复盘希尔顿百年荣光酒店龙头如何走向辉煌

公司概览：百年风雨路，铸造酒店帝国回顾希尔顿集团的百年历程希尔顿酒集团是美二全球第三的酒龙头希尔酒历起于19年创始康德希顿购的obey酒店经百年发司下形成拥有18个力牌全品牌阵差化盖端至华店道截至2021年公旗有683店约10.5万客在全酒集中居三。图：希尔顿旗品牌数据来源：公司官网表：201年以来希尔房间数量全球排名排名2012022032042052062072082092002011洲际洲际洲际希尔顿万豪万豪万豪万豪万豪万豪万豪2万豪万豪希尔顿万豪希尔顿希尔顿希尔顿锦江锦江锦江锦江3希尔顿希尔顿万豪洲际洲际洲际洲际希尔顿希尔顿希尔顿4温德姆温德姆温德姆温德姆温德姆温德姆温德姆洲际希尔顿洲际洲际5雅高精选际精选际精选际锦江锦江锦江温德姆洲际温德姆温德姆6精选际雅高雅高雅高雅高雅高雅高雅高温德姆雅高雅高7喜达屋喜达屋喜达屋铂涛精选际精选际精选际精选际雅高华住华住8最佳方最佳方最佳方喜达屋喜达屋首旅家首旅家精选际/精选际9锦江锦江如家锦江最佳方汉庭华住华住华住精选际首旅家10如家如家锦江最佳方汉庭最佳方最佳方首旅家首旅家首旅家最佳方希尔顿33212223433排名数据来源：otel，注：200年榜单第78位均华住希尔顿作为世界上首个建立的酒店集团，在百余年的发展历程中虽多次经历危机甚至处于破产边缘但过及时的策略调整终化险为夷，成就“店王。单体酒迈向连锁（199~192年1919年创始康尔德克萨州购obey开希顿百年牌序希尔顿以0世纪初美国石油繁荣为背景专注开拓商旅市场、加速收购酒；1925年一以尔名的“拉希酒在129所有店成一称其成连酒体，尔顿店牌露嵘。纽交所上后开启际进（194~166年美国萧时和战，伴随国济苏公开始快伐在193年成购约斯酒店和广场酒店后希尔顿成为美国首个经营范围横跨内陆的酒店集团；规模持提升，尔酒集于146年纽所并于199开海店“波黎加比尔开国化程收购尔夫军华酒店富牌194公收斯勒酒ae举希尔顿团升全酒龙头199旧山希尔酒开，创场酒店念河194尔顿际为家立司，责营尔酒除美国土场的际务，同在交完上市。“酒博彩”双栖发展1967196年：167年于公错未趋，将希尔顿国际出售给环球航空，丧失品牌在海外市场的运营权，希尔顿集团因此错失国市发好机弥国业战略误失190收购弗拉明戈酒店和拉斯维加斯国际酒店、进军博彩业，两年后这两家博彩酒店获合达团的45；982年纪公创始，莱Cona）品牌定仅于尔道；187年司会员系—尔荣客会客忠计入20世纪90年，过生外延举形，加速丰品矩190推出尔花Gadennn991年立尔分时度俱HonGadacaon1997年酒Dubee普罗姆斯Pou合后于999年希顿共含林安泊欢朋欣庭4大（969首逸林oubee业84年家泊Emby和欢朋Hapn业989年首庭owoods开业逐步剥离博彩业务酒店主（197~012年1997希顿始酒店和博业分于205年旗负博业的凯娱公出注于酒赛，售所得资于206年希尔国集，近40年重获国市希顿品运权为球张打基；207年集团通私购尔酒店团公从交退市。再度上市战略转轻产加速扩（213年今013年尔回纽所上市并始速球扩张2016年尔酒版图大全球100个家及地217希顿速轻产进成对akHoesReo（K）（住房产资托EI）和HonGadcaonsnc（GN（分时度业拆分拆后希H.注于店理提资回报率。图：希尔顿发历程景回顾单体酒店迈向连锁化纽交所上市后开启国际化进程“酒店+博彩”双栖发展逐步剥离博彩业务，聚焦酒店主业再上市，战略转型轻资产加速扩张(1919~1942)（1943~1954）（1967~1996）（1997~2012）（2013~今）收购纽约罗斯第一家以希福酒店&广场尔顿为名的酒店,成为美酒“达拉首个经营范围

开出海外店“波多各勒比

旧金山机希尔顿酒开业，开

将希尔顿国出给环球空，丧失品

推出会员系：希尔

建立希尔

将旗下负责彩业务的凯

黑石集团过有化购希尔顿

完成对酒店版图Hotel＆扩大至全eort和斯希尔顿酒横内陆的

尔顿”开

机酒店

在海外市场

荣客会

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娱公司出售，公司从纽

球100个国拆分，加速轻店”开

店集

国际化进

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专注酒店赛

所退

家及地区资化程19191919192519291943194619491954195919641967197019851987198919901991199719992005200620079201320142016201720182019创人康拉德希尔顿收oble酒店，由此拉开希顿酒店百年牌历史的序所有酒店改成统一名使其成为锁酒店体首次在纽交上市收购斯塔特勒酒店一成为全美店龙头希尔顿国际成为收购弗拉明 首家欣庭一家独公司，戈店和拉 并同样在纽交所斯维加斯国 Suite）开业开始将酒店和博彩业分割；完成上市 际酒店、军博彩业收购希尔顿国际，时近40年重获得国际场希尔顿牌运营权回纽交所上市，开加速全球扩张品牌发展首家以希尔顿命的酒店收购尔道推出康莱德酒店品牌推出希尔顿花园牌收购逸林、和欣庭酒店推出酒店品庭酒品牌推出格芮相继推出u/apesty精选、嘉牌emp数据来源：公司公告股结构：几经易主后股权相对分散几经易主后股权结分先锋领航第一大股止202年6月30锋领航TheanuadGo）直持司9.4股权间有1.4合计持股比达0.87第大股本CapalGou属资公apalReeachandanageentCopay直持公司.5股他要构投资者，莱投直持有43先领贝莱分通普士资有公司0.39和037股；贝德BacRok接有7.7着关酒店板通旗基直收购店布酒市SaeeetGobalAdvs持有3.7是司五外石航作希顿经第大股东目前不持公任股权。图：希尔顿股结构图9.42%9.42%9.44%8.65%4.58%7.64%9.03%8.63%100%4.34%7.47%3.70%9.53%HiltonorldwideHldingsInc.CapitalGroupTheanguardGroup,Inc.StateStreetlobalAdvisor,Inc..RowePriceGoup,Ic.StateStreetCorporationBlackRock,Inc.CapitalResearchandManagementCopany数据来源：公司公告注：数据截至222630黑石海航曾相继入主尔顿希店自919年创至207期控制权均希顿族但自007年募金集团购尔曾作为第一股短入希顿此又步股售目公股结对分。黑石私有化希尔顿007年7，石Backon）宣其下房和企业募权资希尔酒集发私化要约交对约为20亿美。213年12希尔回纽市并成当全酒行规模最的次，黑石然有5.8的份。海航接替黑石成为尔第一大股东016年同意海旅集有公HAGup出售258的尔股易价为5美按例出售黑在尔集中有的份2016年尔计划分三上公：成立店务体分成的HoT产投信公拆而的kHoes&eosn.K分度业拆成的HonGandacaonsncH）个市，207年1月拆施成后航三公均拥约25股。希尔顿开启股票回计海航黑石陆续退017年3尔宣启动10亿元股回划，宣将业称更为Honnc希尔股份有公止200年3授总增到5亿据股回购计划207年6月以9870万元现对购了石金150万股票（占持的30.0，为4.6；207年0，黑基售116万股股约其股的43.1希以680美购了石金8,15股股218年4月海以73美元的交向其符资的东售6600万出其有部分希顿尔以71美元的价格回中150万股，总价为17美，海完退希集团；218年5，尔宣布购石的180万股的120股，时间回购价值（亿美元）股数（股）占比2072/4-08//12331832,时间回购价值（亿美元）股数（股）占比2072/4-08//12331832,455.1%2081.962,21540.5%20912.593,60101.1%20923.284,76761.3%20934.244,59011.5%20944.344,89451.5%截止09/2/1合计3749,711229%20012.932,04250.3%200年3月6日，公司宣暂时停止股票回购计划。20211.5590,480.3%20224.943,95421.9%截止02/60合计38514456,061484%数据来源：公司公告经营模式：自持物业→管理加盟→特许经营希尔顿酒店业务经了持物业管理加盟特许经营三次经营模式代早期酒店行以持业全模式主固资资下店团张度限往往需背高负顿在20世纪0年代以前一直延续自持物业经模式20世纪60年代希尔顿立管理加盟模式过理输迅拓集门网，增强牌际响；20世纪90年代后特许经营为主要的经营模式通过REs分资的物业自及赁店比持下一加轻产化进截至201希尔旗门以许营模为对部门店的87，理自租赁时假比别为111。图：192021年希尔门店结构75%77%75%77%78%81%83%76%84%84%9%8%7%83%84%86%683%84%86%5%4%3%2%1%0%19819数据来源：公司公告特许经营模式从酒店团和业主的权利义关来看特经模尔顿据特经合向店主授司括品标服标及公司的操系模下司并拥理经物业仅期形确保特经门符公品标对新酒括建改司系统之外现酒公其址设规进审确符品标现有加酒公加盟提物改计以使店合司牌从模式来看，特许经营模式下公司主要向特许经营加盟商收取首次特许经营费（包申办其他用特权用（般酒每客收入的一定例基道广和销划网和术预系量保证程序用以其费参希顿誉宾诚度划培训咨采购某些商与务费从合作期限来看新特许营同始限为年，牌限约100年截至221底司拥特经门店5987家。管理加盟模式从酒店团和业主的权利义关来看管加模下尔顿加盟授司P同根据理同营店拥有租酒的三供利益通情下担佣员维酒运的任从盈利模式来看理盟模式公主向理盟商取本理般以店月营的定例为基激管般以店度业润一定例基渠以及其他（特经式分理同包首次盟时盟商承担所的营其费从合作期限来看管合最初期通为2030年，合同常含期项期为5或0至201底公拥理加盟门店45自有及租赁模式为店的有或租尔理营店承所相关开包租员薪、、旧销，过大酒收实具有成本效益的劳动力管理实践和制度以及降低固定成本提升酒店盈利能力。截至2021年底公拥自及租店54家包括6家赁店1由后的非全实拥的店2家别合后可利益体VE)赁酒以及5运营成本 21年底承担 店数量合作期限盈利模式运营成本经营模式家由合的运营成本 21年底承担 店数量合作期限盈利模式运营成本经营模式特许经营 /管理加盟 /

首次特许经营费，包括申请、开办费及他费用；特许权使用费，一般以酒店月客房总收的一定比例为基准；渠道费，包括广告和营销计、互联网和术及预订系统、质量保证程序费用；其他费用，包括参与希尔顿誉贵宾忠诚计划、培训、咨询及采购某些商品与服务费用等基本管理费，一般以酒店每月总营收的一比例为基准；激励管理费，一般以酒店年度营业利润的定比例为基准；渠道费4）其他费用；5）首次加盟费（分门店管理合同中包含该费用）

新酒店约年，翻牌酒店约1~0年通常为年，一般包含延期选项年或10年

加盟商 597家加盟商 75家租金、水电、自有及员工薪酬、折直接向入住酒店的顾客收取：租赁旧摊销、设备维护等1租金、水电、自有及员工薪酬、折直接向入住酒店的顾客收取：租赁旧摊销、设备维护等1）房费；2）餐饮费用及其他数据来源：公司公告财表现：利润水平随周期波动，疫后复苏强劲疫情前营收稳健增，润增速随行业周期。002019年希尔顿营收由39.5亿美至945美R为5.0，除和拆带的收表出表影响以会准变因2003年来司整收增中为6020019年希尔顿调整后净润由1.5美增至10.3亿AR为1.3利规保持较增中20203“9事对酒店业冲公利增速下行200006年随业复公利增回显著20205公出经济危带的店行期，润速持高平。图：202019年希尔营业收入及调整后速 图：202019年希尔调整后净利润及增速会计准则变更希尔顿国际并表H&会计准则变更希尔顿国际并表H&PK出表1001008006004002000

1%1%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%营收（百万美元） 2018年会计准则变更后营收（百万美元） 调整后oy数据来源：公司公告注：调整后yoy分别剔除26年希尔顿国际并表、217年V和PK出表28年会准则变更对营收增速的影响

数据来源：公司公告，注213216年分别受非经性损益和结构化交易带来的外所得税费用影响拉低利润水平收入结构：轻资产化逐推进，特许经营加盟管理收入成为收入主体。次退（20206年公有及赁入超65其中2006年希顿际并表影自及赁入度跃至7.0创性新210公二上以来轻产趋愈明2017年成对kHoe＆Reo（K和Honandacaons.V拆后许营加管收入为司对收主，2021年司有租盟管理特经收占分为25.1.63.1。图：202006年希尔营收结构 图：202021年希尔营收结构10%8%

10%8%

15.9%16.1%17.6%16.9%17.1%18.7%19.3%16.6%17.3%17.7%17.9%20.5%22.9%

40.8%42.9%45.9%6%4%2%

6%4%2%

23.6%

16.5%15.6%

61.9%63.1%12.5% 12.5% 11.3% 13.3% 15.3%18.8%11.4%5.6%11.5%3.9%11.8%3.6%12.7%3.7%12.1%10.8%14.0%3.4%37.1%70.5% 73.3% 71.3% 68.3%63.7%39.9%201

202

203

204

205

206

0%67.5%66.6%64.7%65.1%62.4%58.3%57.2%10.5%11.6%42.8%41.6%38.8%27.6%25.3%21021121221321421521667.5%66.6%64.7%65.1%62.4%58.3%57.2%10.5%11.6%42.8%41.6%38.8%27.6%25.3%自有 租赁 管理及特许经营 分时度假及其他 自有及租赁 管理及特许经营 加盟管理 特许经营 分时度假数据来源：公司公告 数据来源：公司公告，盈利能力：利润率随酒店周期波动，近年来呈上升趋势。00219年希顿整后净润率归净润经营润走基一枢别为.56.44.7，其中整净润位于3.310.9区20203“事冲国酒店行处下周，尔顿RevR续3滑司润呈稳下趋势；20206年随复苏司ReR快弹润明上；20年受经危持影公利润达底部此随酒行上周和身资产化推进开启利润率上升通道。其中希尔顿直营酒店经营利润率中枢为240%（00217年，主要酒店周期影响0003年为下行区间，0206为上行区间；公司完成轻重产分离后不再自持物业，01209年直营酒店经营率为10~1区间。图：202019年希尔利润率情况 图：20209年希尔顿直营门店经营利率600500400300200100

3%3%2%2%1%1%5%0 0%） 自有及租赁酒店费用（百万美元）自有及租赁酒店经营利润率数据来源：公司公告 数据来源：公司公告，疫后营收加速上调后净利已超越疫情水营收端情公司209年季营超22亿20受冠情击营收降显2022季营收仅为5.6美7.3，达疫以最水；此伴疫影减公营收加上，2Q222Q2司收由5.6元增至2.4美，复至2019年期的0.2利润端疫前司209单季整净润超23元情击营快滑致使02Q2司整净利同由转03亿美元2022来司润端长著2022司调后利达3.6亿美元恢至209同的16.5疫后2Q2来公调后利率样呈上升势2022司整后利率达6.1，先209同水。图：1922疫情前后希尔顿营收及增速 图：191222疫情后希尔顿调整后净润-9.82%300-9.82%200200100100500营业收入（百万美元） yy

2%0%-0%-0%-0%-0%-0%

4016.5%3016.5%20100-00-00调整后净利润（百万美元） yy

8%4%0%-0%-0%-2%-6%-0%数据来源：公司公告 数据来源：公司公告，穿越周期的成长：价、量、业绩持续提升周期与行业同步，门店结构带来高弹性1996年至今，外生冲美国酒店业形成三低期：）200年~203年受91冲击国店业ReR续年滑001年美酒业RevR从54.13美元至50.9元5.、202从5099继续至49.2元3.，2003年业始稳2008年~210年受次贷危机影响208美酒店业RvR从5.61美下至64.9元1.72009年从4.49美大下至53.5元17200业企复苏ReR同增5.5而开持续9的繁荣时200年2021年受新冠疫情在全范内扩散影响美酒同样受到巨冲020年业RevR从86.6元至45.8元47.601年有所苏RvAR至7.87美元较219年1.2伴随美国管控措施的底放开行业eR加速复苏截至222年9月美酒店业RvAR已达到219年同期的16.。图：19201年美国酒店行业经营数据 图：19201年美国酒店行业经营数据速4020000

20000000000001000 10 20 30 40 5999999960100090807060504030201000908070605040302010099989796A美元） RP美元） CC数据来源：ST， 数据来源：ST，注：201年为同比29年速希尔顿与美国酒店业期基本同步苏初期复率滞后于行业整行周期价格弹性更强。）外生击下公司经营低谷与业基本同步：000年203年91事冲后尔顿ReR续年201年~003年尔顿ReA（不含特经门分比滑8.0311.6020~021年冠情击后希顿RvR别较19下滑8.0328下滑度于业体平中R滑1.2业整水接OC幅滑35.pct致尔经营下滑度于业酒店行业复苏初公恢复率有所滞后91冲击影响美酒业于003年企复，年尔顿RevR不特经店）仍同滑1.6轮情以截至02Q2美酒业RvR恢至2019年同的09.4，尔美国域ReR仅至209同的9.7从两次外冲后的RR恢复水来，尔复苏程所后美酒业整体在上行周下希尔顿价格弹性显于行业整体2004005美国酒店脱91件影入行期业RvR别+.6+8.3%增至2.935734美，期希顿脱机肘保持景增Rev（不含特经门）别提升.91至9.104.1元在CC速无明显异情下受DR同增长4.28.格性于业体平推动，顿RvR显著。图：19201年希尔顿经营数据 图：20201年希尔顿经营数据增速1001001001008.06.04.02.000

D（美元） RPR（美元） OCC

9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%

2%1%0%-0%-0%-0%-0%-0%-0%-0%

OC增速 D增速 RPR增速数据来源：公司公告注：199-05年希尔顿经营据不包含特许经营门店

数据来源：公司公告，注：201年为同比29年速图：20201年希尔顿与美国酒店行业eRCAR增速对比2%1%0%-0%-0%-0%-0%-0%-0%-0%

1%5%0%-%-0%-5%-0%-5%-0%-5%2002200201202203204205206207208209210211212213214215216217218219220221

1%5%0%-%-0%-5%-0%2002200201202203204205206207208209210211212213214215216217218219220221200201202203204205206207208209210211212213214215216217218219220221希尔顿RPR 美国酒店业RPR

希尔顿OCC 美国酒店业OCC

希尔顿DR 美国酒店DR数据来源：公司公告以中高端及以上为的店结构是导致希尔受生冲击影响更显著复初期复率滞后、上行周价弹性更大的主要原。对比希尔顿旗下不品经营数据高定位品受外生冲击影响更明显“1事生下201年Ho（高/oubee（evR别下滑9.96.5Hapo（端希顿下唯一ReR持增的牌+13，作为时尔旗定最低品Hapon外生击的营性显其他端于冲击于价影有滞此住是201年希尔顿RvR滑主从CC来201年Hon/Dube率分别下滑5.33pct，Hapon入住率仅下滑1.pct；从DR来看，2001年Hon/Dobeee平房分下滑281.6Hapon平均价升3.2。图：19206希尔顿旗下各档次品牌vRDRC增速对比1.%1.%50%00%-.0%-0.%-5.%

199200201202203204205206

1.%evPR1evPR80%60%40%20%00%-.0%-.0%-.0%

199200201202203204205206

40%30%20%10%00%-.0%-.0%-.0%-.0%-.0%-.0%

OOC199200201202203204205206Hilton（超高端） Doubletr（高端） Hilton（超高端） Doubletr（高端） Hilton（超高端） Doubletre（高端）Hpton（中高端）

Hpton（中高端）

Hpton（中高端）数据来源：公司公告相比于中端中低端为主的酒店集团（如精选国际和温德姆，定位高端的酒店集团（如万豪希尔顿洲在疫情冲击下入住率滑幅度明显更大而在苏格弹性更强。本轮疫情以来中高端中低端精选服务酒店恢进优于高端：至20Q2中端门店占比相对较高的精选国际和温德姆eR分别恢复至209年同期的104.510.5领其国际店头高定主导万尔和际别恢至209同的9692.792.4复明显后从住和均房价具来，情发期入率滑异显于房端入端20Q2万豪C比滑6选国仅滑8端2002尔顿R比下滑35精国仅滑20但目复情而言入率复差较小，房价端是造成酒店龙头经营复苏差异的主要因素，截至22Q2希尔顿/精选国际DR分恢至219同的10414酒店价对压复进程有所滞。图：221年国际酒龙头门店结构对比10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%希尔顿 万豪 洲际 温德姆 精选国际奢华 超高端 高端 中高端 中端 经济型 其他数据来源：公司公告10%10%10%9%8%7%6%图：221222国际酒店龙头10%10%10%9%8%7%6%10%10%

evPR

10%9%

OC8%6%4%2%

8%7%6%5%4%0% 3%万豪 希尔顿 洲际 温德姆 精选国际

豪 顿 洲际

万豪 希尔顿 洲际 精选国际数据来源：公司公告酒店龙头如何穿越周期？量基于希尔顿的百牌丰富的品牌矩阵及完善的会员体系运管理能力公司得以全球范稳步扩张门店网实门店数量穿越周期成19-2021年希尔顿门店规模由1586家增至687家AR为66房规由27.9万间至17.5间R为60其中006受并希顿际响门店规模由388家幅至25家+2.9除购响后生速有612013-2021年希尔顿储备门由123家增至268家CAR为1.%备房由19.5万间至0.8万间R为9.7储客结来看2013021年尔在美国本以市储客数占均过50，中2021海储客数比达61.2阶性高高外储客占为尔发力球场供要撑。图：18201年希尔顿门店规模及增速 图：18201年希尔顿客房规模及增速8007006005004003002001000

希尔顿国际并表

2%2%1%1%5%0%

1000100080006000400020000

4%希尔顿国际并表希尔顿国际并表3%2%2%1%1%5%0%门店规模 门店规模增速 内生增速

客房数 客房数增速 内生增速数据来源：公司公告 数据来源：公司公告，图：21201年希尔顿储备门店规模及速 图：21201年希尔顿储备客房规模及速300200200100100500

213214215216217218219220221

2%2%1%1%5%0%

400040003000300020002000100010005000

213214215216217218219220221

7%6%5%4%3%2%1%0%门店数iplie yy

客房数iplie 中 外 yy 数据来源：公司公告 数据来源：公司公告，价景气上行周期希客房提价能力大幅过I增长行业下行期酒价跑输P由于酒店周期“牛长熊短特征长时间轴看酒店集提能力超过P。200年至今希共经历两轮提价两降价周期（）0003年：“91件致费者行意下，尔酒（不特经门住从70.6幅至66.DR从14.9美下至100.5美元CR为1.4期CI合速为21（）2032005年:DR从100.5美元升至10.3美元CR为4.8，期I复合速3（）2002018年：伴行走“次贷危”响希顿店同企复、启行周，住从6.提至75.8R从126.6元提至47.2美元R为.9同期CI复增速1.7（202020：新疫爆消者行受限DR从448美元下至4.0美元R21.2期I速1.。图：21209年希尔顿美国酒店经营数表现 图01219年希尔顿美国R增速超过PI10101010806040200

213 214 215 216 217 218 RPR（美元） D（美元） OCC

7.%7.%7.%7.%7.%7.%7.%7.%

1510151015101510

213 214 215 216 217 218 D（美元） D增速 CPI增速

50%40%30%20%10%00%-.0%数据来源：公司公告 数据来源：公司公告，自然提价稳步扩张助力团业绩持续成长。0019年希尔顿营收由9.5亿美元增至94.5亿美元AR为5.，调整后净利由15亿美元增至10.3亿美元CAR为.3。公司次上市后市值由013年的12亿美元增至202年4月高点的455亿美元，市累计增幅达1。启：成功的品牌矩阵及会员体系，美中不足的全球扩张通过自建及收购，品牌矩阵持续丰富内生外延构建完善牌百年底蕴闻名球目前尔旗除时假俱乐部外有17个牌盖中至华店公司创以通内外延并举的式建完的牌矩，中括12自建牌和5收品自建品牌方面于195推出家希顿名酒店希顿店牌今有近百历和响195年出华牌Cona（莱酒位于华尔道990年出品牌尔花目成为尔旗门规第二大的品入21世后司相出RHoe2Sue（惠庭Cuooecon（格精等牌牌内培加收购品牌方面公于199购华尔道夫店涉奢酒领域990年购Doube（林Embyue（安泊Hap欢和oewodSue欣4大品中Hapo（朋）已成希顿下店模最的牌截至021年底尔自建收品门店量占分为862。表：希尔顿品矩阵定位时间品牌档次 定位195tn希尔顿酒店希尔顿主力品牌，主打商务为主、旅游为辅的客超高端层，品牌历史悠久195Conrd康莱德奢华 现代精致风格、定位仅次于华尔道夫190rdnIn希尔顿花园轻快、敞亮、温馨的品牌文化成功为下榻的宾客高端打造轻松愉悦的氛围，门店规模仅次于欢朋205L奢华 以翻牌为主的奢华酒店软品牌209o2Sutes惠庭为精打细算、价值至上、有意留宿数月或多晚的中高端自建204Curioolltin格芮精选旅客而设，适合长期住宿超高端 独立个性，具有原创特色的超高端品牌209 Sigia 超高

专注于会议和活动，迎合专业人士和成熟商务行人士的需求200 po 高端 生活时尚品牌，更大的卫浴空间及个人工作空间希尔顿旗下顶级奢华品牌，主打最高水准的设施199 ldorftoria华尔道夫 奢

与服务收购199

oublere逸林 高端 主打温暖舒适，全球范围内快速扩张的高端品牌EmbySutes安泊 高端 主打全功能的套房设计pton欢朋 中高端 希尔顿旗下规模最大的品牌ooodSuits欣庭 高端 希尔顿旗下的长住套房品牌CCnoy嘉悦里超高端主打个性化生活方式的酒店品牌206ru中端主打中端酒店市场207pyolltinBytn高端充满独创性的高端精选酒店208Moto中高端微型酒店品牌，简洁风数据来源：公司公告图：19201年希尔顿自建收购品牌门店占比66%80% 79%77%79% 79% 79% 78%77%70% 70%66%80% 79%77%79% 79% 79% 78%77%70% 70% 69% 69%68%66%64%63% 62%34%31%34%36%37% 38%20% 21%23%21% 21% 21% 22%23%30% 30% 31%32%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%198199200201202203204205206213214215216217218219220221自建品牌 收购品牌数据来源：公司公告近年来公司基于自品力优势自上而下进品渗透托尔酒店华尔夫康德超端华品形的质牌象和响逐向中高端和中端品牌渗透，目前旗下中高端/高端品牌希尔顿欢朋/花园已成为门店规模前的品，时下兴端品牌u速店至2021年希顿下超高端端中端牌占分为121035.64813.1门规比重逐向沉。图：19201年希尔顿不同档次门店占比10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%

55.1%56.2%55.9%57.6%

57.9%57.8%57.1%55.9%47.4%47.7%47.4%47.3%47.7%48.1%47.9%47.9%48.2%48.1% 26.0%26.4%26.0%27.6%29.0%29.5%30.6%32.0%29.0%36.5%37.2%37.7%37.8%37.7%37.4%36.7%36.0%35.6%19819920020120220320420520626.0%26.4%26.0%27.6%29.0%29.5%30.6%32.0%29.0%36.5%37.2%37.7%37.8%37.7%37.4%36.7%36.0%35.6%华 超高端 端 端 端 假 数据来源：公司公告打行业领先的会员体系希尔顿会员体系“尔荣誉客会”客户忠计始于987年，有5个会员：卡卡金卡卡终钻卡基于同员级有异积分累加房级免费餐行酒等员特时提高量客户的获速希顿与银等立为部高付信卡有者直接匹会的国市为招和的运百长金够接匹配金民运百黑金能接配极大度富便了质客户进入尔会体的道与程。会员规模快速增长位行业前列从员模看21201希顿员量由3000万至1.8人CR为5.6，员模保高增；比他店龙头看2021年际温姆精国会分别为.60亿100亿0.2亿0.51人希顿员量位行前依优的会体和大会规，有效升直渠占。图：20201年希尔顿会员规模及增速 图：221年酒店龙会员规模对比（亿）10101080604020

2%1281121038512811210385716051443034401%1%5%

1801.601.281.000.921.601.281.000.920.511401201000800600400 0%211212213214215216217218219220221

020000会员数（百万） yy

万豪 希尔顿 洲际 温德姆 精选国际数据来源：公司公告 数据来源：公司公告，国内外酒店龙头会体构建整体类似差异主在于会员折扣积分获与使用以及高端定制化服方从会员等级看国店龙头会员升级难相较低希尔顿万江住旅旗会分可为5445级：希顿卡钻卡分需每住10460晚得万银金白金钛金大分需每年入住025507510得江卡卡白分别要年住3100晚获得华银金石会分需每住31040获旅金会员金钻会别需每入住351540晚获从积分获取来国际酒店龙头积分获方相对更加多元基店住和程励还括信卡转点购积分租分航积等内龙头基以店宿主；从积分使用来看，积分兑换酒店和积分+现金兑换酒店的形式在国际酒店龙头旗下酒店用围分酒都以过分换入国酒龙分换房适用店围显小限制多从侧面反映内酒店集团与加盟的员积分结算体系仍不成熟积分房用围扩从高端定制化服务来由国内店头本经型起向突高店数及营验对乏因此高定化务软酒店质面国酒龙头有大距。希尔顿 万豪 锦江 华希尔顿 万豪 锦江 华住 首旅会员等级

蓝卡、银卡、金卡、钻卡、终身卡共5级

会员、银卡、金卡、白金、钛金大使共6级

蓝卡、银卡、金卡、白金卡共4蓝卡95/银卡9

星会员、银会员金会员、铂金会共4级星会员98/银会

E会员、银会员金会员、白金会员、钻石会员共5级E会员95折/银会员2折/金会员88会员折扣 最优惠价格保证 最优惠价格保证除长住套房品牌大部分品牌每消费

折/金卡5折/铂卡8折每消费1元人民币

员92/金会员折/铂金会员5折每消费1元人民

折/白金会员85折/钻石会员82折每消费1元人民币获取1获取10积分积分里程奖励 √√///最高等级会员2倍1.5倍1.5倍12倍15倍积分换房兑换355积分203积分402积分600积分/最高等级可延迟至最高等级可延迟至最高等级可延迟至最高等级可延迟至最高等级可延迟至延迟退房下午4点下午4点下午3点下午2点下午3点金卡起可客房升级房型升级金卡起可客房升级 白金卡每月可客房 白金会员起每月可/（有供应时）（尽量满足）升级1次客房升级1次行政酒廊使用钻卡可使用白金起可使用///

1美元获取0积

外，每消费1美元

获取1积分

获取1积分

获取1积分积分倍数比（积分/元）数据来源：各酒店集团PP注：积分换房兑换比例按2221020各酒店团PP查询据计算海外市场拓展的经验与教训希尔顿的海外市场展路始于199年开业“波多黎各加勒比希尔顿今已有70余年，其悠久的外市场拓展历史中生经验与教训已成为店的重财富。加速布局高成长域把握发展红利门速来21201希顿美国本土/美洲区/欧洲区/中东及非洲区/亚太区门店复合增速分别为5.59.98.6.821亚区速著于他地从店构01-2021年尔美本店占比由85.4下降至784，他域店比呈上升趋其亚区占比升为由2.增至.6入世以来，亚太区济速先球民费平续长店求盛同亚地区酒业展平体后于美尔通速亚地布能充获该区域济消水快增长酒需旺利2017年尔中以占集团2%的门店数贡献了超5%的营收，且未来~10年内计划营收占比提升至1015。图：希尔顿区域门店速 图：希尔顿区域门店构3% 10%3%2%2%1%1%5%

8%6%4%2%0%214 215 216 217 218 219 220 221.S. mris(xldigUS.) Eroe MEA iaPcfic

0%213 214 215 216 217 218 219 220 221U.S. Amrics(exldigUS.) Eroe MEA AiaPcfic数据来源：公司公告 数据来源：公司公告，图：20201年全球主要地区P增速3%2%2%1%1%5%0%-%-0%-5%-0%201202203204205206207208209210211212213214215216217218219220221美国 拉美 欧盟 MA 亚太数据来源：orldnk，基于区域特征适配土经营模式增强协效应全球地经发水不同、酒店发阶同具较大异尔在市场展基不市的异化特对店式行土化造从使门规模门质均保。美洲地区主要受美国辐射影响较大，拓店模式与美国接近，以特许经营模主辅委管模出品及至201年希顿美地包含美分有275711家许托管有及赁许门店占达79.仅于美本；欧洲地区主要受历史因影响，被集团收购前希尔顿国际（H）主要布局欧地区，自有及租赁门店占比明显高于其他区域，希尔顿国际回归后集团重新一了欧洲地区的拓店策略，基于欧洲地区发达的经济水平和相对成熟的酒店态许营店为店主比速升时基欧酒业争为激烈情，尔于201年购dc酒团（于207出售通过运本酒集网发挥同强欧酒店场渗截至201年希尔顿在欧洲地区分别拥有3410941家特营委托管理自有及租赁店，店比为69.22.58.5；亚太地区和中东及洲（于店展相欧成市仍较落后业管水有限为维品标一性希尔将托理为太和A地主要开模式近年伴随太区经高速展和店态的日成希顿步整拓策207年许经门占加提，有望代托理太地占最的店型截至2021年尔亚太地分拥有392766家特经委管有及赁店门占分别为3.95301.2。就中国区而言希尔顿要经营模式逐步“地产物业下的委托管理向“血品牌（即授权中国本酒店集团拓展和经管旗下品牌和特许经营转变，希尔顿欢朋和惠庭品牌分别与铂涛集团（后被锦江并购）和凤悦酒度假村进行合作和本土化运营，将希尔顿品牌影响力和中国本土酒店集团会体系运网有结、增协效，速中国场布。图：希尔不同区域许经营门店占比10%8%6%4%2%0%213 214 215 216 217 218 219 220 221.S. mris(xldigUS.) Eroe MEA iaPcfic数据来源：公司公告图：希尔不同区域托管理门店占比 图：希尔顿不同区域有及租赁门店占比10% 3%8%6%4%2%

3%2%2%1%1%5%0%213 214 215 216 217 218 219 220 221

0%213 214 215 216 217 218 219 220 221U.S. Amrics(exldigUS.) Eroe MEA AiaPcfic U.S. Amrics(exldigUS.) Eroe MEA AiaPcfic数据来源：公司公告 数据来源：公司公告，多元品牌分批次出海产品建立强品牌力上而下渗透中端市场足差异化需求希顿期海牌以尔酒和莱Cona大舰牌，分别位高和华店市场通相稳扩张度高准酒品把控在国际酒店市场形成良好的口碑和高端奢华的品牌形象，此后逐步将旗下高端中高和端牌入外市上下透从希尔顿在中国市的展历程198大华家希顿下上静安尔业于190年大华首康德店也香开业希旗下大海牌舰现在中国场登；后尔顿步上下行透，别于008214完了旗下高品希顿林Dobe）希花Gadenn）大华区首家店开，于0152021分与涛团凤悦店度村成作代为运和理下端欢Hapo和（oe2Sue至201年底希顿有0品中国场地。图：希尔旗下品牌华历程首家希顿旗首家希顿旗上海希顿首希顿店北京希顿逸店首希顿店深圳宝希尔园酒店首希顿选店三亚崖湾度希尔顿格精酒店首希顿选河北廊文安郝

2008

2014

2021.41990

2010

2015

2021.12首家康德酒香港港酒店 首家华首家康德酒香港港酒店首家华道夫店上海外华尔酒店首家希顿欢店三亚希顿欢首家希顿嘉里成都领希尔嘉悦里店首家希顿惠店深圳宝希尔惠庭酒店数据来源：公司官网希尔顿在海外市场展也曾决策失误出售希顿国导致错失国业发展机遇197希误断酒与空形环球空成尔顿国际出以换球空份从失了国以外尔品的控时由于空客并如尔顿前期速实“场酒的效应，反而经下影客萎使尔出大损希顿际前由于相对没希集团持情下体店速有在收希尔顿国际下有尔品门店61同万店海门数达92领先尔国。股复盘：股价走势与50基本一致，上行周期弹性更强复盘希尔顿自203年末二次上市以来的股价情况，我们发现希尔顿股价走势与SP50指走势基本致，但弹性明显于S50，政策因素及外生冲对公司股价影响明下行中经营指标一定度领先后续股价表上周期中股价表现往往先于营标转正。二次上市初经营业绩支撑股价高增（013121~01：希顿股累上涨超38同期S0上涨约162013014年希顿eAR分比增长5.67.1，中AR别增3.937C分别增.73.2；营状况同比善撑司绩长204公调后利润幅至65美55.6。因此次市期公良好经状及绩长下司价持增。行业竞争加剧下调整（015~215：希顿股累下约3同期S0下约8215年美酒市形客产能剩房下的美国最酒市纽过去5年房量增长21致房下同叠线短租服务公司Abb计划上市带来的竞争压力影响，希尔顿房价端反映明显，自201Q1希尔顿DR续4个季同下，时受司股黑集出售9000万股（值约30亿美公轻产型滞竞对万购喜达屋影加公股下跌势。行业繁荣（01~209尔股累涨超60期S500上涨不到60美国店整体荣响希顿RvR自201Q~014连续12季保同正；业端201~019公司整净由3.6亿美元增至0.3亿AR为41.此206~19公门规保持以上的复增规壁加显行繁周加公量齐推股持续上涨。新冠疫情冲击（02希顿价计跌约5同期S0下约3。疫情自219年起顿RvAR已现比滑趋，时冠情击影响公股在021短内幅跌由酒店营接疫及控施影响重跌明于S。疫后复苏（222202希顿价涨近10期S500上超0。202Q~2011冠影响续希顿RevR比速仍转但降幅收窄恢率续升同在2001股后美储过联基利目标区降零动规达000亿元产购计利货松政策缓经冲货松和场苏期希顿股快反并过219年股价点202Q~024希顿价增先转正动ReR实比正增长，价续持增持续历新。复苏不及预期叠加美联储加息背景下的收缩期（021~2222：希尔顿股价下跌近0期S500下约20希在4达顶发布了不及的222年利测致股开下周，此由美酒业O恢复止不低前预水酒板价进步时入202年后联开加周3月5分加息50个点随在6月7月9月连续3息5个，因尽在R下希顿ReAR仍高速增长、度润幅越19同水，价跌明。图：上市以希尔顿价复盘10%10%10%10%10%8%6%4%2%0%-0%

5%4%3%2%1%0%-%-%RvPAR RvPAR CC R LT.N 330%30%20%20%20%20%10%10%10%10%5%0%5%-0%0%-0%21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 22Q1 22Q2RvPAROCCHLT.NSXGI数据来源：公司公告注：橙色区域为股价上行区间，绿色区域为股价下行区间图：疫情以来希尔顿价复盘（截至22293）6%4%2%0%-0%-0%

4%2%0%-0%-0%-0%-0%22//12222//122//122//122//122//122//122//122//122//122/0/122/1/122/2/122//122//122//122//122//122//122//122//122//122/0/122/1/122/2/122//122//122//122//122//122//122//122//122//1HLT.N 美国酒店行业RPR同比09年恢复率（月度）数据来源：公司公告复盘希尔顿二次上市以来动态P，估值走势与经营指标关联度较高，估值中枢为6估区来公态E致于5~4X区016底公司计划离K和V完轻资化型利预推动司价升显动态E估水平到顶部4X，020年受情冲公股大下，低动态E估水至史部1X从史均来看公动态PE估枢约为2，前值平位于枢下从值势来，司态E势经营指关度高但值变往领于营标。图：上市以来希尔顿态PE复盘（截至0229）42X26X15X442X26X15X4.03.03.02.02.01.01.0500021/2/2 21/2/2 21/2/2 21/2/2 21/2/2 21/2/2 21/2/2 22/2/2 22/2/2RPR（美元） 动态PE

101010806040200数据来源：公司公告注由于疫情影响200-02（预计调整后净利为负或偏离正常经营结果使得数据不可比209-00年221222年分别以219年调整后净/03预计调整后净利计算动态PE投资建议：宝剑锋从磨砺出，疫后龙头更具价值锦江酒店：依托集团资源中高端加速发展，中国区整合深入推进锦江规模居全球第靠上海国资委资源渥锦江店锦国集下属店管平台实人海国委并购融资大旅产整方具优。截至2Q2江营门店达10975家，数1,05,871间规位亚洲第一全第，模势显，中高端,86家占比53加盟店0,095家/占比9.%。疫情扰动下锦江保持快速开店节奏，202Q1022分别净开店1572623041814418家，22Q2储门计483，后拓供充足稳定源2022年司标全新业1200家，在店业连化中高端化程，司充享有店速张门结构级来成属。多元品牌矩阵中高端势过215206购铂维205并购国际领的店团浮锦江成多次品布局实价带覆外依托团源丽旗丽芮亭柏4大牌权江店国运营，未来笙下牌望速注端牌源渥至202司下高端品代维纳店到2,38家位国中端酒品第依、丽笙成熟高及华型店牌阵。中国区整合进入30阶段费用端改善成果显著江自020年来续中国区整.0段“中心平基不进后整优互20阶段提锦计步精整打高后端能3.0阶锦旗计造务同敏捷织做品牌实运合程步后端迈向前中区合江管费率华高约pc整后华高约15c，剔除外店响管费用为125与的12.1接；营和规模快速长同总人下降显由220年6的2259人降至2022年6月的195，革效。投资建议期情不改期本向轮疫后店业需局明显优化新轮气期望开江源渥品牌富开强200年5月以整加推用率望续善释盈利间受情复响我们预公司02024收分为8168195亿归母利分为1.21.24.5亿，应E分为49825倍维持买级。财务摘要百万元）20A21A22E23E24E营业收入9981910170140(+/)%-45%15%47%40%12%归属母公净利润01111130252(+/)%-91%-80%24%104%30%每股收益元）02000.11129市盈率4.06.34.1399262市净率3837303325净资产收率(%)07%01%02%91%18%股息收益率%)00%09%00%00%00%总股本百万)98170170170170注：以2221/1收盘价计算华住集团“品牌+技术+流量构筑竞争壁垒拓店速度质量兼顾“品牌技术流量三位一体构筑核心竞争壁牌面住过创牌+购管下造元品牌下经酒品超30个覆各细分市创牌庭季等筑本外购桔水间等品牌完善中高端市场布局，此外公司精准把握升级提价节奏，核心品牌持续升级迭代依靠质产门店ReAR领国同量面，住先局销定平台2021年员达1.3央道比达58居内店团华住会U超行域流优显，领的流和员识筑牌员壁垒技方户通过能备现流覆盖丰多态费景加盟商提全应数化一式务以字技术能率。疫情不减拓店速度化模壁垒软品牌序退提升门店质量扰下华拓店续速202Q122Q4公分净店9224534034158188家截至202Q，司店合计176家客数773898，规位世第、国第二，中住店8,1，H店15；高端店3,32家比0，管理盟店7,451家占比91.1门结持优。公储门店2,236，接近历高水持速拓的时司度视门质由软整体门店质不济益低公司划来12年内速下品退计其中0~400家店步转为准济品，门质进步升