美国加息与衰退最后的博弈

1、美国经济成色如何？10月27日美经析局布三度济据，GP比年录得.6高于预期的2.4、同高二季的-.6。要中，人费比由2滑至对GDP环贡献097百分；人资对GDP环比累1.59个分；政支的环比贡分为0.2分点净对GP达了277个分是主的献。、商品消费下行，服务消费放缓从消费的角度来说，美国居民消费出现了商品消费的持续走负和服务消费的同步降温，个人费与济贡减弱美三度人费支环折率1.低于值的商品服对人费比折率贡分为-4和1.2二度-09和2.4从分项来看，商品消费延续了负增长的态势，但是降幅有所收窄，其中耐用品环比折年率-0.8，非耐用品环比折年率-1.4，均好于前值的-2.8和2.5。耐用品消费中，汽汽车件最的累：三度比年-11，个消环折贡-.52个百分。具家设三季环折率3.娱乐关费比年率8，别了0.1和.29个分。图表1：消费对于GDP的拉动进一步减弱1010%86420-2-4美国消费G环比拉动率美国服务消费G环比拉动率美国商品消费G环比拉动率资料来源：Wid，华鑫证券究图表2：机动车是耐用品中最大的拖累项（）20151050-5-10-15 美国耐用品:机动车辆及零部件环比折年美国耐用品:娱乐商品和车辆环比折年率

美国耐用品:家具和家用设备环比折年率资料来源：Wid，华鑫证券究总体来看，服务消费虽然依然维持正增长，但是增速有所放缓，三季度环比折年率录得+2.8，前值4.6。从具体分项来看，美国消费者的服务消费可以分为必需和可选。中家庭经营以及金融服务就是属于必需消费，所以变动幅度较小（环比变动往往在1内）。而食宿、娱乐、交通运输服务和医疗等服务消费则更具弹性，可以很好反映出需求的变化。其中娱乐以及食宿服务出现了较大幅度的回落，环比折年率分别从上季度的9.1和16.降三度的0.9和3.3，通行务消在源格行影响出微降环折率从.1下降至.3。疗务可选务唯的长，环折从0.升至.9。图图表3：除医疗以外其他服务项均出现了下行（）706050403020100-0交通运输环比折年率 医疗护理环比折年率 娱乐环比折年食品和住宿环比折年率其他服务环比折年率资料来源：Wid，华鑫证券究、房产拖累投资下行个人投资方面则是延续了之前的负增长，但主要下行拖累项有所变化，从库存转为了住宅投资。三季度个人投资支出环比折年率-85，前值-4.，对三季度环比拉动率-1.6。结构来看，主要是在高房贷利率的影响下，住宅和非住宅建设投资继续下行，住和建设对三季度环比折年率的拖累分别为-23和-7.1，跌幅均较二季度有所扩大（-1.91和-5.1）；私人库存投资对DP的拖累减弱，三季度私人投资库存环比折年61.94亿元，对GDP环比响二度-1.收-07不三度企设所修复，环比折年率录得+10.8。但在后续衰退逼近的情况下，设备投资修复的持续性待观。图表4：房地产是三季度投资中最大的拖累110-1-1-2-2-3 建筑:环比贡献知识产权产品:环比贡

设备:环比贡献私人存货变化:环比贡

住宅:环比贡献资料来源：Wid，华鑫证券究1.3、净出口支撑加强内部求降和源口的企致美净口数的暖三度出对GP的环拉率+2.7出口环折率然持了位增，季录得413.8；进则在放缓影下现一的下，比年从季的2.滑至季的-.9。图图表5：出口增长和进口的减弱造成净出口的回升（）100%806040200-20-40-60-80美国出口:环比折年率美国进口:环比折年率资料来源：Wid，华鑫证券究2、经济韧性能持续多久？三季度美国经济在消费的韧性以及出口的亮眼呈现出一定的韧性。但后续来看美国经济的韧性持续时间不会太长。综合来看，我们认为在出口和消费的支撑下，美国经济四季度仍一的性但223年季当支消和出的素开减，韧支逐渐退。、消费韧性将逐步走低从消费的角度来看，当前消费韧性逐渐消退，主要是超额储蓄对于消费的刺激正在逐步退出。根据美联储计算，超额储蓄的组成主要分为两部分，疫情期间的财政转移支付以及居民在疫情期间消费受限所省下来的钱。但消费受限对于低收入家庭的影响并不是很大：一方面，低收入群体的大部分消费的必需属性更强，受疫情干扰较小；另一方面，消费受限也味收的少因此政贴不后50家形过的储蓄反大部分超储都在前50家中而从弹性说前50的倾向将富分散各投品，际消倾远低后的庭并能消供支。从负情也看消的支减后50的庭负已超了220年一度房贷消贷其负均有升从后50庭超储可经接耗后50家庭负债三项合计较总共在两年间增加了30万亿美元，而资产净值则是增加2500亿元因美储计后5庭前有1700万美家资余额但掉房之，国后50家庭资在年仅加了97万美计算后50家资产余已剩17万亿元与相前50家则出了贷的其债的少总负和220年季时本前50的庭向用额储来善自己信情。合，后50家的情期超储已基使用毕50家庭虽然拥有绝大部分的超额储蓄，但从消费习惯的角度来说也不会给消费带来太多撑。图表6：美国家庭资产分布情况（百万美元）9000000080000000700000006000000050000000400000003000000020000000100000000 净值 房产 耐用

股票和基金 养老金 私

其他财产资料来源：FED，华鑫证券研究图表7：美国家庭负债分布情况（百万美元）14000000120000001000000080000006000000400000020000000房贷 消费贷 其他负债 负债资料来源：FED，华鑫证券研究图表8：美国超额储蓄大部分都在前50家庭中（十亿美元）25002000150010005000后50前50资料来源：FED，华鑫证券研究从量的角度来看，我们曾经在《美国衰退：多远多深影响多大？》报告中提及美国当前服务消费的上行将不能弥补商品消费的下行空间，简单用数据表示，美国超额商品消费已经年的530元的度到9份300美，服消然出了续的修，仍有归正常曲之9低于情水概50亿美。下降幅度来说，今年以来超额商品消费已经缩小了190亿美元，而服务消费则是仅仅上行了1600亿美元。往后来看，我们仍然坚持之前的判断，服务消费在转移支付退出后难以再出现商品一样的超额修复，而商品则会继续下行，造成整体的个人消费数据的下行，拖累美国D。从美联储的角度来看，通过加息降低市场需求从而助推通胀降温是当前美联储的主要逻辑，激进的加息势必会对美国消费产生不小的冲击。因此联储会一直加息到需求真正下降。从时间点来看，我们认为四季度的消费数据在服务消费回归正常曲线的基础上仍会有一定的支撑，但随后在加息的完成和失业率抬升的影响下，四季度回归趋势的过程将在2023被变跌趋：四度品归势有3400亿元服消仍要行5亿美，意着归势将得前消下大概2870亿使全年说的同比速于0-0.）。因此目前来看四季度在回归趋势的过程下消费仍有会一定的支撑，但一旦回归趋势转换为跌趋，费韧性被破。图表9：从消费差值来看，服务消费仍未能回到正常曲线（十亿美元）0060-05040-0030-5020-0010-500服务商品（右轴）资料来源：Wid，华鑫证券究、房价下行拖累投资从投资的角度来说，美国的私人投资走势与房价走势基本一致，而且往往是房价先开始触底反转后，个人投资增速才会出现回暖。其逻辑在于个人投资的主要部分都集中在房地产上。从过去的规律来看，房地产价格往往会在房贷利率触顶之后大概1-14个月触底而房利的价制定了走主受美十年国的响。当前美债已经冲刺过4的高位，加息预期显示当前美联储并没有更鹰派的可能，反开始转鸽，因此加息预期对于美债的助推力量在减弱。与此同时，美债利差倒挂也使得市场开了退易预。综合看下年债将在11份息短冲高但体会续持震行的走。此们以计11美国30抵贷款率触，此推测国投资增到203四才能步暖当仍延续行势。图表10：房价和美国房贷利率有11-14个月的时差101098765432102520151050-5-10-15-20-25美国:30年期抵押贷款固定利率美国:标准普尔/CS房价指数同比（右轴）资料来源：Wid，华鑫证券究美国私人投资总额同比美国:标准普尔/CS房价指数同比（右轴）图表11：私人投资的走势美国私人投资总额同比美国:标准普尔/CS房价指数同比（右轴）30302020101000-10-10-20-20-30-30资料来源：Wid，华鑫证券究图图表12：美国房贷利率主要由10年国债收益决定（）20181614121086420美国3年期抵押贷款固定利率美国十年期国债收益率资料来源：Wid，华鑫证券究、四季度出口仍有支撑从出口的角度来看，当前美国净出口的支撑有三个方面：美元指数的高位，欧洲冬天能源的需求以及进口内需的减少。往后来看，虽然美元指数和欧洲能源在四季度仍有支撑，但是进到2023年后伴着洲天远和美指的行这个因对国出口支将渐弱使得出对济支再次弱。图表13：美国能源出口增速处在新的历史峰值400.00300.00200.00100.002015-01202015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-12020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-07

150001000050000-5000-10000美国矿物燃料出口金额（亿美元） 美国矿物燃料出口同比（右轴）资料来源：Wid，华鑫证券究综合上面对美国消费、投资和出口的分析，我们认为当前美国衰退的风险仍处在高位，软着的能较，济韧大在203季度始弱。3、美国衰退还有多远？、经济疲态开始显现我们以几指监美国退进：从失业率的角度来看，当前虽然非农数据依然比较坚挺，但是已经出现了大型互联网公司开始裁员的消息，微软、亚马逊和谷歌等都开始出现停项目或裁员的消息。ayof为统计科技企业裁员情况的网站，可以看到二三季度科技公司裁员人数也是呈现比较明显的上趋，样示业疲的能。从经数的度发9份国Mrkt业PI值次入了50下区间连四月低而IM计的MI虽持在景度间，值为0.，但也是200年5份的最值从史系看，当IM的PI突破50的气临界之，济有50概进到退差均34个左。此来，11份国ISM统的MI式落到0下那么023年季末二度初国入衰退可性大。图图表14：MarkitPMI在疫情后再次进入到不景气区间（）70%6560555045403530资料来源：Wid，华鑫证券究图表15：layoff显示三季度裁员的科技企业开始变多资料来源：Laof，华鑫证研究、衰退信号进一步强化从衰先指来0月5以来3M-0Y美利差负5Y1Y、Y1Y和310Y三大美债利率已经全部倒挂，与我们之前的判断一致。从历史规律来看，每当三大利差同时出持的挂均示了续退出，一致差挂始往均11个最快6个就进到周期10已开出三大差一倒此从致挂的角来美或在23二度后始衰退到。失业通胀差虽然已经跌破了5的分位线，但仍处在相对的高位：低失业率和通胀的盾预示着后续美联储很难在不提高失业率的情况下实现通胀的下行，从另一个角度去看通核心胀失率差已经到了1981年来最高，在9份录得31，样了当前通胀和劳动市场之间的矛盾，后续将继续给经济带来压力。从时间点的判断来说，通胀业破5往预着最迟8月进到退周，得2023年正式入退的概增。铜油再开了的行周历规来，当油突破80有43的率39月就出退，年油在7的时突过0但后续价行的影下次到了80以上区，前油在铜下影下经始了轮下行周期，工业企业生产需求减弱下进一步带来衰退预期。因此从时间节点判断铜油比最快2023年季进到区间。综合看三衰信均指最快2023年度衰，经指则明2023年一季度末经济进入衰退的可能性较大，后续需要关注的几个重要指标：PI是否破0，铜油比否续行破，业是开上以此进步证们于衰时的判。。图图表16：三大美债利差进入到同步倒挂（）3%%22110-1-1美国国债收益率1年美国国债收益率:年美国国债收益率1年美国国债收益率:个月美国国债收益率1年美国国债收益率:年资料来源：Wid，华鑫证券究图表17：就业通胀比依然维持在高位101050-5-0-5-0资料来源：Wid，华鑫证券究图表18：铜油比再次出现了下行趋势2201010101010806040200资料来源：Wid，华鑫证券究图表19：铜价的持续下跌再次推动了铜油比的走低11,001,001,00950900850800750700650600101010806040200LE个月铜美元吨)W原油美元桶，右轴）资料来源：Wid，华鑫证券究4、对市场影响有多大？当前场于11份息幅已形了75BP一致期但对于12份仍有一定分，12月息5和50P预当均经低于50，此11月储会将定12月度及加息点关会。从美元的角度来看，衰退的兑现将扭转当前美元强势的地位，同时优于欧洲和美国衰退周期的错位（美国大概率是一季度，而欧盟大概率是四季度），在欧洲冬天过去之后，当前