中国债券一级市场（1994年）

中国债券ー级市场（1994~）•2016年4季度后,金融监管加强,货币政策转为稳健中性,债券收益率大幅上行,债券发行规模也出现了明显下降,但金融机构债券发行规模不降反增,导致其总发行与净发行占比进ー步提高。金融机构债券发行与净融资占比不断提高,而非金融企业债发行与净融资占比不断下降,同期银行贷款并未明显增加,说明我国债券市场发行结构存在一定的扭曲,其服务实体经济尤其是非金融企业的能力有待进ー步提高。•金融机构债券中,同业存单的发展尤其引人注意。同业存单的狂飙突进，不仅在于其简单灵活、流动性高的优点,而且由于它包含ー系列监管套利因素。而且,同业存单净发行者主要是股份制银行、城商行,成为其主动负债进而扩张资产的“利器”。在同业存单获得融资进而将其投资或委外投资的过程中,存在加杠杆、加久期的行为,期限错配问题严重,容易加重市场流动性的结构矛盾。8.1债券发行市场总体状况8.1-1债券发行总量及品种结构2014年以来,在政府提高直接融资比重、加快利率市场化改革等措施的推动下,中国债券ー级市场发展进入新阶段。加上2014〜2016年中国债券市场的大牛市进ー步促进了债券一级市场扩容。2014年,中国债券发行规模约为121904亿元,与GDP之比为19%；2015年,债券发行规模猛增至231974亿元,与GDP之比上升至33.7恥2016年,债券发行规模继续增加至363685亿元,与GDP之比再上升至48.9机但2016年4季度后,在经济短周期企稳回升、PPI大幅上行、金融监管加强、货币政策转为稳健中性及’‘特朗普冲击”等因素的影响下,中国债券二级市场终结了长达两年的牛市,收益率大幅上行,并进而导致发行利率上涨，使债券ー级市场扩容速度放缓。截至2017年3季度,债券发行额为305158.74亿元,与2016年同期的282174亿元相比仅有略微增加（见图8T）。图8T中国债券ー级市场发行规模及其与GDP之比2014〜2016年,在债券市场大扩容的情形下,非金融企业债与政府债券发行规模也有大幅增加。值得注意的是,非金融企业债发行规模占比持续下降,政府债券占比在2016年也略微下降,与之相对的则是金融机构债占比的迅速提高（见表8T和表8-2）。2017年，金融机构债的主导地位得到强化，其中尤以同业存单最为明显。前3个季度,金融机构债发行20357只,占发行只数的75.46版发行额187063亿元,占发行规模的约61.3机其中，同业存单共发行19489只,发行额为149113.6亿元,均已超过2016年全年,在金融机构债中处于绝对主导地位,也是名副其实的最大的债券发行品种。政府债券和非金融企业债的规模及占比均出现不同程度下降。2017年政府债券发行66023亿元,占比21.64え与2016年前3个季度的74936亿元占比26.56%相比均出现下降,这主要是由于地方政府债务置换压カ减轻、地方政府债券发行相应减少。非金融企业债发行则出现了更为明显的下降，前3个季度非金融企业债共发行约42402亿元,仅为2016年全年发行规模的一半,发行额占比也进ー步下降。而2014年以来，金融机构债发行规模不断增加的同时，居民户与非金融企业及其他部门的新增贷款却并未明显增加（见图8-2）。这些都说明,债券市场虽然扩容明显,但其服务实体经济的能力有待继续提高。表8-1中国政府债券、金融机构债及非金融企业债发行规模及占比年份政府债券金融机构债非金融企业债其他债务发行额占比发行额占比发行额占比发行额占比

（亿元）(%)（亿元）(%)（亿元）(%)（亿元）(%)20142174517.484465836.635031041.2751914.6220155956725.689582841.316826230.283182.8120169112425.0617648848.538487423.3497723.0720176602321.6418706361.34240213.996703.16资料来源:WINDoExcel下载表8-1中国政府债券、金融机构债及非金融企业债发行规模及占比-25000r口居民户口非金融性企业及其他部门亿兀20000・15000-10000-5000lr图8-2居民户与非金融企业及其他部门新增贷款表8-2中国债券发行总体状况债券种类发行数量（只）发行数量比重（%）发行额（亿元）发行额比重（%）2017年2016年2017年2016年2017年2016年2017年2016年

国债1191480.440.5130706.3030665.8010.068.43地方政府债券78611592.914.0235316.5960458.4011.5716.63同业存单194891646272.2457.10149113.60130211.3048.8635.81金融债86810423.223.6137949.7346277.0012.4412.73其中:政策银行债商业银行债商行次级4776231.772.1625767.9033526.808.449.22债58640.210.223350.003673.001.101.0190910.330.322665.232273.50.870.63保险公司170.000.0235.00440.000.010.12债1931650.720.574821.604260.101.581.1712600.040.212401178.60.080.32证券公司37320.140.111070.00925.000.350.25债证券公司短融其他金融债企业债2854981.061.732867.855925.700.941.63公司债88228463.279.878,330.6527807.922.737.65中期票据6809082.523.157615.1011448.102.503.15短融161526365.999.1418007.3033675.855.909.26定向工具5367411.992.573721.30605国际机构债350.010.0250.00130.000.020.04政府支持机构债16140.060.05186014000.610.38资产支持债163622916.067.958570.438755.352.812.41可转债7110.030.04414.91212.520.140.06可交换债56710.210.25634.99674.290.210.19合计2697828832100100305158.74363658.38100100资料来源:WINDoExcel下载表8-2中国债券发行总体状况8.1-2债券发行利率类别按发行利率,中国债券发行包括贴现债券、附息债券与利随本清债券三类。2017年前3个季度,共发行贴现债券19041只、附息债券5181只、利随本清债券2394只,占比分别为71.54%,19.47%,9.0%:贴现债券发行额为152905.70亿元,附息债券发行额为121286.66亿元,利随本清债券发行额为31074.34亿元,占比分别为50.09%、39.73%、10.18%（见表8-3）〇与2016年相比,2017年债券发行利率类别的ー个显著特征是,贴现债券在发行只数与发行额上占据主要地位。这与同业存单的迅猛扩张有关。2017年,同业存单发行规模继续扩张,而同业存单又基本上都是贴现债券,自然导致贴现债券发行只数及占比的提高。附息债券又分固定利率债券、浮动利率债券和累进利率债券,它们各自的发行只数占附息债券的比重分别为77.5%、4.7%、17.8%,发行规模占附息债券的比重分别为90.6%、2%、7.4%。可见,固定利率债券在附息债券中占比最大。与2016年同期相比,固定利率债券在附息债券中的比重,无论是发行只数还是发行额均有所提高,而浮动利率债券和累进利率债券在附息债券中的占比均出现了明显下降。结合2017年利率上行的现实,这表明企业在利率上行的环境中更多地采取固定利率债券来锁定风险。浮动利率债券中,发行者又主要参考1年期定期存款利率和Shibor利率。2016年参考Shibor的债券发行数量和金额占比在浮动利率债券中占比最大,2017年参考Shibor的债券发行占比进ー步提高。这说明,随着利率市场化的推进，Shibor的市场基准地位进ー步得到市场认可。但Shibor作为货币市场利率,更适合作为1年期以下的债券发行利率基准。中长期债券利率的基准当以国债收益率为佳,但当前以国债收益率为基准的债券尚无，说明未来我国仍需进ー步完善国债收益率曲线并增加以国债收益率为参考利率的债券。表8-32016年1月〜2017年9月中国债券发行利率类别利率类别发行数量(只)发行数量比重(%)发行额(亿元)发行额比重(%)2017年2016年2017年2016年2017年2016年2017年2016年贴现债券190411635871.5456.75152905.70135356.9050.0937.22附息债券5181877319.4730.43121286.66182511.5239.7350.19其中:固定利率浮动利率其中:参考1年定期存款利率参考Shibor累进利率利随本清债券40162422413492323946452334521701987369514.890.90.090.503.429.022.396.8912.82109983.542441.38144.56781.209061.7431074.34152454.204206.11438.811678.724851.2145784.0636.030.730.050.262.9710.1820.466.8312.59合计2661628826100100305266.70363652.47100100资料来源:WINDoExcel下载表8-32016年1月〜2017年9月中国债券发行利率类别8.1-3债券发行期限结构2017年,中国债券ー级市场以1年期以内的债券为主的格局得到进ー步强化。前3个季度,1年期以内债券共发行21576只,发行面额182054.75亿元,发行数量、发行面额占比分别为80.07%、59.67%,均较2016年有所提高,且均超过50%（见表8-4）。这同样与同业存单的迅猛扩张有关。同业存单是发行数量与金额最大的债券品种,它的发行期限绝大部分在1年期以内。此外,1〜2年、8〜9年的债券发行额和占比也有所提高,但8〜9年的债券发行规模非常小,其他期限的债券发行面额占比均出现了不同程度的下降,这说明2017年中国债券发行久期进ー步缩短。在2017年利率总体上行的环境下,债券发行短期化提髙了融资成本,也增加了流动性风险。未来,我国债券ー级市场应完善期限结构,以更好避免期限错配。表8-42016年1月〜2017年9月中国债券发行期限类别期限类别发行数量（只）发行数量比重（%）发行额（亿元）发行额比重品）2017年2016年2017年2016年2017年2016年2017年2016年1年以内215761996580.0769.29182054.75180838.359.6749.731~2年6137842.272.725554.284823.311.821.332~3年169330666.2810.6431985.0342970.2510.4811.823〜4年2252720.830.941070.261976.110.350.544~5年162926866.049.3234700.4260189.6111.3716.555~6年651650.240.57598.261416.520.200.396~?年5489422.033.2721914.74316

7~8年30460.110.1658.01336.750.020.098~9年22250.080.09119.65106.780.040.039〜10年4346851.612.3823265.8933255.947.639.1510年以上1131770.420.613792.166599.741.241.81合计2694828813100100305113.43363623.5100100.00资料来源:WINDo'Excel下载表8-42016年1月〜2017年9月中国债券发行期限类别8.1-4债券净发行2014〜2016年,在债券市场扩容、利率总体下行的背景下,债券净融资额逐年增加,从2013年的38041.73亿元迅猛扩张至2014年的61532.24亿元,再增加至2015年和2016年的128397.41亿元和161811.19亿元,为地方政府、非金融企业提供了大量融资,也增加了金融机构的负债来源。在净融资额的结构中,2014〜2015年，政府债券净融资额占比迅速提高,而金融机构债与非金融企业债占比均出现较大幅度下降,这主要与地方政府债务置换导致地方政府债券大量发行有关;2015〜2016年,金融机构债占比出现了较大提髙,政府债券占比小幅下降,非金融企业债占比继续下降,而同期银行新增信贷并未增加,结合同业存单的总发行额与净发行额的迅猛增加,可以看出金融机构加杠杆、以短搏长的倾向明显增强。表8-5各大类债券净融资额及占比年份政府债券金融机构债非金融企业债其他净融资额(亿元)占比(%)净融资额(亿元)占比(%)浄融资额(亿元)占比(%)净融资额(亿元)占比(%)201411873.0719.0023410.7137.4624743.4239.592475.033.96201547477.1445.6122880.6921.9830405.7828.074511.014.33201671179.9742.8755994.3233.7231926.119.236933.4940249.7735866.9542.231534.581.815262.846.20资料来源:WINDo1Excel下载表8-5各大类债券净融资额及占比2016年4季度后,金融监管加强,货币政策也转为稳健中性,金融机构被迫去杠杆,市场利率也出现明显上行,使2017年债券净融资额出现明显下降。截至9月30日,债券市场净融资84935.39亿元,与2016年同期134394.47亿元相比有较大下降（见表8-6）。其中,政府债券净融资42269.02亿元,较上年同期的59204.83亿元下降约17000亿元。金融机构债净融资35866.95亿元,较上年同期的47245.52亿元下降11378亿元,主要由同业存单的净发行下降导致，政策性银行债净融资也出现了较大幅度下降。非金融企业债净融资1534.58亿元,比2016年出现极大下降,企业债、短期融资券、定向工具还出现了较大规模的净偿还。究其原因,可能有三个:其ー,利率上行,非金融企业融资成本增加;其二,企业利润明显增加,使其减少债券发行,偿还到期债券,主动“去杠杆”;其三,2017年中国股市总体而言稳中有升,使部分企业转而增加可转债、可交换债的发行,但这部分规模较小。非金融企业债在债券净融资中的占比大幅下降到1.81%的微不足道的水平,而同期金融机构债的占比则提高至42.23結这也说明,债券市场服务实体经济的能力有待进ー步加强。表8-6各类债券净融资额（2014〜2017年）单位:亿元年份2014201520162017国债8865.5710840.5413158.299353.43地方政府债券3007.5036636.6058021.6832915.59

央行票据-1240.000-4222.000同业存单5665.3024341.8032754.7020510.90金融债17745.4121627.9923239.6215356.05企业债5943.551252.702215.90-785.27公司债747.329365.1726431.746420.61中期票据3869.367893.294670.041556.19短期融资券4466.236765.97-3173.85-6003.45定向工具8341.963828.65502.27-1253.50政府支持机构债1375130012801600国际机构债08.70130.0050.00资产支持证券2865.274165.135990.004193.90可转债320.3587.13212.50414.70可分离债-500.350-68.000可交换债59.76250.05668.99604.24总计61532.24128363.72161811.1984935.39资料来源:WINDo11Excel下载表8-6各类债券净融资额（2014〜2017年）8.2政府债券8.2-1国债国债不仅是中央政府最重要的债务融资工具,还是央行公开市场操作的重要标的,二级市场形成的国债收益率更是金融产品的定价基准,对我国金融市场发展、货币政策操作及人民币国际化的意义,是不言而喻的。但我国国债发行规模一直相对有限,近年来，它占债券市场的比重总体呈下降之势（见图8-3）。2014年后,我国债券市场大扩容,尽管国债发行规模

与净融资额有所增长,但增幅落后于债券市场的整体扩容速度,导致其发行与净融资占比再次出现较大下降。这使得无论其占债券市场余额比抑或与GDP之比,与发达国家相比都处于较低水平（见表8-7）。这固然说明我国政府财政状况非常稳健,不存在主权债务风险,但也制约了我国财政与金融战略的实施,故我国应结合未来的财政支出及财政与金融战略扩大国债的发行规模。匚二）国债总发行额（左轴）匚二）国债净融资额（左轴）「——国债发行占比（右轴）国债净发行占比（右轴）80250006020000150004010000205000•血］］岫血hEiFhilThlTh235000匚二）国债总发行额（左轴）匚二）国债净融资额（左轴）「——国债发行占比（右轴）国债净发行占比（右轴）80250006020000150004010000205000•血］］岫血hEiFhilThlTh235000ィ厶―30000100%SWWWWWW^WWWWW（年份）图8-3中国国债历年发行情况（1994〜2017年）

表8-7中国、美国、日本、德国2016年末国债余额与债券余额之比及债券余额与GDP之比国家国债余额/债券余额国债余额/GDP中国18.64%16.11%美国40.30%85.23%日本82.46%172.89%德国39.36%35.93%资料来源:中国数据由作者根』居WIND计算,美国数据由作者根据美联储数据计算,日本数据由作者根据日本证券业协会数据计算，德国数据由作者根据BIS数据计算。表8-7中国、美国、日本、德国2016年末国债余额与债券余额之比及债券余额与GDP之比从国债发行期限来看,我国国债发行长期主要集中于3年期、5年期、7年期和10年期（见表8-8）。2014年,这四个期限的国债占比甚至达到70%,2015年后,我国1年期以下国债发行占比有明显提高,但国债发行集中于中期的格局仍未能根本改变。这与美国国债发行机制形成鲜明对比。以2017年为例,美国1年期以下的国债拍卖占比高达73.61%,其余期限的国债发行占比则比较均衡（见图8-4）。美国以国库券为主的发行机制有利于减少政府融资成本,也有利于保证金融市场的流动性，加之其余期限国债分布相对均衡,便更能形成平滑的反映市场供求的国债收益率曲线。国债的定期拍卖制度也更能加强与政府国库收支的配合,避免某ー阶段集中发行或集中缴税对市场流动性的冲击。因此,未来财政部应加强国库现金管理,增加国库券发行,并通过定期拍卖实现国库券发行的常态化,人民银行资产负债表中也应持有更多的国库券来更好地进行公开市场操作、加强市场流动性管理。表8-8国债发行不同期限占比变化期限2014年2015年2016年2017年<1年6.76%13.60%20.53%14.86%1年9.69%8.50%9.86%9.01%2年4.19%1.22%3.81%3.67%3年19.15%20.52%16.78%13.66%5年16.18%18.73%17.35%14.90%7年17.94%15.47%12.09%22.04%10年17.30%14.52%11.76%15.55%10年以上8.79%7.44%7.84%6.31%总计100.00%100.00%100.00%100.00%

表8-8国债发行不同期限占比变化期限图8-4美国国债发行中各期限占比2016年4季度后,国债收益率明显上行。截至2017年9月30日,10年期国债收益率已然达到约3.6%,比2016年的最低点上行约1个百分点。二级市场收益率必然影响国债发行利率。2014〜2016年,利率总体下行的情况下,国债发行平均利率也出现了明显下降,并ー度达到2015年的2.14%、2016年的2.30%的低点,但随着2016年4季度后债券牛市的结束,国债发行平均利率开始有较大提升,并在2017年5月后稳定在约3.6%的水平（见图8-5）〇图8-5国债发行平均利率8.2-2地方政府债券地方政府债券是政府债中除国债之外的另ー个债券品种,是债券市场的ー个新生事物。1994年通过的《中华人民共和国预算法》规定,“除法律和国务院另有规定外,地方政府不得发行地方政府债券”。故地方政府并无发行债券的自主权。但地方政府不能发行债券融资并不能阻止地方政府通过其他方式举债。在1998年亚洲金融危机与2008年全球金融危机期间扩张性的财政政策下,地方政府债务都有非常大幅度的增长，使部分地区债务风险加大,且这些地方政府债务存在不透明、不规范、监管不到位等问题。为规范地方政府债务，我国先是采取由财政部代发债券的变通方式,后又通过试点探索地方政府债券发行,并最终决定地方政府能够且只能通过发行债券的方式举债。2014年9月,国务院提出对地方政府性债务存量进行债券置换,以降低利息负担、优化期限结构。债务置换推动了我国地方政府债券在2015年后的大发展，2015年、2016年、2017年前3个季度分别发行地方政府置换债券约3.2万亿元、4.9万亿元、2.15万亿元,占同期债券发行额的比重分别约为83%、81%,61%〇截至2017年3季度，共置换约10.25万亿元的存量债务，已完成绝大部分置换工作,故未来地方政府置换债券的占比将下降，且预计整个地方政府债券在债券发行中的占比也将下降。根据不同的融资目的及偿还资金来源，地方政府债券可分为一般债与定向债。2015年、2016年和2017年前3个季度,一般债占比分别为73.69%、58.27%、60.81%,均高于定向债占比（见表8-9）,说明我国地方债发行以一般债为主。2017年,为进ー步完善地方政府专项债管理,并规范土地储备融资行为与收费公路融资行为,财政部又先后推出《地方政府土地储备专项债券管理办法（试行）》与《地方政府收费公路专项债券管理办法（试行）》。土地储备专项债券是指地方政府为土地储备发行的以项目对应并纳入政府性基金预算管理的国有土地使用权出让收入或国有土地收益基金收入偿还的地方政府专项债券。收费公路专项债券是指地方政府为发展政府收费公路举借的以项目对应并纳入政府性基金预算管理的车辆通行费收入、专项收入偿还的地方政府专项债券。截至2017年9月30日,土地储备专项债券共发行约1589.5亿元,收费公路专项债券共发行约253亿元。表8-92015〜2017年我国地方政府一般债与专项债发行年份一般债定向债发行额（亿元）占比書）发行额（亿元）占比（%）201528260.473.6910090.2226.31201635260.4358.2725227.9741.73201721473.860.8113842.7939.19资料来源:WINDo'Excel下载表8-92015~2017年我国地方政府一般债与专项债发行一般债和定向债均采用记账式固定利率附息形式,期限为1年、3年、5年、7年和10年。但在实际的发行中,1年期债券几乎没有,3年期平均约占17%,更多的集中于5年期、7年期、10年期（见表8-10）。在2015年、2016年利率总体下行的环境中,地方政府债券发行利率也随之出现较大幅度下降,2016年甚至一度接近国债发行利率（见图8-6）。如此,在2015年、2016年债券的大牛市环境中，通过将地方政府存量债务转变为期限较长、利率更低的债券,地方政府减少了利率支付,且缓解了短期的偿债压カ、优化了债务的期限结构。2016年4季度后,随着债券收益率的上行与牛市的结束,地方政府债券发行利率也大幅上行，与国债利率的信用利差也加大,使2017年地方政府债券发行额与净融资额都出现了明显下降。表8-102015〜2017年地方政府债券发行期限占比期限1年3年5年7年10年2015年0.03%17.03%31.45%27.52%23.97%2016年0.00%18.64%31.81%27.72%21.83%2017年0.00%16.45%34.16%29.1920.20%资料来源:WINDo表8T02015〜2017年地方政府债券发行期限占比皿8肝ー皿8肝ーSZ皿9オ口07贝淳匚0Z皿ベ財匚07告可90ベ皿2肝907皿8貯9OZH9財910ZB>>9oz虫べ册907皿2肝SOベ呎2好0べ皿驛二0Z皿9阶SOZ奕導SOハ皿Z肝SOZ火处07皿2財207皿8肝£074.04.03.53.02.52.0图8-6国债与地方政府债券平均发行利率总体看来,2014〜2016年,在债券市场大扩容的背景下,政府债券也获得大发展,但地方政府债券在存量置换政策下比国债发展更为迅猛。这使地方政府债券在政府债券中的占比迅速提高并超过国债占比（见表8T1）。但由于债券牛市的结束及地方政府债务置换压カ的减轻,地方政府债券在2017年出现较大幅度下降，而国债则保持稳中有增,使地方政府债券占比有所下降。预计随着地方政府债务置换的逐渐完成,地方政府债券占比还将继续下降。表8-11国债及地方政府债券发行及其在政府债中的占比年份政府债券国债（亿地方政府债券（亿国债/政府债券地方政府债券/政府债券（亿元）元）元）(%)(%)201421745.0117745.014000.0081.6018.40201559566.8221216.2038350.6235.6264.38201691124.2030665.8060458.4033.6566.35201766022.8930706.3035316.5946.5153.49资料来源:WIND.,1Excel下载表8Tl国债及地方政府债券发行及其在政府债中的占比8.3金融机构债8.3-1同业存单同业存单近年来的迅猛扩张可谓债券市场的ー个突出特点,值得我们髙度关注（见图8-7）〇2013年同业存单还微不足道。2014年,同业存单发行量就接近1万亿元,占整个债券发行量的比重为7.37%（见表8T2）。2015年,同业存单发行量就突破5万亿元,占债券发行额的22.87%,超过地方政府债券（16.53%）,成为债券市场发行的第一大品种。2016年,同业存单发行再创新高,突破10万亿元,高达13万亿元,占债券发行额的35.81%,遥遥领先居第二位的地方政府债券（16.63%）〇同业存单净融资同样迅猛增加:2014年其净融资额还仅为5665.3亿元,占债券净融资的比重为9.21%；2015年就突破2万亿元,占债券净融资比重大幅提高至18.96%,成为仅次于地方政府债券净融资额的债券品种;2016年又突破3万亿元大关,占债券净融资额的比重进ー步提高至20.24%,仍然仅次于地方政府债券。在金融机构债发行与净融资中,同业存单更是占最大比重。2017年,在利率上行、金融去杠杆的大环境下,绝大部分债券发行均有所下降,但同业存单发行量仍然继续增加并稳居榜首,净融资额虽然有所下降但也仍然是仅次于地方政府债的债券品种。口月发行量口净融资额IC兀 n20000- nn1500010000- [1 flfl5000- n„, 1gceeRiJIi，OiHlIk11JL[l[](]|Li1j,j1I],jj///z///z///耕耕ザバ耕耕耕S耕耕耕ピ希Z/图8-7同业存单的月发行量和净融资额表8-12同业存单发行及净融资情况单位:亿元,%年份发行量净融资额发行量占债券比重占金融债比重净融资额占债券比重占金融债比重20148985.67.3720.125665.39.2122.40201553044.622.8755.3624341.818.9652.952016130221.335.8173.7732754.720.2458.502017149113.648.8379.7120510.924.1557.19资料来源:WINDoExcel下载

表8-12同业存单发行及净融资情况同业存单的狂飙突进始于2013年末人民银行出台的《同业存单管理暂行办法》,它确立了同业存单的几个优势。对发行人而言,同业存单发行实行备案制,且存款类金融机构在“当年发行备案额度内,自行确定每期同业存单的发行金额、期限,但单期发行金额不得低于5000万元人民币”,故具有简单、灵活的优势。对投资者而言,“公开发行的同业存单可以进行交易流通,并可以作为回购交易的标的物”,故具有流动性高、可质押的优点。但除此之外,同业存单也存在“监管套利”问题。其ー,同业存单作为债券型融资工具,其融资计入“应付债券”,不需要像存款那样缴纳较高的法定存款准备金率。其二,2014年，《关于规范金融机构同业业务的通知》中并未将同业存单纳入同业业务,也就使同业存单不在“单家银行同业融入资金不得超过该银行负债总额的三分之一”的限制之内。其三,在央行MPA考核中,同业存单在2017年之前都未纳入考核。由于这些套利因素的存在,同业存单便不仅成为银行管理流动性的工具,而且成为其通过主动负债扩张资产的“利器”。同业存单发行在不同类型的银行之间分布并不均匀。国有商业银行同业存单发行规模较小,股份制商业银行、城商行占大比重,农商行规模也迅速增加（见表8-13）。截至2017年9月30日,同业存单存量为81453.6亿元,其中,国有商业银行1183.7亿元、股份制商业银行33782亿元、城商行37670.5亿元、农商行为9906.6亿元,可见绝大部分亦集中于股份制银行与城商行。这说明,与国有商业银行相比,股份制商业银行、城商行与农商行更多地以发行同业存单融资。表8-13各类型银行同业存单发行规模单位:亿元年份国有商业银行股份制商业银行城商行农商行2014581.45319.82592.4492201556129492.318256.64734.720161488.661268.449838.817475.520171986.562311.966182.518632.7资料来源:WINDo表8T3各类型银行同业存单发行规模截至2017年9月末,同业存单的持有者中,非法人类产品占比最高,约为45.93%,商业银行与政策性银行占比合计约为41%,非银行金融机构占比为11.68%（见表8-14）。此外,信用合作社也是同业存单的净持有者,原因在于它们能够以较低成本获得农村存款,购买更高收益率的同业存单,赚取息差。股份制商业银行与城商行是同业存单的净融资方,五大国有银行则是主要的资金融出方。之所以如此,原因不外有二:大行在吸收存款方面更具优势;中小行在经营战略上更为激进,更想通过主动负债扩展业务。最近几年,股份制商业银行、城商行信贷增速有所下降，它们通过发行较短期限的同业存单获得资金,然后投资或委外投资。为获得更多利润,它们便有加杠杆、加久期的激励。这在过去两年加速了债券收益率的下行,并压低了期限利差与信用利差。一旦利率上行,债券市场的流动性风险就大大增加。2016年4季度后,在各种因素的影响下,因为较高的杠杆,债券市场出现了较大波动,甚至流动性一度比较紧张,那些以较低利率发行债券的企业,不得不面临更高的再发行利率,也不利于实体经济融资。表8-142017年9月末同业存单托管余额与发行余额情况单位:亿元,%机构托管余额占比发行余额占比净融资额政策性银行6885.908.2700-6885.00商业银行27150.0032.6181411.6099.9554261.60国有商业银行5670.606.811183.701.45-4486.90股份制商业银行4424.475.3133782.0041.4729357.53城商行5758.866.9237670.5046.2531911.64农商行等9667.9811.618775.4010.77-892.58非银行金融机构9727.1111.6842.000.05-9685.11信用合作社5214.016.2642.000.05-5172.01其他金融机构4513.105.4200-4313.10非法人类产品38240.7345.9300-38240.73其他产品1256.561.510()-2156.56合计83260.3100.0081453.6100.00-1805.80注:商业银行冃未单独列示。ヨ财务公司等,Bコ,村镇银行、外资银行及邮储银行托管余额及发行余额规模:E银行金融机构中,“其他金融机构”含保险公司、证券公司司其均未发行同业存单,故未单独列示。均非常小,故、信托公司、资料来源:WIND,上海清算所（1Excel下载表8-142017年9月末同业存单托管余额与发行余额情况由于存在期限错配及加杠杆行为,在2016年4季度后债券收益率上行、金融去杠杆的过程中,同业存单发行利率的上行幅度也很大,其中尤以城商行为最（见图8-8）。但由于同业存单发行规模巨大,且表外理财于2016年纳入MPA广义信贷考核,货币政策转为稳健中性,为偿还之前发行的同业存单、加强流动性管理,股份制商业银行与城商行不得不在较高利率的情形下继续发行同业存单,导致同业存单规模继续创出新高,但净发行量已经下降。中国人民银行决定自2017年9月1日起，金融机构不得新发行1年期以上的同业存单,2018年1季度,将规模5000亿元以上的银行1年期以内同业存单纳入MPA同业负债占比指标考核。这将限制同业存单的监管套利,随着对同业存单监管的加强,预计同业存单发行规

模将会下降。为为6ぎ07呎8肝匚02勇r-吩匚07て9・一OZ为S时匚。ハ为ぜ好匚。ハ它E財/.。Z皿ハ肝口。ハてI6r~。ベH2肝9。ベ収二>9。7哎〇可9。ベ共6册9。ハ共8此9SZ皿加9SZ収9册9。ハ共S財9。7ス49。7贝国9ー。ハてZ財91。2页I册9。ハ5543210图8-83个月期国债及国有商业银行、股份制商业银行、城商行3个月期同业存单发行利率8.3-2政策性银行债券政策性银行债是中国进出口银行、中国农业发展银行及国家开发银行发行的债券。2014年之前,政策性银行债券及国家开发性银行债是我国债券ー级市场最大的债券品种。但2014年后,在债券市场大扩容的背景下,政策性银行债券发行规模相对稳定,但其占债券ー级市场的比重出现了较大幅度下降，由于同业存单迅猛增加，政策性银行债券占金融机构债券总发行额的比重同样出现大幅下降（见表8-15）。表8-15政策性银行债券及国家开发银行债券发行情况单位:亿元,%年份总发行净发行规模（亿元）占比1占比2规模（亿元）占比1占比2201423280.5219.152.1410500.1217.0644.85201525823.7511.1326.9410678.48.3223.23201633526.89.2218.9914598.529.0226.07201725767.98.4413.787820.39.2121.80注:占比1为政策性银行债券总发行额（净发行额）占全部债券总发行额（净发行额）的比重,占比2为政策性银行债券总发行额（净发行额）占金融机构债券总发行额（净发行额）的比重。资料来源:WINDo'Excel下载表8-15政策性银行债券及国家开发银行债券发行情况2017年前3个季度,政策性银行债券共发行了25767.9亿元;净发行7820.3亿元,比上年同期出现较大下降。政策性银行债发行期限以10年期所占比重最高,其次为5年期与3年期（见表8T6）。2016年4季度后,其发行利率也出现了较大上行,此处不再赘述。表8-162016年1月〜2017年9月政策性银行债券发行期限类别期限发行额（亿元）占比（％）2017年2016年2017年2016年1年4541.503340.4017.629.962年170.0080.000.660.243年5305.505462.4020.5916.295年5667.907345.0022.0021.917年2009.204000.007.8011.9310年7153.8010764.0027.7632.1115年140.00320.000.540.9520年780.002115.003.036.3130年0100.0000.30资料来源：WINDo表8-162016年1月〜2017年9月政策性银行债券发行期限类别8.3-3商业银行债券商业银行发行的债券包括同业存单、普通债与商业银行为补充资本金而发行的资本债券。其中,同业存单主要是ー种货币市场工具,普通债是商业银行发行的具有特定贷款用途的债券,资本债券具有资本金性质,三者能够满足商业银行不同的融资需求。前文已就同业存单做过专门分析,在此则分析商业银行普通债与资本债券。.商业银行普通债商业银行普通债是为增加小微企业贷款、“三农”贷款、绿色贷款等特殊目的贷款而发行的债券,期限集中于3年、5年,能够满足商业银行的中期融资需求。2011年、2012年、2013年,发行规模分别为386.5亿元、1686.5亿元、1115亿元;2014年,在债券市场规模大增的情况下,商业银行普通债发行规模反而降至834亿元;2015年、2016年分别发行2039亿元、3673亿元,发行规模虽然仍然非常小，但已有明显增加；2017年前3个季度,在绝大多数债券发行规模均有所下降的情况下,其发行规模仍增加至3350亿元（见图8-9）。21500「 口季度发行量 口净融资额也兀1000-皿6册二03卬9財匚。ベ1000-皿6册二03卬9財匚。ベ二・二02皿2肝9S7吹6肝9OZ女9册9SZ皿号907皿ZI册soe皿6肝SOZ呎9册SOZ駅E肝SIOZ皿Z处。7皿6肝寸。Z皿9肝寸。e灾・寸。Z皿2什Ese皿6財E3Z皿9ま。Z底EHEse収2卧づ。2页6>zsz皿9册ハ。7二E肝ZIOZ皿ZI肝二。Z卬6肝二。ベ皿第二。ハ一女聲二。(N图8-9商业银行普通债季度发行量与净融资额究其原因,或与商业银行的法定存款准备金率及央行针对小微企业贷款、“三农”贷款的定向降准政策有关。2014年之前,法定存款准备金率总体较高,而经济下行压カ加大,小微企业贷款、“三农”贷款风险也较高,故商业银行并无动カ发行债券筹集贷款资金。为鼓励金融机构增加对“三农”和小微企业的贷款,央行于2014年6月推出根据金融机构贷款业务的定向降准,对符合审慎要求且“三农”和小微企业贷款达到ー定比例的商业银行下调准备金率,故2015年、2016年普通债发行规模大增。2017年2月,中国人民银行对2016年定向降准的动态考核进行了调整,适用定向降准的金融机构除应符合宏观和微观审慎标准外，“三农”或小微企业贷款还应达到ー定比例。因此,2017年前3个季度,虽然绝大多数金融机构债券发行规模有所下降，但商业银行普通债发行量仍有所增加。.商业银行资本债券商业银行资本债券是商业银行为补充资本金而发行的债券,主要包括次级债、混合资本债和可转债等,由于具有资本属性,故期限通常较长。其中,次级债是近几年商业银行资本债券的绝对主力。次级债期限一般为10年,与其资本债券的属性相符合。次级债的发行规模与资本充足率的变化有关,如2009年在商业银行信贷猛增导致其资本充足率下降的背景下，次级债便大量增加;2012年,资本充足率处于较高水平,故商业银行在2013年甚至停止了次级债发行;2013年,资本充足率又有所下降,故银行又于2014年增加了次级债发行;2015年、2016年,资本充足率较咼,故虽然债券市场大扩容、利率趋势性下行,商业银行次级债也不升反降;2017年，资本充足率有所下降,故在利率上行的情况下，商业银行仍然增加了次级债发行（见图8T0）。8.3-4非银行金融机构债券非银行金融机构债券是由保险公司、证券公司、信托公司、中国证券金融股份有限公司和财务公司等非银行金融机构发行的债券。2013年之前,非银行金融机构债券发行以保险公司债占较大比重。2013年,证券公司债及证券公司短融开始迅猛发展,并远远超过保险公司债,推动了非银行金融机构债券规模的增长,使其占比得到提高。但2014年后,随着整个债券市场的扩容,尤其是同业存单的迅猛发展,非银行金融机构债券在金融机构债券中的占比在2014年后开始下降,占整个债券市场的比重也于2015年开始下降（见表8T7）。500100015002(X)0250012.512.0500100015002(X)0250012.512.011.511.010.510.0(年份)1500(亿元)图8-10商业银行资本充足率与次级债发行表8-17非银行金融机构债券发行额单位:亿元,%年份证券公司债证券公司短融保险公司债其他合计合计占比1合计占比22010——165.0050.00215.000.231.58201144.00一580.5010.00634.500.812.7320120.20513.00715.00100.001346.201.665.0720131179.602905.90220.00787.135092.635.6218.7320142497.054114.90347.001150.808109.766.6518.4320157558.202753.60645.001263.4012221.105.2712.7520164210.101178.60440.00925.006803.703.507.2120174821.60240.0035.001070.006166.602.023.30注:合计占比1为非银行金融机构债券发行额占总债券发行额的比重；合计占比2为非银行金融机构债券发行额占金融机构债发行额的比重。资料来源;WINDo1Excel下载表8-17非银行金融机构债券发行额2013年之前,非银行类金融机构债券主要是保险公司债,多为保险公司为补充资本金而发行的资本补充债与次级债,期限一般为10年。但保险公司债发行规模一直相对稳定,绝对规模也较小,导致其占比逐年下降,说明我国保险公司资本金比较充足,通过发债补充资本金的需求并不强烈。2013年开始，证券公司债及证券公司短融开始获得大发展,二者合计发行规模在2015年突破1万亿关口,但之后又有所回落。证券公司债与短融发行规模与股市行情及融资余额有密切关系。2013年之后,随着券商融资余额不断增加，证券公司债及短融开始迅速增加;2014年下半年后,股市进入牛市,融资余额加速增长,证券公司通过债券市场的融资也迅猛增加;2015年6月之后,股市暴跌,融资余额迅速下降,证券公司债发行也出现大规模下降；2016年下半年后,股市开始保持平稳,券商融资余额也基本稳定,使其债券发行也保持稳定（见图8T1）。

10000亿兀5000□总发行量 口净融资额 口融资余额增量（）10000亿兀5000□总发行量 口净融资额 口融资余额增量（）-5000-10000-15000尖6口二02践^•一02皿通102ズ亂2,103丈一9二02玄二防907吹6吩9OZ皿Z,附90ハ它S9907皿E財907巴奸90ハ巴耳SO7叮62202吨/,esoe皿中sofs欠e財soe为ー吩SO7ズー号ー02女6S寸〇?:穴、脐寸〇ハ來い財£07皿号I0Z皿1野寸ー07収二財EO7収6野207女聲EIOZ皿S若EOハ图8-1I证券公司债与证券公司短融合计发行及券商融资余额增量情况其他金融机构债主要是中国证券金融股份有限公司（证金公司）、融资租赁公司、财务公司、汽车金融公司、资产管理公司、投资公司、期货公司等发行的债券。2016年之前,证金公司债发行金额最大,但2016年、2017年未发行。其他金融机构债整体发行规模也非常有限。8.4非金融企业债券8.4-1非金融企业债券发行总体概况2016年4季度后,债券牛市结束,债券收益率大幅上行。同时,在供给侧结构性改革的推动下，企业利润虽大为好转,但在去产能下投资并未明显增加。在此背景下,非金融企业债券发行出现了大幅下降。而且,在金融去杠杆、强监管的背景下,社会融资呈现“链条缩短、回到表内”的特征,故企业通过包括人民币贷款、信托贷款和委托贷款等信贷方式融资的比重回升,从而使得债券在社会融资中的占比有所下降（见图8-12）。

（月份）（月份）图8T2非金融企业债融资规模2017年前3个季度,非金融企业债券共发行大约5.03万亿元,同比下降31.84机其中公司债发行额的减少最为显著,同比减少63.87版其次为企业债,同比减少40.85%,集中反映了非金融企业债券发行缩量的特征。同时,企业利用短期工具进行融资的意愿也在下降,其中一般短期融资券发行量下降达35.47%,超短期融资券下降达30.41机这是由于在商品价格回升、企业赢利修复的背景下,部分企业的现金流状况得到改善，且利率处在上行周期，企业滚动融资的需求下降。定向工具的发行量继续萎缩（降低22.00%）,与刚兑打破预期、地方债等工具的替代性等多方面原因有关。总体来看,2017年前3个季度的债券发行规模降低显著,各月净融资额均低于2016年同期,其中1月、2月、5月三个月净融资额均为负值,分别达ー489.95亿元、ー870.97亿元、ー2440.36亿元。非金融企业债券与股票融资占社会融资的比重见图8-13〇

1510C20r——非金融企业债券融资 非金融企业境内股票融资1510C20r——非金融企业债券融资 非金融企业境内股票融资耕校耕耕耕松柳5耕ぶ5ざがぶ5耕耕耕（年份）图8-13非金融企业债券与股票融资占社会融资的比重非金融企业债券发行规模的收缩既与调整资产负债表的内在要求相关,亦与宏观经济走向、外部融资环境、监管政策的出台及实行密切相关。第一,受益于供给侧改革和补库存行为带来的上游周期产品价格上升,企业赢利改善显著。但在去产能、去杠杆的大背景下,上游行业融资投产的意愿并不强，导致其债券发行规模的下降,并在利润改善的情况下偿还债务,其中之典型便是钢铁、煤炭行业。第二,企业在利率上行且经济复苏尚不强劲的背景下发债融资意愿不强,且发行失败或推迟发行的规模有所增加（见图8T4）。再从发行的品种结构上来看,非金融企业信用债品种主要包括短期融资券、中期票据、定向工具、公司债。短期融资券发行占比最高,其次为公司债和中期票据（见图8T5）。非金融企业债券发行的期限以1年期以内的短期债券占比最高,达到60.00え较2016年上升22个百分点,总发行量约1.82万亿元,非金融企业短期偿债压カ仍然存在;其次为4〜5年期的债券,占非金融企业债券发行总量的11.37版最后为2〜3年的债券,占比为10.48虬总体来看,非金融企业债券的发行期限以1年期以内占主导,为企业提供长期融资的能力有待提髙。8.4-2非金融企业债券发行品种结构1.短期融资券短期融资券包括超短期融资券（超短融）和一般短期融资券。从近几年的发行情况看,超短融在短期融资券中占较大比重。2017年以来,利率处在上升通道,导致企业滚续融资意愿下降,另外,融资主体资质分化,优质企业现金流缺口减小,筹资意愿较弱,均导致短期融资券发行量持续收缩。2017年1〜9月,共发行短期融资券1.80万亿元,较上年同期减少了31.36机其中,期限在270天以内的超短期融资券发行量从2016年同期的2.13万亿元下降到今年的1.48万亿元,其占短期融资券的比重与2016年持平,为82.35%。2.中期票据2017年前3个季度,共发行中期票据7615.10亿元,发行总量与去年同期相比减少15.76%〇2017年以来,中国银行间市场交易商协会继续完善实施非金融企业公开发行债务融资工具的“分层分类”管理。其中第一类企业可就公开发行超短期融资券、短期融资券、中期票据等品种编制统ー注册文件,进行统ー注册,并在注册有效期内自主发行,每种产品的发行规模、发行期限根据企业当时的融资需求灵活确定。这ー举措有效地提升债务融资エ具的注册效率,从而使中期票据发行规模除年初因利率大幅上行而出现较大下降外，其余时间发行规模仍保持在较高水平,前3个季度发行规模下降幅度也相对较小（见图8-16）。除一般中期票据外,集合中期票据曾一度被视为融资工具的重要创新,但由于不同中小企业实际信用和经营状况存在巨大差异,再加之经济运行不确定性仍存,故集合中期票据仍然没有得到很大的发展。同时，前期发行的集合中期票据担保代偿事件进一步打击了投资者的热情,增加了中小企业以此融资的难度。这些因素导致2017年前9个月集合中期票据未见发行。图8T6中期票据月度发行规模与利率走势.企业债2017年前3个季度,企业债共发行285只,发行量为2867.85亿元,与去年同期的4848.70亿元相比减少了40.85机从月度数据来看,2017年5月企业债发行量明显减少，单月发行量仅为47.10亿元,这主要是受金融强监管的影响,二级市场利率上行的冲击不断向一级市场招标利率传导,导致整体发行的调整。7月以来发行量进一步下降，9月单月发行量仅为16.00亿元,与金融监管的维稳情绪存在相关性（见图8-17）。从发行节奏来看,2017年以来,除受春节因素影响的2月、发行修复程度不同的6月外,各月的企业债发行量均低于上年度同期的发行额。与2016年不同的是,PPP项目的启动落地和专项债券的发行节奏明显放缓,导致这两类品种对项目融资的分流效应减小。在政府进一步规范地方政府融资平台举债的监管背景下,企业债的发行或在低位振荡。企业集合债券是解决中国中小企业发债难的一种金融创新,但其发行量微小,一直未能获得中国债券市场的太多关注,且代偿隐患犹存,仅是中国债券市场的点缀,2017年前3个季度甚至未见发行（见图8T8）。可以看到,通过集合债券和集合票据这种结构较为粗糙的融资方式来解决中国众多中小微企业的“融资难”,仍然是一个遥远的目标。

图8-17企业债近两年发行规模对比图8-18企业集合债券年度发行规模从期限结构分布来看,由于企业债发行与项目融资挂钩,企业债发行以6〜7年期债券为主,占总规模的81.08結其余期限相对较少,其中9〜10年期占9.97%,4〜5年期占5.28%〇特别的,不同行业发行期限因行业特征差异而稍有不同,建筑工程、房地产管理与开发等行业由于项目周期长,发行7年期、10年期等中长期债券较多,部分纺织服装、交通运输、公路铁路建设和电カ等行业则多发行3-5年期企业债。从行业分布来看,发行主体主要分布在建筑、房地产、综合、金融和保险、交运邮储、制造等几大领域,其中建筑、房地产与综合三大行业发债规模之和占企业债总规模的88.47机建筑业企业债发行总规模1931.5I亿元,同比减少37.29%；房地产企业债发行总规模266.70亿元,同比大幅减少79.11%。值得注意的是，与往年行业分布的水平比较,制造业的融资小幅回升,这与外需回升带动的制造业回暖相关。另外,较之过去两年宽财政政策、重基建投资、松绑房地产市场的环境不同，基建投资和房地产开发的カ度明显回落,尤其在中央出台并强调系列房地产调控举措,旨在建立房地产长效管理机制的环境下,房地产企业发债规模也大幅下降。.公司债2017年前3个季度,公司债发行总规模为8837.75亿元，相较上年同期大幅减少了65.21%（见图8-19）。2017年公司债发行额的降低,一方面是由于优质企业融资需求降低,市场资金配置需求下降;另一方面是由于信用资质较差的企业受到五洋建设相继发生实质违约和交叉违约的影响,在公开债券市场上融资乏カ。15五洋债是公募公司债有史以来的第四例违约债券。此外,2015年“公司债新政”使得公司债券发行制度松绑,加速了公司债的扩容,这导致2016年整体发行额的基数较大。公司债的期限结构安排与企业债有一定差异。企业债发行以7年期债券为主,而在同期的公司债发行中,4〜5年期和2〜3年期债券发行额占了绝大部分，2017年前3个季度,前者占比达到61.26%,后者占比达到30.97%,两种期限共发行了7722.08亿元,占全部公司债发行量的92.23%（见图8-20）〇(亿元)300002500050000100001500020000(亿元)3000025000500001000015000200002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 （年份）图8T9公司债发行额图8-202017年1〜9月公司债发行期限分布从行业特征来看,建筑业和制造业在发行只数和发行金额上居前两位,其中,建筑业发行207只，金额达1537.26亿元，金额占比18.52恥制造业发行178只,金额达1519.48亿元,金额占比18.30%（见图8-21）。制造业的发债金额占比较去年同期增加较多,2016年前3个季度制造业发债金额仅占10.42机这与外需回升带来的制造业相对回暖相互印证。此外,2015〜2016年信用风险上升、受资本市场回避的采矿业发行情况有所改善,其发行金额占比从2016年的4.42%增加到2017年的7.02%,发行金额达582.60亿元。供给侧改革和补库存行为带来的上游产品价格上升修复了采矿企业的资产负债表,使得采矿企业的信用资质得以改善。而房地产业2017年的公司债发行规模呈明显收缩态势,其前3个季度发行只数仅为76只（其中私募债为59只）,而2016年同期发行了563只,2017年前3个发行金额仅为802.60亿元,约为去年同期7520.78亿元的1/10,发行金额占比也从32.42%下降至9.67机与2016年不同的是,房地产业不再是各行业中少数资质尚可的行业,制造业与上游周期行业的经营改善分流了资本市场部分资产配置压カ,地产债不再受投资者热捧。此外,在房地产业受到越发严格、明确的调控政策后,三、四线城市的库存去化提前取得成效,长效机制正在建立,这都导致房地产企业缺乏未来投资布局的空间,从而亦无显著的融资需求。同时,交易所频频发カ监管房地产企业发债,对房地产公司发行公司债细化准入门槛和分类管理,并对房地产企业发债后的募集资金进行使用限制。图8-212017年1〜9月公司债发行行业分布从主体评级分类来看,公司债发行以AAA级和AA级为主,AAA级发行总额3604.75亿元,占比由去年同期的31.97%上升到43.05%；AA+级发行总额2016.36亿元,占比由去年的28.52%降至24.08%；AA级发行总额2488.71亿元,占比由去年的34.85%降至29.72%（见图8-22）〇特别的,A级评级以下的主体未见发行,侧面反映了行业出清、集中度提升的实际状况,中高评级发行主体在ー级市场仍占主导地位。具体来看,在行业分布上,AAA级主体主要分布在多元金融、资本货物和能源行业,这三类行业发行额的占比达到54.88机但能源行业的平均发行利率仍然处在高位,达5.94%,较最低水平约有150BP的行业利差,发行主体集中在央企和地方国企,其中大同煤矿的发行量最大,达120亿元,期限为5年;晋能集团发行额达68.4亿元,位列第二;兖州煤业和上海华信的发行量各达50亿元;山西西山煤电也有30亿元的公司债发行。而去年同期发行规模达1553亿元的AAA级房地产债,今年发行额仅为209亿元（见图8-23至图8-25）〇不同于此前多家房地产龙头企业均发债的格局,2017前3个季度发行公司债的企业仅有金地集团、上海世贸、万科及平安国际租赁四家，其期限集中在5年左右,发行利率在4.5〇%〜5.56%〇图8-222017年1〜9月公司债发行额评级分布(亿元)图8-23AAA级发行主体发行额行业分布图8-24AAA级发行主体平均发行利率行业分布图8-25AAA级能源行业发行主体发行额5.定向工具非公开定向工具是具有法人资格的非金融企业向银行间市场特定机构投资人发行并在特定机构投资人范围内流通转让的债务融资工具。定向发行强化了发行人和投资方自主协商的原则,便于其针对协议中的利率、期限、信息披露方式、再融资调控等内容进行灵活的个性设计。定向工具始于2011年。2011〜2014年度,其发行规模每年都上一个新的台阶,但自2015年以来发行额有所下降,其中2015年发行规模为8880.95亿元,2016年为6016.15亿元,2017年前3个季度发行额为3863.80亿元,较上年同期下降,占非金融企业债发行总量的比重为7.47%（见图8-26）。其中2015〜2016年发行的减少与经济潜在的下行压カ相关,而2017年的减少则是由于企业融资缺口的缩小,特别的,房地产企业和政府融资平台的融资受到更为严格的控制,更进ー步减少了定向工具的供给。图8-26定向工具发行状况图8-27定向工具发行期限结构1800150ざザ亿兀160025014001200100080060010040050200030001800150ざザ亿兀16002501400120010008006001004005020003000图8-28定向工具发行行业结构定向工具的发行期限以3年、5年为主,这两个期限加总占比约87.64%,此外还有只数较多的1年期及以内的短期定向工具,占比达到7.74%（见图8-27）。从行业分布来看,定向エ具与公司债和企业债的行业分布趋于相同,即建筑业、综合类和制造业占较大比重,金额总计达2530亿元,占比为67.78%。采掘业的发行占比较去年有所提升,达7.35%,相应发行额为275亿元（见图8-28）。8.4-3非金融企业债券发行利率1,非金融企业债券发行利率的总体趋势非金融企业债券的发行利率,既受其自身所处行业特点、主体和债项评级、债券发行期限的影响,也受宏观经济大环境、货币政策操作的影响。在不同时期,不同类型、不同行业的非金融企业债券发行利率可能存在明显的差异。就非金融企业债券发行利率而言,虽然受期限和行业（或企业自身评级）差异的影响而存在期限利差和信用利差,但基本趋势是受宏观经济与货币政策及监管政策的影响。其一,2016年下半年,PPI大幅回升,经济短周期企稳。其二,2016年4季度后,基于防范金融风险、抑制资产泡沫的需要,货币政策转为稳健中性,金融监管也明显加强,金融去杠杆不断推进,资金保持紧平衡状态。其三,实体经济显示出的韧劲使得央行无降准的必要和动カ，企业可以通过丰富的融资工具实现融资。上述因素均使得利率呈现上升态势。从数据来看,2017年9月,企业债、公司债、中期票据和短期融资券的发行利率分别为6.10%、5.13%、5.50%和4.79%,而截至2016年9月,四类非金融企业债券的发行利率分别为4.32%、3.93%、3.85%和3.13%,分别上升了187BP、120BP、165BP和166BP,上升幅度显著。从发行成本来看,联系二级市场利率表现，在2017年整体以供给侧改革和金融强监管为主线的背景下,企业债券发行成本自年初开始经过几轮调整。年初到3月中旬为第一轮,1季度延续2016年末以来的债市资金紧平衡状态,导致收益率整体稳步上行,其间信用利差呈窄幅振荡态势，以1年期AAA级企业债为例，从3.7%附近上升20BP至3.9%左右。第二轮调整为3月下旬至6月上旬,收益率大幅上升，一年期AAA级企业债收益率从3.96%的低位上升至5月11日的4.64%高位。与2016年不同的是,2016年债券收益率上行的直接冲击来自信用事件,但2017年的利率上行与金融强监管及优质企业融资意愿萎缩密切相关。以包括MPA考核、银监会‘‘三三四”检查在内的系列监管,引导债券二级市场不断去杠杆,压缩同业负债,缩短融资链条,资金面的紧平衡态势增强,一定程度上抬升了二级市场的利率水平,联动影响ー级市场的发行利率水平。另外,随着供给侧改革的深入,部分行业逐渐出清,企业资产负债表得到修复。存续的优质企业扩产动カ尚且不足,融资意愿较小,而此时仍需在公开市场发债的部分企业有融资刚需,变相抬升了发行利率。第三轮调整为6月中旬至7月下旬,1年期AAA级企业债收益率从4.5%左右逐渐调整回落到4.3%左右的水平。此后8〜9月,市场在降准预期不断落空、经济基本面韧性较强且发展态势良好的环境下,收益率水平又出现ー波上行,1年期AAA级企业债在9月5日达到年内高点4.71%,随后在观望党的十九大后政策落地的情绪中小幅回落振荡（见图8-29）。76576543吐Z.肝二02皿E吩匚OZ収H財9SZ它Z,肝9OZ皿E6907皿二肝SOZ於當ー02卬E財SO7卬二批寸02皿陈S0CM皿图102収二好EOZ収r-肝EOハ吹号EOZ巴gzoz皿好豆皿处〇ハ巴耳ー〇ハ収,二07皿岸二0Z皿二售〇ハ皿r-莒0Z皿E肝OOZ图8-29不同类型非金融企业债券发行利率走势资本市场整体进行去杠杆,流动性紧张、合格质押品稀缺,均导致债券利率不断上行。而从行业利差来看,化工、采掘、有色金属的利差仍然较大,但已回到历史中低位水平,钢铁行业利差接近历史最低水平,上游周期行业的信用资质修复显著。而房地产行业在调控政策加码、龙头布局收敛、融资渠道收紧、信用风险点状爆发的境况下,其行业利差则接近历史最高水平。整体来看,2017年非金融企业债券发行利率呈上行态势,配置压カ不再主导信用利差。可以看到的是,不同类型的非金融企业债券发行利率的走势在今年以来保持较好的相对一致性,在金融监管强度降低、协调性增强的8〜9月,发行利率向下回调,四种类型的非金融企业债券发行利率处在历史中上水平，而在5月,AAA级5年期信用债收益率一度超过贷款基准利率。受期限和评级因素影响,企业债的发行利率总