金融市场机制理论课件

第四章金融市场机制理论第一节证券价值评估第二节风险与投资第三节

有效市场假说第四节资产定价模型第五节期权定价模型第六节行为金融理论至下节第四章金融市场机制理论第一节证券价值评估1第一节证券价值评估一、证券价值评估1.概念：对证券内在价值进行估计与评价。——可分为债券价值和股票价值评估。2.方法：一个常用方法是计算该项投资所形成的未来收益流的折现值。第一节证券价值评估一、证券价值评估23.评估步骤：(1)估计投资项目的未来现金流；(2)选择贴现率—正确反映投资风险；(3)计算贴现值—根据投资期限对现金流进行贴现。3.评估步骤：3二、债券价值评估债券价值等于将来所支付的利息和面值的现值之和。●基本公式其中，p：债券价格c：每年的息票利率M：债券的面值rt：贴现率T：到期日二、债券价值评估债券价值等于将来所支付的利息和面值的现值之和4例：债券定价国债，利率8％，三年到期（假设一年付一次利息）假设不同期的贴现利率均为6％/年例：债券定价国债，利率8％，三年到期（假设一年付一次利息）5三、股票价值评估

股票内在价值等于它未来所有预期股利现值之和，贴现率为市场资本报酬率。●基本公式式中：P0：时间0的股票价格Dt：预期t年的股利r：市场资本报酬率或风险贴现率，是指投资者投资该股票所要求的预期收益率三、股票价值评估股票内在价值等于它未来所有预期股利现值6第二节风险与投资1.风险：一般地说，是指未来结果的不确定性。2.风险分类:金融市场中的风险可分为(1)市场风险:由利率、汇率等基础金融变量变化造成的。(2)信用风险：交易一方不能履行合约所造成的。(3)流动性风险：因市场流动性不高或交易者自身在现金流动出现问题所造成的。(4)操作风险(5)法律和政策风险(6)道德风险(moralhazard)第二节风险与投资1.风险：一般地说，是指未来结果的不确定性73.风险的度量方法——期望方差分析(1)风险的理解与度量：绝大多数学者把风险理解为未来投资收益的不确定性，或者未来实际收益与期望回报的差异程度，因而用收益的方差或标准差来度量风险。

但也有学者认为，风险应该由投资可能产生的亏损程度来衡量。如果未来的收益高于预期，对投资者来说并不是风险，因而建议采用损失的可能性或概率大小作为风险衡量指标。3.风险的度量方法——期望方差分析(1)风险的理解与度量8第二节风险与投资(2)风险的度量●采用收益率的方差来度量风险对于离散型的收益率分布，预期收益率的计算公式为：

其中，ri为第i种可能收益，pi为其可能概率。第二节风险与投资(2)风险的度量其中，ri为第i种可能9第二节风险与投资

将风险度量为收益率对其预期收益率（数学期望）的波动性。它反映了收益率概率分布的分散程度，通常用收益率的方差或标准差来计量。

★方差的计算公式为方差越小，表示其实际收益率越可能接近于其期望收益率；方差越大，表明实际收益率越有可能偏离其期望收益率。第二节风险与投资将风险度量为收益率对其预期收益率（数学10第二节风险与投资(3)资产组合收益率与风险

★组合期望值和方差分别为wi=第i种资产所占比例；rhoij=第i种资产和第j种资产收益率之间的相关系数。第二节风险与投资(3)资产组合收益率与风险wi=第i种11例：资产A和B的组合收益率和方差设WA=0.6,WB=0.4.经济的状态概率A的收益率B的收益率10.205%19%20.6010%10%30.2035%4%例：资产A和B的组合收益率和方差设WA=0.6,WB=0.412金融市场机制理论课件13第二节风险与投资第二节风险与投资14第二节风险与投资4.风险的规避

规避风险的一个通常方法是利用投资组合来降低风险。一般地，资产组合的分为：系统风险和非系统风险。

★系统风险或不可分散风险，是指由于某种全局性或系统性因素引起的所有资产收益的可能变动。其主要包括市场风险、利率风险、购买力风险和汇率风险等。

★非系统风险或可分散风险，是指只对某个行业或公司产生影响的风险。其包括行业风险、经营风险、财务风险和违约风险等。第二节风险与投资4.风险的规避15第二节风险与投资5.投资组合的有效边界是指任何一个投资均存在有效与无效之别。在一个相同的风险度上，可能存在很多组合，其中只有一个组合收益率最高，因而是有效的。这些有效点构成的曲线称之投资组合有效边界。第二节风险与投资5.投资组合的有效边界16第二节风险与投资

含义：

投资组合的有效边界揭示了，一个追求同样风险下的最高投资收益的理性投资者所应选择的资产组合位置。但是，有效边界只提供了一个有效的投资区间，而不是一个确定的点。因而，选择哪一个位置取决于投资者的偏好。

●对于不同的投资者，是否最佳，取决于其风险承受能力。一般地，风险承受能力低的投资者，最佳的组合位于有效边界偏低的一端；反之，则可位于有效边界偏高的一端。第二节风险与投资含义：投资组合的有效边界揭示了，一个17投资组合的选择图示U1U0投资组合的选择图示U1U018第三节市场效率假说1.基本观点在金融市场中，如果资产价格反映了所能获得的全部信息，那么该资本市场就是有效率的。如果信息相当缓慢地传播到整个市场，而且投资者要花费一定的时间分析该信息，然后作出反映，则市场会存在反映过度或反映不足的问题，资产价格就可能偏离所能得到的相关信息所反映的价值。因此，信息量的大小和信息传播速度和范围会直接影响市场的有效性和证券的价格。如果资本市场是竞争性和有效率的，则投资的预期收益应等于资本的机会成本，即无风险的利率。第三节市场效率假说1.基本观点19第三节市场效率假说

根据市场效率假说，资本市场的有效性是指市场根据新信息迅速调节证券价格的能力。据此，市场可分为：

(1)弱式市场假说是指信息集包括了过去的全部信息（即历史信息）。也就是说，当前证券价格完全反映了过去的信息，价格的任何变动都是对新信息的反应，而不是对过去已有信息的反应。因此，掌握了过去的信息并不能预测未来的价格变动。第三节市场效率假说根据市场效率假说，资本市场的有效性是20第三节市场效率假说(2)半强式市场假说

当前证券价格不仅反映了历史价格包含的所有信息，而且反映了所有有关证券的能公开获得的信息。历史价格信息和能获得的公开信息就构成半强式有效市场假说的信息集。在这里，公开信息包括公司财务报告、公司公告、有关公司红利政策的信息和经济形势等。与证券收益有关的信息能迅速体现在证券价格中。因此，在半强式有效市场中，投资者无法凭借可公开获得的信息获取超额收益。第三节市场效率假说(2)半强式市场假说21第三节市场效率假说(3)强式市场假说

投资者能得到的所有信息均反应在证券价格上。在这里，所有信息包括历史价格信息、所有能公开获得的信息和内幕信息，这三者共同构成强式有效市场假说的信息集。在强式有效市场中，任何信息，包括私人或内幕信息，都无助于投资者获得超额收益。强式市场假说中，证券价格与预期价值一致。第三节市场效率假说(3)强式市场假说22第四节资产定价模型(CAPM)1.代表人物：马科维茨(1952年)、夏普(1964年)、米勒、斯科尔斯以及莫顿等2.基本观点

市场投资组合假设：投资者的资产组合收益率、风险以及各种资产之间协方差的预期相同时，资产组合的收益与风险之间存在以下线性关系：其中，rf表示无风险收益率；E(rM)和sigma(M)分别表示市场投资组合的预期收益和均方差。第四节资产定价模型(CAPM)1.代表人物：马科维茨(1923第四节资产定价模型(CAPM)M点同时位于资本市场线上和投资有效边际上，其表示当所有资金投资于风险资产组合时，其组合收益率和风险。第四节资产定价模型(CAPM)M点同时位于资本市场线上和投24第四节资产定价模型(CAPM)3.证券市场线(SML)资本资产定价模型反映的是一个特定资产的期望收益率与风险之间的关系。单个证券的预期收益率与风险的关系也可用证券市场线来表示。★证券市场线的公式为Beta=第i种资产的市场风险溢价系数第四节资产定价模型(CAPM)3.证券市场线(SML)Be25第四节资产定价模型(CAPM)Beta的含义：第四节资产定价模型(CAPM)Beta的含义：26第四节资产定价模型(CAPM)4.理论贡献CAPM为消极投资战略——指数化投资提供了理论依据，而且也为评价基金经理的业绩提供了参照系。5.局限性主要表现在其理论假设前提的非现实性：①市场投资组合的不完全性；②市场不完全性导致的交易成本；③从静态角度研究资产定价问题脱离实际，且决定资产价格的因素过于简单。第四节资产定价模型(CAPM)4.理论贡献27第五节期权定价模型1.期权期权是一种选择权，它为期权的持有者提供了一项在期权到期日或到期日之前以一个固定价格购买或出售一定数量的标的资产的权利。●每一张期权合同都包含以下四种要素：(1)期权的到期期限。(2)期权的执行价格。(3)期权的数量。(4)期权的标的资产。第五节期权定价模型1.期权28第五节期权定价模型2.期权的分类(1)按期权所赋予的权利不同可分为：●看涨期权，赋予购买者在期权到期日或到期日之前的任一时间以固定的价格购买标的资产的权利，又称为买入期权（买权）。●看跌期权，赋予购买者在期权到期日或到期日之前的任一时间以固定的价格出售标的资产的权利，又称为卖出期权（卖权）。(2)按期权的执行时间不同划分为:●欧式期权，即期权持有者只能在到期日才能行使权利。●美式期权，即期权持有者能在到期日之前的任何时间行使权利。第五节期权定价模型2.期权的分类29第五节期权定价模型3.期权的内在价值与时间价值一般称立即执行期权所带来的收益为期权的内在价值。●期权的实际价格与内在价值的差就是期权的时间价值。

期权的大部分时间价值其实是一种波动性价值，只要持有者不执行期权，其收益就不可能小于0。虽然看涨期权现时执行无利可图，但仍有正的价格，因为一旦标的资产价格上涨，就有潜在的无限获利机会；在标的资产价格下跌时，至多是期权以零值失效损失期权费，而不会遭受更多的损失。第五节期权定价模型3.期权的内在价值与时间价值30第五节期权定价模型4.影响期权价格的因素(1)标的资产当前价值。标的资产当前价值的上升能够增加看涨期权的价值。看跌期权则恰好相反，随着标的资产当前价值的上升，期权的价值将减少。(2)标的资产价格的波动性（即方差）。标的资产价值的波动幅度越大，期权的价值将越高。(3)标的资产支付的红利。在期权的有效期内，如果标的资产支付红利，将减缓标的资产价值的增长，甚至可能下跌，因此该资产看涨期权的价值将是预期红利支付额的递减函数，而看跌期权则恰好相反。第五节期权定价模型4.影响期权价格的因素31第五节期权定价模型(4)期权的执行价格。对看涨期权而言，期权的价值随着执行价格的上升而降低，看跌期权则恰好相反。(5)期权的到期期限。期权的到期期限越长，该期权的时间价值越大，从而看涨期权和看跌期权将变得更有价值。另一方面，对看跌期权而言，随着到期期限的延长，其未来收益的现值的不确定性增加，因而其综合影响是不确定的。(6)期权有效期内的无风险利率。利率的升高将使看涨期权的价值上涨，使看跌期权的价值下降。第五节期权定价模型(4)期权的执行价格。对看涨期权而言，期32第五节期权定价模型5.通过复制来给期权定价

为了给衍生证券定价，可以构造一个股票和无风险投资的组合来复制该衍生证券在到期日的收益●这个组合称为合成的衍生证券●要使无套利成立，这个组合的价值必须等于交易的衍生证券的价格●组合的合成等同于对冲第五节期权定价模型5.通过复制来给期权定价33第五节期权定价模型

无套利原则与衍生证券的定价

第五节期权定价模型无套利原则与衍生证券的定价34第五节期权定价模型6.期权定价模型期权的价值体现为期权费；期权费=内在价值+时间价值●在期权交易中，内在价值是指与期权相关资产的市场价格与执行价格(也称履约价格)之间差。●期权的时间价值是指期权费超过内在价值的部分第五节期权定价模型6.期权定价模型35第五节期权定价模型●期权的价值区间★按美式期权，(1)看涨期权的价值区间为Call≥max(0,P-S)其中，P=合约执行时的市场价格；S=执行价格(2)看跌期权的价值区间为Put≥max(0,P-S)★若按欧式期权，(1)看涨期权的价值区间为Call=max(0,P-S)(2)看跌期权的价值区间为Put=max(0,P-S)第五节期权定价模型●期权的价值区间36第五节期权定价模型●期权定价的二叉树模型要对期权进行定价，需要知道标的资产价格如何变动★简单但非常有力的一个模型是二叉树模型--在每个（很短）的时间间隔期末，股票价格只有两个可能的取值--当时间间隔足够短，这是很好的近似--有利于解释期权定价模型背后所包含的原理--可以用于对象美式期权这样的衍生证券进行定价第五节期权定价模型●期权定价的二叉树模型37第五节期权定价模型★二叉树模型为确定期权价格。设计一个对冲型的资产组合：1)买进一定量的现货资产；2)卖出一份看涨期权；3)买入现货量必须保证：组合投资收益率=无风险利率第五节期权定价模型★二叉树模型38第五节期权定价模型例.假设某资产的当前市场价是80元/单位，预期1年后价格可能上升到100元/单位，也可能下降到70元/单位。假定目前市场有这种资产的看涨期权，期限为1年，执行价格为80元，恰好等于当前的市场价格。假设为欧式期权。step1.如果投资者买入该资产的2/3，其支付2/3*80=53.33元。并同时卖出一份看涨期权，有一笔期权费收入C(看涨期权的当前价格)。其实际投资额=53.33-C。

第五节期权定价模型例.假设某资产的当前市场价是80元/单位39第五节期权定价模型Step2.一年后，若资产价格涨到100元，期权买方会行权，即按约定的价格80元要求投资者出售该资产。而投资者只有该资产的2/3,还需要从市场购买1/3,需要支付的金额=1/3*100=33.33;同时得到80元的资产销售收入。此时，

投资者的支出总额=53.33-C+33.33=86.66-C。

投资收益=-(86.66-C)+80=-6.67+C。Step3.若一年后，资产价格降至70元，期权买方不会行使期权。这时，投资者的

投资收益=(70-80)*2/3+C=-6.67+C。

结论：无论资产价格涨跌，结果相同。卖出看涨期权的同时买进2/3的同一种资产的现货，具有对冲作用。但是没有考虑的机会成本，即取得无风险利率的收益。第五节期权定价模型Step2.一年后，若资产价格涨到10040第五节期权定价模型Step4.假设无风险利率是10%。则应有的收益=(53.33-C)*0.10如果C满足C-6.67=(53.33-C)*0.10得到C=10.91元，则投资行为是零风险。结论：这个2/3称之对冲比率H。对冲比率保证了组合投资收益率=无风险利率。第五节期权定价模型Step4.假设无风险利率是10%。41●单期的欧式期权定价—二叉树模型图示设P0=期权合约的资产当期价格；U=合约执行时资产价格上涨幅度、d=资产价格下降幅度；C=看涨期权的当前价格；Cu=资产价格上涨时看涨期权内在价值；Cd=资产价格下降时期权内在价值；S=看涨期权的执行价格；H=对冲比率；r=无风险利率。P001uP0dP0资产价格0tCMax(0,uP0-S)Max(0,dP0-S)看涨期权价格●单期的欧式期权定价—二叉树模型图示设P0=期权合约的资产当42第五节期权定价模型Step1.计算对冲比率H。一个买进现货资产，卖出看涨期权的对冲交易，此时投资成本=投资于现货资产的数额-卖出期权的收入=HP0-C由于要求是无风险组合，期末资产价格为uP0H-Cu=dP0H-Cd从而，对冲比率为Step2.计算看涨期权的价格C。

如果无风险利率为rf。投资本金的未来价值=到期时资产价值。即第五节期权定价模型Step1.计算对冲比率H。43第六节行为金融理论(选)1.代表人物

1951年，巴罗发表论文首次用行为心理学来解释金融现象，标志着行为金融学的诞生。1979年，卡纳曼等人正式提出预期理论，为行为金融学奠定了理论基础。2.基本观点现实中，投资者并非理性的经济人，其行为往往受三大心理因素的影响：一是高估自己判断力的自信情结；二是风险厌恶心理；三是从众心理。这些心理因素将使其实际决策过程偏离经典理论所描述的最优决策过程，而且，其对理性决策的偏离是系统性的。第六节行为金融理论(选)1.代表人物44第六节行为金融理论3.行为资产定价模型（BAMP)在行为金融理论基础上建立的行为资产定价模型把市场主体分为两类：

一种是信息交易者，他们掌握了充分的信息，严格按照传统的CAPM模型构建投资组合；

一种是噪声交易者，他们不会按照CAPM模型来构建自己的投资组合，会犯认知错误。事实上，这两类主体共同决定着证券的价格。市场是否有效取决于这两类主体的比重，如果前者在市场上起主导作用，那么市场是有效的；如果后者起主导作用，那么市场是无效的，这就是BAPM模型与CAPM模型之间的区别。第六节行为金融理论3.行为资产定价模型（BAMP)45第六节行为金融理论4.行为金融理论的评价行为金融学是金融学和人类行为学相交叉的边缘学科。其意义在于确立了市场参与者的心理因素在决策、行为以及市场定价中的作用和地位，否定了传统金融理论关于理性投资者的简单假设，更加符合金融市场的实际情况，因而，它的产生使传统金融市场理论面临巨大挑战。2001年，美国Clark奖和2002年诺贝尔经济学奖均被行为金融学家捧走，说明行为金融学已完全被主流经济学所认可，它代表了金融理论的未来发展方向，已成为全新的金融研究领域。第六节行为金融理论4.行为金融理论的评价46思考题1.简述证券价值评估及其步骤。2.简述风险及其测度方法。3.简述资产组合收益率与风险的计算步骤。4.什么是系统风险和非系统风险。5.简述投资组合有效边界及其含义。6.什么是弱式市场、半强式市场和强式市场。7.简述市场假说的基本观点。8.简述证券市场线和beta的含义。9.简述资本资产定价模型的主要内容。10.单期欧式期权的二叉树期权定价的计算步骤。作业：1、9思考题47金融市场机制理论课件48金融市场机制理论课件49金融市场机制理论课件50

51第四章金融市场机制理论第一节证券价值评估第二节风险与投资第三节

有效市场假说第四节资产定价模型第五节期权定价模型第六节行为金融理论至下节第四章金融市场机制理论第一节证券价值评估52第一节证券价值评估一、证券价值评估1.概念：对证券内在价值进行估计与评价。——可分为债券价值和股票价值评估。2.方法：一个常用方法是计算该项投资所形成的未来收益流的折现值。第一节证券价值评估一、证券价值评估533.评估步骤：(1)估计投资项目的未来现金流；(2)选择贴现率—正确反映投资风险；(3)计算贴现值—根据投资期限对现金流进行贴现。3.评估步骤：54二、债券价值评估债券价值等于将来所支付的利息和面值的现值之和。●基本公式其中，p：债券价格c：每年的息票利率M：债券的面值rt：贴现率T：到期日二、债券价值评估债券价值等于将来所支付的利息和面值的现值之和55例：债券定价国债，利率8％，三年到期（假设一年付一次利息）假设不同期的贴现利率均为6％/年例：债券定价国债，利率8％，三年到期（假设一年付一次利息）56三、股票价值评估

股票内在价值等于它未来所有预期股利现值之和，贴现率为市场资本报酬率。●基本公式式中：P0：时间0的股票价格Dt：预期t年的股利r：市场资本报酬率或风险贴现率，是指投资者投资该股票所要求的预期收益率三、股票价值评估股票内在价值等于它未来所有预期股利现值57第二节风险与投资1.风险：一般地说，是指未来结果的不确定性。2.风险分类:金融市场中的风险可分为(1)市场风险:由利率、汇率等基础金融变量变化造成的。(2)信用风险：交易一方不能履行合约所造成的。(3)流动性风险：因市场流动性不高或交易者自身在现金流动出现问题所造成的。(4)操作风险(5)法律和政策风险(6)道德风险(moralhazard)第二节风险与投资1.风险：一般地说，是指未来结果的不确定性583.风险的度量方法——期望方差分析(1)风险的理解与度量：绝大多数学者把风险理解为未来投资收益的不确定性，或者未来实际收益与期望回报的差异程度，因而用收益的方差或标准差来度量风险。

但也有学者认为，风险应该由投资可能产生的亏损程度来衡量。如果未来的收益高于预期，对投资者来说并不是风险，因而建议采用损失的可能性或概率大小作为风险衡量指标。3.风险的度量方法——期望方差分析(1)风险的理解与度量59第二节风险与投资(2)风险的度量●采用收益率的方差来度量风险对于离散型的收益率分布，预期收益率的计算公式为：

其中，ri为第i种可能收益，pi为其可能概率。第二节风险与投资(2)风险的度量其中，ri为第i种可能60第二节风险与投资

将风险度量为收益率对其预期收益率（数学期望）的波动性。它反映了收益率概率分布的分散程度，通常用收益率的方差或标准差来计量。

★方差的计算公式为方差越小，表示其实际收益率越可能接近于其期望收益率；方差越大，表明实际收益率越有可能偏离其期望收益率。第二节风险与投资将风险度量为收益率对其预期收益率（数学61第二节风险与投资(3)资产组合收益率与风险

★组合期望值和方差分别为wi=第i种资产所占比例；rhoij=第i种资产和第j种资产收益率之间的相关系数。第二节风险与投资(3)资产组合收益率与风险wi=第i种62例：资产A和B的组合收益率和方差设WA=0.6,WB=0.4.经济的状态概率A的收益率B的收益率10.205%19%20.6010%10%30.2035%4%例：资产A和B的组合收益率和方差设WA=0.6,WB=0.463金融市场机制理论课件64第二节风险与投资第二节风险与投资65第二节风险与投资4.风险的规避

规避风险的一个通常方法是利用投资组合来降低风险。一般地，资产组合的分为：系统风险和非系统风险。

★系统风险或不可分散风险，是指由于某种全局性或系统性因素引起的所有资产收益的可能变动。其主要包括市场风险、利率风险、购买力风险和汇率风险等。

★非系统风险或可分散风险，是指只对某个行业或公司产生影响的风险。其包括行业风险、经营风险、财务风险和违约风险等。第二节风险与投资4.风险的规避66第二节风险与投资5.投资组合的有效边界是指任何一个投资均存在有效与无效之别。在一个相同的风险度上，可能存在很多组合，其中只有一个组合收益率最高，因而是有效的。这些有效点构成的曲线称之投资组合有效边界。第二节风险与投资5.投资组合的有效边界67第二节风险与投资

含义：

投资组合的有效边界揭示了，一个追求同样风险下的最高投资收益的理性投资者所应选择的资产组合位置。但是，有效边界只提供了一个有效的投资区间，而不是一个确定的点。因而，选择哪一个位置取决于投资者的偏好。

●对于不同的投资者，是否最佳，取决于其风险承受能力。一般地，风险承受能力低的投资者，最佳的组合位于有效边界偏低的一端；反之，则可位于有效边界偏高的一端。第二节风险与投资含义：投资组合的有效边界揭示了，一个68投资组合的选择图示U1U0投资组合的选择图示U1U069第三节市场效率假说1.基本观点在金融市场中，如果资产价格反映了所能获得的全部信息，那么该资本市场就是有效率的。如果信息相当缓慢地传播到整个市场，而且投资者要花费一定的时间分析该信息，然后作出反映，则市场会存在反映过度或反映不足的问题，资产价格就可能偏离所能得到的相关信息所反映的价值。因此，信息量的大小和信息传播速度和范围会直接影响市场的有效性和证券的价格。如果资本市场是竞争性和有效率的，则投资的预期收益应等于资本的机会成本，即无风险的利率。第三节市场效率假说1.基本观点70第三节市场效率假说

根据市场效率假说，资本市场的有效性是指市场根据新信息迅速调节证券价格的能力。据此，市场可分为：

(1)弱式市场假说是指信息集包括了过去的全部信息（即历史信息）。也就是说，当前证券价格完全反映了过去的信息，价格的任何变动都是对新信息的反应，而不是对过去已有信息的反应。因此，掌握了过去的信息并不能预测未来的价格变动。第三节市场效率假说根据市场效率假说，资本市场的有效性是71第三节市场效率假说(2)半强式市场假说

当前证券价格不仅反映了历史价格包含的所有信息，而且反映了所有有关证券的能公开获得的信息。历史价格信息和能获得的公开信息就构成半强式有效市场假说的信息集。在这里，公开信息包括公司财务报告、公司公告、有关公司红利政策的信息和经济形势等。与证券收益有关的信息能迅速体现在证券价格中。因此，在半强式有效市场中，投资者无法凭借可公开获得的信息获取超额收益。第三节市场效率假说(2)半强式市场假说72第三节市场效率假说(3)强式市场假说

投资者能得到的所有信息均反应在证券价格上。在这里，所有信息包括历史价格信息、所有能公开获得的信息和内幕信息，这三者共同构成强式有效市场假说的信息集。在强式有效市场中，任何信息，包括私人或内幕信息，都无助于投资者获得超额收益。强式市场假说中，证券价格与预期价值一致。第三节市场效率假说(3)强式市场假说73第四节资产定价模型(CAPM)1.代表人物：马科维茨(1952年)、夏普(1964年)、米勒、斯科尔斯以及莫顿等2.基本观点

市场投资组合假设：投资者的资产组合收益率、风险以及各种资产之间协方差的预期相同时，资产组合的收益与风险之间存在以下线性关系：其中，rf表示无风险收益率；E(rM)和sigma(M)分别表示市场投资组合的预期收益和均方差。第四节资产定价模型(CAPM)1.代表人物：马科维茨(1974第四节资产定价模型(CAPM)M点同时位于资本市场线上和投资有效边际上，其表示当所有资金投资于风险资产组合时，其组合收益率和风险。第四节资产定价模型(CAPM)M点同时位于资本市场线上和投75第四节资产定价模型(CAPM)3.证券市场线(SML)资本资产定价模型反映的是一个特定资产的期望收益率与风险之间的关系。单个证券的预期收益率与风险的关系也可用证券市场线来表示。★证券市场线的公式为Beta=第i种资产的市场风险溢价系数第四节资产定价模型(CAPM)3.证券市场线(SML)Be76第四节资产定价模型(CAPM)Beta的含义：第四节资产定价模型(CAPM)Beta的含义：77第四节资产定价模型(CAPM)4.理论贡献CAPM为消极投资战略——指数化投资提供了理论依据，而且也为评价基金经理的业绩提供了参照系。5.局限性主要表现在其理论假设前提的非现实性：①市场投资组合的不完全性；②市场不完全性导致的交易成本；③从静态角度研究资产定价问题脱离实际，且决定资产价格的因素过于简单。第四节资产定价模型(CAPM)4.理论贡献78第五节期权定价模型1.期权期权是一种选择权，它为期权的持有者提供了一项在期权到期日或到期日之前以一个固定价格购买或出售一定数量的标的资产的权利。●每一张期权合同都包含以下四种要素：(1)期权的到期期限。(2)期权的执行价格。(3)期权的数量。(4)期权的标的资产。第五节期权定价模型1.期权79第五节期权定价模型2.期权的分类(1)按期权所赋予的权利不同可分为：●看涨期权，赋予购买者在期权到期日或到期日之前的任一时间以固定的价格购买标的资产的权利，又称为买入期权（买权）。●看跌期权，赋予购买者在期权到期日或到期日之前的任一时间以固定的价格出售标的资产的权利，又称为卖出期权（卖权）。(2)按期权的执行时间不同划分为:●欧式期权，即期权持有者只能在到期日才能行使权利。●美式期权，即期权持有者能在到期日之前的任何时间行使权利。第五节期权定价模型2.期权的分类80第五节期权定价模型3.期权的内在价值与时间价值一般称立即执行期权所带来的收益为期权的内在价值。●期权的实际价格与内在价值的差就是期权的时间价值。

期权的大部分时间价值其实是一种波动性价值，只要持有者不执行期权，其收益就不可能小于0。虽然看涨期权现时执行无利可图，但仍有正的价格，因为一旦标的资产价格上涨，就有潜在的无限获利机会；在标的资产价格下跌时，至多是期权以零值失效损失期权费，而不会遭受更多的损失。第五节期权定价模型3.期权的内在价值与时间价值81第五节期权定价模型4.影响期权价格的因素(1)标的资产当前价值。标的资产当前价值的上升能够增加看涨期权的价值。看跌期权则恰好相反，随着标的资产当前价值的上升，期权的价值将减少。(2)标的资产价格的波动性（即方差）。标的资产价值的波动幅度越大，期权的价值将越高。(3)标的资产支付的红利。在期权的有效期内，如果标的资产支付红利，将减缓标的资产价值的增长，甚至可能下跌，因此该资产看涨期权的价值将是预期红利支付额的递减函数，而看跌期权则恰好相反。第五节期权定价模型4.影响期权价格的因素82第五节期权定价模型(4)期权的执行价格。对看涨期权而言，期权的价值随着执行价格的上升而降低，看跌期权则恰好相反。(5)期权的到期期限。期权的到期期限越长，该期权的时间价值越大，从而看涨期权和看跌期权将变得更有价值。另一方面，对看跌期权而言，随着到期期限的延长，其未来收益的现值的不确定性增加，因而其综合影响是不确定的。(6)期权有效期内的无风险利率。利率的升高将使看涨期权的价值上涨，使看跌期权的价值下降。第五节期权定价模型(4)期权的执行价格。对看涨期权而言，期83第五节期权定价模型5.通过复制来给期权定价

为了给衍生证券定价，可以构造一个股票和无风险投资的组合来复制该衍生证券在到期日的收益●这个组合称为合成的衍生证券●要使无套利成立，这个组合的价值必须等于交易的衍生证券的价格●组合的合成等同于对冲第五节期权定价模型5.通过复制来给期权定价84第五节期权定价模型

无套利原则与衍生证券的定价

第五节期权定价模型无套利原则与衍生证券的定价85第五节期权定价模型6.期权定价模型期权的价值体现为期权费；期权费=内在价值+时间价值●在期权交易中，内在价值是指与期权相关资产的市场价格与执行价格(也称履约价格)之间差。●期权的时间价值是指期权费超过内在价值的部分第五节期权定价模型6.期权定价模型86第五节期权定价模型●期权的价值区间★按美式期权，(1)看涨期权的价值区间为Call≥max(0,P-S)其中，P=合约执行时的市场价格；S=执行价格(2)看跌期权的价值区间为Put≥max(0,P-S)★若按欧式期权，(1)看涨期权的价值区间为Call=max(0,P-S)(2)看跌期权的价值区间为Put=max(0,P-S)第五节期权定价模型●期权的价值区间87第五节期权定价模型●期权定价的二叉树模型要对期权进行定价，需要知道标的资产价格如何变动★简单但非常有力的一个模型是二叉树模型--在每个（很短）的时间间隔期末，股票价格只有两个可能的取值--当时间间隔足够短，这是很好的近似--有利于解释期权定价模型背后所包含的原理--可以用于对象美式期权这样的衍生证券进行定价第五节期权定价模型●期权定价的二叉树模型88第五节期权定价模型★二叉树模型为确定期权价格。设计一个对冲型的资产组合：1)买进一定量的现货资产；2)卖出一份看涨期权；3)买入现货量必须保证：组合投资收益率=无风险利率第五节期权定价模型★二叉树模型89第五节期权定价模型例.假设某资产的当前市场价是80元/单位，预期1年后价格可能上升到100元/单位，也可能下降到70元/单位。假定目前市场有这种资产的看涨期权，期限为1年，执行价格为80元，恰好等于当前的市场价格。假设为欧式期权。step1.如果投资者买入该资产的2/3，其支付2/3*80=53.33元。并同时卖出一份看涨期权，有一笔期权费收入C(看涨期权的当前价格)。其实际投资额=53.33-C。

第五节期权定价模型例.假设某资产的当前市场价是80元/单位90第五节期权定价模型Step2.一年后，若资产价格涨到100元，期权买方会行权，即按约定的价格80元要求投资者出售该资产。而投资者只有该资产的2/3,还需要从市场购买1/3,需要支付的金额=1/3*100=33.33;同时得到80元的资产销售收入。此时，

投资者的支出总额=53.33-C+33.33=86.66-C。

投资收益=-(86.66-C)+80=-6.67+C。Step3.若一年后，资产价格降至70元，期权买方不会行使期权。这时，投资者的

投资收益=(70-80)*2/3+C=-6.67+C。

结论：无论资产价格涨跌，结果相同。卖出看涨期权的同时买进2/3的同一种资产的现货，具有对冲作用。但是没有考虑的机会成本，即取得无风险利率的收益。第五节期权定价模型Step2.一年后，若资产价格涨到