食品饮料行业2023年度投资策略：需求时钟转动守望困境反转

日用消费|食品饮料食品饮料行业2023年度投资策略yujiaqi@S1090518090005chenshuhui@cmschina.co研究助理cmschinacomcnS1090522080001龙ngcmschinacomcnS1090522090003ouyangtinghao@cmschina.c研究助理liucheng5@研究助理 2-一、产业趋势：压力下寻找新机，平淡中不乏亮点二、明年展望：需求时钟转动，调整迎接明年三、投资建议：场景成为关键，先β再α征：呈现区域分化，城市间方差拉大➢不同地区疫情管控、经济表现有差异，对消费需求的影响也不同。外部环境整体不好的情况下，一些经济基础较好、将经济发展和疫情防控平衡较好的区域，表现也相对较好。✓严管控类型，除了影响场景，散点爆发的疫情更是频频影响城市经济活力，从而影响中期维度的消费信心，封控解除后消费短期也很难出现回补现象。✓而部分区域，比如江苏，虽然二季度受上海疫情波及，人员流动有所收紧，但由于区域经济基础较好，疫情带来的仅是短期一次性影响，华东疫情收尾后经济活力快速恢复。渠道调研Q3苏酒需求呈现较快回补，在报表上也有所体现。1%图：苏酒合同负债变化(单位：百万元)/21年营收洋河股份551765101580597667908817325.5%3.3%32.2%今世缘648861206711361017137259.4%35.0%21.4%1-041-101-141-201-262-082-142-182-243-023-083-143-183-243-304-074-134-191-041-101-141-201-262-082-142-182-243-023-083-143-183-243-304-074-134-194-254-295-105-165-205-266-016-086-146-206-246-307-067-127-187-227-288-038-098-158-198-258-319-069-139-199-239-290-120-180-240-28➢需求跟随疫情波动，不同时间段波动加大，管控期间场景消失，放开后短期可能还有回补，股价波动也随之加大。弹后回落到正常水平01➢极致性价比生意表现出顽强生命力。1)蜜雪冰城：极致性价比，逆势开店，坚持“高质平价”的产品理念，重点布局低线城市，门店数量超过20000家。2)零食折扣店：缩短中间环节，让利消费者，零食折扣店交易链路短、效率高，消费疲软背景下价格优势明显，近两年多地涌现各种形式的零食折扣店。➢消费场景和消费力受限，但刚需社交韧性凸显。比如婚喜宴量小价升，更加精品化。高端白酒相对更刚需，基本面表现稳健。0816门店数量增速(右轴)19%18%19%129121224112203110285%Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q32019202020212022价位品牌10-5023古井献礼/口子5年4古井5年/口子6年5古井8年/口子10年62年年资料来源：公司公告、渠道调研、招商证券-5-：场景变化，新需求涌现 40%38.7%38.0%33.3%30.0%30.2%30%25.6%.6%节珍味小梅园推出年夜饭套餐实现千万成交额；疫情反复期间佛跳墙等多款新品；叮叮懒人菜聚焦线上抖音渠道，推出“酸菜鱼”、“猪肚鸡”、“外婆菜”等大单品，21年全年实现营工环节的工业化，预制菜可以实现标准化、保证菜品口味的一大众连锁餐饮品牌如真功夫、吉野家、西贝、小南国等预制菜占比已在80%以上。此外，团餐受益于需求稳健，疫情后份额✓✓一二线城市用户居多：45.7%的用户分布于一线城市，19.8%的用户在二线城市，16.4%的用户在三线城市。✓华东区城客户量较大：31.7%的用户处于华东区域，其次是华南、华中区域用户量占比达10%以上。✓中青年为主：22-40岁用户占比达81.3%，其中31-40岁用户占比46.4%。58.4%，男性用户占比为41.6%。3%% 5%原材料人力成本房租成本能源成本相关税费201520162017201820196-供给特征(纵向)：渠道进一步扁平，品牌直达消费者➢渠道加速扁平化，社区团购、团餐、特通等快速发展。渠道环节进一步被压缩，企业积极布局社区团购、团餐、特通等新渠道，缩短环节、减少加价，近两年得到快速发展。因此企业的真实经营情况可能比传统经销商反馈要更好。➢品牌直接做消费者教育。外部压力下，企业费效比显得更加重要，优秀的企业持续优化粗放式的费用投入，直面消费者做市场培育工作。茅台上线“i茅台”电商平台，五粮液举办和美文化节等，持续拉近与消费者之间的距离。➢扁平化背景下，传统渠道受损更加严重，反馈也相对悲观。外部压力下，渠道扁平化进一步挤压了传统经销商的生存空间，渠道反馈往往比实际情况更加悲观。“i茅台”上线至今投放情况 投放产品吨价显著高于公司茅台酒吨价(21年为259万) 珍品(瓶)生肖(单瓶珍品(瓶)生肖(单瓶)生肖(盒)57488图：茅台传统批发渠道收缩明显(单位：亿,%)9170.5203.40621Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3资料来源：草根调研、公司财报、招商证券-7-22Q122Q222Q122Q2海天味业7%4.3%5.4%4.7%9%8%伊利股份4.7%18.1%18.5%安琪酵母6.7%5.5%9%百润股份25.6%17.9%涪陵榨菜9%17.9%10.8%6%洽洽食品9.2%8.5%9.7%青岛啤酒-12.1%14.2%8.1%绝味食品7.1%14.0%9.7%5%桃李面包8.4%7.6%8.1%-0.3%巴比食品0%9%4.4%5.5%8%➢外部压力下，企业加大费用求发展。疫情扰动持续，消费场景受限，需求也较为疲软，企业加大费用投入应对外部压力，如绝味持续补贴维持加盟商体系稳定，22Q3伊利、青啤、百润、洽洽等均在旺季加大费用投入。➢行业持续出清，甚至影响到龙头企业。疫情危机下，头部品牌的份额在逆势提升，但持续三年的出清后，经营压力向上蔓延，行业第二梯队甚至第一梯队的龙头压力也很大，煌上煌开始净关店，海天等销售目标难以顺利完成。00024281627120182019202020212022资料来源：公司公告、招商证券-8- 9-一、产业趋势：压力下寻找新机，平淡中不乏亮点二、明年展望：需求时钟转动，调整迎接明年三、投资建议：场景成为关键，先β再αⅠⅢⅣC端复合调味品、ⅠⅢⅣC端复合调味品、速冻预制菜快餐连锁、定制餐快餐连锁、定制餐调酒基酒保健品 乳制品消费力不敏感高端白酒闲零食相关，各消费场景不敏感板块敏感度是相对概念资料来源：招商证券整理-10-需求时钟：消费场景+消费力，子板块依次恢复➢疫情以来消费需求受到消费场景缺失、消费力疲软的双重压制，展望明年，如果疫情缓解，消费场景有望率先恢复，其次消费力逐步恢复。各子板对两者敏感度不同，预计复苏顺序也有先后。✓第Ⅳ象限：消费场景不敏感、消费力不敏感。当前消费场景、消费力均受损，需求相对刚性的米面粮油、速冻食品、功能性饮料，以及社交刚需的高端白酒受影响不大。✓第Ⅰ象限：消费场景敏感，消费力不敏感。随着消费场景的恢复，部分餐饮开始恢复(如快餐)，婚喜宴需求回补，对价格相对不敏感的调味品、次高端白酒有望率先复苏。✓第Ⅱ象限：消费场景敏感，消费力敏感。随着消费力的进一步恢复，消费意愿变强，高客单价的中高档餐饮需求恢复，啤酒、饮料、乳制品等板块的结构升级也有望加速。✓第Ⅳ象限：消费场景不敏感，消费力敏感。如休闲零食等以居家消费为主，场景并不受限，但可选属性受消费力影响。2020年疫情爆发初期，消费力未明显下滑时，零食需求反而受益居家消费表现亮眼。➢地区差异：部分场景敏感的板块如次高端、中档白酒、啤酒的销售存在明显的地域特征，不同地区疫情节奏以及管控措施存在差异，对消费场景影响不同。因此地区差异也是影响部分企业复苏节奏的重要因素。-➢结合需求时钟以及各板块基数，2023年分季度节奏：✓第一阶段压力普遍较大，首选业绩稳定的高端白酒，以及收入稳定、利润可能率先享受包材成本下降红利的啤酒、饮料、调味品。✓第二阶段开始低基数，选择弹性较大的次高端、定制餐调、啤酒、保健品✓第三阶段宏观环境改善，需求复苏，区域白酒、餐饮供应链、调味品、乳制品、零食等开始复苏。图：每日新增病例(确诊+无症状)6.28密接14+7调整7+36.28密接14+7调整7+37.8行程卡时间14天改为7天整为5+30 1月2月3月4 ➢外因是主要推力：宏观经济下行，消费边际回落；疫情反复，需求端被抑制➢内因是调整核心：14年以来白酒行业经过7年快速发展后信心比较充足，尤其是经历了20-21年快速涨价后，渠道囤货意愿和企业目标较高，且行业集中度快速提升，酒企竞相争夺经销商的资金，内卷自己求稳增，市占率提升。但我们也注意到，酒企更加注重对渠道库存的管控，除了部分酱酒企业外，链条并未形成一致的库存积累。000.00141516171819E3%4%%%%%%%实现2%3%%50%27%%%%%>0%实现业绩平稳0.1%26%25%双位数双位数双位数实现-15%3%%23%33%25%%%%0%5%%%%%保平%%实现-2%9%7%%21%-4%-9%20%21%0%5%≥20%15-25%15-25%实现-2%9%7%26%21%5%24%22%实现平稳增长实现平稳增长%%40%22%20%30%25%实现36%5%7%37%48%26%%43%26%实现增长努力实现增长努力实现增长努力实现增长20%%%%%实现2%%%%26%24%-1%29%23%资料来源：公司公告、招商证券-13-预期双降➢渠道库存处于偏高水平，需求的不确定使得链条传导不通畅。渠道库存有所积压，目前库存水平好于与18年下半年，与13年完全不可比，整体处于可控状态。但是23年春节在1月22日，打款节点提前带给经销商较大压力，此外，对需求的不确定性使得销售整体传导不通畅，经销商、终端进货积极性均不高。➢预计行业弱调整，关注企业应对举措。虽然该轮内生结构调整没有上一轮剧烈，但需求扰动和外因更加复杂。预期行业正常周期弱调整。当行业转向，历经周期洗礼、对行业周期理解更深刻的企业会更加理性冷静，对行业变化布局更加及时、应对更加从容，在行业调整阶段稳定性更强。(13年底-14年明月2018年11月6月庆春2022年中秋节前底高端酒茅台★★★★★★☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆五粮液★★★★★★★★★★★★★★★☆★☆★☆★☆★☆★☆★☆国窖1573★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★☆★★★☆★☆★★★★☆★★次高端河★★★★★★★★★★★★★☆★★★★★☆★★☆★☆★★水井坊★★★★★★★★★★★★★★★★★★☆★★☆★★★★★★★★☆汾酒★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★☆★★☆古井★★★★★★★★★★★★★★★★★★★☆★★★★★★★★★★★☆资料来源：渠道调研、招商证券-14-短期不确定是为中期蓄力，股价跑在基本面前面Q汇➢市值锚定合理利润，不反应短期数据。以绝味为例，22年业绩受疫情、成本压制严重，市场预期降到足够低，股价不再随短期跟踪数据或季度业绩波动，市场开始根据假设复苏后的合理利润给予估值。➢以安琪酵母为例，边际改善后估值不在下移。21Q3成本、海运、汇率不利影响叠加，估值触底。22Q1开始海运、汇率边际改善，估值不再下移(动态市盈率28x以上)。➢2023年节后，板块低基数，关注业绩弹性。短期跟踪短期跟踪、季度业绩反馈较差，但绝味股不跌反涨资料来源：wind、招商证券-15-➢价格仍有下降压力，春节是检验点。春节期间各酒企仍催促回款，经销商能否牺牲价格保量，需要在春节期间验证，此外各价格带主力产品的牺牲价格，会带来对竞争对手份额的侵蚀，高流速产品更加稳健，渠道开拓和全国化扩张逻辑可能放缓。➢中档酒升级延续。即便是在疫情和需求的双重扰动下，我们仍然看到，在居民收入提升、疫情影响较小的区域，大众价格带仍在快速升级(如古8、古16)，白酒升级的底层逻辑并未改变，在疫情扰动相对较小且产业快速发展的地区，仍有升级空间。➢名酒竞争将愈加激烈，费用率预计将有所提升。明年增速回落的情况下，名酒间的竞争将愈加激烈，对企业的品牌力+渠道力都提出了更高要求。预计企业将增加对渠道和品牌的投入，以保证公司增长，费用端投入将加大，费用率预计将同比有所提升。0普五(八代)价位品牌10-5023古井献礼/口子5年4古井5年/口子6年5+古井8年/口子10年62年年资料来源：渠道调研、招商证券-16-酱酒行业：集中度提升，消费者教育暗流涌动➢长期趋势不改，渗透率仍在提升。本轮酱酒周期的核心是供给侧(茅台品牌引领和酱酒厂扩建保障优质产能)和需求侧(消费者的持续认知，对健康饮酒的追求)的双重驱动，渠道在其中起到了放大器的作用，20-21年的货币宽松及酱酒涨价预期吸引大量资本进入囤积，21-22年又逐步退出，这个过程中，酱酒发展的核心——供给与需求的驱动并未改变，只有放大器对这一过程起到了扰动，束后，将迎来新一轮增长。各酒企纷纷扩建产能，在24年大量优质产能释放后，进入到白热化竞争阶段，更加要看重企业产品提升自身能力才能脱颖而出，企业可通过引入外部战投、上市、内部机制改革等方式强化竞争优势。产能，二厂及资本进建产能保障持产区发资本资项酒时间价值和健康属性的持续认好酒”，对健康饮酒的追求 供给渠道需求000%%%%资料来源：渠道调研、招商证券-17-资料来源：公司公告、招商证券-18-➢见底标志：经营压力向上蔓延，龙头亦不乐观。外部压力持续三年，尾部企业陆续出清，行业内第二梯队甚至第一梯队的龙头也开始面临更大压力。煌上煌22年H1关店超过600家，海天、伊利等龙头全年任务完成难度大。➢渠道调整出清，轻装上阵迎接来年。近几年经销商、加盟商利润率出现下滑，对未来预期降低，倾向持有现金。中炬、天味去年底就开始调整渠道降低库存，海天主动精简实力弱的小商，今年Q3重点消化经销商库存。渠道经过一轮调整后，若来年需求恢复，轻装上阵更能充分享受复苏红利。5图：龙头企业单季度对比19年复合增速(%)220Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3000000673964336739643325772059➢成本进一步上涨，年内利润率触底。经营压力叠加20年以来持续上涨的成本，企业利润率持续承压。22年原材料成本进一步走高，前三季度看很多食品公司，尤其像调味品、休闲食品板块，净利率跌至近几年低位。➢提价传导完成，若成本下行，利润中枢有望修复。22年6月以来，部分成本有下行趋势，其中包材同比增速转负，农产品价格仍在高位，但同比增速收窄。去年四季度，大众品普遍实施提价策略，经过一年时间价格基本传导完成，中期看，行业利润率中枢有望逐步恢复。0%19FY20FY21FY22Q1-3味品和啤酒➢基础调味品龙头再出发，复调景气度回升弹性可期。调味品下游60%是餐饮渠道，疫情对行业整体需求压制明显，成本连续两年上涨，利润率受损严重。虽然身材困境，龙头依然在积极做市场，比如今年海天聚焦核心经销商，加大对零添加、醋料酒的投入，美味鲜推动营销改革增强了团队和经销商的积极性。复调板块，若餐饮景气度显著改善，定制餐调有望迎来更高的边际能力。同时C端复调格局持续优化，天味受益于单品优势与渠道优化，有望份额再提升。➢需求和成本双重改善，啤酒行业盈利有望再上台阶。今年啤酒行业中高档产品的消费场景在疫情影响下受损严重(比如夜场、ktv的经营相对普通餐饮受到更多限制，北上广深中高端餐饮先后暂停堂食等)，主流企业中高档产品增速也由过去的15-20%以上呈现不同程度降速，叠加成本压力的影响，毛利率相对于往年改善并不明显。展望明年，随着疫情防控政策不断优化以及12%1.00%%零添加高端醋大众醋低端醋20Q1-321Q1-322Q1-3资料来源：渠道调研、公司公告、招商证券-20- -一、产业趋势：压力下寻找新机，平淡中不乏亮点二、明年展望：需求时钟转动，调整迎接明年三、投资建议：场景成为关键，先β再α投资建议：场景成为关键，先β再α-➢结合需求时钟以及板块估值，2023年关注三条投资主线：1、困境反转型：板块业绩连续两年受疫情反复以及成本上涨压制，若明年消费场景恢复或成本回落，低基数下有望迎来困境反转。✓场景恢复：场景复苏背景下，6个月关注第1象限，12个月关注第2象限。随着科学精准防控，餐饮、社交、人流复苏带来需求的恢复性增长。市场对该条主线关注度较高，情绪可能先于基本面反应，股价波动斜率较大，受益板块有次高端及区域白酒+食品连锁+餐饮供应链板块。✓成本下降：22年大众品企业提价幅度难以覆盖成本涨幅，年内利润率触底，若明年成本从高位有所回落，相关企业利润弹性较大，关注饮料、调味品、啤酒、烘焙等成本压制的行业。2、平稳延续型：场景未复苏前提下，关注第4象限，延续22年平稳发展，如高端白酒、功能性饮料等。3、α型个股：不考虑场景的变化，板块内也存在一些个股机会，如中炬高新内部治理管理改善，天味食品延续高增长，安琪酵母海外费用回落有望释放业绩弹性，华润啤酒收购酱酒金沙、中期利润增长空间大。-：✓第一阶段压力普遍较大，首选业绩稳定的高端白酒(茅五泸)，以及收入稳定、利润可能率先享受包材成本下降红利的啤酒(青啤、东鹏)、调味品(海天、中炬)、✓第二阶段开始低基数，选择弹性较大的次高端(汾酒、舍得)、定✓第三阶段宏观环境改善，需求复苏，区域白酒(洋河、古井、老白特)、餐饮供应链(绝味、周黑鸭、巴比、立高)、调味、零食(洽洽)等开始复苏。图：每日新增病例(确诊+无症状)6.28密接14+7调整7+36.28密接14+7调整7+37.8行程卡时间14天改为7天整为5+30 1月2月3月4 风险提示-1、经济环境扰动，需求不及预期：若宏观经济恢复不及预期，部分对消费力敏感的板块需求持续疲软。2、行业竞争加剧：竞争加剧，企业加大费用投入，盈利能力承压。3、疫情多次反复：疫情反复导致餐饮、社交等消费场景受损，需求存在缺口。-此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过