资本账户开放与宏观经济波动

年７

经济学季刊）

４Ｊ资本账户开放与宏观经济波动陈郑＊本文以ｎ指数表征资本账户开放程度，了资本账户开放对人均实际ＧＤＰ增长率波动、人均消费增长率波动的影响。结果表明：从长期看资本账户开放显著降低了ＯＥＣＤ国家的人均实际ＧＤＰ增长率波动和人均消费增长率波动；资本账户开放显著提高了新兴市场发展中国家的人均实际ＧＤＰ增长率波动，人均消费增长率波动得到缓释。国际资本进出对新兴市场发展中国家的人均实际增长率、人均消费增长率波动的影响显著高于国家。消费关联之谜不成立。资本账户开放，宏观经济波动，资本账户开放指数一、 一条高速公发生一起交通事故，人们可能认为是不所致；但如果同一高速公路、同一地带连出几次交通事故后，人们就应当重新审视道路设计的合理性。２０世纪８０年代中期以来，资本流动迅速增加；新兴市场发展中国家顺势解禁资本账户，承接国际资本迁徙。但效果却是事与愿违，墨西哥、智利、俄罗斯和东南亚等国家和地区先后爆发金融，产出剧烈波动。２００８年国际金融期间，巴西、、、韩国、中国等国家和地区通过征税的方式管控国际资本流入年国际金组织中首次肯定了资本的必要性，允许各成员国通过征税或其他方式限制资本流入。相比之下，Ｏ国家解禁资本账户后，产出、消费增长率波动齐下降，２。对于这种１参见附录１资本账户开放与

宏观经济波动散点拟合图学者们的研究主要集中在发展程度、外部依赖性、制度质量等方面。其一，新古典经济增长理论，越发达，越有利于缓解产出、消费增长率波动。其二国际贸易理论认为，那些外向型经济体更容易受到国际商品供求关系变动的影响表现为产出、消费剧烈波动。其三，汇率稳定、通胀率低和政治的国家更容易吸收和留住国际资本。尽管学者们从各个具体层面了引起的原因，但对于基本问资本账户开放与产出、消费增长率波动间是正向关联、负向关联还是混合关联，以及消费关联之谜２是否成立的研究至今缺少一个相对一致的结论ｄ。新古典经济增长理论预期 国际资本流动能够在分散投资风险、改进资本配置效率国际风险共担的同时降低产出、消费波动，该理论可以解释发达经济体的解禁资本账户后出现的产出、消费波动齐下降，却无法解释新兴市场发展中国家的困境。究其原因，认为，这可能与以下因素有关：）资本账户开放对宏观经济波动的影响缺少数理基础，变量选取的随意性大；）经验分析中忽略了内生性，因为国内经济波动可能引致政策制定者强化资本，以达到控制资本流动波动的目的，经济波动本身会影响资本流动；）不同国家宏观经济波动的差异性导致的异方差问题；）资本账户开放指标设计存在衡量偏误等鉴于现有文献研究的不足本文在变量选取上参照新开放经济框架下对金融与经济波动间关系的数理建模ｄ并结合ｌ、ｒ）等的经验研究在计量经济学模型的设定和估计上选用系统性广义矩模型。最后使用ｎ指数表征一国资本账户开放程度因为它既能够反映资本账户开放的程度，又能够捕捉到资本反转３ｄ。采用４４个国家和地区在１９７３２０１２的面板数据，分组资本账户开放对产出、消费增长率波动的影响。稳健性检验中，引入当期资本流入占ＧＤＰ比、资本流出占ＧＤＰ比以及它们与资本账户开放指数的交互项以捕捉资本账户开放条件下，资本双向流动对产出、消费增长率波动的影响。研究表明，其一，从长期看，资本账户开放显著地降低了国家人均实际ＧＤＰ增长率波动和人均消费增长率波动但对新兴市场发展中国经验分析表明国际消费关联高于产出关联资本账户开放对消费波动／产出波动的影响正相关但国际金融理论预期 资本账户开放对消费波动／产出波动的影响为负从而形成消费关联之谜。从附录２可以看出指数能够有效捕捉到新兴市场发展中国家在２０世纪８０年代９０年代以及２００８年国际金融 以来强化资本的事实指数波动与这一时期这些国家出现的 汇率亚洲金融 等经济事实相对应。这是国际金组织设计的ＡＲＥＡＥＲ指数如果这个国家在某年达到ＩＭＦ列出的４３项资本项目下兑换标准时取１；反之取０）以及由ＡＲＥＡＥＲ指数演化的其他衡量资本账户开放程度指标所无法比拟的。家而言，资本账户开放显著地提高了人均实际ＧＤＰ增长率波动，人均消费增长率波动得到缓解。其二，短期内，国际资本进出对新兴市场发展中国家人均实际ＧＤＰ增长率、人均消费增长率波动的影响显著高于ＯＥＣＤ国家。其三，“消费关联之谜不成立。本文的主要贡献可以归纳如下：其一，在实证层面上，采用ｎ指数衡量资本账户开放程度，并基于面板数据，在克服现有经验分析不足的条件下，对资本账户开放与宏观经济波动间的关系进行分组，凸显了国别、金融环境、宏观经济状况等差异下，解禁资本账户对产出、消费增长率波动的影响。稳健性检验中，引入资本流入总额占ＧＤＰ比、资本流出总额占ＧＤＰ比以及它们与资本账户开放指数的交互项，实证检验了资本双向流动对产出、消费增长率波动的影响，是对现有文献研究使用资本流动总额占ＧＤＰ比衡量一国金融开放度对产出、消费增长率波动影响的补充和拓展。其二，在政策实施层面，本文的研究表明，新兴市场发展中国家解禁资本账户后，产出增长率波动上升，消费增长率波动得到缓解；国际资本进出造成了产出剧烈波动，这种波动强于ＯＥＣＤ国家。其三，国内学者围绕资本账户开放的研究主要集中于制度基础、次序、收益等方面，鲜有文献论及资本账户开放与宏观经济波动间的关系，希冀本文的研究能够起到抛砖引玉的后文的结构安排如下：第二部分对资本账户开放与宏观经济波动之间的关系进行文献梳理，并现有经验分析的不足。第三部分建立系统性ＧＭＭ模型对资本账户开放与人均实际ＧＤＰ增长率波动、消费增长率波动间的关系进行回归分析。第四部分为结论和政策建议。二、文献回顾新古典经济增长理论预期，资本账户开放条件下，既可以以物质资本抵押的形式从国际上获得私人信贷，又可以通过国际金融资产为自身提供保值的同时降低消费波动；企业通过国际可以获得更低的融资成本，增加投资的同时缓解产出波动。但与之相悖的是，资本账户开放增加了一些国家的产出、消费波动，即便是金融体系发达的国家。新兴市场经济体在面对国际游资快进快出式时通常表现得束手无策，宏观经济波动逐渐累积ｄｒｔｅ）使用个国家０年样本数据了资本账户开放与产出波动间的关系；研究表明，没有显著的支持资本账户开放与宏观经济波动显著关联 ｄ。可以看出，资本账户开放与宏观经济波动间关系的研究在理论预期与经验研究上存在不同程度的，这些主要集中于资本账户开放与产出波动、资本账户开放与消费波动和资本账户开放与国际风险共担等层面从资本账户开放与产出波动间的关系研究来看，ａ）引入动态随机经济周期模型资本账户开放与经济波动间的关系，研究发现，产出和消费波动对资本账户开放响应小当这种波动足够大、持续时间足够长时，资本账户开放增加了产出波动。这种效应在外部依赖程度高、经济增长率高的国家中表现得更加明显。流入增加了和实体经济波动；ｔ。不同类型国家在产出波动对资本账户开放响应上差异明显，ＯＥＣＤ国家资本账户开放程度越高产出波动越低ＯＥＣＤ国家资本账户开放程度越高产出波动越高ｄ。此外一个发达的金融市场能够降低产出波动；，ａ。由于回归模型、样本和时间跨度选取的差异，导致在资本账户开放与产出波动间关系上未形成确定性结论，ｄ从资本账户开放与消费波动间的关系研究来看，资本账户开放能够降低消费波动，发达国家和发展中国家消费波动对资本账户开放的不同响应将取决于该国的规模和一些制度性因素。ｉ）研究表明，新兴市场国家推行的资本账户开放加剧了消费波动；这一结果在发达国家恰好相反，这可能与新兴市场国家有限制地进入国际金融市场有关。）和ｕ）构建动态一般均衡模型资本账户开放与消费波动间的关系，研究表明，资本账户开放与消费波动间呈驼峰形关系。某一门限内，资本账户开放增加了消费波动；越过该门限后，资本账户开放降低了消费波动。从资本账户开放与国际风险共担的关系研究来看新古典经济增长理论认为，资本账户开放程度决定了本国居民利用国际为收入提供保险、平滑消费的便利程度；它客观上起到了风险共担的作用。ｐ）ｄｆ）从社会福利出发构建国际风险共担模型；研究发现，发展中国家在资本账户开放中更高的消费波动，它们从中获得的收益也越多。此外ｉ）将有限承诺引入国际宏观经济分析框架风险共担行为，研究表明，由于行为人异质性导致消费波动的风险共担。．）将消费波动／产出波动）作为被解释变量引入回归模型研究表明资本账户开放后，消费波动／产出波动）呈现显著下降。）使用七国１９５７２０００的季度消费数据资本账户开放消费波动／产出波动）的影响，结果表明，资本账户开放程度越高，消费波动越低；但七国内消费波动／产出波动）不满足一致性下降；其中，加拿大、意大利、英国和表现正向关联，法国、德国和表现负向关联。从上述文献梳理来看，新古典经济增长理论能够较好地解释国际资本流动对发达经济体产出、消费增长率波动和风险共担的影响，却无法解释新兴市场发展中国家在２０世纪十年代因解禁资本账户遭遇的 、汇率和金融并由此引致的产出波动；更无法解释时至今日资本得到肯定）以及一些新兴市场国家在年国际金融出现后通过对不同形式的资本流入征税的方式管控国际资本流入。尽管在过去几十年里国际资本流动明显加速，但没有一致的经验告诉人们资本账户开放对产出、消费增长率波动的影响是正向、负向还是混合相关，消费关联之谜”依然待。本文将在第三部分就这些问题展开分析。三、经验分析一）变量的衡量指本文在变量选取上主要参照ｌ）和）等在新开放经济框架下对金融与宏观经济波动间关系的数理建模ｄｒ）和ｌ）等在经验分析中选取的控制变量。此外，为控制开放经济条件下国际大宗商品价格波动对宏观经济的冲击，在回归模型中引入国际原油价格波动。ｔｄｐ）ｄａ）等学者的数理推导表明，资本账户开放将增加资本流动波动这势必影响一国的产出和消费。为从跨境资本双向流动层面资本账户开放对产出、消费增长率波动的影响，引入当期资本流入量ＧＤＰ比ｎ）和资本流出量占ＧＤＰ比。其他变量的选取如下１．宏观经济本文使用人均实际国内生产总值年增长率标准差ａ）和人均消费年增长率标准差ａ）表征宏观经济波动，它们由人均实际国内生产总值、人均消费量取对数后一阶差分得到年增长率，然后在５年滚动期内计算标准差４。居民收入主要来自工资，工资构成企业劳动力成本；它将直接作用于家庭消费和企业产出。为此，人均实际收入ｎ）作为家庭收入和企业劳动力成本的变量，预期它与产出波动正相关，因为工资增加，企业生产成本增加，产出波动增加；它与消费波动负相关，因为收入越高，边际消费倾向越低作为国民收入的第四大组成部分受他国经济条件的影响明显，经济形势向好时，出口增加；经济下行时，出口减少这势必引起产出波动。此口可以增加居民的消费品种，缓解消费波动。因此，引入贸易总额占ＧＤＰ比ｎ）作为衡量一国贸易开放度的变量ｔａ资本账户开放后，企业融资成本下降，资本流入增加；资本流入增加将推高本国生产要素价格，企业利润下降；企业利润下降后，可获得抵押融资较少，投资下降，产出波动增加。为此，引入通货膨胀率ｎｌ）来反映要素价格变动，它是宏观经济波动的重要来源，预期它与产出、消费波动正相关 。此外，通胀也会影响居民的投资收益，进而影响资产组合配置。部门干预宏观经济既可能熨平经济波动，又可能增加经济波动例如新兴市场发展中国家的过度投资、重复投资。为此，控制部门期末投资支出占ＧＤＰ比ｎｅ。２．指资本账户开放引致资本流入增加，一国相对发达的能够有效稀释这些资本流入，即使是热钱”。它既可以缓解因资本流入导致生产要素价格上涨，产出波动；又可以为居民提供多样化投资，缓解产出波动。因此，使用广义货币余额占ＧＤＰ比ｎ）作为深度的代理变量，使用当期资本流动总额占ＧＤＰ比ｎ）衡量一国开放程度或资本流动状况），对新兴市场发展中国家而言，金融开放程度越高，产出、消费波动越高。资本账户开放条件下，无论是企业还是家庭的资产组合配置均受到外汇市场风险溢价的影响，因为汇市风险溢价将直接作用于投资收益，进而影响产出和消费。为此，使用外汇市场溢价ｎ）捕抓因汇市风险溢价产生的投资风险。３．外部开放经济条件下，一国产出和消费可能受到外来输入型冲击尤其是国际大宗商品价格波动。为控制国际大宗商品价格波动对产出、消费波动的影响，在回归模型中引入国际原油价格波动）虽然较为粗略考虑到现有文献使用资本流动总额占ＧＤＰ比衡量一国资本流动的做法，无法从资本双向流动角度刻画资本流动对产出、消费增长率波动的影响，为此，在稳健性检验部分将资本流动总额占比细化为资本流入占ＧＤＰｎ）和资本流出占ＧＤＰ比ｎ）来刻画这一关系，因为它们既是外生变量，也是衡量一国资本流动的变量；其中，资本流入和流出包括外商直接投资、资产组合投资等。４．资本账户开放指数资本账户开放是对一国开放环境的总体评价，包括利率、汇率市场化形成机制和资本项目下的货币兑换。在总体评价占优的国家里，解禁资本账户将缓解产出、消费波动；相反，在总体评价糟糕的国家里，解禁资本账户可能增加一国产出波动参见本文附录。因此，使用ｉｄａ）构建的ｎ指数ｎ）表征资本账户开放程度。因为它能够反映资本账户开放程度以及捕抓资本反转５。ｎ指数的设定：资本项目下的交易分现汇交易和票据交易，赋值区间均为０２，增量为。０表示交易；０．５表示有时允许交易、有时禁止交易；１表示交易需要得 ，并且支付交易税；１．５表示交易无须，但需要支付交易税；２表示交易完全进行。该指数赋值的依据参照国际金组织每年的汇兑安排与汇率限制年报》以及ｎ）构建ｎ指数的规则。二）计量经济模型的设定与估计在参照ｌ）计量经济模型设定的基础上本文结合ｌ）和ｄａ）等在新开放经济框架下对资本账户开放与宏观经济波动间关系的数理建模设置系统性模型。设置的理由有：①从变量间相关系数矩阵看如表１所示）部分变量间存在多重共线问题例如ｎ＿Ｍ２ｒ与ｎ间相关系数高达。②基准模型）的设定中ｎａｇ和ａｒ三者间存在内生性问题，因为经济波动可能引致政策制定者强化资本，进而达到控制资本流入、缓解经济波动的目的；经济波动自身会影响资本流动６③不同国家、不同时点宏观经济波动的差异性，截面异方差明显７针对这些问题，系统性模型的设定中允许回归模型存在内生性问题，使用变量自身ｎ＿）的滞后项作为工具变量将减少可能存在的衡量偏误，并且它能够克服弱工具变量导致的系数估计偏差；此外，差分方程的设定一定程度上缓解了变量间存在的多重共线；最后，在估计Ｍ模型中使用的Ｃｔ方差协方差估计能够在截面异方差条件下得到有效估计量。２ａｔ＝α０＋ａｔｍｎｔｍαｎ

ρε ２

>ａｔ＝０ ｎｔ>ｍ ｎｎｎｐ＋Χ２） ２ｉ ａｎｔθ ｎｌｎｌ１γ ２ ａ ｉａｎｔｍ ｎｄ×ｎｄ′１γ＋ ２＿ ＿ ａｔ＝０＋ａｔｎｎｔｎｌｌ＋Χ′（２）ｌωρ＋ｌ ２＿

＿

ｉｔ ａｔ＝ａｔｍ ｔｎ×ｎｄ ｔ这里，）和）式为基准模型它主要用于内生性检验和日异方差检验））式为模型。系数向量α、ｋ１、０β０和ｋ分别反映资本账户开放对人均实际增长率波动和人均消费增长率波动的影响，新古典经济增长理论这些系数值将小于零，即资本账户开放将有助于缓解一国的产出和消费波动。控制变量集Ｘ（１）中包含ｎ＿ｎｎｎａｎｅｓｎｐ；ｎｅｓ 样区分两类控制变量集是因 期末投资支出占ＧＤＰ比与人均消费增长波动间相关系数达到其次与ｌ）的研究保持一致。此外，由于不同国家、不同时点产出、消费增长率波动的差异性，使用控制效应和年度效应；假定扰动项满足均值为零。样本ｉ＝１，…４４，时间跨度ｔ为年。模型））中，设定被解释变量滞后２期是因为欲波传递效应，即过去的产出、消费增长率波动对当期波动的影响。这样处理符合理性预期假说，即当期信息包含上一期的全部信息。此外，引入资本账户开放指数与资本流动总ＧＤＰ比的交互ｎｎ）是基于资本账户开放对经济波动作用通道的考虑ｄａ）等研究表明，资本账户开放将增加资本流动，以资产组合投资形式的资本流动将引起生产要素成本的增加，进而增加产出波动；同时，这种资产组合投资是一种顺势行为，经济下滑将导致它快速，引起产出、消费波动。模型是对水平和差分方程的联合估计。水平方程的估计中我们将解释变量一期差分值引入工具变量集。差分方程的估计中将解释变量滞后一期开始的全部滞后期引入工具变量集。在估计））式前，使用ｎ方法进行了面板单位根检验，并使用准则确定最优滞后阶数参见表。最后使用二步稳健方法估计模型的参数值和标准差。三）数据来源和基本统计分析２本文样本包括个国家和地区在内的３１的面板数据。这些国家和地区包括：奥地利、比利时、、丹麦、芬兰、法国、德国希腊、冰岛、爱尔兰、、荷兰、澳大利亚、新西兰、挪威、葡萄牙、西班牙、意大利、瑞典、、英国、、阿根廷、巴西、智利、埃及、印度、以色列、韩国、、墨西哥、、秘鲁、哥伦比亚、菲律宾、新加坡、尼西亚、南非、土耳其、文莱、俄罗斯、、中国和中国。２然后，对本文选取的变量作５年期内滚动算术平均处理，如，……，。人均实际增长率波动、人均消费增长率波动和国际原油价格波动均在５年滚动期内由作者计算得到。出于数据平稳性的考虑对部分回归元参见表）进行了对数化处理这是因为从原收集的统计数据看，它们事先均作了乘以的预处理。此外，考虑到外汇市场溢价存在异常值，对它作ｎ）处理ｔ。表２显示了文中主要变量的基本统计量、定义及数据来源。表２主要变量的描述性统变量名平均标准差最小最大定义及数据来源２８１９００１８人均实际ＧＤＰ增长率的标准差２１２６００２６人均消费增长率的标准差９８１０５５０５人均实际收入４９０７２４６７贸易总额进口出口占ＧＤＰ比０２１３００４８由期末消费价格指数估算２８０３１５３５期末投资支出占ＧＤＰ比７２４６１３８０国际原油价格波动ｎｒ３５０７２５５４期末广义货币余额占ＧＤＰ比０８１３２２８０市场汇率汇率汇率０９１０４１４０当期资本流动总额占ＧＤＰ比０３１５６０３０当期资本流入占ＧＤＰ比续表变量名平均标准差最小最大定义及数据来源３１７９３３２当期资本流出占ＧＤＰ比６０９２６４５注表中人均实际增长率和人均消费增长率的标准差按年期内滚动求得。人均实际收入按力平价调整贸易总额是总额加总用于表征贸易开放度外汇市场溢价由市场汇率减去汇率后除以汇率得到前缀ｌｎ表示对变量作对数化处理ｌ按５年期滚动求得标准差各变量均进行了５年期滚动算术平均处理。：ｄＤ：ｄＣｍｙｅｄｎ由由表２可以看出，经处理后的变量在均值、标准差和变动区间上均处在相对平稳的状态，两个被解释变量ａｇ和ａ）以及控制变量国际原油价格波动）都比较平稳。此外，表３显示了对这些变量的面板单位根检验部分变量检验结果未一一列出），检验结果均表明无单位根问题，说明这些变量较平稳。这是展开后文实证分析的保障。四）回归结果及分析１．面板单位根检验和滞后阶数选取表３给出了估计ＳＹＳＧＭＭ前对重点变量进行的面板单位根检验和滞后阶数的选取。可以看出，ｎ、ａｇ和ａｒ三者均不存在面板单位根（Ｈ０存在单位根）因为检验Ｐ值均小于。变量的滞后阶数取到三期是因为：就ａｇ和ａｒ而言，滞后三期开始对当期值影响不显著；就ｎｎ而言，滞后四期开始对当期值影响在统计上不显著。因此，两个被解释变量ａｇ和ａ）的最优滞后期是２，尽管滞后期的值小于滞后２期ｎｎ的最优滞后期是３。表 面板单位根检验和最优滞后阶数选ＰＰＰ续表注１）Ｐｍ表示修正的面板单位根检验统计量检验原假设均为该变量存在单位根；（２）受限于篇幅仅呈现了重点变量的单位根检验和滞后阶数选取。（３）前缀Ｌ表示滞后一期，２表示滞后二期依次类推。从表４第） ）列全样本回归结果看，资本账户开放ｎ）显著降低了人均实际ＧＤＰ增长率波动和人均消费增长率波动；系数值分别为５和，且在１％置信水平下显著异于零。这说明由资本账户开放利率、汇率市场化的确有助于改善一国环境，进而缓解产出和消费波动。ａｇ的一期滞后项ａｇ（１））的系数为，且在１％水平下显著异于零二期滞后项ａｇ（２））对当期波动ａ）有正向影响但统计上不显著。ａｒ的一期滞后项ａｒ（１））的系数为且在１％置信水平下显著异于零二期滞后项ａｒ（２））的系数为统计上不显著。这些关系在ＯＥＣＤ国家和新兴市场发展中国家分组中依然成立。认为，这与波动传递假说是一致的通胀率、外汇市场溢价ｎ＿ｂｍｐ）和国际原油价格波动ａ）对人均实际增长率波动ａ）和人均消费增长率波动ａ）的影响为正这与新古典经济增长理论预期和ｔｌ）等的经验分析是一致的。人均实际收入ｎ）对ｇ的影响显著为正对的影响为负（统计上不显著这可能与人均将作用于企业劳动成本的变动，进而增加产出波动；此外，收入越多，边际消费倾向越低，消费增长率波动将减少有关；并且该结果与ｌ）等的研究是一致的。广义货币余额占比ｎ＿）与ｇａ、ａｒ间负向关联，系数值分别为 ５和，且１％置信水平下显著异于零；这说明国内越发达，越有利于缓解产出、消费波动。期末投资支出占比ｎｅ＿ｓ）的系数值为，统上不显著，这符合 之手”熨平宏观经济波动的政策预期。ｎｐ的系数值大于零，说明短期内由资本流动，尤其是资产组合投资引起的要素价格上涨，加上外来资本突然引起的即期，将导致产出、消费剧烈波动。此互项ｎｎｐ的系数。值显著大于零，说明短期内由资本账户开放引起的资本频繁进出，将加剧产出、消费波动的逻辑推断的确成立。波动传递假说认为经济变量过去的波动将直接作用于该变量未来的波动且距离越近波动传递效应越剧烈。表４回归结果显示人均实ＧＤＰ增长率和人均消费增长率波动的一至二期滞后项对其自身的影响变现为一期滞后项显著正相关二期滞后项尽管有正向影响但统计上不显著。据此认为，使用被解释两期滞后捕抓中的动态影响是合理的。表４系统性回归结（（ｎｒ年度效效Ｎ统计注：（１）和＊分别表示在和水平下显著ｎ检验结果表明工具变量的选取无过度识别问题。（３）表括号里是ＷＣＲｏｂｕｓｔ标准差。从第 ）列ＯＥＣＤ国家回归结果看ｎｎ的系数值分别、，且均在水平下显著异于零。在本文的样本统计性描述中表ａｇ和ａｒ的均值分别为，这意味着，在其他条件相同的条件下，资本账户开放使得它们分别比样本平均水平低了约）和ｎｐ的系数值分别为和，统计上均不显著；并且交互项ｎｎｐ的系数值分别为和，统计上均不显著。说明资本流动对Ｄ国家的影响比较有限，这与这些国家本身是资本输出国，以及国内发达的金融市场能够有效稀释资本流入有关。从第） ）列新兴市场发展中国家（ＭＭＣ）回归结果看，ＭＭＣ国家解禁资本账户增加了人均实际ＧＤＰ增长率波动，系数值为，并且在％置信水平下显著异于零；这意味着，在其他条件相同的情况下，ｎ＿ｎ对ａｇ的影响比样本平均水平高了约％。从表５组间系数差异检验Ｐ值来看，分别为４和，说明ｎｎ对ａｇ的影响与全样本和ＯＥＣＤ国家分组存在显著差异。当然，这也与ｌ、ｙ、ｌ）等学者的研究结论一致，也与本文附录１中的图３所示相吻合，即从长期看，资本账户开放增加了新兴市场发展中国家的人均实际ＧＤＰ增长率波动。ｎｎ与ｇａｒ间显著负相关（，说明解禁资本账户能够达到平抑消费波动的效果ｎ与ａｒ间正向关联，且在１％置信水平下显著异于零。这似乎与全样本、ＯＥＣＤ国家分组回归结果大相径庭，因为组间系数差异检验Ｐ值分别为０和。认为，该回归结果是的。ＭＭＣ国家劳动力收入普遍偏低一旦收入增加他们偏向增加耐用品和购房支出，引致消费增长率波动上升增加工人收入将增加这些国家企业的生产成本，ｎａ响高出组间系数差异检验Ｐ值为，这主要与新兴市场发展中国家内外失衡的宏观经济政策有关，出口导向型经济发展方式增加了央行外汇储备，却因本国货币非而失去货币定价权ｎｐ的系数值分别为和，且在统计上显著异于零；交互项ｎｎｐ的系数值分别为和，统计上均显著异于零；且它们与国家分组的组间系数差异检验Ｐ值分别为和，说明短期资本流动加剧产出波动，新兴市场发展中国家显著高于国家，这与这些国家的是分不开的。表组间系数差异显著性检验Ｐ值 （ （ ｎｒ ｓ ｐ 注表５是在表４基础上进行的组间系数差异检验原假设无显著差异。模拟的次数３．稳健性检认为，现有文献使用资本流动总额占一国ＧＰ比衡量开放度的做法无法细致刻画资本双向流动对产出、消费波动的影响。因此，稳健性检验部分，在模型） ）的基础上将资本流动总额占比ｎ）拆分为：资本流入总额占ＧＰ比ｎ）和资本流出总额占ＧＤＰ比ｎ，以及它们与资本账户开放指数的交互ｎｎｗ和ｎｎｗ作为新增变量。回归结果呈现于表６。ｎｎ对ａｇ和ａ的作用方向和显著性与表４回归结果基本一致，部分变量在系数值大小上有变动，但在统计上无显著差异；这可能与使用ｎｗ和ｎｗ以及它们与ｎｎ的交互项替代资本流动总额占比代入回归模型有关，至于哪种处理方式更合理不作评价，因为本文关注的是资本账户开放对产出、消费增长率波动的作用方向。有趣的是，资本流入占比ｎ）和资本流出占比ｎ）对ａｇ的正向影响强于ａ这一关系无论表６稳健性检验：资本双向流动ＶＳ经济波动（（ｎｒ年度效效续表Ｎ统计注：＊＊＊＊＊和＊分别表示在１％５％和１０％水平下显著表括号中的值为ＷＣ标准差国家与新兴市场发展中国家（ＭＭＣ）的分组比较来看ｎ、ｎ＿ｗ对ａｇ的正向影响是后者明显高于前者ｐ组间系数差异显著性检验结果表明，检验Ｐ值分别为和组间系数无显著差异的原假设ｎ、ｎｗ对ａｒ的正向影响同样是后者高于前者ｐ组间系数差异显著性检验结果表明，检验Ｐ值分别为和组间系数无显著差异的原假设。ｎ＿ｎｗ和ｎｎｗ的系数值除在ＭＭＣ分组中对ａ、ａｒ的影响依然高于ＯＥＣＤ国家ｐ组间系数差异显著性检验结果表明，Ｐ值分别为和组间系数无显著差异的原假设。认为，这些回归结果符合两类国家的客观实际。即ＭＭＣ国家存在资本相对不足、金融体系不健全、 等问题，资本进出尤其是以资产组合投资形式的资本流动）对这些国家产出波动的影响更明显，而ＯＥＣＤ国家凭借自身充足的流动性以及发达的国内可快速消化这些流入的资本。从表４、表６的回归结果看，对ＯＥＣＤ国家而言，因具备一个发达的国内、较高的贸易开放度、相对稳定的内外经济环境以及高效的执行监督机制，资本账户开放显著地降低了人均实际ＧＤＰ增长率波动和人均消费增长率波动。对新兴市场发展中国家而言，因国内欠发达、贸易保护、失衡的内外经济环境和相对狂热的投资冲动，资本账户开放在显著提高人均实际ＧＤＰ增长率波动的同时，人均消费增长率波动得到缓解。资本进出对新兴市场发展中国家人均实际ＧＤＰ增长率、人均消费增长率波动的影响显著高于ＯＥＣＤ国家。４．拓展分析：“消费关联之谜上述经验分析论述了资本账户开放与产出波动、消费增长率波动间的关系，但对资本账户开放中ａｇ和ａｒ两者间的关系未细致刻画。因此，本部分就此展开分析。现有表明，国际间消费关联度高于产出关联度，资本账户开放对ａａ）的影响呈现正相关；但与之相悖的是，国际金融理论预期资本账户开放对ａ／）的影响为负，从而形成消费关联之谜”ｄｄ。为检验消费关联之谜的存在性，使ａａ）作为被解释变量９，控制变量参照表６。如果消费关联之谜成立，那么ｎｎ的系数值大于零；反之，支际金融理论预期。回归结果呈现于表７。可以看出ｎｎ对ａａ）的影响显著为负，无论是全样本、ＯＥＣＤ国家还是新兴市场 发展中国家分组。其他控制变量对ａａ）的影响与表６的回归结果基本一致。这表明资本账户开放一定程度上缓解了消费波动，消费关联之谜不成立。表７消费关联之谜：７＊４＊８＊ｒ＊５＊３＊４＊５＊３＊２＊９＊年度效效Ｎ统计注：＊＊＊＊＊和＊分别表示在１％５％和１０％水平下显著表括号中的值为ＷＣ标准差四、结论及政策含资本账户开放影响宏观经济波动是一个基本共识但对该命题的经验分析还缺少稳健结论。本文从新古典经济增长理论资本流动对一国产出、消费增长率波动的影响出发，结合新开放经济框架下对金融与宏观经济波动间关系的数理建模以及ｌ、ｒ）面板数据，以ｎ指数作为资本账