目标资本结构理论

目标资本结构理论企业风险——企业无债务时，未来息税前收益的不确定性。财务风险——企业由于举债而增加的普通股股东的风险问：如何衡量这两种风险的大小及其相应的收益？杠杆系数经营杠杆系数财务杠杆系数WACC=∑Wi×Ki问：如何确定Wi?答：取决于企业的风险承受能力。杠杆原理SEPS财务管理中的杠杆原理，则是指由于固定费用的存在，当业务量发生较小的变化，每股收益会产生较大的变化。§5-1杠杆利益与风险一、经营风险和经营杠杆

由于固定成本存在而出现的销售量有较小幅度的变动引起息税前利润较大幅度的变动的现象。（一）营业杠杆利益（二）营业风险（三）营业杠杆系数营业杠杆系数也称营业杠杆程度，是息税前利润的变动率相当于销售额变动率的倍数。△EBIT／EBITDOL＝———————△S／S按销售额计算：

S－VCDOLS＝——————S－VC－FA、B公司EBIT概率分布（单位：千元）销售额固定成本变动成本EBIT

ABABABAB

0.3240240601001209060500.4320320601001601201001000.340040060100200150140150概率E(EBIT)A=0.3×60+0.4×100+0.3×140=100（千元）E(EBIT)B=0.3×50+0.4×100+0.3×150=100（千元）（一）经营风险P144E(TC)A=180×0.3+220×0.4+260×0.3=220（千元）E(TC)B=190×0.3+220×0.4+250×0.3=220（千元）问：对投资者来说，投资A、B这两家公司有区别吗？答：有区别。因为风险不同。σ(EBIT)A=30.98（千元）σ(EBIT)B=38.73（千元）问：为何这两家公司的风险不同？答：原因很多，但主要与固定成本占总成本的比例有关。FC/TC↑,σ↑经营风险——EBIT的离散程度销售额固定成本变动成本EBIT

ABABABAB衰退24024060100120906050一般32032060100160120100100繁荣

40040060100200150140150状态对A公司：（1）若销售量下降25%，则EBIT将降低40%（2）若销售量增加25%，则EBIT也将增加40%对B公司：（1）若销售量下降25%，则EBIT将降低50%（2）若销售量增加25%，则EBIT也将增加50%DOLA=40%/25%=1.6DOLB=50%/25%=2（二）盈亏平衡分析（量-本-利分析）息税前利润EBIT=收入–成本=PQ–(FC+VQ)=(P–V)Q-FC式中：P——单价；Q——产销量；FC——固定总成本；V——单位产品变动成本当企业处于盈亏平衡时（EBIT=0）即(P–V)Q–FC=0有：Q*=———FCP-V——保本点销售量（盈亏平衡点）FC收入线成本线VQQS,C0亏损盈利abQ*•分析A、B公司的盈亏平衡情况：A公司：FC=60,000元，V=4元/台，P=8元/台QA*=———=———=15,000（台）FCP-V600008-4B公司：FC=100,000元，V=3元/台

QB*

=———=———=20,000（台）FCP-V1000008-3结论：保本点低的企业，其经营风险也低。因此：比例FC/TC影响企业经营风险经营杠杆——双仞之剑EBIT=(P–V)Q–FC（三）经营杠杆的作用——度量经营风险与收益EBIT的销售量弹性——经营杠杆度（系数）DOL=——————=————————∆EBIT/EBIT∆Q/QdEBITdQQEBITDOL=——————(P–V)Q(P–V)Q-FCQEBITEBIT=(P–V)Q–FC保本点•Q↑，DOL↓（四）经营杠杆与经营风险只要企业有固定成本存在，经营杠杆率(DOL)总是大于l，而且DOL着固定成本的变动而同方向变动。经营杠杆率越大，利润的变动越剧烈，企业的经营风险也就越大。经营杠杆率是随着销售量的变动而反方向变动的。即销售量上升，会使经营杠杆率下降，企业的经营风险降低；反之，若销售量下降，将使经营杠杆率上升，企业的经营风险上升EBIT、DOL与销售规模之间的关系（1）EBIT与销售规模之间的关系是线性的；

（2）DOL与销售规模之间的关系是非线性的。保本点结论：DOL取决于销售规模距离盈亏平衡点的远近，而不取决于固定成本额的大小。企业即使有很大的固定成本F，只要销售量远远超过盈亏平衡点，DOL也会很低；但企业即使有很低的固定成本，而其销售量很接近于盈亏平衡点，DOL也会很大。（1）财务经理应预先知道销售规模的一个可能变动对营业利润的影响，根据这种预先掌握的信息，对销售政策或成本结构作相应的调整。（2）一般准则：企业并不希望在很高的营业杠杆水平上经营，因为这种情况下，销售规模很小的一点下降就可能导致经营亏损。问：财务经理CFO如何利用DOL？[引例]某一新企业需要筹资2000万元，期望的息税前收益EBIT=400万元，假定所得税率T=0，则投资收益率R=400/2000=20%。方案A：全部资金采用普通股筹资方案B：发行1000万元，15%的债券，1000万元普通股股票股东收益率=（400-1000×15%）/1000=25%则：股东收益率=投资收益率=20%情形二：若实际EBIT=200万元，↓50%方案A：股东收益率=200/2000=10%，↓50%方案B：股东收益率=(200-150)/1000=5%，↓80%情形一：若实际EBIT=600万元，↑50%方案A：股东收益率=600/2000=30%，↑50%方案B：股东收益率=(600-150)/1000=45%，↑80%二、财务风险和财务杠杆当企业有负债、租赁和优先股时，固定的利息、租金和股息支出，将影响企业的税后利润，使普通股的每股收益EPS与EBIT不会同比例发生变化，其结果可能使普通股股东获得额外的收益或遭受额外的损失。这就是财务杠杆的作用。EPS=————————————(EBIT–I–L)(1-T)-d普通股总股数式中：I——利息；L——租赁费；d——优先股股利；T——所得税税率简单计算公式：EPS=————————(EBIT–I)(1–T)普通股总股数财务杠杆度DFL=——————∆EPS/EPS∆EBIT/EBITDFL=————=————————EBITEBIT-I(P-V)Q-FC(P–V)Q–FC-I练习2某公司现有普通股100万股，其EBIT为300万元，年利息50万元，所得税率为33%。问：（1）公司的每股收益EPS=？DFL=?（2）若EBIT增加50%，那么EPS变化的百分比为多少?

此时的财务杠杆度又为多少？（3）比较（1）、（2）两种计算结果，并做出解释。（1）EPS=————————=1.675（元/股）(300–50)(1-33%)100DFL=————=1.2300300-50（2）当EBIT增加50%时，

当EBIT=300×(1+50%)=450（万元）时，DFL=————=1.125450-50450EPS将增加1.2×50%=60%财务杠杆与财务风险财务风险是指企业利用负债资金时，增加了破产机会或普通股利润大幅度变动的机会所带来的风险。企业为取得财务杠杆利益，就要增加负债，一旦企业息税前利润下降，不足以补偿固定利息支出，企业的每股利润就会下降得更快。三、复合杠杆DCL(degreeofcombinedleverage)企业多样化筹资，将导致EPS的波动大于EBIT的波动，而EBIT的波动主要是由销售量的波动引起的。因此，经营杠杆和财务杠杆的联合作用，使销售量的波动经过两级放大对EPS产生更大的振荡。DCL——表示企业每股收益EPS的变化对销售量Q变化的反应程度DCL=—————=DOL×DFL=————————∆EPS/EPS∆Q/QQ(P–V)Q(P-V)–FC-I经营杠杆财务杠杆SEBITEPS总杠杆复合杠杆复合杠杆与企业风险由于复合杠杆作用使每股利润大幅度波动而造成的风险，称为复合风险。在其他因素不变的情况下，复合杠杆系数越大，复合风险越大，复合杠杆系数越小，复合风险越小。资本结构通常指企业负债总额与企业总资产的比例(D/A)，或企业总负债与股东权益的比例(D/S)。准确地讲，企业的资本结构应定义为负债与股东权益的比例。长期资本结构是指企业长期负债与股东权益的比例。第三节资本结构理论资本结构（capitalstructure）指企业负债和权益的比例结构一、资本结构理论（MM理论）简介拟解决的问题——能否通过改变企业的资本结构来提高企业的总价值同时降低企业的总资本成本。只有当改变企业资本结构能够增加公司价值时，股东才会因此而获益；只有当改变企业资本结构将减少公司价值时，股东才会因此而受损；企业的决策者应当选择能够使公司价值最大的资本结构，因为公司股东将因此而获益。1958年Madigliani和Miller提出了无税收时的MM理论（MMⅠ），又称为资本结构无关论，即在无政府税收时，增加公司债务并不能提高公司价值，因为负债带来的好处完全为其同时带来的风险所抵消。1963年二位M在考虑所得税情况下对MMⅠ进行了修订，提出了MMⅡ，即由于债务利息可以抵税（税收屏蔽，taxshield），使得流入投资者手中的资金增加，所以企业价值随着负债的增加而增加，企业可以无限制的负债，负债100%时企业价值达到最大。1.关于资产风险的衡量——2.无摩擦环境假设：营业风险由企业税息前收益的标准差衡量，具有相同营业风险的企业的风险等级相同（一）MM理论的假设条件：（1）所有投资者对每一企业未来EBIT的期望值和

分布状况具有完全相同的估计（一致性预期）。（2）资产在完善资本市场上交易，无交易费用，无所

得税，无信息不对称，无解决冲突成本等。4.为了数学推导的方便做出的假设：3.负债无风险假设——债务无风险，各种机构与个人均可按相同的无风险利率无限量的借入资金。

所有现金流量都是永久性的，企业是零成长企业，债券为永续年金债券，投资者对EBIT的预期为常数。（二）无公司税MMⅠ模型命题1：企业价值与企业的资本结构无关VL=————=————=VuEBITWACCEBITKSuVL——有负债企业的市场价值；Vu——无负债企业的市场价值；KSu——无负债企业股东要求的收益率；WACC——加权平均资本成本。D/S企业价值V

企业的价值与其资本结构无关；企业的加权平均资本成本与只由其风险等级决定，与企业的资本结构无关。资本结构理论权益价值企业价值与资本结构无关的总价值原则图示公司价值公司价值负债价值权益价值负债价值权益价值负债价值负债价值权益价值命题2—负债企业的股本成本等于同一风险等级无负债企业的股本成本加上风险补偿。KSL=KSU+(KSU–Kd)D/SKSL——负债企业的股本成本；KSU——无负债企业的股本成本；Kd——债务成本，D——债务的市场价值，S——股票的市场价值。资本成本D/SKdKSLKSU=WACC0WACC=——KSL+——Kd=KSUSS+DDS+D命题2给出了一条非常重要的金融/财务学原理：由此可知：在对资产所产生的现金流量进行折现时，其折现率取决于资产的用途。在金融市场上，如果有两个金融资产所产生的现金流量特性完全相同，而其折现率却有所不同，则它们的市场价值就会不同，就存在无风险套利机会，而这是不允许的。——这就是经济学上的一物一价规律资本的成本取决于资本的使用而不是资本的来源。如果MM条件成立，改变资本结构不会改变企业的价值。存在证券交易成本；公司与个人的信用状况不同，借贷利率不同，投资方向上所受到的限制也不同；存在公司所得税；等等在现实经济中，MM关于无摩擦的假设条件不成立。典型的“摩擦”有:市场“摩擦”将妨碍无风险套利的实现。通过调整资本结构，利用现实社会中存在的“摩擦”，可以影响企业的价值，进而影响股东财富的价值。MM命题的意义：让我们了解现实中哪些因素不符合其基本假设，这些因素就会影响企业的价值。命题1—

（三）有税收时的MMⅡ理论命题2—VL＝Vu＋TD负债经营的企业的价值等于具有同等风险程度的无负债企业的价值加上因负债经营而产生的税收屏蔽(TaxShield)价值税收屏蔽价值等于企业的负债总额乘以公司所得税税率，即：负债经营企业的权益成本等于具有同等风险程度的无负债企业的权益成本加上一定的风险补偿。KSL＝KSU+(KSU-Kd)(1-T)(D/S)权益价值税收负债价值权益价值税收税收税收有公司税MM模型的企业价值D/SVD/SKKd(1-T)KSLWACC权益价值税收负债价值由于税收这一“摩擦”因素的存在，资本结构将影响公司的价值，增加负债会提高公司的价值。而且负债越高，公司价值越高。当企业资本全部由债务资本构成时，企业价值最大。但这一结论显然与现实不符。现实中，不但存在“摩擦”因素，而且存在“风险”因素，风险因素同样会影响公司的价值。企业的负债是有风险负债，且风险随负债比率的增加而增大，这会导致债务成本随负债比率的增加而上升进而导致公司价值的降低。财务拮据成本与代理成本就是负债导致的主要成本。（1）直接成本——二、财务拮据成本和代理成本1.财务拮据——企业在履行偿债义务方面遇到了极大的困难，暂时或永久无法履行某些偿债义务。2.财务拮据成本：企业为处理财务危机而发生的各项费用，如律师费，清算费等等。（2）间接成本——因发生财务危机给企业经营管理带来的种种损失，如不能正常销售产品，不能正常获得原材料供应，为渡过危机而不得不割肉补疮等等造成的损失。股东与债权人间的代理问题的表现：3.代理问题及代理成本（1）项目替换（风险转移）。由借款前承诺的低风险投资项目转向借款后的高风险投资项目。（2）资金转移。在破产前转移公司有价值的资产，将现金尽可能地分配给公司股东。（3）债权稀释。增加新债，提高企业的资产负债率，降低老债权人的债权等级。……D/SVu企业实际价值财务拮据和代理成本现值负债利息减税现值最大值VVL=VU+TD(D/S)*现实中考虑了债务风险对公司价值带来的负面影响后，公司价值与公司负债间的关系如下图：最优资本结构(D/S)'4.权衡模型股东权益负债价值税盾价值风险成本真实世界中的企业价值图例总体价值一分为四：股东权益价值债权价值税盾价值风险成本VL=VU+TD–（预期财务拮据成本和代理成本现值）风险成本资本结构理论的研究表明：（1）企业应该存在一个最佳资本结构，但由于财务危机成本和代理成本很难进行准确估计，所以最佳资本结构并不能靠计算和纯理论分析得出，而需管理人员进行判断和选择。（2）财务经理应结合公司理财目标，在资产数量一定条件下，通过调整资本结构使企业价值达到最大。企业筹资的顺序理论(PeckingOrderTheory)

企业在需要资金时：首先选择内部积累；当内部积累不足，需要外部筹资时，企业首先倾向于发行一般公司债，其次是复合公司债（如可转换公司债），最后才选择发行普通股股票。第三节最佳资本结构的确定

（目标资本结构）怎样确定最佳资本结构？马绍尔工业公司：一个低负债的案例。爱迪生国际公司：一个高负债的案例。一、影响最佳资本结构的因素：1、预计收益水平投资收益率＞负债利率，DFL发生正作用，使EPS上升；投资收益率＜负债利率，DFL发生反作用，使EPS下降。2、举债能力由于债务筹资速度快、手续简便，因此企业不能使负债权益比过高，以保持一定的债务筹资能力。

3、经营风险将总风险规定在一定范围内时，营业风险低的企业可有较高的负债权益比；而营业风险较高的企业应使用较低的负债权益比。4、公司的控制权公司股东不愿意稀释控制权时，尽量采用负债筹资方式。5、