内衣行业研究报告课件

内衣行业研究报告

内衣行业研究报告1前言：为什么研究内衣行业？—大市场、大企业中国内衣估算市场规模约1,800亿元领先企业爱慕销售规模超过

30亿元注：1）维多利亚秘密（Victoria‘sSecret）为LimitedBrands（简称“LTD”）旗下品牌，LTD旗下还拥有Bath&BodyWorks（主营护肤品），LaSenza（加拿大内衣品牌）等品牌。2011年LTD销售额为104亿美元。数据来源：行业访谈、项目组测算、各公司2011财年年报美国内衣估算市场规模约300亿美元领先品牌维多利亚秘密*销售规模超过60亿美元全球上市服装企业服装及相关业务排名（2011财年）持有品牌1前言：为什么研究内衣行业？中国内衣估算市场规模约1,802内衣内衣行业的发展略晚于男装和女装目前处于快速发展期中国女士内衣占服饰消费额的比重还有较大提升空间数据来源：中信研究部纺织服饰组前言：为什么研究内衣行业？—行业进入快速增长期、未来提升空间大行业发展周期模式图内衣消费占服饰消费额比重对比（2011）数据来源：行业访谈、和君咨询（2011）、中信研究部纺织服饰组2内衣内衣行业的发展略晚于男装和女装中国女士内衣占服饰消费额3前言：为什么研究内衣行业？—有规模大、发展稳、利润率高的可投资企业女士内衣在大型零售渠道*中份额高度集中，格局相对稳定能够培育“规模大、发展稳、利润率高”的标的企业注：“全国重点大型零售企业”是指中华全国商业信息中心进行重点监测的约500家商场数据来源：中华全国商业信息中心，纺织服装周刊2011年全国重点大型零售企业渠道前十大品牌市场份额占比3前言：为什么研究内衣行业？女士内衣在大型零售渠道*中份额高4工作回顾研究资料分析行业访谈拜访企业电话调查实地考察店铺4工作回顾研究资料分析行业访谈拜访企业电话调查实地考察店铺

1

内衣行业投资主题概述2

内衣行业特点分析2.1

内衣行业总览2.2女士内衣行业概况2.3产业链及商业模式2.4行业增长及需求分析2.5

竞争格局分析3

代表性上市公司分析：维多利亚秘密、安莉芳4

财务及资本市场表现分析5

行业投资策略6

研究团队构成7

附录

5目录 5目录61、内衣行业投资主题概述—以文胸为核心业务的女士内衣行业*投资价值较优市场空间大增长较快国内市场规模千亿以上，美国市场规模300亿美元以上；历史增长年均~20%，未来预期增速10%~15%国内女士内衣消费额占服装~10%，尚有提升空间（美、法、日均在20%以上）行业壁垒高利润丰厚品牌商利润率高、大众连锁商周转快领先企业ROE在20%以上品牌梯队形成符合金石标准领先企业销售规模在10亿以上资本介入尚有机会A股市场尚为空白，存在投资机会资本介入可帮助企业扩大品牌影响力、拓展渠道、为持续增长提供资金后盾注：内衣行业存在多品类经营趋势，主营文胸的企业一般也同时经营内裤、秋衣暖衣、家居服等产品。本次研究主要针对以文胸为主打产品的企业进行，为了表述更为准确，以下将研究的目标行业称为“女士内衣行业”女士内衣（以文胸为主）内裤秋衣、暖衣睡衣、家居服及其他

投资机会及主题一线品牌运营商消费升级、时尚需求驱动下的更快增长+高进入门槛下的高盈利能力领先的大众连锁商渠道整合下的更快增长+高周转效率下的高投资回报61、内衣行业投资主题概述市场空间大国内市场规模千亿以上，美71、内衣行业投资主题概述—品牌运营商投资机会一览门店数量所在地融资/上市销售额（2011）主品牌投资方式已拜访已拜访已拜访已拜访下周拜访已拜访注：“销售额”为企业确认的销售额，对于国外品牌是指其在中国的销售额资料来源：行业访谈、公开资料，可能存在表述不准确之处，待后续深入调查企业核实投资机会71、内衣行业投资主题概述门店数量所在地融资/上市销售额（281、内衣行业投资主题概述—大众连锁商投资机会一览注：“销售额”为企业确认的销售额资料来源：行业访谈、公开资料，可能存在表述不准确之处，待后续深入调查企业核实门店数量所在地融资/上市销售额（2011）主品牌投资机会已访谈已访谈已访谈已访谈已访谈已访谈投资方式81、内衣行业投资主题概述注：“销售额”为企业确认的销售额门92、内衣行业特点分析2.1内衣行业总览2.2女士内衣行业概况2.3产业链及商业模式2.4行业增长及需求分析2.5竞争格局分析92、内衣行业特点分析2.1内衣行业总览102.1内衣行业总览—内衣行业定义与分类纺织业针织品织造内衣制造大内衣小内衣秋衣及暖衣（男士/女士）家居服（男士/女士）睡衣（男士/女士）文胸（女士）内裤（男士/女士）内衣是指贴身穿的衣物，属于针织品范畴，主要包括文胸、内裤、秋衣及暖衣（包括背心、汗衫）、家居服、睡衣等品类。注：行业分类来源于统计局行业分类标准其他（打底衫、裤等）102.1内衣行业总览纺织业针织品织造内衣制造大内衣小内112.1内衣行业总览—内衣行业的发展略晚于男装和女装，目前处于快速发展期由于内衣属于贴身服饰，消费者对其重要性的认识要晚于外衣、内衣宣传推广相对外衣更为困难，因此内衣行业发展和品牌树立略晚于男装和女装行业。目前内衣行业处于快速发展期，行业分散，领导品牌优势逐渐显现，集中度有待提高。资料来源：中信研究部纺织服饰行业组内衣行业的发展略晚于男装和女装，目前处于快速发展期内衣112.1内衣行业总览由于内衣属于贴身服饰，消费者对其重122.1内衣行业总览—“大服装”行业市场空间巨大，内衣与大服装基本保持同步增长“大服装”行业零售额（限额以上口径）过去十年平均增速达到22.3%，约为GDP增速的2.2倍。今年受经济不景气影响增速有所下滑，但业内预期未来几年仍能以10%-20%的速度增长（中信证券、Euromonitor）。据行业访谈，中国内衣行业过去几年以平均~20%的速度增长。注：1、“大服装”行业的范畴包括服装（即成衣）、鞋帽、内衣等针织品；2、“中国服装鞋帽及针纺织品零售额”系全国限额以上批发和零售统计口径中的零售额，“限额以上”是指年主营业务收入500万元及以上的零售企业和年主营业务收入2000万元及以上的批发企业；数据来源：wind、和君咨询、行业访谈中国服装鞋帽及针纺织品零售额（限额以上口径）01-10年CAGR达22.3%122.1内衣行业总览“大服装”行业零售额（限额以上口径132.1内衣行业总览—中国内衣市场规模约千亿以上，女士文胸约占40%中国内衣市场规模巨大。根据行业访谈和多方数据验证，目前中国内衣市场规模~1,800亿，其中女士内衣规模~1,200亿，约为男士内衣的2倍。在女士内衣中，文胸是最大的子领域。注：市场规模为每年的消费额，系按照商品零售价（即吊牌价）口径。数据来源：行业访谈、项目组估算文胸市场规模：~750亿元代表性企业：品牌商-爱慕、黛安芬连锁商-都市丽人、七色纺内裤市场规模：~450亿元代表性企业：健将、三枪秋衣及暖衣市场规模：~350亿元代表性企业：三枪、宜而爽、AB家居服、睡衣及其他市场规模：~320亿元代表性企业：康妮雅、美标、秋鹿1234132.1内衣行业总览中国内衣市场规模巨大。根据行业访谈142.1内衣行业总览—在各子行业中，文胸的进入门槛最高、增长潜力较强、盈利能力突出、具有理想投资标的数据来源：上市公司年报、行业访谈、CVSource、网站公开信息文胸内裤秋衣及暖衣家居服、睡衣及其他

142.1内衣行业总览数据来源：上市公司年报、行业访谈、152.1内衣行业总览—中国内衣行业较为分散，大规模企业集中在文胸领域中国内衣行业较为分散。目前国内有内衣企业3,000多家，但截至目前销售规模在10亿以上的大企业仅5家左右。从内衣各品类龙头企业的销售分布来看，大规模企业集中在文胸领域，其他领域企业规模仍然偏小。企业销售额（亿元）<1亿1~5亿5~10亿>10亿文胸内裤秋衣、暖衣家居服、睡衣及其他爱慕黛安芬*安莉芳*汇洁*（曼妮芬）都市丽人华歌尔*欧迪芬古今*七色纺奥莉侬婷美桑扶兰健将三枪*宜而爽纤丝鸟猫人AB*康妮雅秋鹿美标浪莎*注：1、国外品牌销售额系在中国的年销售额，以2011年为基准。2、上述品牌按照主打业务划分所属子领域。数据来源：上市公司年报、行业访谈、CVSource、网站公开信息雅黛丽百分百感觉好波主营文胸主营内裤主营秋衣、暖衣主营家居服、睡衣及其他加注*的为已上市或已申报企业152.1内衣行业总览中国内衣行业较为分散。目前国内有内162.1内衣行业总览—文胸领域具备较优的投资价值，本次研究将基于文胸为主的女士内衣展开注：由于内衣行业存在多品类经营趋势，主营文胸的企业一般也同时经营内裤、秋衣暖衣、家居服等产品。本次研究主要针对以文胸为主打产品的企业进行，为了表述更为准确，以下将研究的目标行业称为“女士内衣行业”数据来源：上市公司年报、行业访谈、CVSource、网站公开信息市场空间大增长较快行业壁垒高利润丰厚品牌梯队形成

符合金石标准资本介入

尚有机会女士内衣行业（文胸为主）*的投资价值162.1内衣行业总览注：由于内衣行业存在多品类经营趋势172.2女士内衣行业概况女士内衣行业归纳产品介绍行业发展历程市场构成行业规模及增长行业盈利水平消费者行为特点172.2女士内衣行业概况女士内衣行业归纳182.2女士内衣行业概况—女士内衣行业归纳产品特点市场规模及增长市场构成核心竞争力渠道生产及采购模式竞争格局182.2女士内衣行业概况产品特点市场规模及增长市场构成192.2女士内衣行业概况—行业风险提示主要风险应对措施企业相关风险行业相关风险宏观经济风险192.2女士内衣行业概况主要风险应对措施企业相关风险行202.2女士内衣行业概况—产品介绍：品牌忠诚度强、技术含量高、周转频率相对较慢文胸产品的属性和特点女士生活必需品，适合15-54岁年龄段的女士佩戴；品质属性较强，品牌忠诚度较高；具有季节性（一年两季，上半年旺季），但相对于外衣，产品变化性更少，周转频率相对更慢，流通寿命略长；同质化易模仿，研发设计能力成为竞争关键；工艺复杂（最简单的款式也需20~30道工序）、配件面料较多（一般在10种以上）、技术含量较高（内衣必须具备延展性和包容性；弹性材料剪裁困难；3D设计）；尺码较多（一款平均有20-25种尺码），存货管理难度较大。尺码图标准文胸构成：罩杯和杯垫是技术含量最高的部分罩杯杯垫金属托肩带调节扣侧翼侧比扣件鸡心结连接扣上托下托202.2女士内衣行业概况文胸产品的属性和特点女士生活必212.2女士内衣行业概况—产品介绍：消费升级推动需求多元化，功能性和时尚性日益重要体现个人品味功能时尚舒适遮体典型文胸产品技术特点结构、材质简单，满足遮体需求模杯：包容、支撑性好，不易移位面料：棉质为主，吸汗透气、柔软肩带：不易滑落钢托：不扎皮肤、不易变形模杯改造：加棉衬垫/水袋/气袋高侧比：挤压、推移增强包容性面料/配件：面料多元化，加蕾丝、水钻等，增强弹性、质感和时尚性剪裁：一体成型（无缝文胸）品牌价值已成为个人品位、风格、价值的体现棉质标准文胸-正面棉质标准文胸-衬里早期文胸高侧比式收副乳抹胸式可外穿水袋式可聚拢上托塑身衣可修身LaCloverLaPerlaSalute212.2女士内衣行业概况体现功能舒适遮体典型文胸产品技222.2女士内衣行业概况—消费者行为特点：高端消费人群较注重品牌，中、低端消费人群较注重潮流消费人群按年龄段划分12-20岁注重面料以青少年和学生为主内衣的作用在于保护发育，对面料较为注重，款式简单21-24岁注重性价比以大学生和年轻打工者为主内衣需求较注重潮流款式和价格，追求阳光、朝气或甜蜜可爱的感觉25-30岁注重时尚性以年轻上班族和普通白领为主内衣需求较注重时尚，偏向选择具有独特个性的款式，以帮助更好展示自己个性形象31岁以上注重功能性以白领、家庭主妇、管理人员、私营业主为主内衣需求较注重版型和品质，对塑身效果有需求，偏向选择有调整功能的产品注：消费人群收入分级系参考麦肯锡《“会面”2020中国消费者》资料来源：尚道营销内衣报告主力消费人群222.2女士内衣行业概况消费人群按年龄段划分12-20232.2女士内衣行业概况—消费者行为特点：对于中国女性而言，内衣舒适度最为重要不同消费阶层的内衣购买要素：内衣的舒适度是中国女性最为注重的因素女性消费者调查：内衣舒适度最为重要注：图中指标评价使用4级量表编制。4分表示“非常赞同”，依次递减，1分表示“完全不赞同”。女性消费调查结果取自零点调查《女性内衣消费趋势报告》资料来源：尚道营销内衣报告（2012），行业访谈232.2女士内衣行业概况不同消费阶层的内衣购买要素：内242.2女士内衣行业概况—行业发展历程：中国市场在外资品牌的带动下快速发展，国内与国外品牌实力相当2000年以后20世纪90年代初19世纪现代文胸被发明；德国黛安芬成立（1886）20世纪50~70年代20世纪80年代文胸进入中国日本品牌“华歌尔”率先进入；合资企业开始在广东出现，以为国外品牌代工为主中国女性内衣以棉质背心和短裤为主产业加速发展黛安芬等国际品牌进入中国，建立合资/独资公司；爱慕、曼妮芬等本土企业开始出现国内品牌崛起以爱慕为代表的高端品牌市场地位日渐巩固；以都市丽人为代表大众连锁品牌飞速增长20世纪90年代末（东南亚金融危机）内销市场加速发展文胸产业重心从出口向内销市场转移，国内品牌开始树立；逐渐形成北部、东部、南部三大产业集群日本华歌尔成立（1949）；香港安莉芳成立（1975）；1993年爱慕成立1996年曼妮芬成立1996年古今成立1998年都市丽人成立1999年七色坊成立242.2女士内衣行业概况2000年以后20世纪90年代252.2女士内衣行业概况—市场构成：差异化竞争，中高端及中低端品牌构成主力市场代表性品牌顶级高端品牌（1000元以上）中高端品牌（一线300~1000元二线150~300元）中低端品牌（50~150元）流通品牌（无牌/杂牌）（50元以下）LaPerla（意）Valisere（德）Salute(日)LaClover(中)高端商场/购物中心（如：东方新天地）主要渠道针对人群富裕阶层一线：黛安芬、爱慕、安莉芳、华歌尔、曼妮芬二线：古今、欧迪芬、桑扶兰、婷美等商场/购物中心（如：王府井百货、西单商场）、单品牌专卖店为主大众富裕阶层、上层中产阶层都市丽人、七色纺、百分百感觉、女人心、黛丽斯、水中花等单企业品牌专卖店、多企业品牌组合店为主下层中产阶层进取者、学生超市、批发市场为主贫困阶层、学生无“经典高品质”注重品牌运营，称为品牌运营商“大众快时尚”注重渠道整合称为大众连锁商注：1、人群阶层分类参考麦肯锡咨询分类，富裕阶层指家庭年收入在30万元以上，大众富裕阶层指家庭年收入20万元以上，上层中产阶层指家庭年收入10万元，下层中产阶层进取者指家庭年收入5.5万元以上，贫困阶层指家庭年收入5.5万以下。2、各档品牌的价格区间系按照品牌主价格划分，不考虑特卖产品的低价影响。3、为方便称谓，“中高端品牌”系指中端偏高品牌，“中低端品牌”系指中端偏低品牌。252.2女士内衣行业概况代表性品牌顶级中高端品牌中低端262.2女士内衣行业概况—行业增长及利润率：女士内衣年销售额超过1200亿元，历史平均增速~20%根据行业访谈及项目组测算，国内女士内衣年销售额超过1200亿元，其中文胸约占60%（详细测算请见附录）。女士内衣行业过去五年平均增速达到20%。今年受经济环境的影响，增速有所下滑，预计在5%~10%左右。作为国内市场品牌运营商的典型代表，安莉芳和爱慕的历史销售额CAGR分别达到24%（07-11）和27%（10-12），验证了行业的高速成长，同时也显示了品牌运营商快于行业增长的实力。根据行业访谈，中国女士内衣行业中高端品牌运营商的净利率在10%~20%左右，中低端大众连锁商的净利率约10%，但领先企业由于周转快，ROE能达到20%以上。CAGR20%CAGR14%注：安莉芳2012年增速系2012H1增速；爱慕2012年增速系公司预计。数据来源：和君咨询、安莉芳年报、爱慕访谈、行业访谈行业过去五年年均增长20%，今年预期有所下滑安莉芳07-11CAGR达24%，爱慕10-12CAGR达27%262.2女士内衣行业概况根据行业访谈及项目组测算，国内272.3产业链及商业模式女士内衣行业产业链构成研发设计面料/配件采购计划与生产品牌、营销与渠道行业进入门槛关键成功要素及运营指标272.3产业链及商业模式女士内衣行业产业链构成

282.3产业链及商业模式—女士内衣行业产业链构成：研发设计、生产计划、品牌与营销是最关键环节研发设计面料/配件采购打样制版生产计划批量生产品牌运营、市场营销、渠道管理中游：计划与生产上游:原料下游：零售品牌运营商（如：黛安芬）大众连锁商（如：都市丽人）生产厂/代工厂（如：黛丽丝）

女士内衣行业主要有三种运营模式：品牌运营商模式（覆盖全产业链）、大众连锁商模式（重在销售）及生产厂/加工厂模式（重在生产）。选择何种运营模式取决于企业定位和竞争优势：品牌运营商定位于“经典高品质”，优势在于研发设计和品牌运营，故需要自有产能以满足设计保密性、灵活性的要求；大众连锁商定位于“大众快时尚”，优势在于渠道，故可以生产/部分设计外包模式弥补设计能力的不足，满足快速周转的需要。注：各种运营模式红勾的颜色代表其在该产业链环节上的优势，深红色表示较强，浅红色表示较弱。平均净利率~10%10%~20%~5%

282.3产业链及商业模式研发设计面料/配件采购292.3产业链及商业模式—研发设计：研究人体数据、跟踪流行趋势、关注客户反馈是女士内衣研发的关键通过建立人体研究所，运用从一维到三维的测量技术采集形体数据，为产品研发形成庞大数据库基础结合销售渠道端的客户需求反馈，对产品设计进行调整或创新通过对时尚流行元素的密切跟踪，开发具有引领时尚潮流的产品资料来源：行业访谈、公开资料研发设计(面料、功能、结构)面料/配件采购打样制版生产计划批量生产品牌运营、市场营销、渠道管理123292.3产业链及商业模式通过建立人体研究所，运用从一维302.3产业链及商业模式—面料/配件采购：女士内衣原料构成复杂，采购难度较大，原料价格波动对利润影响不大文胸的面料及配件种类多、构成复杂、单种使用量少，使文胸的原料采购操作复杂，对企业的库存管理、信息系统要求较高。内衣面料随着技术进步而不断更新，天然纤维与人造纤维混纺的材料普遍运用（如：拉架棉），环保型、功能型面料成为未来趋势。目前女士内衣面料中，棉和尼龙（锦纶）使用量相对较多。但由于女士内衣属于高毛利率产品，成本变动向零售终端传导能力较强，因此棉价和石油价格波动对产品毛利率的影响不大。天然纤维棉、麻、羊毛、羊绒、丝等化学纤维人造纤维：莫代尔、竹纤维、粘胶纤维等合成纤维：锦纶、氨纶等新型纤维超细纤维、弹力纤维（如：莱卡）、功能纤维（如：空调纤维）女士内衣运用的主要面料安莉芳09年主要成本构成数据来源：安莉芳研究报告、中国纺织网研发设计面料/配件采购打样制版生产计划批量生产品牌运营、市场营销、渠道管理302.3产业链及商业模式文胸的面料及配件种类多、构成312.3产业链及商业模式—计划与生产：女士内衣的库存管理难度较大，加快周转需要对产业链整体的配套与控制供应商配合生产计划备货，比如多配备坯布等可共用的原料，以便后续翻单可加快供应资料来源：行业访谈原料供应批量生产零售终端压缩首批下单量（如：8折甚至更低）；根据零售终端的反馈及时翻单建立库存预警机制，检测新品动销率、存销比等指标，及时形成反馈；形成库存处理能力：1）调整陈列、收集消费者信息判断价位合适度；2）改加盟为直营模式销售；3）通过定期商场特卖会打折促销；4）移送至奥特莱斯店销售研发设计加快新品开发和不畅销的旧款淘汰，避免SKU过于庞大，加大管理难度加快库存周转需要产业链上、下游的配套与控制研发设计面料/配件采购打样制版生产计划批量生产品牌运营、市场营销、渠道管理女士内衣的库存管理难度较大，拥有自有产能的企业正常的存货周转率水平一般为2~3.5次/年。周转效率的提高是系统工程，需要产业链整体的配套和控制，对企业品牌影响力和对上、下游的议价能力要求较高。在产业链各环节中，生产计划的制定和管理尤为关键。312.3产业链及商业模式供应商配合生产计划备货，比如多322.3产业链及商业模式—计划与生产：女士内衣制造属于劳动密集型，招工及管理能力成为重要门槛女士内衣的制造环节属劳动密集型，在劳动力成本持续提升、招工难问题普遍存在的当前，招工及管理能力成为了内衣行业的重要门槛。女士内衣制造工序复杂，配件多、部分工艺（如：裁花边）仅能依靠手工剪裁，难以大规模推行机械化操作，因此对劳动力（尤其是女工）依赖较强（平均一条生产线需要配备25个工人，600万件/年的产能（30条生产线）大约需配备750个工人）。内衣制造环节中，模杯冲压是最关键步骤，是否拥有多种模杯冲压能力是衡量内衣企业制造水平的重要标准。资料来源：项目组现场参观采集松料花边、肩带剪裁缝制熨烫入库模杯冲压包装爱慕苏州工厂的生产工序质检322.3产业链及商业模式女士内衣的制造环节属劳动密集型332.3产业链及商业模式—计划与生产：人工成本上升推动OEM模式运用，生产出现向东南亚转移趋势中国内衣目前已形成广东、上海、北京三大产业集群基地，其中广东以生产加工见长，上海和北京主要为品牌聚集地。受当前劳动力成本升高、招工困难的影响，国内内衣企业的竞争格局和生产模式也在发生变化：单纯以加工制造为主的企业利润空间不断被挤压，品牌企业竞争力持续提升；部分品牌企业逐步将生产外包或采取自产+OEM方式，并开始将生产基地向东南亚转移（如：黛安芬、爱慕在越南建厂）。数据来源：华尔街日报，劳工薪酬为2009年制造业平均薪资主要加工地：汕头潮阳、南海盐步、深圳公明、中山小榄代表企业：安莉芳、曼妮芬、都市丽人主要加工地：浙江义乌；品牌聚集地：上海代表企业：黛安芬、欧迪芬、古今主要加工地/品牌聚集地：北京代表企业：爱慕、华歌尔亚洲国家劳工薪酬概况（2009）332.3产业链及商业模式中国内衣目前已形成广东、上海、342.3产业链及商业模式—渠道管理：渠道种类和经营模式的选择取决于产品定位，不同渠道要求的企业竞争力不同加盟为主-扩张较快直营为主-稳定性强百货/购物中心街边专卖店加盟黛安芬、爱慕、安莉芳、华歌尔曼妮芬古今奥丽侬婷美都市丽人/百分百感觉/女人心七色纺娅茜内衣企业的销售渠道可按渠道种类（百货/购物中心/街边专卖店等）和经营模式（直营/加盟）两个维度划分。渠道种类与经营模式如何搭配与内衣企业的定位相关，不同渠道下企业的核心竞争要素也有所不同。雅黛丽浪漫

春天注：浅蓝色表示品牌运营商，深蓝色表示大众连锁商好波直营研发设计面料/配件采购打样制版生产计划批量生产品牌运营、市场营销、渠道管理342.3产业链及商业模式加盟为主-扩张较快直营为主-稳352.3产业链及商业模式—1）渠道种类：百货、专卖店是目前品牌商和连锁商的主流渠道，合计占比~47%目前国内百货、专卖店渠道约占内衣零售的47%注：美国渠道中，“百货”是指传统百货商场（e.g.Macy‘s,Nordstrom）；“专卖店”是指内衣品牌在购物中心或街边的专卖店（e.g.Victoria’sSecret）；“大卖场”是指大型超市（e.g.Wal-Mart）数据来源：和君咨询、NPDFashionworld(2005)按渠道种类划分，中国女士内衣行业的销售渠道主要包括六种形式：百货商场专柜、购物中心专卖店、街边专卖店（购物中心和街边店统称为“专卖店”）、超市/大卖场、批发/地摊、电子商务。国内市场中，虽然目前超市/批发渠道在内衣销售中占比最高，但其主要适用于流通市场，百货、专卖店渠道是目前内衣品牌运营商和大众连锁商的主流渠道。美国女士内衣渠道中百货与专卖店相当(2005)352.3产业链及商业模式目前国内百货、专卖店渠道约占内362.3产业链及商业模式—1）渠道种类：百货/购物中心适合品牌运营商，街边专卖店较多运用于大众连锁商数据来源：和君咨询适合的品牌档次渠道优劣势对于主要依靠百货/购物中心渠道的内衣企业，其核心能力在于品牌影响力和对百货/购物中心的议价能力；对于主要依靠街边店扩张的内衣企业，其核心能力在于店铺选址能力、门店存活能力和对加盟商和供应链的管理能力。362.3产业链及商业模式数据来源：和君咨询适合的品牌档372.3产业链及商业模式—1）渠道种类：预期购物中心、街边专卖店将挤占百货零售份额，电商将成为补充渠道据行业访谈，未来百货、购物中心、专卖店仍是内衣品牌商和大众连锁商的主流渠道，但发展前景不同：传统百货业态处于下滑态势，费用率较高、依赖联营模式导致管理能力下降，预期未来增长空间有限，但短期内还将是中高档品牌的主要渠道之一；购物中心业态迅速崛起，其凭借“一站式”体验型服务、租金涨幅慢、无账期等优势，预期将成为中高档内衣品牌商未来重点争夺的渠道；街边专卖店凭借自主性高、复制性强、费用率低（三、四线城市）、覆盖面广的优势，预期将成为内衣企业在三、四线城市的重点渠道和中低端品牌的主要的扩张渠道。超市/传统批发市场属于去品牌化的低端市场，预期未来份额逐渐萎缩；电商渠道增长较快（08~2012电商B2C收入规模CAGR109%），但由于内衣属于消费体验型产品，电商销售及美国运用的目录直销方式具有局限性，因此难以进入主流渠道，预期将成为主流渠道的补充。百货业态零售占比呈下降趋势数据来源：中信证券,NPDFashionworld(2005)美国内衣市场专卖店渠道挤占大卖场、百货商场的销售份额372.3产业链及商业模式据行业访谈，未来百货、购物中心382.3产业链及商业模式—2）经营模式：直营利于稳定发展和品牌塑造，加盟可实现快速扩张数据来源：行业访谈直营加盟内衣企业通常搭配采用直营和加盟模式，但二者的配比通常根据产品的定位而有所不同。一线品牌商通常以直营为主；大众连锁商大部分以加盟为主，以达到快速扩张渠道的目的。对于品牌运营商，直营模式更有利于品牌塑造和供应链管理。对于大众连锁商，若以加盟为主，则需具备较强的加盟商管控能力和市场信息反馈能力；若以直营为主，则需具备充足的扩张资金和高效的周转能力。一线品牌商直营占比较高品牌商连锁商注：各品牌的直营占比系根据行业访谈得来，为估算数据，可能存在不准确性。一线品牌黛安芬、爱慕、安莉芳、华歌尔的直营比例相差不大。382.3产业链及商业模式数据来源：行业访谈直营加盟内衣392.3产业链及商业模式—市场营销：女士内衣的营销特色在于活动与娱乐营销形象代言市场活动硬广美国最大的女士内衣品牌维多利亚的秘密（Victoria’sSecret，简称“维秘”）得以快速发展，其招牌的时尚内衣秀功不可没。维秘从1995年开始每年定期举办内衣秀，并在网上直播，并举办模特选拔赛，签约全球顶级名模，在女性消费者群体中产生了强烈反响。VS网站还是第一个在美国超级碗SuperBowl投放广告的内衣网站。国内品牌中，爱慕的活动营销被业内公认为最高水平。比如：每年定期举办内衣秀（最具影响力的为02年敦煌秀）、为《满城尽带黄金甲》巩俐提供定制内衣（2006）、内衣模特选拔大赛（2008）。数据来源：各品牌网站392.3产业链及商业模式形象代言市场硬广美国最大的女士402.3产业链及商业模式—品牌运营商与大众连锁商的商业模式总结数据来源：各品牌网站402.3产业链及商业模式数据来源：各品牌网站412.3产业链及商业模式—行业进入门槛：女士内衣行业进入门槛在服装中相对较高技术及生产门槛文胸的技术含量相对较高——弹性材料缝制、3D设计、紧密贴合材料要求文胸的工艺复杂难以大规模机械化，对人工的依赖较高渠道门槛对于主攻百货/购物中心渠道的品牌运营商而言，进入门槛较高对于主攻专卖店的大众连锁商而言，选址能力和加盟店的管理难度较大文胸产品的库存管理难度较大对新品牌的接受需要较长时间运营门槛412.3产业链及商业模式技术及生产门槛文胸的技术含量相422.3产业链及商业模式—女士内衣行业的关键成功要素：品牌、渠道、供应链管理、设计品牌渠道供应链管理设计品牌运作能力女士内衣品质属性较强，但外观容易同质化，品牌是消费者辨别产品品质的重要标准；运用品牌定位、划分目标市场，培养专属客户群渠道覆盖能力和管控能力表现为品牌运营商与百货/购物中心渠道的议价能力、大众连锁商的布点和管控零售终端的能力研发与设计能力在时尚性、功能性要求日益提高的趋势下，研发设计能力是使产品差异化、引领市场潮流、巩固市场地位的重要因素供应链管理能力女士内衣具有高存销比特点，高效、灵活的供应链管理机制是在保证销售业绩的前提下降低库存、加快周转、降低经济周期风险的重要能力对品牌运营商最为关键对大众连锁商最为关键422.3产业链及商业模式品牌渠道供应链管理设计品牌运作432.3产业链及商业模式—女士内衣行业的关键运营指标关键指标优秀水平落后水平数据来源：行业访谈432.3产业链及商业模式关键指标优秀水平落后水平数据来442.4行业增长及需求分析女士内衣行业整体增长女士内衣企业的增长路径品牌运营商的增长机会大众连锁商的增长机会442.4行业增长及需求分析女士内衣行业整体增长452.4行业增长及需求分析—消费升级和时尚需求驱动女士内衣行业增长，专家预期未来整体增速10%~15%数据来源：BCG访谈、麦肯锡《“会面”2020中国消费者》（2011）、中国服装协会，和君咨询女士内衣行业过去五年增速~20%平均单价上涨：据行业访谈，平均年上涨5%~10%人均消费量增加：据BCG2011年市场调查，一/二线城市女性文胸年均购买量从09年3~4件增加至2011年5~6件购买力提高可承受价格上涨；消费升级，选择更高档次产品购买力提高，有能力选购更多；产品功能日益细分、时尚性增强，佩戴场合和搭配外衣的需要推动购买数量增加；生活品质和卫生要求提高，更换更为频繁行业专家预计未来整体增速在10%~15%，三/四线城市潜力较大平均单价上涨：主要来自消费结构调整人均消费量增加：1）主要来自三/四线城市的增长潜力；2）时尚需求增加更换频率消费升级推动消费者选择更高价位的产品BCG预测：一/二线城市人均消费量增长空间有限；三/四线城市增长潜力较大中国女士内衣占服饰消费额的比重还有提升空间，增长主要来自人均消费量的提升452.4行业增长及需求分析数据来源：BCG访谈、麦肯锡462.4行业增长及需求分析—市场结构预期会发生调整，中高端品牌和中低端品牌有望能获得更快增长注：箭头表示消费者流向，粗细表示流动消费者的规模资料来源：行业访谈顶级高端品牌中高端品牌中低端品牌流通品牌在消费者购买力提升、消费升级的推动下，女士内衣市场结构预期会发生调整：流通市场所占份额会不断被挤占；中低端品牌和中高端品牌市场份额逐渐提升，获得比行业整体更快的增长（消费升级推动，年龄增长带来的偏好转移）；中低端市场由于人均购买量增长空间较大，增长潜力可能更胜一筹。顶级高端品牌由于受众较小，预期市场增长空间有限。在中高端品牌和中低端品牌市场中，品牌运营能力或渠道整合能力较强的领先企业预期能够获得更快的增长。462.4行业增长及需求分析注：箭头表示消费者流向，粗细472.4行业增长及需求分析—企业更快增长的路径，在于多品牌纵向拓展、多品类横向拓展数据来源：各品牌网站、行业访谈多品牌策略延伸市场深度：细化目标市场、培养新增消费需求、拓展企业的市场覆盖，解决单品牌运作的成长瓶颈问题（单品牌成长到5~6亿后一般会遇到瓶颈）。国内主流内衣企业基本经营三个以上的子品牌（核心品牌+高端品牌+年轻时尚品牌），其中爱慕的子品牌覆盖较为全面，为其推出“爱慕一家人”生活馆奠定了基础。黛安芬爱慕安莉芳华歌尔曼妮芬主价格区间472.4行业增长及需求分析数据来源：各品牌网站、行业访482.4行业增长及需求分析—企业更快增长的路径，在于多品牌纵向拓展、多品类横向拓展数据来源：各品牌网站、行业访谈黛安芬爱慕安莉芳都市丽人七色纺品牌运营商大众连锁商

多品类策略拓展市场广度：利用产品面向相同消费群体的特征，提供“一站式”购物体验，增加客单价、降低导购装修等经营成本，创造协同效应。对于大众连锁商而言，多品类也是支撑其单企业品牌专卖店运营的前提条件。

482.4行业增长及需求分析数据来源：各品牌网站、行业访492.4行业增长及需求分析—1）品牌运营商的增长机会：通过自营或并购将渠道向三/四线城市拓展注：前八大中高端品牌指黛安芬、爱慕、华歌尔、安莉芳、曼妮芬、古今、欧迪芬、桑扶兰；商场渗透率是指品牌入驻的商场数量占调查样本商场数量的比重资料来源：安莉芳网站、2011年报品牌运营商：渠道下沉抓住三/四线城市的增长机会自营模式（创立中低端新品牌，自主开拓渠道）并购模式（并购以专卖店渠道为主的中低端品牌）优势：依托主品牌的市场影响力，推广初期可部分借用主品牌已有的销售渠道（如：加盟店）；企业对新品牌的管控能力较强；挑战：需要另外组建销售团队及加盟商团队，对企业的渠道管控能力、管理能力和人才储备构成较大挑战；业绩培养耗时较长；若新品牌运营不成功，可能对主品牌形象产生负面影响优势：直接获得被并购企业的渠道资源和品牌影响力，具有时间优势；保留被并购企业的销售团队，弥补并购方在中低端品牌运营方面的经验不足；被并购品牌运作相对独立，避免对主品牌产生影响挑战：并购双方的团队、文化融合；并购方对被并购方的控制力对于品牌运营商而言，主攻的一/二线城市布局已较为成熟，格局相对稳定；而三/四线城市覆盖相对较少（据项目组电话市场调查，前八大中高端品牌在三线城市商场的渗透率较一线城市低~20%*）。492.4行业增长及需求分析注：前八大中高端品牌指黛安芬502.4行业增长及需求分析—1）品牌运营商案例：安莉芳E-Bra品牌通过自营模式实现渠道下沉资料来源：安莉芳网站、2011年报安莉芳为扩大市场份额，从2010年末推出面向三/四线市场的E-Bra品牌。与安莉芳旗下的其他品牌不同，E-Bra主要通过专卖店和电商渠道拓展，并以加盟方式为主。经营策略上，E-Bra品牌采取了独立经营模式，较少运用现有渠道推广，独立组建加盟商团队，以避免品牌间的冲突。从披露数据来看，E-Bra目前运营状况良好，第一年（2011）实现1亿港元的销售，2012H1同期增长34.22%。但据项目组电话咨询E-Bra招商部门了解到，E-Bra目前渠道组建进展缓慢，加盟团队招募还需时日。50元150元300元1000元子品牌目标市场销售渠道2011年销售金额（百万港元）顶级高端品牌高档商场高端市场、对塑形功能有需求的女性高档商场中高端市场，白领女性中高端商场为主，品牌专卖店为辅中端市场、学生、少女等年轻时尚女性中端商场为主，品牌专卖店为辅中低端市场加盟专卖店为主（0.35%）（5.26%）（52.84%）（34.34%）（6.42%）杂牌市场无前景，未进入502.4行业增长及需求分析资料来源：安莉芳网站、201512.4行业增长及需求分析—1）品牌运营商案例：华歌尔通过并购实现市场拓展2006收购PeachJohn定位年轻女性时尚品牌，采用专卖店+目录直销渠道2009收购Lecien定位日本中低端市场，以“走量”见长2012收购Eveden以内衣和泳衣产品为主，主要针对欧洲、北美、澳大利亚、亚洲华歌尔通过并购成熟品牌实现市场纵向（从中高端到中低端）、横向（跨区域）拓展512.4行业增长及需求分析2006收购PeachJo522.4行业增长及需求分析—2）

大众连锁商的增长机会：以连锁模式实现中低端市场的横向整合注：据行业访谈，都市丽人2011年企业可确认的销售额约为18亿元。资料来源：行业访谈、都市丽人网站由于商场渠道的进入门槛较高，大众连锁商直接进入中高端市场的难度较大，其纵向拓展空间有限。中低端市场受众广泛、容量较大、市场分散，大众连锁商的快速增长机会来自于连锁模式下的市场横向整合，在保证门店效益增长的基础上进行规模化布点。在此模式下，市场覆盖面和门店存活率成为了竞争的关键要素。以东莞为总部，零售网点布局800多个城市：一线城市（北/上/广/深）店铺占~10%；二线城市（省会及大型地级市）店铺占~30%；三线城市（小型地级市）店铺占~30%；四线城市（县、乡、镇）店铺占~30%CAGR56.02%都市丽人门店数量急剧扩张在规模化布点的带动下，零售业绩高速增长+91.49%案例：都市丽人通过对中低端市场的规模化布点获得高增长522.4行业增长及需求分析注：据行业访谈，都市丽人20532.5竞争格局分析市场集中度女士内衣厂商结构主要品牌运营商介绍主要大众连锁商介绍标杆企业分析：维多利亚的秘密上市公司分析：安莉芳532.5竞争格局分析市场集中度542.5竞争格局分析—市场集中度：女士内衣行业整体较为分散，品牌商CR7和连锁商CR5合计占比~14%数据来源：各品牌的销售额来自行业访谈，行业规模来自项目组估算以商场渠道为主的前七大品牌运营商终端零售额占女士内衣行业销售总额~8%，以专卖店渠道为主的前五大大众连锁商终端零售额占比~6%。按自营+加盟零售额计算，目前规模最大的企业为都市丽人（2011年终端零售额~45亿，企业确认的销售额*~18亿），其在女士内衣行业中的份额也仅为3.6%；按企业可确认的销售额计算，目前规模最大的企业为爱慕（2011年企业确认的销售额~27亿，由于大部分为直营，因此终端零售额与企业确认的销售额相近）。女士内衣行业零售总额~1,200亿元品牌商CR7合计零售额~103亿（2011）连锁商CR5合计零售额~78亿（2011）542.5竞争格局分析数据来源：各品牌的销售额来自行业访552.5竞争格局分析—市场集中度：品牌运营商在商场渠道的集中度较高，格局相对稳定商场渠道进入壁垒高以及产品特性，导致女士内衣品牌商高度集中：商场内衣专区面积较小（以西单商场为例，女士内衣专区面积约300平米，占楼层总面积的1/6），一般只可容纳10个左右的品牌，故基于历史业绩、品牌影响力等因素对入驻品牌进行严格筛选，缺乏有力销售数据和品牌影响力的二线或新品牌一般难以进入。商场一般会对品牌约定保底业绩并实施末位淘汰，定期调整专柜位置，业绩较弱的品牌难以在商场生存。女士内衣的可变性以及不同品牌间的风格差异较女装更小，也促使竞争格局更为集中。竞争实力相当导致一线品牌格局相对稳定（爱慕、黛安芬、安莉芳、曼妮芬），二线品牌有所变化。全国重点大型零售企业*渠道中，女士内衣前十大品牌份额由54.93%（08.11）提高到67.23%（2012.3）在全国重点大型零售企业渠道中，女士内衣前十大品牌市场份额相对较高（2012.3）注：1、华友源为武汉品牌，芬狄诗为安莉芳旗下的少女品牌，伊维斯为曼妮芬旗下的高档品牌。2、“全国重点大型零售企业”是指中华全国商业信息中心对200~500家重点监测的商场数据来源：中华全国商业信息中心，纺织服装周刊2008年11月2012年3月552.5竞争格局分析商场渠道进入壁垒高以及产品特性，导562.5竞争格局分析—女士内衣厂商结构：品牌运营商和大众连锁商具有投资价值数据来源：行业访谈针对市场主要渠道代表厂商女士内衣行业企业按产业链和运营特点划分，可分为品牌运营商、大众连锁商、其他零售商、生产商/加工商四类。我们认为具有投资价值的为品牌运营商和大众连锁商。投资价值562.5竞争格局分析数据来源：行业访谈针对市场主要渠道572.5竞争格局分析—1）主要品牌运营商概况：产品结构接近，网点分布广泛，直营占比相对较高注：1、曼妮芬品牌拥有者为深圳汇洁集团。基础产品指文胸、内裤、睡衣、家居服、秋衣、暖衣等内衣企业通常经营的品类。2、基础产品是指女士内衣企业通常拥有的产品类别，包括文胸、内裤、睡衣、家居服、秋衣、暖衣。资料来源：行业访谈，可能存在表述不准确或信息有误之处，待后续深入调查企业核实；上市公司年报、公司网站成立时间门店数量直营占比所在地产品结构销售额（2011）主品牌已拜访已拜访已拜访已拜访下周拜访已拜访572.5竞争格局分析注：1、曼妮芬品牌拥有者为深圳汇洁582.5竞争格局分析—1）主要品牌运营商优势区域分布：优势区域与总部所在地和产品设计风格相关注：各区域的优势品牌数据取自中华全国商业信息中心2012.6对各区域品牌市场占有率排名前三名，划线的品牌表示虽不在前三名中，但在该区域具有相对优势。如：古今在上海优势相对较好。资料来源：行业访谈、上市公司年报、公司网站品牌优势区域一般基于总部所在地向外扩张，原因在于总部所在地具有渠道资源优势、管理力量更为集中、产品风格更贴近当地消费者审美偏好和生活习惯（如：爱慕的设计大量采用蕾丝，花样较为繁复、高贵，较适合北方女性审美观；安莉芳设计相对素雅，大量采用光面材料，较适合南方女性的审美观；上海女性消费者崇尚国外品牌，因此黛安芬、华歌尔在上海销售较好）。华北地区：爱慕、安莉芳、欧迪芬西北地区：爱慕、曼妮芬、安莉芳西南地区：曼妮芬、爱慕、欧迪芬东北地区：爱慕、安莉芳、桑扶兰中南地区：曼妮芬、安莉芳、爱慕奥丽侬华东地区：黛安芬、安莉芳、曼妮芬古今、华歌尔582.5竞争格局分析注：各区域的优势品牌数据取自中华全592.5竞争格局分析—1）主要品牌运营商市场渗透率调查：爱慕、黛安芬、曼妮芬、安莉芳相对领先资料来源：项目组电话调查为了解主要品牌的市场渗透率*情况，项目组在全国范围内选取了28个省份、68个城市的175家商场（其中一线城市5个，二线城市32个，三线城市31个），对主要品牌在每个商场的入驻情况进行了电话调查。调查结果显示，从所有样本城市来看，爱慕、黛安芬、曼妮芬、安莉芳位居渗透率前四位，与第五位华歌尔相差近15%；一线城市中，黛安芬的渗透率领先，爱慕位居第三（在上海、广州和深圳的占有率不高）；二线城市中，爱慕位居第一；三线及以下城市爱慕领先，主要品牌的渗透率普遍低于一/二线城市10%~25%，市场潜力较大。592.5竞争格局分析资料来源：项目组电话调查为了解主要602.5竞争格局分析—1）主要品牌运营商关键运营指标：一线品牌议价能力较强，盈利水平高资料来源：行业访谈、上市公司年报加价倍率商场扣点率商场综合

回款率加盟商

提货折扣利润率存货周转率602.5竞争格局分析资料来源：行业访谈、上市公司年报加612.5竞争格局分析—1）主要品牌运营商优劣势比较：一线品牌各具优势注：曼妮芬品牌拥有者为深圳汇洁集团资料来源：行业访谈市场覆盖供应链管理设计与品质渠道控制品牌运营爱慕的品牌推广活动在业内领先爱慕对商场议价能力较强，对加盟商控制严格曼妮芬擅于渠道管控安莉芳渠道下沉做得较好，铺面广爱慕成立人体研究所，设计能力强华歌尔在亚洲率先成立人力研究所，以研发和品质见长爱慕存货周转不快，但率先实行柔性供应链管理，库存量下降明显612.5竞争格局分析注：曼妮芬品牌拥有者为深圳汇洁集团622.5竞争格局分析—2）主要大众连锁商概况：渠道主要针对二至四线城市，多数以加盟为主，产品种类丰富资料来源：行业访谈、公司网站成立时间门店数量加盟占比所在地产品结构销售额（2011）主品牌主价格区间已访谈已访谈已访谈已访谈已访谈已访谈622.5竞争格局分析资料来源：行业访谈、公司网站成立时632.5竞争格局分析—2）主要大众连锁商的扩张：基于起源地向全国扩张成为趋势，差异化策略应对竞争资料来源：行业访谈以四川为中心，向重庆、湖北辐射，~440家店（大店）以湖北为中心，向江西、湖南、安徽辐射~400家店（大店）以安徽为中心，已扩张到21个省份（以北方为主），~600家店以广东为中心向全国辐射，基本已覆盖除香港、澳门、台湾之外的所有省份，~4200家店大众连锁商的增长路径来自以连锁形式横向拓展，领先的大众连锁商纷纷从起源地向周边省份、甚至全国拓展。连锁企业的跨省扩张将会面临彼此间的激烈竞争，采取差异化竞争策略能使企业获得更大的增长空间。比如：七色纺产品定位较低，采用多品牌组合店和大店模式，向三/四线城市铺点；雅黛丽定位略高，主要针对二线城市，与七色纺分属不同目标市场；都市丽人产品定位较低，主推“快时尚”理念，争夺年轻女性和学生市场。以广东为中心，已扩张到浙江、江苏等省份，~1600家店632.5竞争格局分析资料来源：行业访谈以四川为中心，向642.5竞争格局分析—2）主要大众连锁商的关键运营指标：周转效率显著高于品牌运营商资料来源：行业访谈、上市公司年报加价倍率加盟商

提货折扣利润率存货周转率门店存活率642.5竞争格局分析资料来源：行业访谈、上市公司年报加652.5竞争格局分析—2）主要大众连锁商优劣势比较：都市丽人被公认为标杆，雅黛丽、七色纺具有一定优势注：1、女人心的实际控制人与都市丽人的实际控制人为姐弟关系。据业内人士称，姐弟之间分裂，两家公司自成立之初即独立运营，但因直系亲属同业竞争问题，两家公司在国内上市均面临障碍。2、百分百感觉实际控制人原为都市丽人员工，后另立门户。百分百感觉模仿都市丽人经营，在运营模式、产品定位、策略上与都市丽人极为相似。资料来源：行业访谈市场覆盖供应链管理设计与品质渠道控制品牌运营门店存活都市丽人门店已达4200家，覆盖全国雅黛丽有自有工厂，品质相对较好签约林志玲作为形象代言，投放广告签约范冰冰作为形象代言行业内较快的周转速度为6次以上都市丽人门店存货率95%以上雅黛丽、七色纺直营多，关店较少652.5竞争格局分析注：1、女人心的实际控制人与都市丽663、代表性上市公司分析—维多利亚的秘密（概况）维多利亚的秘密（Victoria’sSecret），内衣品牌，上市公司LTD旗下品牌。成立于1975年，2005年以代理模式进入中国大陆。总部及生产基地：总部位于Columbus，Ohio，USA旗下品牌：VS，VSPINK产品定位：性感，中高端市场目标人群：15-60岁的女性（其中VSPink定位于大学女生）产品结构：文胸、内裤、泳装、休闲女装、女鞋、化妆品及各种配套服装、豪华短裤、香水化妆品以及相关书籍等主打价格：文胸基本款主打价格在20-60美元/件渠道：主要通过在美国和加拿大的1000多家商店，以及邮购目录和网站www.VictoriasS销售产品；同时也通过特许经营权、许可及批发协议通过世界各地的合作伙伴销售店铺数量：1,036家销售规模：LTD104亿美元，其中维秘61亿美元（2011）Victoria’sSecretPink663、代表性上市公司分析维多利亚的秘密（Victoria’673、代表性上市公司分析—维多利亚的秘密（发展历程）维多利亚的秘密(Victoria’sSecret，简称维密或VS)，是美国领先的专业的女性内衣及其他产品的零售商。这个内衣品牌隶属美国知名中高档服装生产商LimitedBrands集团（简称LTD）。目前VS品牌以全美1,017家店每年达到60亿美元的销售额。2005年以后1995-20051品牌初建1977年，RoyRaymond在美国加州开创了维密品牌1978年，引入邮购目录销售20世纪70年代20世纪80年代及90年代前5年2渠道扩张和品类扩张1982年，LTD集团以500万美元收购维密品牌1980年代，维密快速进入美国各大百货商场，密集化推出邮购目录1980年代末期，进入泳装、运动装、配饰等相关产品领域1993年，开始销售棉质内裤；1994年，推出洗浴、美容产品线3品牌运营和新渠道应用1990年代，开始采用超级名模代言产品1995年，推出微密时尚内衣秀1998年，维密网站问世1999年，首次网上直播时装秀；2001年，时装秀在ABC电视台进行电视播出2002年，推出PINK子品牌，以青少年和大学生为目标消费群4国际市场拓展2007年，LTD收购加拿大第一内衣品牌LaSense（在加拿大境内有318家店及327家分布于34个国家的分店），与维密进行渠道整合2010年，由于在美国市场渗透率已接近饱和，维密不得不将视线投向国际市场，加大向加拿大、日本、欧洲拓展673、代表性上市公司分析维多利亚的秘密(Victoria’683、代表性上市公司分析—维多利亚的秘密（数据）资料来源：Bloomberg，上市公司年报683、代表性上市公司分析资料来源：Bloomberg，上市693、代表性上市公司分析—维多利亚的秘密（财务基本面）LTD的ROE从2007年的27.8%上升到2011的105.4%。逐年上升的原因主要有（1）ProfitMargin从7.1%上升到8.2%。主要是由于毛利率上升（2）AssetTurnover从1.39上升到1.65。主要是由于存货周转率上升（3）Leverage从3.4倍上升到7.6倍。自2007年以来逐年进行股票回购和注销，以及发放高额特别红利使股东权益从2006年底的30亿美元股下降到2011年底的1.38亿美元资料来源：Bloomberg，上市公司年报693、代表性上市公司分析LTD的ROE从2007年的27.703、代表性上市公司分析—维多利亚的秘密（股价及估值）LTD的股价从2007年的30美元/股下降到2009年的9美元/股，现在又上升到50美元/股

。逐年上升的原因主要是基本面推动，而非估值推动（1）EPS从1.21美元/股上升到3.03美元/股（2）DividendsPerShare从1.26美元/股上升到1.65美元/股（3）BookValuePerShare从6.41美元/股上升到0.46美元/股LTD的PE从2007年到2011稳定在15倍左右；PB从2007年的3X上升到2011的89.3X资料来源：Bloomberg，上市公司年报703、代表性上市公司分析LTD的股价从2007年的30美元713、代表性上市公司分析—维多利亚的秘密（核心竞争力）优秀的品牌运营能力以“Style”作为品牌定位，通过广告、内衣秀活动等进行品牌宣传，获得巨大的品牌认知度向媒体及消费受众植入VS=beauty+class的品牌形象，并将自身的品牌形象与流行文化相结合，进行文化和商业的有机结合运作在品牌形象塑造时，以性感和浪漫为导向，但与色情保持足够的距离和界限，获得被广泛社会大众所认可的品牌形象致力于打造世界级的品牌优秀的供应链管理和存货调配能力旗下产品分成BasicProduct和FashionProduct两大类，对这两类产品进行有联系但又有区别的营销和供应链管理，如Fashion类产品的投放周期逐渐压缩到可以对每6个月的潮流进行反应和应对通过IT技术，加强对市场需求的反应速度和敏感性，推动整个供应链的优化和效率的提高优秀的渠道营销能力实体店、邮购、网络多渠道营销进行渠道整合（包括供应链以及渠道经理激励方面的整合）和消费者体验方面的渠道一致性建设，避免渠道冲突，同时加强渠道正向互动通过并购和设立分支机构等方式进行国际市场扩张优秀的多品类经营能力在同一品牌下进行相关多元化，销售包括内衣和美容品在内的多品类产品核心竞争力713、代表性上市公司分析优秀的品牌运营能力以“Style”723、代表性上市公司分析—维多利亚的秘密（品牌运作）723、代表性上市公司分析733、代表性上市公司分析—维多利亚的秘密（多渠道营销）实体店截止2011年末，维密在美国拥有1,017家门店，还有100多家维密美容店，提供约12,000种库存商品，包括内衣、睡衣、运动及休闲服饰、鞋、配饰、美妆产品、书籍等几乎美国每个大的Mall都会有一家实体店手机销售2009年5月，推出手机订购服务，采用与维密网站一致的安全系统直邮每年8次，邮寄亮丽精美的邮购产品目录到数百万消费者手中，每年发行邮购目录约4亿册，总共有5亿左右的顾客常年持有其产品目录网络销售www.VictoriasS，网络销售不仅为美国消费者服务，更主要向维密门店还没有覆盖的世界其他国家顾客提供销售服务多渠道营销维多利亚的秘密采用实体店、邮购、网络等多渠道进行营销。尽最大限度地扩张销售机会，让消费者在任何时间任何地点都可以进行购买，同时照顾到不同购买群体的购买环境偏好（如女性在实体店可以进行试穿，而男性通过邮购或网络购买来避免尴尬）2006年起，致力于消减渠道冲突，整合顾客从店铺、网络和邮购目录三种渠道的购物体验一致性733、代表性上市公司分析实体店截止2011年末，维密在美国743、代表性上市公司分析—维多利亚的秘密（供应链管理）设计广泛而分散的设计思想和产品创新来源：VSDesignStudio，3rdpartydesigner，Suppliers等DecentralizedDesignCulture使得VS内部运营和外部供货商更融洽地连接起来存货设置COGAFSGuidelines来控制位于DC的存货水平Allocationteam每周监控各个店铺的SKU水平、安全存货水平和交付周期采购和生产采购和生产主要交由LTD旗下的MAST进行MAST预测销售和品类明细，将生产任务根据不同国家采购和生产上的相对竞争力优化分配到各地不同的工厂MAST一方面拥有亚洲一些工厂的权益进行必要的纵向一体化，同时精选上游供货商并管理之物流物流由VS下辖的LLS进行，对标第三方物流来评估和监控LLS效率在Ohio总部建立先进的Distribut-ionCenter（DC)，同时与若干个货运代理和投递代理保持良好的合作关系对Basic和Fashion类产品,采用船运和空运等不同的物流手段供应链管理分配通过建立数据库和数据挖掘等方法，将合适尺码、颜色、款式的内衣产品以合适的商品数量分配到不同的地域广泛的店铺里，来匹配各个地域的顾客群体的偏好743、代表性上市公司分析设计广泛而分散的设计思想和产品创新753、代表性上市公司分析—安莉芳（概况）安莉芳，香港内衣品牌，上市公司。成立于1975年，1987年进入中国大陆。总部及生产基地：大陆总部位于深圳，在深圳、常州及济南三地设有生产基地，总年产能达到2,120万件。旗下品牌：安莉芳、芬狄诗、COMFIT、LizaCheng、E-Bra。产品定位：优雅、舒适，中高端市场目标人群：25-45岁女性产品结构：文胸、保暖、内裤、泳装、塑身衣主打价格：文胸基本款主打价格在350元/件以上渠道：85~90%自营、10~15%加盟店铺数量：总共2,076个零售点，包括1,862个百货专柜和214个零售商铺，覆盖香港、澳门、大陆各省份（2011）。销售规模：17亿港元（2011），市值16.9亿港元（2012.12）753、代表性上市公司分析安莉芳，香港内衣品牌，上市公司。成安莉芳销售渠道以商场专柜为主，2011年商场渠道占比有所下降，批发和电商渠道占比增加763、代表性上市公司分析—安莉芳（03~11年销售CAGR为18.81%，子品牌运作和市场覆盖较好）安莉芳过去八年实现了较快增长（03~11销售额CAGR18.81%），06年上市后其增长提速（06~11年CAGR22.17%），来源于渠道扩张和产能扩充安莉芳旗下已拥有五个品牌，市场覆盖的宽度和渠道下沉的深度在一线品牌中较为领先。主品牌安莉芳表现稳定，少女品牌芬狄诗在同档市场中表现最优安莉芳以自产为主，在深圳、常州、济南设有生产基地，目前年产能约为1860万件。在保证了生产的自主性、研发的保密性的同时，也承担了人力成本上升的风险深圳生产基地常州生产基地济南生产基地年产1660万件（2011）年产1860万件（2012）资料来源：安莉芳年报安莉芳销售渠道以商场专柜为主，2011年商场渠道占比有所下降773、代表性上市公司分析—安莉芳（门店数量和单店坪效同步增长）资料来源：安莉芳年报安莉芳销售增长门店数量增长（Point-of-Sale,POS）单店坪效增长（Same-Store-Sales,SSS）CAGR11.32%安莉芳近年平稳推进渠道布点，年末门店数量以年均11%的速度增长。从行业访谈反馈和项目组市场调查结果来看，安莉芳的市场覆盖能力在一线品牌中较强，尤其通过E-Bra品牌向三/四线城市下沉做得较为领先。CAGR11.67%在门店扩张的同时，安莉芳也保证单店坪效以年均11.67%的速度增长，其品牌效应是重要推动因素。今年由于受经济形势影响，内衣行业增速下降，安莉芳通过大量促销使H1销售实现了22%的增长，但预期今年的SSS增速可能放缓甚至下滑。773、代表性上市公司分析资料来源：安莉芳年报安莉芳销售增长783、代表性上市公司分析—安莉芳（毛利率极高，但高昂的销售费用和缓慢的周转挤压盈利能力）资料来源：安莉芳年报、wind2011年关键财务指标利润率较稳定，高昂销售费用挤压净利率存货压力较大，周转速度慢783、代表性上市公司分析资料来源：安莉芳年报、wind20793、代表性上市公司分析—安莉芳（市场覆盖和子品牌运作具有优势，但近年发展亮点并不突出）EmbryForm优势较早进入大陆市场，已形成较强的品牌影响力，稳居一线品牌梯队；市场覆盖和渠道下沉较领先；子品牌芬狄诗运作较为成功劣势经营策略较为保守，近年保持与行业同步的增长，未有更大作为；存货量高企，缓慢周转拖累盈利能力；促销活动相对频繁，一定程度上对品牌形象产生损伤；企业控制人郑敏泰年事已高（82岁），目前运营人郑碧浩（郑敏泰之女）管理和运营能力并不突出，公司执行团队未来的表现有待观察。