“后国资整合时代”背景下的上海本地股机遇

0“后国资整合时代”背景下的上海本地股机遇

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主要观点：产业结构调整背景： 信息技术、金融、商贸流通等产业在上海市经济发展中的地位日益稳固；

“十一五”规划中的“三二一”战略，重点向金融、物流、文化、商贸、地产等第三产业中的现代服务业倾斜； 相关行业的上海本地股获得基本面支持。2

主要观点：资源配置的不合理的现状急需扭转： 拥有数量众多的壳资源，但优质资产却徘徊在资本市场之外，在海内外上市超过200家、但资本平台与产业优势不匹配； 上海本地股的突出特点，一是投资收益占利润比重偏高；二是上市公司质量参差不齐； 壳资源和场外优质资产的配比对接存在客观的整合的要求。3

主要观点：基本完成了制造业的整合，下一步将重点转向服务业： 前几年，汽车、电气、食品等制造业整合初步完成； 未来几年，将很可能转向地产、商贸物流、金融、文化传媒与医药流通等第三产业。4目录1.显著的经济总量优势与定位逐渐清晰的产业结构2.资本王国下的上海本地股结构性矛盾突出3.国资整合开辟上海本地股新篇章4.五大产业有望成为“后国资整合时代”重点整合领域5.我们建议长期重点关注的上海本地股群体51.显著的经济总量优势与定位逐渐清晰的产业结构6

1.1全国经济中心地位不可撼动图1中国大陆四大城市经济总量概况（亿元）图2上海与香港GDP总量、增速概况（%）

资料来源：各市统计年鉴，Wind资讯资料来源：各市统计年鉴，Wind资讯020004000600080001000012000199019921994199619982000200220042006北京市上海市广州市深圳市15005500950013500175001993199519971999200120032005-10-505101520香港GDP（亿港元，左轴）上海GDP（亿人民币，左轴）香港GDP增速（％，右轴）上海GDP增速（％，右轴）71.2GDP总量全国占比偏低昭示广阔发展空间图3上海市GDP占全国比重概况（%）图4上海GDP增速与中国GDP增速概况（%）资料来源：WIND资讯；上海统计网资料来源：WIND资讯；上海统计网4.07.619781982198619901994199820022006313233319781982198619901994199820022006上海市GDP增速（%）中国GDP增速（%）8

1.3第三产业持续健康发展图5上海市经济三产结构变化概况（%）图6中国大陆经济三产结构变化概况（%）资料来源：WIND资讯；上海统计网资料来源：WIND资讯02040608019781982198619901994199820022006第一产业比重第二产业比重第三产业比重102030405019781982198619901994199820022006第一产业比重第二产业比重第三产业比重9

1.4新兴产业地位日益稳固图72000年上海六大支柱产业增加值与

GDP占比概况（%）

资料来源：上海统计网资料来源：上海统计网

图82006年上海六大支柱产业增加值与

GDP占比概况（%）110210310410510610信息技术金融保险商贸流通汽车制造成套设备房地产业261014产业增加值（亿元，左轴）占GDP比重（％，右轴）30070011001500信息技术金融保险商贸流通汽车制造成套设备房地产业261014产业增加值（亿元，左轴）占GDP比重（％，右轴）10

1.5第三产业带动香港经济高速发展的成功经验

图92001年至2005年香港三大产业增加值概况（%）

资料来源：香港统计年鉴资料来源：香港统计年鉴图102001年至2005年香港三大产业的

GDP占比概况（%）01,0002,0003,0004,00020012002200320042005金融贸易及物流专业服务及其他工商业支援服务5101520253020012002200320042005金融贸易及物流专业服务及其他工商业支援服务11

1.6上海市鲜明的“三二一”产业发展战略

资料来源：海通证券研究所整理（说明：产业比重数据为2007年度）

图11上海市的“三二一”产业体系第三产业（51.9%）第一产业（0.8%）郊区农业，占比不足1%第二产业（47.3%）基础制造业先进制造业钢铁和石油化工业：以央企为主导船舶、航空航天：以央企为主导电气、汽车和高科技（生物医药、IT等）金融业：上海具有得天独厚的优势物流业：已构建四大综合物流园区和四大专业物流基地文化产业：培育、整合与发展中旅游会展业：借助世博会的发展机遇。房地产与商业122.资本王国下的上海本地股结构性矛盾突出13

2.0上海本地股的历程与概况

表1上海的企业IPO数量与IPO融资额概况

年份A股IPOB股IPOH股与N股IPO家数融资额（万元人民币）家数融资额（万元人民币）家数融资额（万元人民币）198520.050000198600.000000198730.240000198810.050000198900.000000199000.000000199121.30000019925382.371042.70019933147.101333.9119.8199400.001035.0117.2199500.0011.8001996812.8135.3001997843.1613.6123.21998647.2428.0001999246.66000020003108.6213.611.12001324.1300002002328.670022.62003317.600027.02004410.75009284.5200500.00005229.62006245.6100344.120079723.700未统计合计1441240.141133.925629.1

资料来源：上海市2006统计年鉴；WIND资讯14

2.0上海本地股的历程与概况

图12上海本地A股与全部A股历年平均EPS对比（元/股）

资料来源：WIND资讯资料来源：WIND资讯图13上海本地股指数与沪深300指数历史走势对比概况520002001200220032004200520062007Q3全部A股上海本地股-40%60%160%260%360%Mar-02Jan-03Nov-03Sep-04Jul-05May-06Mar-07Jan-08上海本地股沪深30015

2.1投资收益占利润总额比重相对偏高图14上海本地股历年平均投资收益与同期上证综指走势

资料来源：WIND资讯资料来源：WIND资讯图15上海本地股历年投资收益总额占利润比重概况（%）00.511.522.5199219951998200120043Q20070100020003000400050006000平均投资收益（亿元，左轴）上证综指收盘（右轴）818283848199219951998200120043Q200716

2.2上市公司质量参差不齐状况严重

图162007Q3上海本地股营业收入规模公司家数分布概况

资料来源：WIND资讯资料来源：WIND资讯图172007Q3上海本地股利润规模公司家数分布概况1－5亿元17.3%0－1亿元8.0%100亿元以上9.3%50－100亿元8.7%10－50亿元31.3%5－10亿元25.3%0.1-1亿元36.0%1－2亿元19.3%2－5亿元12.7%5亿元以上15.3%亏损6.7%0－0.1亿元10.0%17

2.2上市公司质量参差不齐状况严重

资料来源：WIND资讯证券代码证券简称营业总收入2007Q3（亿元）利润总额2007Q3

（亿元）总市值（亿元）A股市值(含限售股)（亿元）601328交通银行435.21225.646712.233552.40600019宝钢股份1442.43159.002812.432812.43600050中国联通748.0380.932744.962744.96600000浦发银行181.8680.892316.802316.80600837海通证券83.3560.052047.492047.49600104上海汽车769.4648.511525.731525.73600018上港集团115.8443.001746.431746.43600026中海发展88.8539.981211.66739.53600150中国船舶129.6433.401475.181475.18600642申能股份61.2722.80465.81465.81600688S上石化395.5922.281002.24677.90600320振华港机145.2216.58696.00425.25600009上海机场23.1814.74715.09715.09600115东方航空321.2111.41844.42572.55600675中华企业21.039.13180.61180.6118

2.2上市公司质量参差不齐状况严重证券代码证券简称营业总收入2007Q3亿元利润总额2007Q3

万元总市值亿元A股市值(含限售股)亿元600094*ST华源9.21-6460052.6830.51600757*ST源发18.23-5966534.4634.46600591上海航空90.37-10291140.05140.05600656S*ST源药1.67-4380600602广电电子16.27-414692.5569.40600615丰华股份0.08-222336.5336.53600732上海新梅0.09-93728.8728.87600633白猫股份3.15-34117.7917.79600647同达创业0.47-2099.119.11600648外高桥6.66-17110.5780.80600679金山开发13.042149.6825.57600680上海普天6.1929841.0724.26600816安信信托0.53306148.40148.40600838上海九百1.6634333.9133.91600605汇通能源7.1937423.5023.50193.国资整合开辟上海本地股新篇章20

3.1上海国资整合有其必要性与迫切性

图1895年以来上海市国有经济增加值与占比概况

资料来源：WIND资讯；

资料来源：WIND资讯2005年国资委提出“中国将按照有进有退、有所为有所不为的原则，加快国有经济布局和结构的战略性调整”

国资比重过高，上海47.9％、全国35.6％图192001年以来中国大陆国有工业增加值与占比概况1000200030004000500019951997199920012003200545505560国有经济增加值（亿元，左轴）国有经济占GDP比重（％，右轴）15000200002500030000200120022003200420052006354045505560国有工业增加值（亿元，左轴）国有工业增加值占工业增加值比重（％，右轴）21

3.1上海国资整合有其必要性与迫切性

图202000年以来上海市大中型企业资产概况（亿元）图21上海国有大中型企业占全部大中型企业比重概况（％）资料来源：WIND资讯；

资料来源：WIND资讯；

其中，国有、国控大中型企业总资产占全部大中型企业总资产比重依然偏高。比重达49.0％。

50001000015000200002000200120022003200420052006上海大中型企业总资产国有、国控大中型企业资产324252622000200120022003200420052006资产占比主营收入占比利润占比22

3.2上海国资整合开始步入“深水区”上一轮重组热潮出现在1997-1999年，“试水”期 典型代表：PT农商社600837变身为都市股份，嘉丰股份600606变身金丰投资2003年8月上海市国资委成立，初步整合－－“涉水”期

典型代表：第一百货600631吸收合并华联商厦600632、更名为百联股份期间，由友谊集团、华联集团、一百集团和物质总公司4家商业集团整合而成百联集团，锦江集团和新亚集团联合而成锦江国际集团23

3.2上海国资整合开始步入“深水区”

2006年后国资整合平台基本搭建成型－“入水”期、“深水”期2006年上海国际集团成立－－上海金融资产整合平台；上海大盛、上海盛融、上海国资公司基础上成立的上海国盛集团－－上海产业资产整合平台；2006年上港集团整体上市完成，以吸收合并方式资产注入到上港集箱600018、更名为上港集团；上汽集团以上海汽车600104为平台的整体上市；2006年6月，上海电气集团股份公司（2727.hk）下属的太平洋电机将中国纺机（600610）纳入旗下，目的在于整合上海的纺机行业，2007年9月，2727.hk回归A股、和上电股份600627换股方案成型；24

3.2上海国资整合开始步入“深水区”2006年后国资整合平台基本搭建成型－“入水”期、“深水”期

2006年7月中旬，上海光明食品集团、上海农工商集团、上海糖业烟酒集团和锦江集团五家集团整合为新光明集团的计划已初步显形；

2006年8月，上海新华发行集团有限公司借壳华联超市600825上市，掀起了上海本地股资产置换和重组的新高潮，之后集团陆续进行了资产整合和注入；

2007年初杨国雄出任上海国资委主任，明确提出三个方面进一步向国资改革深水区迈进；25

3.2上海国资整合开始步入“深水区”2006年后国资整合平台基本搭建成型－“入水”期、“深水”期

2007年12月，海鸟发展600634停牌进行资产重组，大股东上海东宏实业投资有限公司部分股权转让给上海吉联投资管理有限公司，并且以定向增发方式购买吉联投资旗下的全部房地产资产，实现了吉联的借壳上市，目前尚未复牌；

2008年1月，上海广电集团下属的两家上市公司广电信息600637和广电电子600602停牌公告称，广电电子和集团有重大事项讨论，目前尚未复牌。26

3.2上海国资整合开始步入“深水区”

表22000年以来上海国资重组与国企整体上市涉及的主要集团公司与时间段

资料来源：海通证券研究所整理重组或整体上市集团公司名称重组或整体上市时间上海新华发行集团2000年6月百联集团2003年4月锦江国际集团2003年6月上海电气集团股份公司2004年3月上海汽车集团股份公司2005年5月光明食品集团2006年8月上海国际港务集团股份公司2006年10月27

3.3上海国资改革的“四三五”指导思想三船模式：

造船－－百联集团的重组模式 拆船－－上海轻工控股集团的重组模式 修船－－农工商集团的重组模式28

3.3上海国资改革的“四三五”指导思想四个原则：（１）坚持有进有退的原则；（２）坚持监管分类分层的原则；（３）坚持发展集成集约的原则；（４）坚持改革一司一策的原则三个着力点：

（１）着力推进产权多元化，大力发展混合所有制经济，增强国资对其他资本的带动力；（２）着力推进资产资本化和资本证券化，建立国资流得动、调得动、能联动的机制，推动优质资产和资源向关键产业领域和优势企业集聚（３）着力推进监管法制化，依法、有效履行国有资产出资人的职责，探索创新国资监管的方式方法五项战略：（１）大集团战略；（２）科技创新战略；（３）走出去战略；（４）人才战略；（５）功能优化战略294.五大产业有望成为重点整合领域304.0地产、金融、商贸物流、传媒、医药将成为整合重点上述五大产业均是“十一五”期间上海市重点扶持发展的产业上述五大产业国有资产布局最集中的领域，但资源配置却相对不够集中虽然上述五大产业在上海市GDP中的占比或地位非常显赫，但相关产业的资本平台质量相对产业发展程度而言却明显欠匹配。31

4.1房地产业——场外的优质地产资源非常诱人

图22上海实业集团旗下核心资产概况资料来源：

4.1.1上海实业集团上海实业（集团）有限公司上海上实（集团）公司浦发银行600000.sh参股公司上实医药600607.sh中芯国际0981.hk上实发展600748.sh上实控股0363.hk联华超市0980.hk光明乳业600597.sh上海实业控股公司四季酒店、香港南洋酒店上海海外公司上实投资（上海）公司直属企业上市公司控股公司32

4.1房地产业——场外的优质地产资源非常诱人图23上海地产集团旗下核心资产概况资料来源：www.S

4.1.2上海地产集团上海地产集团上海滩涂造地有限公司上海房地（集团）公司上海馨安置业公司上海南站广场投资公司虹桥联合发展公司闵行联合发展公司上海住房置业担保公司上海外事用房经营公司金丰投资（600606.sh）中星（集团）公司中华企业（600675.sh）

全资

控股参股33

4.1房地产业——场外的优质地产资源非常诱人图24上海土地中心旗下核心资产概况

资料来源：www.S4.1.2上海地产集团上海市土地储备中心滩涂成陆土地 黄浦区南外滩8-1地块松江新城杨浦东外滩公司闸北新客站北广场杨浦平凉西街浦东花木地块世博土地控股公司松江21丘地块退二进三等地块直接储备股权投资储备宝山顾村长宁临空公司普陀长风地产公司地产南站公司申江公司奉贤庄行 嘉定新城34

4.2金融产业——充裕的金融资源整合后大有作为

图25上海国际集团旗下主要金融资产

资料来源：

上海国际集团浦发银行控股资产参股资产香港沪光投资公司上海银行华夏银行爱建股份上海商业银行申银万国证券公司交通银行长江养老保险公司上海国利货币经纪公司上投摩根基金公司华安基金公司海际大和证券公司上海证券公司上海国际信托投资公司354.2金融产业——充裕的金融资源整合后大有作为上海国际集团是担任金融资产整合最关键的平台，目前其资产规模如下表5上海国际集团持有的主要金融资产规模持股比例（％）净资产（亿元）市值（亿元）2006年净利润（亿元）浦发银行28.41274.08636.8033.53上海国际信托投资公司66.3330.723.94上海证券100.0014.592.62上海银行136.4616.85资料来源：海通证券研究所36

4.2金融产业——充裕的金融资源整合后大有作为上海国资委手中还有不少优质金融资产上海国资经营公司国泰君安证券公司东方人寿保险公司中国太平洋保险公司中银国际证券公司浦发银行上海银行申银万国证券公司上海国际集团控股金融资产参股金融资产374.3商贸物流产业——整合后将成就真正的商业巨人

表3商贸物流产业涉及的主要上海本地股2007年前三季度部分经营指标与股票市值概况股票代码股票名称营业收入（亿元）利润总额（亿元）A股市值（亿元）所属行业600826兰生股份商贸代理600278东方创业45.01.041.6商贸代理600822上海物贸228.40.823.9商贸代理600631百联股份60.24.1227.8零售业600655豫园商城40.83.4178.8零售业600616第一食品零售业600827友谊股份169.56.552.7零售业600628新世界13.51.477.4零售业600824益民商业6.00.952.9零售业600838上海九百1.70.033.9零售业384.3商贸物流产业——整合后将成就真正的商业巨人

表3商贸物流产业涉及的主要上海本地股2007年前三季度部分经营指标与股票市值概况股票代码股票名称营业收入（亿元）利润总额（亿元）A股市值（亿元）所属行业600692亚通股份水上运输600009上海机场23.214.7715.1机场物流600119长江投资8.70.319.7货运物流600115东方航空321.211.4572.6航空运输600591上海航空90.4-1.0140.1航空运输600018上港集团115.843.01746.4港口物流600611大众交通39.96.0143.3城市公交600741巴士股份37.72.7131.4城市公交600662强生控股10.31.566.2城市公交600708海博股份12.81.342.4城市公交600676交运股份城际公交394.3商贸物流产业——整合后将成就真正的商业巨人百联集团拥有一批知名企业，如第一百货商店、永安百货（华联商厦）、东方商厦、华联超市、联华超市、妇女用品商店、第一医药等；拥有遍布全国25个省市共计7180家营业网点，几乎涵盖了国际商贸流通集团现有的各种业态，如百货、标准超市、大卖场、便利店、购物中心、专业专卖和物流等业态；2006年，集团经营总额为1482.33亿元表4未来可能会注入百联股份的部分百货和购物中心类资产

物业名称基本情况百联集团直接拥有八佰伴的股权集团直接持有36%，2007年净利润约2.6亿元上海中环购物中心2006年12月开业，商业建筑面积26万平方米。截至2006年12月31日，资产总额27.5亿元，负债总额18.1亿元，净资产9.325亿元。百联集团持有的股权为49%成都百联购物中心2004年4月开业，建筑面积15万平方米长沙百联购物中心建筑面积超过6万平方米，2006年9月份开业重庆百联购物中心建筑面积超过20万平方米，2006年四季度开业，新建商圈，将引进百联超市、建材家居、百货等主力业态，外加餐饮休闲娱乐等哈尔滨百联购物中心建筑面积超过16万平方米，2006年第四季度开业沈阳百联购物中心建筑面积超过10万平方米友谊股份拥有南方商城经营面积8万平方米上海友谊商店建筑面积3.1万平方米（物业是租的）西郊百联购物中心经营面积6.25万平方米40

4.4传媒产业——整合格局清晰明朗上海国资的平面媒体经营企业主要有两大集团，一是解放日报报业集团，另一个是文新报业集团，这两大集团的实际控制人都是上海市委宣传部。我们认为，平面媒体投资机会主要体现在上海市委宣传部对新华传媒的资产注入和整合上。41

4.4传媒产业——整合格局清晰明朗表6上海主要报业集团的旗下报纸和广告代理单位报业集团名称旗下部分主要报纸广告代理单位名称解放日报报业集团新闻晨报中润解放、智高广告和嘉美广告房地产时报新闻晚报申江服务导报解放日报地铁时代报文新报业集团新民晚报新民传媒广告公司ShanghaiDaily新民周刊东方早报文汇报新民体育报文汇读书周报新民晚报·美国版文学报上海星期三新民围棋新闻记者萌芽424.5医药产业——医药流通资源应是整合重点在涉及医药分销领域的上市公司中，目前上海国资仅在第一医药（600833）（实际控制人为百联集团）与上实医药（600607）（实际控制人为上实控股）两家公司中拥有绝对话语权。我们认为，上海国资涉及分销领域的产业整合的重点平台主要在上述上市公司。434.5医药产业——医药流通资源应是整合重点

表7医药产业涉及的主要上海本地股2007年前三季度部分经营指标与股票市值概况股票代码股票名称营业收入（亿元）利润总额（亿元）A股市值（亿元）所属行业第一大股东实际控制人（持有上市公司股权比例）600656S*ST源药1.7-0.4暂停上市医药制造002022科华生物生物制品600530交大昂立4.40.332.8生物制品600833第一医药药品销售新路达集团百联集团（42.72％）600196复星医药27.33.4207.1医药制造与销售600849上海医药97.01.171.3医药销售与制造上药集团中国华源集团（39.69％）600607上实医药20.72.066.2医药制造600420现代制药4.91.034.3医药制造600842中西药业1.90.521.8医药制造上药集团中国华源集团（55.09％）600613永生数据医药制造445.我们建议长期重点关注的上海本地股群体45

5.我们建议长期重点关注的上海本地股群体产业名称具体行业行业所涉及的主要上海本地上市公司现代服务业金融浦发银行（600000）、海通证券（600837）、爱建股份（600643）物流上港集团（600018）、上海机场（600009）、上海航空（600591）文化传媒新华传媒（600825）、东方明珠（600832）旅游会展锦江股份（600754）房地产上实发展（600648）、中华企业（600675）、世贸股份（600823）、陆家嘴（600663）、浦东金桥（600639）、新黄浦（600638）商业百联股份（600631）、上实医药（600607）、第一医药（600833）制造业化工S上石化（600688）、三爱富（600636）、上海家化（600315）钢铁宝钢股份（600019）汽车上海汽车（600104）、上柴股份（600841）船舶中国船舶（600150）、中船股份（600072）、振华港机（600320）电气机械上电股份（600627）、置信电气（600517）、思源电气（002028）航空航天电子、IT广电信息（600637）生物医药上海医药（600849）、科华生物（002022）表8建议长期重点关注的上海现代服务业与制造业涉及的主要本地上市公司46

5.我们建议长期重点关注的上海本地股群体

表9价值型投资者可关注的优质公司证券代码证券简称营业收入07Q1-3亿元利润总额07Q1-3

万元总市值（亿元）预测2008E