备制造业、航天和其他运输设备制造业、电气机械及器材制造业、计算机、通信和其他电子设备制造业、仪和精制茶制造业、烟草制品业、纺织业、纺织服装服饰制品和制鞋业、木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业、家具制造业、造纸及纸制品业、印刷业和记美、体育和娱乐用品制造业、医药制造业11请务必阅读正文之后的免责请务必阅读正文之后的免责声明部分0101070401070401070401070401070401-07040107-04图7：10年期国债收益率在库存周期中的走势(单位：%)50比10年期国债收益率(右轴)50数据来源：Wind，东吴证券研究所(注：红色为主动补库存，黄色为被动补库存，绿色为主动去库存，蓝色为被动去库存)荒”。在三次利率上行的时间段中，10年期国债收益率也并非在一开启“被动去库存”表3：主动去库存和被动去库存阶段的10年期国债收益率走势(单位：%、BP)被动去(%)(%)(BP)(%)(%)(BP)005.1-005.5005.6-006.6008.9-009.2009.3-009.809.6012.2012.3-013.812.84.10-015.2015.3-016.65请务必阅读正文之后的免责请务必阅读正文之后的免责声明部分019.2019.3-.11919.4中。4.