资本成本和资本结构课件

第八章资本成本与资本结构

第一节资本成本

第二节杠杆利益与风险

第三节资本结构决策第八章资本成本与资本结构第一节资本成本案例1999年8月，韩国第二大企业集团在亚洲金融危机的重创下解体，大宇汽车公司被列入“整顿企业”名单，债权银行要求对大宇汽车进行债务整合。30多年前，大宇集团董事长金宇中只是一个衬衫推销员，1967年3月22日，大宇工业有限公司成立，到20世纪90年代，大宇集团通过政府的政策支持、银行的信贷支持和在海内外的大力购并，从一个规模不大的纺织厂发展成为韩国第二大产业集团。1993年金宇中提出“世界化经营”战略时，大宇在海外的企业只有15家，而到1998年底已增至600多家，等于每3天增加一个企业。大宇是“章鱼足式”扩张模式的积极推行者，认为企业规模越大，就越能立于不败之地，即所谓的“大马不死”。1997年大宇集团的销售总额名列世界100强的第18位，1998年底，大宇总资产高达650亿美元，年销售额600亿美元，并且坐上了韩国出口贸易的第一把交椅。大宇拥有20万雇员，其中一半在海外，集团营业范围涉及贸易、造船、汽车、通讯、建筑、机械、电信、家电、制造和金融等，大宇称为名副其实的世界级大型跨国公司。大宇集团的解体11/22/20222第7章资本成本与资本结构案例1999年8月，韩国第二大企业集团在亚洲金融危机

随着大宇推动海外扩张计划，到1995年，其债务已经高达190亿美元。1997年底，韩国发生金融危机后，其他企业集团都开始收缩，但大宇集团看错形势，继续盲目举债扩张，于是大宇集团陷入了500亿美元的债务之中，这几乎是大宇集团资产的5倍。1998年初，韩国政策提出“五大企业集团进行自律结构调整”方针后，其他集团把结构调整的重点放在改善财务结构方面，努力减轻债务负担，大宇却认为，只要提高开工率，增加销售额和出口就能躲过这场危机。因此，它继续大量发行债券，1998年，大宇发行的公司债券达7万亿韩元（约58.33亿美元），1998年第四季度，大宇的债务危机已初露端倪，在各方援助下才避过债务灾难。以后，在严峻的债务压力下，大梦方醒的大宇虽然做出了种种努力，但为时已。11/22/20223第7章资本成本与资本结构随着大宇推动海外扩张计划，到1995年，1999年，大宇集团从4月份以来虽然出售了希尔顿饭店等10多家企业，但并没有能改善资金状况，为救燃眉之急，大宇又发行大量超短期企业期票，也没有奏效，反而使其债务结构更加恶化。据韩国金融监督委员会统计，大宇集团截至6月底的外债已达到99.4亿美元，其中54.8亿美元是年内到期的债务，此外，大宇欠本国金融机构的债务达到60万亿韩元，大宇集团承认，导致它发生债务危机的重要原因是其“拖延了结构改革的时间，失去了金融机构的信任”。1999年11月1日，大宇集团向新闻界正是宣布，该集团董事长金宇中以及14名下属公司的总经理决定辞职，以表示“对大宇的债务危机负责，并为推行结构调整创造条件”。韩国媒体认为，这意味着“大宇集团解体进程已经完成”。

11/22/20224第7章资本成本与资本结构1999年，大宇集团从4月份以来虽然出售了希尔顿饭案例分析大宇集团解体的原因是其在扩张过程中,过度负债经营,形成较大的财务风险,在外部经营环境巨变的情况下,导致企业经营风险失控。本章针对资金成本、资金结构、财务风险和经营风险等问题进行分析。

11/22/20225第7章资本成本与资本结构案例分析大宇集团解体的原因是其在扩张过程中,过9/2第一节资本成本一、资本成本的作用二、个别资本成本的计算三、加权平均资本成本（综合资本成本）四、边际资本成本11/22/20226第7章资本成本与资本结构第一节资本成本一、资本成本的作用9/24/20一、资本成本的作用（一）资本成本的含义资本成本是指公司为筹集和使用资本而付出的代价。

资金筹集费：手续费资金占用费：利息、股息（二）内容☆筹集费用：发行股票、债券支付的印刷费、发行手续费、律师费、资信评估费、公正费、担保费、广告费等。

☆占用费用：股息、利息筹11/22/20227第7章资本成本与资本结构一、资本成本的作用（一）资本成本的含义资本成本是指公司为筹集（三）计算方法筹资费用作为筹资总额的扣减项的原因：1.筹资费用在筹资前已用为一次性费用发生了耗费，不属于资金使用期内预计持续付现项目。2.可被企业利用的资金是筹资净额而非筹资总额，按配比原则，只有筹资净额才能与使用费用配比。3.从出让资金的投资者来看，资金成本即为投资报酬，投资报酬主要表现为在投资期间而获得的收益额，显然，投资费用并非投资者的收益。资本成本率＝年占用费用筹集总额－筹资费用＝筹资总额×年资金使用费率筹资总额×（1－筹资费率）11/22/20228第7章资本成本与资本结构（三）计算方法筹资费用作为筹资总额的扣减项的原因：资本成本率（四）资本成本的性质1、从价值属性看，属于利润分配（属于投资收益的再分配）2、从资本成本的计算与运用价值看，它属于预测成本3、从投资者方来看，它是投资者提供资本时要求补偿的资本报酬率4、从筹资方来看，是企业为获取资金所必须支付的最低价格。

11/22/20229第7章资本成本与资本结构（四）资本成本的性质9/24/20229第7章资本成本与（五）资本成本的种类综合资金成本边际资金成本个别资金成本银行借款成本债券成本优先股成本资金成本留存收益成本普通股成本11/22/202210第7章资本成本与资本结构（五）资本成本的种类综合资金成本边际资金成本个别资金成本银行（六）资本成本的作用是选择筹资方式、进行资本结构决策和选择的追加筹资方案的依据。（1）个别资本成本率是企业选择筹资方式的依据。（2）综合资本成本率是企业进行资本结构决策的依据。（3）边际资本成本率是比较选择追加筹资方案的依据。11/22/202211第7章资本成本与资本结构（六）资本成本的作用9/24/202211第7章资本成本二、个别资本成本的计算

资本成本是指公司接受不同来源资本净额的现值与预计的未来资本流出量现值相等时的折现率或收益率，它既是筹资者所付出的最低代价，也是投资者所要求的最低收益率。公司收到的全部资本扣除各种筹资费用后的剩余部分公司需要逐年支付的各种利息、股息和本金等资本成本一般表达式：11/22/202212第7章资本成本与资本结构二、个别资本成本的计算资本成本是指公司接受不同来源资（一)债券资本成本▲计算公式：

▲发行债券时收到的现金净流量的现值与预期未来现金流出量的现值相等时的折现率①面值发行，且每年支付利息一次，到期一次还本（考虑时间价值）11/22/202213第7章资本成本与资本结构（一)债券资本成本▲计算公式：▲发行债券时收【例】为筹措项目资本，某公司决定发行面值1000元，票面利率12%，10年到期的公司债券，其筹资费率为5%，所得税税率为35%，假设债券每年付息一次，到期一次还本。

rb=8.56%解析：Excel计算11/22/202214第7章资本成本与资本结构【例】为筹措项目资本，某公司决定发行面值1000元，票②债券期限很长，且每年债券利息相同（不考虑时间价值）公式简化11/22/202215第7章资本成本与资本结构②债券期限很长，且每年债券利息相同（不考虑时间价值）公式简（二）长期借款资本成本▲理论公式：▲简化公式：11/22/202216第7章资本成本与资本结构（二）长期借款资本成本▲理论公式：▲简化公式：9/24/1.存在补偿性余额时长期借款成本的计算注意

银行要求借款人从贷款总额中留存一部分以无息回存的方式作为担保

【例3】假设某公司向银行借款100万元，期限10年，年利率为6%，利息于每年年末支付，第10年末一次还本，所得税税率为35%，假设不考虑筹资费。如果银行要求公司保持10%的无息存款余额借款的资本成本：

实际借款资本成本：11/22/202217第7章资本成本与资本结构1.存在补偿性余额时长期借款成本的计算注意银行要求借2.借款名义利率与有效利率

银行借款合约中规定的利率是年名义利率，如果每年付息期数超过一次，则有效利率:11/22/202218第7章资本成本与资本结构2.借款名义利率与有效利率银行借款合约(三）优先股资本成本▲计算公式:▲优先股是介于债券和普通股之间的一种混合证券。▲特点：股息定期支付，但股息用税后利润支付，不能获得因税赋节余而产生的收益。11/22/202219第7章资本成本与资本结构(三）优先股资本成本▲计算公式:▲优先股是介于债券和普通

【例4】假设BBC公司拟发行优先股60万股，每股面值25元，年股息为每股1.9375元，且每年支付一次。由于该优先股尚未上市流通，公司可根据投资者要求的收益率计算市场价格，然后确定资本成本。假设市场上投资者对同类优先股要求的收益率为8%。解析：优先股的市场价格:如果优先股发行费用为发行额的4%优先股的资本成本:11/22/202220第7章资本成本与资本结构【例4】假设BBC公司拟发行优先股60万股，每股面值25元（四）普通股资本成本普通股成本的确定方法有三种：1.现金流量法折现法2.资本资产定价模型3.债券收益加风险溢价法从理论上说，普通股成本可以被看作是为保持公司普通股市价不变，公司必须为股权投资者创造的最低收益率。11/22/202221第7章资本成本与资本结构（四）普通股资本成本普通股成本的确定方法有三种：

1.现金流量法折现法▲理论公式：★

固定增长股（增长率g）★

零增长股▲股票价格等于预期收益资本化的现值，其中折算现值所采用的折现率即为普通股的资本成本。11/22/202222第7章资本成本与资本结构1.现金流量法折现法▲理论公式：★固定增长股★零增

【例5】假设BBC公司流通在外的普通股股数为650万股，每股面值10元,目前每股市场价格11.625元，年股利支付额为每股0.2125元，预计以后每年按15%增长，筹资费率为发行价格的6%。

解析：普通股的资本成本：11/22/202223第7章资本成本与资本结构【例5】假设BBC公司流通在外的普通股股数为650万股，▲基本步骤：①根据CAPM(CapitalAssetPricingModel)，计算普通股必要收益率②调整筹资费用，确定普通股成本

计算公式：KS=RF+β(RM-RF)

2.资本资产定价模式11/22/202224第7章资本成本与资本结构▲基本步骤：①根据CAPM(CapitalAsset【例6】现仍以BBC公司为例，假设目前短期国债利率为5.7%；历史数据分析表明，在过去的5年里,市场风险溢价在6%~8%之间变动，根据风险分析,在此以8%作为计算依据；根据过去5年BBC股票收益率与市场收益率的回归分析，BBC股票的β系数为1.13。BBC股票投资的必要收益率：

假设筹资费率为6%，则资本成本：11/22/202225第7章资本成本与资本结构【例6】现仍以BBC公司为例，假设目前短期国债利率为▲β值的估计：寻找一家或多家与公司经营风险相似的公司间接地计算β值。注意：如果替代公司和计算公司的财务杠杆（负债资本/股权资本）不同，需要采用一定的方法调整或修正替代公司的β系数。①将替代公司的β值调整到无负债时的β值，②根据计算公司的负债比率确定计算公司的β值。

11/22/202226第7章资本成本与资本结构▲β值的估计：9/24/202226第7章资本成本与资▲评价：资本资产定价模型在理论上比较严密，但这一模型的假设条件与现实不完全相符合。首先，该模型只考虑了股票市场的系统风险，也就是相当于假设普通股的相关风险只有市场风险，从而低估了普通股资本成本。其次，由于将β系数定义为股市平均风险的倍数，并用它来计算个别股票风险补偿相对于股市平均风险补偿的倍数，实际上是假设风险与收益成线性关系，而这是缺乏逻辑依据的。最后，模型中所需要的各项资料特别是风险系数有时很难取得，如果在估计时误差较大，最后的计算将可能毫无意义。11/22/202227第7章资本成本与资本结构▲评价：9/24/202227第7章资本成本与

3.债券收益加风险补偿率法▲普通股的资本成本在公司债券投资收益率的基础上加上一定的风险溢价

▲评价：

优点：不需要计算β系数，且长期债券收益率rb的确定比较简单，如果长期债券是公开发行的，公司可以通过证券市场或投资银行等中介机构获得。

缺点：风险溢价较难确定，如果风险溢价长期保持不变或变化是在一个较稳定的范围内，那么，平均的历史风险溢价就可以用于估算现在和未来的风险溢价。风险溢酬大约在4%～6%之间11/22/202228第7章资本成本与资本结构3.债券收益加风险补偿率法▲普通股的资本成本在公司债券投（五）留存收益资本成本♠比照普通股资本成本计算♠不考虑筹资费用♠机会成本要点▲计算公式：【例7】如果BBC公司以留存收益满足投资需求，则以留存收益资本成本代替普通股资本成本，即11/22/202229第7章资本成本与资本结构（五）留存收益资本成本♠比照普通股资本成本计算要点三、加权平均资本成本（综合资本成本）（一）加权平均资本成本

加权平均（综合）资本成本是以各种不同资本来源的资本成本为基数，以各种不同资本来源占资本总额的比重为权数的加权平均数。◆计算公式：◆含义：权数的确定方法：★账面价值法★

市场价值法★目标价值法11/22/202230第7章资本成本与资本结构三、加权平均资本成本（综合资本成本）（一）加权平均资本成本

●

账面价值法以各类资本的账面价值为基础，计算各类资本占总资本的比重，并以此为权数计算全部资本的加权平均成本。（二）账面价值、市场价值与目标价值反映公司发行证券时的原始出售价格

●

市场价值法以各类资本来源的市场价值为基础计算各类资本的市场价值占总资本市场价值的比重，并以此为权数计算全部资本的加权平均成本。反映证券当前的市场价格

●

目标价值法以未来预计的目标市场价值为基础确定权数，计算全部资本的加权平均成本。反映证券未来的市场价格

11/22/202231第7章资本成本与资本结构●账面价值法（二）账面价值、市场价值与目标价值反映公司发【例8】假设MBI公司发行新股筹资100000元，发行价格为每股10元，发行股数10

000股；同时发行债券筹资100

000元，每张债券发行价值为1000元，共发行债券100张。假设股票和债券发行半年后，MBI公司的股票价格上升到每股12元，由于利率上升导致债券价格下跌到850元。证券价格的市场变化并不影响其账面价值。不同时期各种证券的账面价值、市场价值及其资本结构如表7-1所示。

表7-1MBI公司不同价值基础的资本结构单位：%证券初始资本结构发行半年后资本结构账面价值市场价值账面价值市场价值普通股50505058.5债券50505041.5=（12×10000）/（12×10000+850×1000)=（850×1000）/（12×10000+850×1000)11/22/202232第7章资本成本与资本结构【例8】假设MBI公司发行新股筹资100000元，发行价格评价

●

账面价值法优点：数据易于取得，计算结果稳定，适合分析过去的筹资成本。缺点：若债券和股票的市场价值已脱离账面价值，据此计算的加权平均资本成本，不能正确地反映实际的资本成本水平。

●

市场价值法优点：能真实反映当前实际资本成本水平，有利于企业现实的筹资决策。缺点：市价随时变动，数据不易取得。

●

目标价值法优点：能体现期望的资本结构，适用于企业筹措新资金。缺点：很难客观合理地确定目标价值，不易推广。11/22/202233第7章资本成本与资本结构评价●账面价值法●市场价值法●目标价值法9/2【例9】根据【例2】、【例4】、【例5】和【例6】提供的数据，BBC公司债券面值为3

810万元，市场价值为面值的96.33%，即3

670万元；BBC公司优先股60万股，账面价值为1500万元（60×25），根据优先股发行价格，市场价值为1453万元(60×24.22)；BBC公司普通股账面价值为6

500万元（650×10），市场价值为7556万元（650×11.625）。BBC公司资本账面价值权数和市场价值权数如表7-2所示。

表7-2BBC公司价值权数证券资本成本账面价值市场价值账面价值权数市场价值权数债券6.21%3810367032.26%28.95%优先股8.33%1500145312.70%11.46%普通股16.46%6500755655.04%59.59%合计-1181012679100.00%100.00%11/22/202234第7章资本成本与资本结构【例9】根据【例2】、【例4】、【例5】和【例6】提四、边际资本成本◆边际资本成本是在多次筹措资本时，取得最后一笔筹资的成本。它实质是新增资本的加权平均成本。◆计算公式：追加筹资的资本结构

影响边际资本成本的因素①各种资本来源的资本成本（即个别资本成本）②目标资本结构11/22/202235第7章资本成本与资本结构四、边际资本成本◆边际资本成本是在多次筹措资本时，取得任何项目的边际成本是该项目增加一个产出量相应增加的成本。例如目前平均人工成本为每人10元；如果增加10个人，人工的边际成本可能是每人15元；如果增加100人，人工的边际成本是每人20元。这种现象可能是由于比较难找到愿意从事该项工作的工人所导致的。同样的观念用于筹集资本，企业想筹措更多的资金时每1元的成本也会上升。边际资本成本就是取得1元新资本的成本，筹措的资金增加时边际资金成本会上升。11/22/202236第7章资本成本与资本结构任何项目的边际成本是该项目增加一个产出量相应增加的成

◆

个别资本成本和资本结构的变动对边际资本成本的影响情况个别资本成本资本结构边际资本成本（1）（2）（3）保持不变保持不变

变动保持不变变动保持不变与增资前相同变动

变动◎实际上，企业的筹资总额越大，资金供应者要求的报酬率就越高，这就会使不同追加筹资总额范围内的边际资本成本不断上升。如何计算边际资本成本11/22/202237第7章资本成本与资本结构◆个别资本成本和资本结构的变动对边际资本成本的影响情况◆边际资本成本的计算程序（资本结构保持不变，个别资本成本变动）

①确定追加筹资的目标资本结构假定追加筹资的资本结构与企业原来的资本结构保持一致。②确定各种筹资方式的资本成本【例10】假设某公司目前的资本结构较为理想，即债务资本占40%，股权资本占60%(通过发行普通股股票取得)，根据测算，在不同的筹资规模条件下，有关资本成本的资料如表7-3所示，据此计算不同筹资规模条件下的资本成本。

11/22/202238第7章资本成本与资本结构◆边际资本成本的计算程序（资本结构保持不变，个别资本成本变

表7-3筹资规模与资本成本预测资本来源资本结构筹资规模（元）资本成本债券

普通股40%

60%100000以内（含100000）100000～200000200000～300000300000以上150000以内（含150000）150000～600000600000～900000900000以上5%6%8%10%12%14%17%20%11/22/202239第7章资本成本与资本结构表7-3筹资规模与资本成本预测资本来源资本结③确定不同筹资规模条件下不同筹资方式的个别资本成本的筹资总额分界点根据公式计算筹资总额分界点，见表7-411/22/202240第7章资本成本与资本结构③确定不同筹资规模条件下不同筹资方式的个别资本成本的筹资总

因为花费一定的资本成本率只能筹集到一定限度的资金，超过这一限度多筹集资金就要多花费资本成本，引起原资本成本的变化，于是就把在保持某资本成本的条件下可以筹集到的资金总限度称为现有资本结构下的筹资突破点。在筹资突破点范围内筹资，原来的资本成本不会改变；一旦筹资额超过筹资突破点，即便维持现有的资本结构，其资本成本也会增加。

11/22/202241第7章资本成本与资本结构因为花费一定的资本成本率只能筹集到一定限度的资金资本来源筹资总额分界点（元）总筹资规模（元）资本成本债券

100000/0.4=250000200000/0.4=500000300000/0.4=750000250000以内（含250000）250000~500000500000~750000750000以上5%6%8%10%普通股150000/0.6=250000600000/0.6=1000000900000/0.6=1500000250000以内（含250000）250000~10000001000000~15000001500000以上12%14%17%20%

表7-4筹资总额分界点及资本成本11/22/202242第7章资本成本与资本结构资本来源筹资总额分界点（元）总筹资规模（元）资本成本100表7-5不同筹资总额的边际资本成本筹资总额范围资本来源资本结构资本成本边际资本成本250000以内（含250000）债券股票40%60%5%12%40%×5%+60%×12%=9.2%250000～500000债券股票40%60%6%14%40%×6%+60%×14%=10.8%500000～750000债券股票40%60%8%14%40%×8%+60%×14%=11.6%750000～1000000债券股票40%60%10%14%40%×10%+60%×14%=12.4%1000000～1500000债券股票40%60%10%17%40%×10%+60%×17%=14.2%1500000以上债券股票40%60%10%20%40%×10%+60%×20%=16.0%11/22/202243第7章资本成本与资本结构表7-5不同筹资总额的边际资本成本筹第二节杠杆利益与风险一、杠杆效应的含义二、成本习性、边际贡献和息税前利润三、经营风险与经营杠杆四、财务风险与财务杠杆五、公司总风险与总杠杆11/22/202244第7章资本成本与资本结构第二节杠杆利益与风险一、杠杆效应的含义9/24/20一、杠杆效应的含义杠杆效应：指借助于杠杆，在选取适当的支持点后，在杠杆的一端施加一定的作用力，会在杠杆的另一端产生放大了的作用力，以推动较重物体这一原理。

二、成本习性、边际贡献和息税前利润（一）成本习性1、概念：指成本总额与业务量之间在数量上的依存关系。

2、分类：

混合成本

变动成本

固定成本

指其总额在一定时期和一定业务量范围内不随业务量发生任何变动的那部分成本。

指其总额随着业务量成正比例变动的那部分成本。

半变动成本、半固定成本

11/22/202245第7章资本成本与资本结构一、杠杆效应的含义杠杆效应：指借助于杠杆，在选3、总成本习性模型y=a＋vxy为总成本；a为固定成本；v为单位变动成本；x为产量

若能求出公式中a和b的值，就可以利用这个直线方程进行成本预测、成本决策和其它短期决策。

注11/22/202246第7章资本成本与资本结构3、总成本习性模型y=a＋vxy为总成本；a为固定成本；1、概念：指销售收入减去变动成本后的差额。2、公式：M＝px-vx=(p-v)x=mxM为边际贡献；p为销售价格；v为单位变动成本；x为销量；m为单位边际贡献。

（二）边际贡献11/22/202247第7章资本成本与资本结构1、概念：指销售收入减去变动成本后的差额。2、公式：M＝px1、概念：指企业支付利息和交纳所得税之前的利润。

2、公式：EBIT=px-vx-a=(p－v)x-a=M-aEBIT为息税前利润；a为固定成本。

（三）息税前利润11/22/202248第7章资本成本与资本结构1、概念：指企业支付利息和交纳所得税之前的利润。2、公式：三、经营风险与经营杠杆销售量单价销售额固定成本单位变动成本息税前利润（EBIT）100件

5050001000

202000101件50

5050

1000

20

2030销售量（额）增加1%，息税前利润（EBIT）增加1.5%，原因是固定成本不变，使单位产品分摊的固定成本减少，从而使单位利润增加。可见，在一定的销售规模内，固定成本保持不变的条件下，随着销售的增长，息税前利润以更快的速度增长。

(启示:提高销售量和销售额,会使EBIT增长更多,这也是企业扩大销售的原因。)11/22/202249第7章资本成本与资本结构三、经营风险与经营杠杆销售量单价销售额固定成本单位变动成本息三、经营风险与经营杠杆（一）经营风险◎经营风险是指由于商品经营上的原因给公司的收益(指息税前收益)或收益率带来的不确定性。◎影响经营风险的因素◎经营风险的衡量——经营杠杆系数

产品需求变动产品价格变动产品成本变动…………11/22/202250第7章资本成本与资本结构三、经营风险与经营杠杆（一）经营风险◎经营风险是指由于商品（二）经营杠杆（Q→EBIT）

经营杠杆反映销售量与息税前收益之间的关系，主要用于衡量销售量变动对息税前收益的影响。◎经营杠杆的含义11/22/202251第7章资本成本与资本结构（二）经营杠杆（Q→EBIT）经营杠杆反映QEBIT经营杠杆◎经营杠杆产生的原因当销售量变动时，虽然不会改变固定成本总额，但会降低或提高单位产品的固定成本，从而提高或降低单位产品利润，使息税前利润变动率大于销售量变动率。经营杠杆是由于与经营活动有关的固定生产成本而产生的11/22/202252第7章资本成本与资本结构QEBIT经营杠杆◎经营杠杆产生的原因◎经营杠杆的计量♠理论计算公式：经营杠杆系数（DOL）

——息税前收益变动率相当于产销量变动率的倍数♠

简化计算公式：清晰地反映出不同销售水平上的经营杠杆系数11/22/202253第7章资本成本与资本结构◎经营杠杆的计量♠理论计算公式：经营杠杆系数（DOL）♠【例7-11】ACC公司生产A产品，现行销售量为20000件，销售单价(已扣除税金)5元，单位变动成本3元，固定成本总额20000元，息税前收益为20000元。假设销售单价及成本水平保持不变，当销售量为20000件时，经营杠杆系数可计算如下：

11/22/202254第7章资本成本与资本结构【例7-11】ACC公司生产A产品，现行销售量为20【例】假设单价为50元，单位变动成本为25元，固定成本总额为100000元，不同销售水平下的EBIT和DOL见表7-6。表7-6不同销售水平下的经营杠杆系数销售量（件）（Q）息税前收益（元）（EBIT）经营杠杆系数（DOL）0100020003000

4000500060007000800010000-100000-75000-50000-250000

2500050000750001000001500000.00-0.33-1.00-3.00无穷大5.003.002.332.001.67盈亏平衡点11/22/202255第7章资本成本与资本结构【例】假设单价为50元，单位变动成本为25元，固定成本总额为

图7-2不同销售水平下的经营杠杆系数11/22/202256第7章资本成本与资本结构图7-2不同销售水平下的经营杠杆系数9

◆影响经营杠杆系数的因素分析影响经营杠杆系数的四个因素：销售量、单位价格、单位变动成本、固定成本总额。影响DOL的四个因素与DOL的变化方向与EBIT的变化方向销售量（Q）反方向同方向单位价格（P）单位变动成本（V）同方向反方向固定成本（F）经营杠杆系数（DOL）越大，经营风险越大。

11/22/202257第7章资本成本与资本结构◆影响经营杠杆系数的因素分析影响DOL的四个因素与D

经营杠杆系数本身并不是经营风险变化的来源，它只是衡量经营风险大小的量化指标。事实上，是销售和成本水平的变动，引起了息税前收益的变化，而经营杠杆系数只不过是放大了EBIT的变化，也就是放大了公司的经营风险。因此，经营杠杆系数应当仅被看作是对“潜在风险”的衡量，这种潜在风险只有在销售和成本水平变动的条件下才会被“激活”。特别提示11/22/202258第7章资本成本与资本结构特别提示9/24/202258第7章资四、财务风险与财务杠杆企业通过债务资本和权益资本来筹集资金。其中权益资本是由投资者提供的资本，其资本成本不是事先确定的，而是随企业盈利情况的变化而变化；债务资本是由债权人提供的，到期要偿还本息。资本成本是事先固定的，它不随企业的盈利多少而变动。11/22/202259第7章资本成本与资本结构四、财务风险与财务杠杆企业通过债务资本和权益EBITIT（30%）净利净利(EPS)增减率100万20万24万56万110万20万27万63万+12.5%90万20万21万49万-12.5%即当EBIT增长10%时,净利增长12.5%,当EBIT下10%时,净利下降12.5%.即净利润的增减变动率比EBIT增减变动率更快。原因在于当EBIT增减变动时,I不变,单位EBIT负担的利息费下降或增加所致,前者为财务杠杆利益,后者为财务杠杆风险。11/22/202260第7章资本成本与资本结构EBITIT（30%）净利净利(EPS)增减率100万20万四、财务风险与财务杠杆（一）财务风险◎财务风险也称筹资风险，是指举债经营给公司未来收益带来的不确定性。

◎影响财务风险的因素◎财务风险的衡量——财务杠杆系数

资本供求变化利率水平变化获利能力变化资本结构变化…………11/22/202261第7章资本成本与资本结构四、财务风险与财务杠杆（一）财务风险◎财务风险也称筹资风险（二）财务杠杆（EBIT→EPS）

财务杠杆反映息税前收益与普通股每股收益之间的关系，用于衡量息税前收益变动对普通股每股收益变动的影响程度。◎财务杠杆的含义11/22/202262第7章资本成本与资本结构（二）财务杠杆（EBIT→EPS）财务EPSEBIT财务杠杆◎财务杠杆产生的原因

在公司资本结构一定的条件下，公司从息税前利润中支付的固定筹资成本是相对固定的，当息税前利润发生增减变动时，每1元息税前利润所负担的固定资本成本就会相应地减少或增加，从而给普通股股东带来一定的财务杠杆利益或损失。财务杠杆是由于固定筹资成本的存在而产生的11/22/202263第7章资本成本与资本结构EPSEBIT财务杠杆◎财务杠杆产生的原因◎财务杠杆的计量财务杠杆系数（DFL）

——指普通股每股收益变动率相当于息税前收益变动率的倍数♠理论计算公式：♠

简化计算公式：11/22/202264第7章资本成本与资本结构◎财务杠杆的计量财务杠杆系数（DFL）♠理论计算公式：♠例题：乙企业资本总额100万，其中长期债券50万（利率5%），普通股50万（5000股），息税前利润10万，所得税率30%，请计算DFL，假设i＝10%，i＝12%时，DFL又是多少？11/22/202265第7章资本成本与资本结构例题：乙企业资本总额100万，其中长期债券50万（利率5%）【例7-12】承【例7-11】假设ACC公司的资本来源为：债券100000元，年利率5%；优先股500股，每股面值100元，年股利率7%；普通股为500股，每股收益8元，ACC公司所得税税率为50%。

11/22/202266第7章资本成本与资本结构【例7-12】承【例7-11】假设ACC公司的资本【例7-13】某公司为拟建项目筹措资本1000万元，现有三个筹资方案：A：全部发行普通股筹资；B：发行普通股筹资500万元，发行债券筹资500万元；C：发行普通股筹资200万元，发行债券筹资800万元。假设该公司当前普通股每股市价50元，不考虑证券筹资费用；该项目预计息税前收益为200万元，借入资本利率为8%，所得税税率为30%，三个方案的财务杠杆系数和普通股每股收益如表7－7所示。11/22/202267第7章资本成本与资本结构【例7-13】某公司为拟建项目筹措资本1000万元表7-7不同筹资方案财务杠杆系数项目A方案B方案C方案资本总额（万元）其中：普通股（万元）公司债券（万元）息税前收益（万元）利息（8%）税前收益（万元）所得税（30%）税后收益（万元）普通股股数（万股）每股收益（元/股）财务杠杆系数10001000

0

20002006014020

7

11000500

500

200401604811210

11.2

1.251000200

800

2006413641954

23.75

1.4711/22/202268第7章资本成本与资本结构表7-7不同筹资方案财务杠【例】承【例7-13】假设息税前利润从200万元降到150万元，即降低25%，则三个方案的每股收益分别为：A：每股收益=7×(1－25%×1)=5.25，降低率为25%B：每股收益=11.2×(1－25%×1.25)=7.7，降低率为31.25%C：每股收益=23.75×(1－25%×1.47)=15.02，降低率为36.75%11/22/202269第7章资本成本与资本结构【例】承【例7-13】假设息税前利润从200万元降到五、公司总风险与总杠杆从前面分析可知，经营杠杆是通过扩大销售对息税前利润产生影响，而财务杠杆是通过扩大息税前利润对普通股每股利润产生影响。如果两种杠杆共同起作用，那么销售量或销售额稍有变动就会使每股盈余产生较大的变动，企业的风险也就会更高。通常将这两种杠杆的连锁作用称为总杠杆作用。11/22/202270第7章资本成本与资本结构五、公司总风险与总杠杆从前面分析可知，经营杠五、公司总风险与总杠杆（一）总风险◎公司总风险是指经营风险和财务风险之和◎总风险的衡量——财务杠杆系数与经营风险系数（二）总杠杆总杠杆反映销售量与每股收益之间的关系，用于衡量销售量变动对普通股每股收益变动的影响程度。◎总杠杆的含义11/22/202271第7章资本成本与资本结构五、公司总风险与总杠杆（一）总风险◎公司总风险是指经营风险◎总杠杆产生的原因EBIT总杠杆EPS财务杠杆Q经营杠杆由于存在固定生产成本，产生经营杠杆效应，使息税前利润的变动率大于销售量的变动率；由于存在固定财务费用，产生财务杠杆效应，使公司每股收益的变动率大于息税前利润的变动率。

销售额稍有变动就会使每股收益产生更大的变动，这就是总杠杆效应。

总杠杆是由于同时存在固定生产成本和固定财务费用而产生的11/22/202272第7章资本成本与资本结构◎总杠杆产生的原因EBIT总杠杆EPS财务杠杆Q经营杠杆◎总杠杆的计量总杠杆系数（DTL）

——指普通股每股收益变动率相当于产销量变动率的倍数♠理论计算公式：♠

简化计算公式：11/22/202273第7章资本成本与资本结构◎总杠杆的计量总杠杆系数（DTL）♠理论计算公式：♠简例题：某企业有关资料如下：收入1000万，变动成本400万，固定成本400万，利息80万，所得税率50%，普通股发行在外的股票100万股，要求计算DOL、DFL、DTL。11/22/202274第7章资本成本与资本结构例题：某企业有关资料如下：收入1000万，变动成本400万，【例】承【例7-11】、【例7-12】

当销售量为20000件时，ACC公司总杠杆系数为：

DTL=DOL×DFL=2×2.5=511/22/202275第7章资本成本与资本结构【例】承【例7-11】、【例7-12】DTL=DOL×公司总风险经营风险财务风险总杠杆系数（DTL）越大，公司总风险越大。

控制程度相对大于对经营风险的控制控制难度较大11/22/202276第7章资本成本与资本结构公司总风险经营风险财务风险总杠杆系数（DTL）越大，公司总风一、资本结构的意义二、资本结构决策因素的定性分析三、资本结构的决策方法第三节资本结构决策11/22/202277第7章资本成本与资本结构一、资本结构的意义第三节资本结构决策9/24/20一、资本结构的意义（一）资本结构的含义资本结构是指公司长期资本的构成及其比例关系。资金来源长期资金来源短期资金来源内部融资外部融资折旧留存收益股票长期负债普通股优先股股权资本公司债券银行借款债务资本资本结构财务结构由于短期资金的需要量和筹集是经常变化的，且在整个资金总量中所占比重不稳定，因此，不列入资本结构管理的范围，而是在营运资本中进行管理。11/22/202278第7章资本成本与资本结构一、资本结构的意义（一）资本结构的含义资金来源长期资金来源短（二）资本结构的意义1、合理安排债务资本比例，可以获得财务杠杆收益2、合理安排债务资本比例，可以降低企业资本成本3、合理安排债务资本比例，可以增加公司的价值11/22/202279第7章资本成本与资本结构（二）资本结构的意义1、合理安排债务资本比例，可以获得财务杠二、资本结构决策因素的定性分析1、企业财务状况；

2、企业资产结构；

拥有大量固定资产的企业主要通过长期负债和发行股票筹集资金；拥有较多流动资产的企业，更多依赖流动负债来筹集资金；资产适用于抵押贷款的公司举债额较多；以技术研究开发为主的公司则负债很少。

3、企业销售情况；

4、企业所有者和管理人员的态度；

如果股东很重视控制权的问题，企业一般尽量避免普通股筹资，而是采用优先股或负债方式筹集资金。

如果管理人员喜欢冒险，则可能安排较高的负债比例，反之，则会只使用较少负债。

11/22/202280第7章资本成本与资本结构二、资本结构决策因素的定性分析1、企业财务状况；

5、贷款人和信用评级机构的影响；

6、行业因素；

7、所得税税率的高低；

所得税税率越高，利息抵税的好处越多，则可以适当加大负债的比重。

8、利率水平的变动趋势。

如果企业财务人员认为利息率暂时较低，不久的将来可能上升，则会大量发行长期债券，从而在未来一段时间内将利率固定在较低的水平上。

11/22/202281第7章资本成本与资本结构5、贷款人和信用评级机构的影响；

6、行１、综合资本成本比较法（P216）

２、每股收益分析法（P219）

每股收益无差别点是指两种资本结构下每股收益相同时的息前税前利润点（或销售额点），也称息前税前利润平衡点或筹资无差别点。当预期息前税前利润（或销售额大于（小于）该差别点时，资本结构中债务比重高（低）的方案为较优方案。３、公司价值比较法（P222）

（二）最优资本结构的选择（一）最优资本结构的含义最优资本结构这个点上，企业的加权平均资本成本最低，同时企业价值达到最大。三、资本结构的决策方法11/22/202282第7章资本成本与资本结构１、综合资本成本比较法（P216）（二）最优资本结构的选１、综合资本成本比较法（P216）

◆这种方法就是通过计算和比较企业的各种可能的筹资组合方案的综合资本成本。◆初始资本结构决策测算各方案加权平均资本成本◆追加资本结构决策●计算各方案加权边际资本成本●新结构下综合资本成本教材P216：例题7—1011/22/202283第7章资本成本与资本结构１、综合资本成本比较法（P216）◆这种方法就是通过某企业目前资金结构如下：资金来源金额（万元）长期债券，年利率8%200优先股，年股息率6%100普通股，25000股500

合计800该公司普通股每股面额200元，今年期望股利为24元，预计以后每年股息增加4%，该公司所得税率33%，假设发行各种证券均无筹资费用。该公司计划增资200万元，有以下两个方案可供选择：【例7-14】11/22/202284第7章资本成本与资本结构某企业目前资金结构如下：【例7-甲方案：发行债券200万元，年利率为10%，此时普通股息将增加到26元，以后每年还可增加5%，但由于风险增加，普通股市价将跌至每股180元；乙方案：发行债券100万元，年利率为10%，发行普通股100万元，此时普通股股息将增加到26元，以后每年再增加4%，由于企业信誉提高，普通股时价将上升至230元。

要求：通过计算，在甲、乙两个方案中选择较优方案。11/22/202285第7章资本成本与资本结构甲方案：发行债券200万元，年利率为10%，此时普通股息将增原债券比重=200/1000=20%新发行债券比重=200/1000=20%优先股比重=100/1000=10%普通股比重=500/1000=50%原债券成本=5.36%

新发行债券成本=［10%×(1－33%)］/(1－0)=6.7%

优先股成本=6%

普通股成本=26/180×100%＋5%=19.44%甲方案综合资金成本=20%×5.36%＋20%×6.7%＋10%×6%＋50%×19.44%=12.73%

计算按甲方案增资后的加权平均资金成本11/22/202286第7章资本成本与资本结构原债券比重=200/1000=20%原债券成本=5.36%计算按乙方案增资后的加权平均资金成本

原债券比重=200/1000=20%

新发行债券比重=100/1000=10%

优先股比重=100/1000=10%

普通股比重=600/1000=60%

原债券成本=5.36%

新发行债券成本=10%×(1－33%)/(1－0)=6.7%

优先股成本=6%

普通股成本=26/230×100%+4%=15.30%

乙方案综合资金成本=20%×5.36%+10%×6.7%+10%×6%+60%×15.3%=11.52%11/22/202287第7章资本