第二讲 股票定向增发信息传染效应

第二讲

股票定向增发信息传染效应研究1本讲研究的内容1.1.研究的理论和实际应用价值1.2.国内外研究的现状和趋势2.1.研究目标2.2.研究内容2.3.拟突破的重点和难点3.1.研究思路3.2.研究方法21.1.研究的理论和实际应用价值1.实际应用价值 定向增发亦称非公开发行或私募增发（privateplacement）。2006年5月8日，中国颁布实施的《上市公司证券发行管理办法》首次将定向增发股票这一“新生事物”纳入到法规约束范畴，在此之后，定向增发这种新的资本运作模式便如火如荼地在进行着。

截止2009年12月，中国共有366家上市公司以配股、公开增发新股和定向增发进行了股权再融资，再融资额共计7115.96亿元，其中，定向增发的公司数目为312家，占再融资家数比重为85.2%，融资额为5751.03亿元，占再融资总额比重为80.8%。最近一次定向增发则是2010年5月6日华夏银行再次公告定向增发融资208亿元。

定向增发新股成为股权分置改革之后中国上市公司股权再融资的主要方式。然而目前中国上市公司定向增发改革实践毕竟还处于起步探索阶段，新情况、新问题不断出现，由于中国特殊的制度背景，国外相对成熟的运作模式和监管政策无法直接照搬，因此，全面系统深入地加强对中国上市公司定向增发问题的研究就显得尤为必要和紧迫。32.理论价值 与中国上市公司定向增发的实践相对应，定向增发理论方面的研究也处于起步阶段，相关研究还比较零散，也不够深入，且大多数基于传统的财务理论视角。传统的公司财务和投资理论都是在理性投资者和管理者的前提下讨论财务理论和投资理论的，但新的研究发现，不仅投资者存在非理性行为，而且管理者也存在非理性行为。这些发现对传统的财务理论和投资理论无疑是个巨大的挑战。本项目试图引导学生基于行为金融和行为公司财务的视角，运用心理学及行为科学的新思想和新理论来探讨上市公司定向增发过程中的非完全理性行为，以及这种行为是否和如何影响公司定向增发行为的，主要包括非理性行为对定向增发定价效率、定向增发后上市公司投资非效率行为和不同市场态势下定向增发公告异化现象等，力争从行为公司财务理论的视角丰富对定向增发理论的解释，对现有的文献做出一点补充。41.2.国内外研究的现状和趋势1.定向增发动机研究主要表现在以下方面：（1）对控股股东进行定向增发以收购控股股东资产，乃至实现集团整体上市（索建宏，2006；贾钢等，2009）；（2）通过定向增发引入新的战略投资者，利用其行业地位、市场控制、特定背景、合作潜力等实现资源共享，提高公司竞争力，如福耀玻璃、华夏银行等；（3）为新的对外投资项目和资本充足募集所需资金，满足融资需求（田艺等，2006）；（4）财务重组。对于一些资产质量极差但具有“壳资源”的上市公司，可以通过定向增发置入具有连续盈利能力的经营性资产，挽救上市公司面临退市的困境。如海通证券借壳都市股份，国金证券借壳成都建投等。52.定向增发优势劣势研究（1）优势：它可以在不增加即期股市扩容压力，避免对二级市场冲击的前提下，募集充裕的资金；当大股东通过定向增发将优质资产注入上市公司时，既有利于优质存量资产进入资本市场，减少重新投资的时间，增强上市公司的持续盈利能力，还有利于减少今后的关联交易、增强上市公司的独立性（张鸣，2009；曾劲松，2009等）；另外，还有容易操作、保守商业秘密、节约筹资成本与时间的优点。（2）劣势：募集资金可能导致公司非效率投资、增发前公司股价易受操控、增发的定价漏洞易受高价套现和利益输送、增发股份流动性受限、公司控制权易稀释等（章卫东，2007；姜海洋，2008；许兴云，2009等）。63.定向增发定价因素

关于定向增发定价影响因素，上市公司定向增发对象中有机构投资者，公司在定向增发中聘请的主承销商如果属于知名券商，公司第一大股东持股比例越大，公司机构投资者持股比例越大，公司股权越集中，公司在定向增发中的定价就越高，没有发现公司是否通过定向增发实现整体上市、公司高管的持股比例、公司董事会中独立董事的比例对公司定向增发的定价有显著影响（曾劲松，2009）。另外，公司规模越大，监督成本越低，折扣率可能越低(Silber，1991；Hertzel，1993)；财务杠杆越高，公司偿债压力越大，可能要求更高的折价（张鸣，2009）。控股股东认购股份的概率越高，以资产认购股份的可能性增加，认购价格的折价率也相应越高。（杨靖、王琨，2009）等。74.定向增发中利益输送及中小投资者保护研究

上市公司控股股东有强烈的动机利用其对公司的控股权，通过转移公司的利益到其自身的公司，从而导致对中小股东的利益掠夺。在投资者的保护力度较差的国家，大股东代理问题严重，大股东可以通过控股权获得很高的私人收益。研究发现集团内部公司私募股权融资给“隧道”利益转移活动提供了有利的制度安排，这种活动包含了多种可以转移中小股东利益的方式：如稀释中小股东权益、对控股股东以高折价率的价格发行、虚增注入不良资产，选择私募融资的真正动机是控股股东的“掏空”（tunneling）利益动机。

以中国上市公司为研究对象，我国学者也对定向增发中的控股股东代理问题以及利益转移问题进行了一系列的研究。（1）由于大股东代理问题的存在，上市公司在定向增发过程中通过注入不良资产、长期停牌、高分红等方式达到了控股股东侵害中小股东利益的目的。（2）认为上市公司定向增发的折价率水平与股东的身份有关，大股东参与认购股份可以使增发价格折价率较高。（3）认为折扣率和大股东认购比例共同决定了大股东是否从上市公司转移财富及其转移的多寡。85.定向增发短期的公告效应

国外研究表明定向增发新股对二级市场股价短期走势具有明显的正向影响，并将其称为公告效应，比较有代表性文献包括：Wruck(1989)发现美国证券市场1979～1985年间的128例私募发行伴随着4.5%的累计平均超额收益率。Slovin&Sushka(2001)对英国1985年1月到1996年9月933次上市公司股权再融资的样本进行了研究，发现私募发行市场公告日期间的累计平均超常收益率为1.5%。Wu&Wang&Yao(2005)对香港1989年到1997年96家实施私募发行的上市公司样本作了研究，发现香港私募发行市场公告日期间的累计平均超常收益率为3.5%。Nilsson(2005)，Kato（1993）也分别对瑞典和日本上市公司研究得出类似的结论。

我国学者对定向增发的公告效应进行了具有中国制度背景的有价值的探讨。例如陈阳（2007）、章卫东（2007，2008）、魏立江、纳超洪（2008）、刘立学（2008）、曹立竑、夏新平（2009）等学者都研究了定向增发的公告效应，研究成果基本上与国外学者类似。9 小结：国外资本市场发展历史悠久，私募发行较为成熟，研究成果也较为丰富。随着证券市场全流通时代的到来，定向增发已成为中国上市公司股权再融资的主流，国内学者也开始加强对其研究。然而目前研究存在以下几点不足：①研究起步晚，研究的样本较少，时间跨度较短，集中于短期的财富效应分析，缺乏长期的绩效分析；②在探讨定向增发定价效率影响因素时考虑仍不全面，对中国特色的制度背景研究不够深入，尤其是缺乏对终极控制人的产权性质的思考；③未曾对定向增发募集资金的使用方向，特别是由此引发的非效率投资行为的研究；④目前的研究方法主要运用传统经典的财务理论和投资理论，基于行为公司财务理论视角的定向增发研究十分鲜见；⑤缺乏从监管部门的视角分析非公开发行股票的监管处罚政策及其效应。102.1.研究目标

我国上市公司为什么要选择定向增发这种融资方式，其理论依据何在？定向增发过程中价格是如何确定的，其形成的机理是什么？不同行业定向增发实施价格相对基准价格的比例是否存在一个“锚定值”？定向增发公告后该公司股价市场反应如何，影响市场反应的主要因素是什么？以及定向增发公告后其信息是如何在行业内外进行传递的，选择怎样的方法合理地计量信息传递的市场反应？

针对以上问题，本研究引导学生将在借鉴国外文献的基础上，结合中国上市公司的市场环境，从投资者保护的视角，运用心理学、经济学和财务学的相关理论，系统地对定向增发行为中募集资金的投资效率、发行价格的制定与影响因素、定向增发公告的市场反应及其信息传染后果展开实证研究，以期探索符合中国资本市场环境的新兴资本运作模式，达到提高资本市场效率和活力，合理配置企业资源的目的。112.2.研究内容1.定向增发市场中产权性质、投资行为研究 定向增发新股有两种类型值得关注：一是向控股股东非公开发行新股收购控股股东资产以实现控股股东资产注入。这种类型控股股东注入的是优质资产支持上市公司还是注入的劣质资产“掏空”上市公司呢？抑或通过“先输血再抽血”，提供虚假支持仅仅为了未来能从中小股东手中攫取更多的利益？在产权性质不同的情况下控股股东又怎样的动机与偏好？二是募集资金以解决项目融资问题。这种类型定向增发融资所募集的巨额资金去向、投资效率和监管，以及定向增发的上市公司短期和长期绩效等是值得注意的问题。 根据产权性质和终极控制人的不同将上市公司分为中央政府、地方政府和民营大股东控制的企业。针对中国的制度背景和市场环境，基于定向增发市场的经验证据，本课题将探讨不同产权性质下控股股东持股比例、经营者持股比例、外部大股东持股比例、境内、境外机构投资者持股比例、终极控股股东两权分离程度等对上市公司利益输送、投资效率等方面的影响进行研究。122.定向增发定价中的锚定效应研究 Tversky和2002年诺贝尔经济学奖获得者DanielKahneman于1974年通过经典的“幸运轮”实验发现了著名的“锚定效应”（Anchoringeffect）。研究表明，当需要对不确定性事件的概率或对不确定性数据的值进行判断时，人们往往根据过去的经验、历史信息或初步的计算首先确定一个初始值（锚），然后以初始值为起点，根据新信息不断进行判断调整并得出最终判断（Tversky&Kahneman，1974），这一信息加工模式的判断策略被称为锚定与调整启发法。 将行为科学理论中的“锚定效应”移植于中国上市公司定向增发研究之中，试图分析和解释上市公司定向增发中的一些“异象”。首先对上市公司定向增发发行价格定值进行选择和度量（可以考虑总体样本和分行业样本两种类型）。其次，分析定向增发新股定价中是否存在“锚定与调整”的行为偏差；分析“低锚定值组”公司和“高锚定值组”公司在“低锚定值”和“高锚定值”的基础上，增发新股定价还受哪些其他因素的影响。最后，通过极值的影响、批次划分方法的影响、高低动态锚定值确定方法的影响等对实证结果进行稳健性测试。133.定向增发公告的市场反应研究

采用事件研究法分析中国上市公司定向增发的公告效应。选用2006年至2010年实施定向增发的中国上市公司为样本总体，以异常报酬率和累积异常报酬率作为考察上市公司定向增发宣告对股价的短期财富影响指标。对定向增发公告宣布前后的上市公司股价变动规律进行整体研究，对数据处理后通过检验将得出总体性结论；在此基础之上再对所选目标公司按照产权性质（中央政府、地方政府和民营大股东控制的公司）、市场态势（牛市、熊市）、不同的增发对象（控股股东、控股股东关联方、机构投资者）、公司股权的特征（公司股权集中度、机构投资者持股比例）、公司管理层特征（独立董事比例、高管持股比例）和券商特征（主承销商知名度）等进行分组比较，分别考察不同分组方式下的定向增发在公告宣布时对上市公司股价产生的不同影响，对分组数据进行处理后通过检验得出比较结论。

目前国内对定向增发研究中较少考虑上市公司控股股东产权性质、承销的券商特征、市场态势等变量，本课题将对相同市场态势下时间段分类和不同市场态势（牛市、熊市）下时间段分类来研究上市公司定向增发公告效应。144.定向增发的信息传染效应研究 Lang&Stulz(1992)考察了公司破产对于其竞争者权益价值的影响，认为公司的破产公告对于同行业其他公司存在传染效应、竞争效应(competitiveeffect)两方面的影响，其他公司既会因为与破产公司具有相似的现金流特征而受到传染效应的影响，遭受财富的损失，也会因为行业中竞争对手的减少而获得相对财富的增加和相对竞争力的上升，即竞争效应。

在国内，有关学者研究了2003～2004年间企业重大环境污染事故的行业效应，研究结果表明，发生重大环境污染事件的行业，事件发生前后相关行业上市公司市场反应显著为负。如三鹿奶粉三聚氰胺事件在证券市场的信息传递效应。目前关于对定向增发方面的信息传染效应研究相对较少，试图以个案定向增发为对象，研究其对行业内甚至行业之间信息传染的效应分析。152.3.拟突破的重点和难点（1）上市公司定向增发过程中不同控股股东产权性质、定价效率和投资行为之间内在机理分析及其实证研究；（2）不同市场态势下定向增