证券行业深度研究报告-周期向上变现红利

证券行业深度研究报告周期向上，变现红利

01市场回暖叠加改革利好，行业盈利能力继续抬升长周期来看收费类业务收入占比下降行业收入=收费类业务（经纪+投行+资管）+资金类业务（资本中介+投资）；分业务来看，经纪业务占比从70%下行至不足30%，自营投资占比从不足10%跃升至30%成为第一大收入来源。2020年行业收入利润实现稳健增长2020年证券行业分别实现营业收入和净利润4,484.71、1,575.29亿元，同比分别+24.4%、+28.0%。收费类业务是2020年盈利增长的核心驱动力市场回暖、交易活跃叠加发行扩容背景下，收费类业务和资金类业务同比均有改善，但收费类业务是主要驱动力。经纪、投行、资管、信用、投资和其他业务收入分别为1,161.10、672.11、299.58、596.78、1,295.09、460.05亿元，经纪和投行业务对盈利增量的贡献度分别达42.4%和21.5%，是推动2020年行业盈利增长的核心驱动力。资产端投资资产占比提升，负债端主动负债占比提升以20家大中型上市券商资产负债数据为样本考察资产负债结构。资产端，现金类资产（货币资金+结算备付金）占比降至25%，融资类资产（融出资金+买入返售金融资产）占比降至20%，投资类资产（交易性金融资产+债权投资+其他债权投资+其他权益工具投资）升至44%；负债端，被动负债（代买证券款+代销证券款）占比降至25%，借款类负债（短期借款+长期借款+拆入资金）维持5%，债券类负债（应付短融+应付债券）占比升至29%，交易类负债（卖出回购金融资产+交易性金融负债+应付款项+衍生性金融负债）维持30%左右。ROA与杠杆抬升下股东回报随之提高2020年行业年化ROE约为7.3%，同比提升1个pct；ROA同比增加0.1个pct至1.9%，剔除客户资金前后的经营杠杆分别同比+7.4%、+6.9%至3.86、3.14倍02交投活跃叠加发行扩容驱动收费类业务稳健增长收费类业务：经纪+投行+资管。收费类业务逻辑：量×价经纪业务：交投活跃提振收入，佣金费率持续下行。2020年两市股基成交额约为219.6万亿，同比+61.4%，日均成交额约为0.9万亿，同比+69.4%；行业经纪业务收入同比+47.4%至1,161.10亿元，增速弱于成交额增速，主要系佣金费率出现进一步下行，测算2020年末行业佣金率约为万分之2.6，同比下滑8.3%。机构客户占比整体提升。26家上市券商合计个人和机构客户保证金占比分别为66.0%和34.0%，机构占比同比提升7.45个pct。机构业务相对领先的兴业证券、中信建投、东方证券、招商证券经纪业务收入增速分别高达77.7%、69.9%、69.6%、68.3%，显著超出行业整体增速水平头部券商股基成交额市占率稳固。华泰证券、中信证券、国泰君安、招商证券、广发证券以7.78%、6.51%、4.65%、4.25%、3.93%的市占率位居行业前列。资管业务：通道规模持续压缩，公募贡献业绩增量。券商资管按产品类型可分为集合资管、定向资管、专项资管和公募资管。目前共有13家证券公司及其子公司获批公募基金管理资格。受益于主动管理转型券商资管收入恢复增长。截至2020年末，行业资管总规模为85,531亿元，同比-21.0%，其中定向资管、集合资管规模分别为59,203、20,904亿元，同比分别-29.4%、+6.7%；行业资管净收入为299.58亿元，同比略增8.9%。主动管理转型力度促使资管收入增速产生分化，中信证券、中金公司、广发资管、海通资管主动管理月均规模位居行业前十；权益基金大年背景下参控股公募基金亦贡献较多业绩增量，广发证券、兴业证券、东方证券、第一创业参控股公募基金对集团整体归属净利润贡献度分别高达16.1%、23.7%、33.4%、32.5%。投行业务：注册制改革背景下股债承销均有增长，增厚投行业务收入。2020年月均股权融资规模1,086.75亿元，较2019年同比+38.4%，IPO、增发月均规模同比分别+85.6%、+21.1%，券商月均债权承销规模同比+31.0%。深化注册制改革背景下科创板成为IPO市场最大增量。2019年7月设立科创板以来，科创板IPO家数和募资总额分别为277家、4,774.17亿元，占比分别高达39.0%、50.9%；适用于没有盈利要求上市标准五的企业、红筹企业、VIE企业共计36家，占全部家数的7.2%，上市制度更具包容性。股债承销共振带动投行业务收入大幅增长。上市券商增长区间集中在20%-200%之间，其中中信证券、中金公司、中信建投分别+54.1%、+40.2%、+58.9%至68.82、59.56、58.57亿元，收入位居前三名，广发证券由于处罚原因大幅下滑-54.9%至6.49亿元，部分中小券商如浙商证券、红塔证券在去年同期较低的基数上实现了大幅增长。03权益市场回暖叠加两融扩容带动资金类业务改善资金类业务：资本中介+自营投资。资金类业务主要为信用类资本中介业务和投资业务，信用业务赚利差，投资业务赚价差。信用业务：两融余额大幅扩容，质押规模持续压降。两融业务顺周期属性较强，权益市场回暖下两融余额亦随之扩容，2020年底市场两融余额达1.62万亿，较2019年底同比增长58.8%，其中，融资余额、融券余额分别同比+47.4%、+894.1%；股票质押规模处于持续压降状态，截至2020年末，质押股数4,865亿股，较年初-15.9%。以21家持续披露两融余额的样本券商合计两融余额来看，2018年来恢复增长，2020年占净资产比重达70.5%；以24家持续披露表内质押余额的样本券商合计数据来看，2017年来持续压降，2020年占净资产比重下行至16%。以21家持续披露两融余额的样本券商合计减值额来看，计提减值不断增加，2020年减值率达1.1%；以24家持续披露表内质押余额的样本券商减值额来看，计提减值不断增加，2020年减值率达13.4%。融资融券：上市券商两融余额大幅扩容，增速区间为50%-90%；头部券商融券市占率占据高位，中信、申万、中金等头部券商融券余额增长均超过十倍，中信证券、华泰证券融券市占率高达24.0%、18.5%。上市券商两融利率相近，两融业务较为同质化，上市券商两融利率集中在6%-7%之间。头部券商机构两融客户占比较高，两融业务受益于经纪业务导流作用，头部券商机构客户占比较高。股票质押：上市券商表内质押大幅收缩，26家上市券商表内质押规模合计进一步收缩21.3%至2,668.59亿元；大额计提减值夯实资产质量，业绩较好的基础之上头部券商从严计提减值准备充分出清风险。上市券商股票质押利率分化，头部券商开展股质业务整体更为谨慎，利率整体相对偏低。投资业务：2020年权益市场有所回暖，2020年沪深300、创业板指全年累计上涨27.2%、65.0%，中债企业债总全价指数全年累计下跌1.2%。券商金融资产规模持续扩张。26家上市券商金融资产合计规模扩容21%至34,530亿元，其中股票、基金、债券分别同比+56%、+18%、+11%至6,556、3,281、19,934亿元。债券类资产仍然是最重要的资产投向，股票、基金、债券、其他资产占总金融资产头寸的比重分别为19.0%、9.5%、57.7%、13.8%。券商金融资产规模持续扩张，债券类资产扩张更快。以26家大中型券商合计投资资产数据来看，债券资产占净资产比重从39.6%大幅提升至123%，是金融资产头寸中扩张最快的资产投向，股票、基金、其他资产分别为35.2%、18.7%、27.5%。04全面协同资源，布局财富管理财富管理市场：公募基金规模创新高良好的业绩表现推动公募基金进入大扩容阶段。2020年公募基金份额同比+24.4%至17.0万亿份，资产净值同比+34.7%至19.9万亿元，其中开放式股票+混合型基金份额同比+64.9%至4.0万亿份，资产净值同比+101.4%至6.4万亿，份额和资产均值均超过2015年市场高点的水平。股权投资推动私募基金规模创新高。2014-2020年私募基金管理规模持续扩张，由1.49万亿元提升至16.96万亿元，其主要推力为占比基本维持在50%以上的私募股权投资基金，其202