黑色金属市场展望：把握负反馈跌价后的熊市反弹行情

一、钢价窄幅运行，原料前高后低截至022年10月7螺钢231约于33元吨热卷2301合约收于614元/炉铁石231约于6.5元吨炭231收于2533/。色商价格在9-10月所化主要成在需、高成本局在5003900元/的间伴波的下窄运而端则在10月旬受水大幅行提一走其双在源题材的发下值显但10月旬着联的日铁产于40吨冲高筑炉进磨态市进在01约上料材动行的负反逻并随10倒数二铁产的滑逐向实面以铁矿石为代表的原料价格依次打开下行通道并带动成材跟跌，黑色系在羸弱终端求的观制中游薄利的噬开新轮重下。图表1:9-10月成材走势 图表2:9-10月原料走势数据来源Wid,yte,iin,华安期货投资咨询部；展望后市，市场面临的矛盾集中于旺季终端刚需日耗偏稳、部分品种绝对库存极低的情况下，钢厂减产降库存的腾挪空间；这一矛盾也直接决定了冬储行情的潜在演绎空间和兑现力度。笔者认为本轮负反馈跌价为黑色系重心下移深度更多取决于原料供需而非成材格局，尤其是双焦若在能源保供题材演绎结束后回归对成价的成补则材值方具更实安边，届时钢厂供给端的克制以及成材在市场上绝对低的流通库存将为熊市氛围下的冬储反行创条。二、需求以刚需日耗为主，悲观预期触发负反馈跌价从需端看10月材下消以需耗主机少尽从季节性与环比角度成材需求的韧性并不算差，反映在供需平衡表上即库存仍在维持去消处中热库高这不市期主去库的常态。同时市场对于远月用钢需求的悲观预期随着地产周期的继续低迷、各地疫情所复以明上半海经衰等多要的击度酵。需求远预的弱度触了0末色成材需萎利承压的格局下无法向上打开高度—钢厂通过收缩产量、节制采购的方式倒逼上游原料让利—原料大跌并带动成材估值下行—原料继续跌价为成材让利”的螺旋式负反馈价情。宏观周期：总量以季节性环比改善为主库存周期：9月份铁业PMI节回，和新单有比善，在经历过夏季的减产降库后，成材的流通库存压力得到较大释放，供需结构边际好转。图表3:钢铁供需错配压力升高 图表4:钢铁行业PMI回暖数据来源Wid,yte,iin,华安期货投资咨询部；从宏层的存期看，模上业业产成库在年5进入动库9月同比幅小放要考为节影改去库趋。图表5:制造业行业PMI 图表6:工业企业维持主动去库数据来源Wid,yte,iin,华安期货投资咨询部；货币信贷周期贷面9月融续了8的暖态月量3.3万亿元同增了625元历同新高中民贷增量.47万亿元，同比多增8108亿元，是社融增长的主要驱动力。尽管从结构来看，增速差并未收敛，存贷款余额呈现倒挂，资金空转以及有效投资偏低的痛点仍改善但总的序度，济力最点已呈。数据来源Wid,yte,iin,华安期货投资咨询部；货币方面变数据来源Wid,yte,iin,华安期货投资咨询部；货币方面变化不大，仍以定向宽松为主，预计银行间货币利率（DR07）仍将引导1和升为经济放动。图表9:国债收益率与利差图表10:存贷款余额同比增速倒挂数据来源Wid,yte,iin,华安期货投资咨询部；财政投资周期政方面发委示加推动批300元策性开发性金融工具尽早形成实物工作量，同时，着力用好新增300亿元以上策性开发性金融工具，做好项目筛选和推荐，加快资金投放，推动项目尽快开工建设从观据层例如掘与青工基建进实兑阶但目前来看并未对用钢消费形成显著提振，且市场信息表明基建用钢采购往往是钢厂直供，因而笔者对于基建端对钢材需求的直接转化保持偏悲观态度，但对基建拉动济速下各用钢费回维观。图表11:地方政府专项债发行额及其增速 图表12:固定资产投资完成额增速数据来源Wid,yte,iin,华安期货投资咨询部；中观行业：地产依然萧条，基建用钢独木难支地产方面销售下滑的同比企稳意味着地产逐渐摆脱至暗时刻并将继续磨底新开和发资续于同下通表建用钢将持条。图表13:销售端有修复但是新开工施工依然不佳 图表14:百强房企销售无改善数据来源Wid,yte,iin,华安期货投资咨询部；从下消来9月钢材费汽制和售的比速持际修复，但速率明显放缓，居民消费意愿不强将继续拖累家电汽车等用钢需求；工业用钢消费受整体宏观经济景气度下行的影响依然乏善可陈。基建层面，挖掘机开工小时数回补至去年同期水平，基建实物工作量进入兑现阶段，但从表观消费数据来，建对材求的振不著难对冲产钢费减。图表15:汽车的用钢消费有所修复 图表16:挖掘机开工小时数回暖数据来源Wid,yte,iin,华安期货投资咨询部；微观高频：未见亮点，季节性改善为主从高频数据来看，土地成交除部分数据口径变动（如苏州地区）带来的非质性善，产业体拿意依较，以国的政拿为。图表17:沥青开工率 图表18:100大中城市成交土地面积数据来源Wid,yte,iin,华安期货投资咨询部；地产行业用钢消费的乏善可陈亦在微观结构上得以印证，无论是水泥熟料还是混土能用环比季性善主去年期比有205%左右跌，螺钢观消量全同跌较为致。图表19:水泥熟料产能利用率 图表20:混凝土产能利用率数据来源Wid,yte,iin,华安期货投资咨询部；表观消费方面，螺纹强于热卷，但总量、同比、和环比上仅以季节性改善为主，乏显点。图表21:螺纹钢表观消费量 图表22:热卷表观消费量数据来源Wid,yte,iin,华安期货投资咨询部；综上求弱观层的定实有显变也经仍续在盘面上作为空头计价要素压制钢价反弹高度，该格局唯有在地产迎来资金注入和盈利预期修复、基建带动用钢需求对冲经济周期下行后才会得以改善，因而从中短期来看，钢价的交易逻辑将围绕供给收缩程度和成本估值重心展开；即尽问题在求解方案在给。三三、减产降库空间有限，原料供需决定负反馈深度3.1成本推涨难以维系，负反馈深度关注原料供给铁元一铁石外发情来山末冲结，910月澳巴发运量双双下滑。其中澳洲发货量锚定往年季节性规律同比变化不大，减量要来巴。图表23:铁矿石巴西发运量图表24:铁矿石澳洲发运量数据来源Wid,yte,iin,华安期货投资咨询部；到港方，期运按期换到的比回，样钢在10月中前续4周240吨左的均水量幅提铁素求带疏港量上期铁石供弱强铁震荡进入0数第二周铁产筑回至28吨并高润的续压有续减趋势，面在01合易负馈辑铁石求短见。图表25:铁矿石45港日均疏港量图表26:45港铁矿石到港量数据来源Wid,yte,iin,华安期货投资咨询部；展望在1约反馈绎行及束矿空力的续仍需要供给增量主动提供助攻，亦或是现象级宏观需求风险的再度发酵，否则铁元素绝对库存以及相对库存（库消比、可用天数、以及废钢全年以来的偏紧）双低情下杀后矿价枢将备大反弹性。数据来源Wid,yte,iin,华安期货投资咨询部；在碳素数据来源Wid,yte,iin,华安期货投资咨询部；在碳素端双在9月起在源供材发酵走相成的独立行从对存来焦需至比2021年代焦同态水平更为紧张，只不过当前宏观周期轮动至熊市格局，以及政策端始终有监管和控对投机炒作进行压制，因而双焦未能在盘面复刻去年同期的拉涨趋势，但依相较材及矿呈明显估溢，对厂利形持性蚀。图表29:焦炭库存：独立焦化+港口+钢厂图表30:独立焦化厂焦煤库存可用天数数据来源Wid,yte,iin,华安期货投资咨询部；从双焦内部来看，焦化环节的吨焦利润继续处在浮亏水平。上游焦煤的强势和下游钢厂在同处亏损情况下对原料采购的克制与打压使得焦化环节两头受气。即便本化在0比钢更开自性减环的润下游的挤下并得有改善。图表31:独立焦企日均产量 图表32:独立焦化吨焦利润数据来源Wid,yte,iin,华安期货投资咨询部；碳元素一端能否实现成本松动，矛盾依然在供给弹性最为刚性、利润最大的焦煤和原煤一端。鉴于样本洗煤厂原煤库存已连续四周环比回升，各环节焦煤库存的计也企者认单焦环来碳元的缺力随焦化、钢厂的供给收缩得以缓解释放，根据中下游环节减产周期和向上游负反馈的传导时滞看来1个右焦存较补需，但否现质取于能源环动煤保压（括外源机绎程若源保煤的题材发酵见顶，则双焦的补跌将进一步带动成材进行估值收缩，继而使得本轮负反馈深有放，时为价的市弹间提更的全际。图表33:焦煤库存：煤矿+六港+焦化+钢厂 图表34:样本洗煤厂原煤库存数据来源Wid,yte,iin,华安期货投资咨询部；截至0倒第周，铁矿钢库可天为18天以27钢为样本焦可天为.7者处同环比料低是熊市格下厂动库谨慎购结果有“成原料的平互动，为下周的继弹造条。图表35:铁矿石库存可用天数 图表36:钢厂（247家）焦炭可用天数数据来源Wid,yte,iin,华安期货投资咨询部；钢厂利润持续承压，但减产降库的腾挪空间有限钢厂节根据Myseel调研据10倒第唐主样钢平均铁水含成为299/吨平钢含本815元/与0月6前普坯厂格580/吨比钢平亏损35元吨电炼的润同样不容乐观，废钢库存虽有回补但其价格并未与铁水成本形成相对优势，钢价亦难以到流产较持续利。图表37:电炉钢厂废钢库存 图表38:废钢-铁水价差数据来源Wid,yte,iin,华安期货投资咨询部；由于短程润双压成供显主缩的至10月数第二47家厂炉工率2.0%比降057厂利率38.3比下降9.5同下降0.22；均水量23.05吨环下降210万吨。利和求两大山，1约始交易原推—材法打开高度—炼钢利润承压、供给收缩倒逼上游让利—原料大跌带动成材下行”的负反馈辑。图表39:日均铁水产量 图表40:盈利钢厂比例数据来源Wid,yte,iin,华安期货投资咨询部；然而与七月上旬演绎的负反馈逻辑有所不同，当前成材市场流通的社会库存绝对值处于五年同期低位，而用钢消费正处于全年季节性旺季且入冬后有冬储库需求，二者共同制约了钢厂减产降库的演绎空间，因此本轮负反馈逻辑在盘的映射程度并不直接取决于成材格局，反而由原料端的估值水平和供需结构作主导。若铁矿石海外发运量能继续环比提升，以及双焦重新实现对成材的锚定继而完成补跌，则黑色系将在本轮负反馈中实现未来三个月乃至明年上半年为止最为健康、幅度最大的一次重心下沉，并为熊市格局下的冬储反弹或明年春节后的集中开行创有的全边和率件。图表41:高炉开工率 图表42:电炉开工率数据来源Wid,yte,iin,华安期货投资咨询部；供需结构螺强卷弱，低库存利好冬储截至0倒第周材总量141.93万中厂存量78.7万吨社库量100.6吨成的对水平于年低，合供给端铁水的收缩趋势，预计未来一个月主要钢材品种维持降库趋势，较低的绝库存为在冬行提供多。图表43:热轧卷板社会库存 图表44:螺纹钢社会库存数据来源Wid,yte,iin,华安期货投资咨询部；分品种来看，螺纹供需明显强于热卷，这一点在微观上也能从乐从地区的热卷库存水平得以佐证，因而卷螺价差仍有收窄空间，但由于铁水将在螺纹钢的对利优下长进分进入12后业用需将对筑钢有所回，从01合长端看热相螺仍有定估溢。图表45:唐山钢坯库存出现去化拐点 图表46:乐从热卷出现去库拐点数据来源Wid,yte,iin,华安期货投资咨询部；总体而言，成材库消水平偏中性，乃至螺纹钢供需是有所紧张的，预计若反弹将具备较大的价格弹性；只不过当前的需求以刚需日耗为主，缺乏现货投来带动价格走强，宏观面的悲观压制亦需要地产迎来资金注入和盈利预期修复基建带动用钢需求对冲经济周期下行后才会得以改善，因而中短期来看，钢价交易辑多围供收缩度成估重上展。图表47:热卷库消比 图表48:螺纹钢库消比数据来源Wid,yte,iin,华安期货投资咨询部；四、价差向熊市结构收敛基差：成材基差偏弱，期现反套有待观望炉料：至10月6铁石01合基-6元/，期铁约价在需不钢利压反之下续低品收焦炭1合约图表49:铁矿石基差为-6元/吨图表50:焦炭基差为329元吨数据来源Wid,图表49:铁矿石基差为-6元/吨图表50:焦炭基差为329元吨数据来源Wid,yte,iin,华安期货投资咨询部；钢材：截至10月26上海区纹钢301基差为71元吨热轧卷板2301合基为26元/，材差熊格局相于年显弱，现货对期货的跟跌较为明显，即使螺纹相较于热卷供需偏紧，其基差水平亦没形成价后材1合约差否节规律阔注1反馈杀跌在盘面的兑现程度（2）终端用钢消费尤其是投机需求能否被触发；总体来看对1约市差幅度持谨看而基高差敛期反套策略在当前的熊市格局来看亦缺乏收益空间与安全边际，仍需要等待盘面能否在11给赔机。图表51:螺纹钢基差为271/吨图表52:热卷基差为266元吨数据来源Wid,yte,iin,华安期货投资咨询部；铁矿石品位价差：熊市氛围下低品位矿石仍是主选截至10月数二，岛港PB粉超粉差2元/，岛卡与PB价差00元/岛港B与PB粉差1元吨期基方PB粉基差13.6超粉差.8从个季来由于端求实期弱，钢厂对产能投放与采购节奏明显较为谨慎，备货的按需采购和原料低库存早已成为常态，熊市氛围下低品位矿石仍是主选，预计中高品位矿在后市的溢价空间仍将非有。数据来源Wid,yte,iin,华安期货投资咨询部；4.3月差：远期曲线朝正向市场转变成材数据来源Wid,yte,iin,华安期货投资咨询部；4.3月差：远期曲线朝正向市场转变成材，螺钢个合约格近曲线在熊格下的正向市场转变，热卷连续合约亦呈现出相似特征，跨期套利策略在当前格局下乏赔空和定。图表55:螺纹钢远期曲线图表56:热卷远期曲线数据来源Wid,yte,iin,华安期货投资咨询部；原料的期呈与成相的构远月约始平。图表57:铁矿石远期曲线 图表58:焦炭远期曲线数据来源Wid,yte,iin,华安期货投资咨询部；4.4比价：沿利润上（下）界做空（多）盘面钢厂利润进入三季度后螺纹钢南北价差较为反复，总体呈现先跌后涨的格局，波动主要来上/东区纹价与年比供应电产的放及弱需求下，上海地区在九月长时间出现低于北京的螺纹钢现货价格；该现象在进入10后到复但而言年入季南价差未北南打套利空间亦面映需端的弱。图表59:螺纹钢南北价差较为中性 图表60:螺纹钢南北价差较为中性60 50403020100-00-00月日月日月日月日月日月日月日月日月日月日月日月日月日月日月日月日月日月日月日月日月日月日月日月日月日月日月日月日-00

70 605040302010月月日月日月日月日月日月日月日月日月日月日月日月日月日月日月日月日月日月日月日月日月日月日月日月日月日月日月日 年 年 年数据来源Wid,yte,iin,华安期货投资咨询部；

年 年 年钢厂利润方面，旺季螺纹钢生产利润受原料涨幅影响持续承压，高炉与电炉利润交替在盈亏平衡线下方承压运行已成为熊市常态，然而旺季的刚性日耗需与螺纹钢绝对库存的低位使得钢厂对收缩供给的态度较为暧昧、难以坚决，行减产落地的不确定性亦加大了做多盘面利润的择时难度；但在钢联口径的日均水产于240万的筑顶落，势低多盘钢利依是以考虑的选项，而由于熊市格局下钢厂环节的低利润将成为常态，若后市盘面吨钢利润回至5年值00元吨高产再下则当虑做空钢厂润策。图表61:钢厂虚拟利润有所回升