申万保险一周回顾与展望

申万保险一周回顾与展望——制度变革助力行业转型，持续看好本周保险股价走势令人咋舌，制度变革支持保险走出独立行情。受投资渠道放开消息刺激，四支保险股涨幅均在10%左右，远好于同期沪深300指数基本持平的表现。据媒体报道，6月11至12日，保险投资改革创新闭门讨论会在大连召开，13项保险投资新政（征求意见稿）出台。预计投资新政主要分为：1）原有投资渠道的规范和拓宽，2）创新投资渠道，如融资融券等。规范和拓宽原有投资渠道，赋予保险公司更多决策权，银行、信托等理财产品的投资可以提高资金使用效率、提升投资收益，融资融券交易可以盘活保险机构存量资产、创造增量收益，而金融衍生品交易可以对冲资本市场风险、平滑收益率波动。预计提升长期投资收益率至5.9%。行业创新与改革将显著改善公司盈利状况与保单利润，此次监管政策放开的速度和力度都超过我们预期，并引发市场对于监管政策创新的持续预期。我们维持前期对于保险的整体判断，下半年产险景气维持、寿险缓慢复苏。结合估值，推荐中国平安、中国太保。2011年以来行业经历转型之痛，发展模式亟待创新。2012年之政策期待包括：1）个人税延型养老保险试点于年内推出，预计三年后全年推广，促进保险从被动销售向主动需求转变；2）股指期货、无担保债、不动产、PE等投资渠道的实质性拓展或放宽，提升保险投资收益率；3）混和资本债、境外发行债务融资工具等融资渠道创新缓解资本约束，促进业务发展。本周关注：1）13征求意见稿旨在投资全面放开，收益率或提升至6%——保险资金运用拟发布规范和规章点评：放开速度与力度超预期，监管创新助力行业转型。图1：近一个月A股保险股价涨跌幅图2：A-H价差资料来源：Wind，申万研究资料来源：Bloomberg，申万研究一、13征求意见稿旨在投资全面放开，收益率或提升至6%——保险资金运用拟发布规范和规章点评：放开速度与力度超预期，监管创新助力行业转型。受投资渠道放开消息刺激，本周保险股均实现较大涨幅。据媒体报道，6月11至12日，保险投资改革创新闭门讨论会在大连召开，13项保险投资新政（征求意见稿）出台。预计投资新政主要分为：1）原有投资渠道的规范和拓宽，2）创新投资渠道，如融资融券等，3）保险资金委托投资管理人的增加和保险资产管理业务的拓展。前两条将显著提升保险公司投资收益率水平。规范和拓宽原有投资渠道，赋予保险公司更多决策权。原有投资渠道拓宽主要体现为：1）无担保非金融企业债券占总资产的比例上限由原先的20%提高至50%，且公开招标和簿记建挡发行方式均可；2）未上市企业股权投资占总资产的比例上限由5%调整为10%；3）基础设施债权投资计划、不动产、及不动产相关金融产品的比例可以合并计算，且不超过总资产的20%。投资上限的放开便于保险公司在不同经济周期中灵活调整各类资产的投资比例。表1：原有投资渠道的投资上限变化投资比例目前保险资金运用拟发布规范和规章（201206）债券投资于银行活期存款、政府债券、中央银行票据、政策性银行债券和货币市场基金等资产的账面余额，合计不低于上季末总资产的5％；未提及投资商业银行金融债券、商业银行次级债券、商业银行次级定期债务、国际开发机构人民币债券以及有担保的企业（公司）类债券，可自主确定投资总额。

投资无担保企业（公司）类债券的余额，不超过该保险公司上季末总资产的20%；投资上述债券同一期单品种的份额，不超过该期单品种发行额的10%。保险公司投资有担保的企业债券可以按照资产配置要求，自主确定投资总额；投资无担保非金融企业债券的余额，不得超过该保险公司上季末总资产的50%。

保险公司上季度末偿付能力充足率低于120%的，不得投资无担保非金融企业债券；已经持有上述债券的，不得继续增持并适时减持。上季度末偿付能力介于120%-150%之间的，应当及时调整投资策略，严格控制投资无担保非金融企业债券的品种和比例。权益类投资于股票和股票型基金的账面余额，合计不高于上季末总资产的20％未提及非上市公司股权投资于未上市企业股权的账面余额，不高于上季末总资产的5％；投资于未上市企业股权相关金融产品的账面余额，不高于上季末总资产的4％，两项合计不高于上季末总资产的5％；保险公司投资未上市企业股权的账面余额，由不高于本公司上季末总资产的5%调整为10%；投资股权投资基金等未上市企业股权相关金融产品的账面余额，由不高于本公司上季末总资产的4%调整为8%；两项合计不高于本公司上季末总资产的10%。其中，账面余额不包含保险公司以自有资金直接投资的保险类企业股权。实现控股的股权投资保险公司对其他企业实现控股的股权投资，累计投资成本不得超过其净资产。未提及基础设施等债权投资计划投资于基础设施等债权投资计划的账面余额不高于上季末总资产的10％;根据资产配置需要，可在上季末总资产的15%以内，自主确定债权投资计划和不动产投资计划投资额。不动产投资于不动产的账面余额，不高于上季末总资产的10％；投资于不动产相关金融产品的账面余额，不高于上季末总资产的3％，两项合计不高于上季末总资产的10％；保险公司投资基础设施债权投资计划、不动产、及不动产相关金融产品的比例，可以合并计算且不高于本公司上季末总资产的20%。其中，投资不动产的账面余额，不高于上季度末总资产的10%；投资基础设施债权计划和不动产相关金融产品的账面余额，合计不高于本公司上季末总资产的15%。境外投资投资总额不得超过委托人上年末总资产的15％；实际投资总额不得超过国家外汇局核准的投资付汇额度；保险机构境外投资余额不超过上年末总资产的15%，投资附件所列新兴市场余额不超过上年末总资产的5%，单一国家或者地区投资余额不超过上年末总资产的5%。注：根据公开报道整理资料来源：公开报道，申万研究表2：原有投资渠道的投资范围的变更与明确投资范围目前保险资金运用拟发布规范和规章（201206）债券保险资金投资的债券，应当达到中国保监会认可的信用评级机构评定的、且符合规定要求的信用级别，主要包括政府债券、金融债券、企业（公司）债券、非金融企业债务融资工具以及符合规定的其他债券。政府债券、准政府债券、企业（公司）债券及符合规定的其他债券。

其中，金融企业债券包括商业银行金融债券、次级债、混合资本债券以及可转换债券，证券公司债券，保险公司次级定期债券、混合资本债、公司债和可转换公司债券，国际开发机构人民币债券以及中国保监会规定的投资品种。保险机构投资的无担保债券，应当采取公开招标方式发行，通过市场化方式确定发行利率、发行价格和相关费率，真实反映市场需求。保险公司投资的无担保非金融企业债券，应当采用公开招标发行方式或者簿记建档发行方式，应具有AA级或者相当于AA级以上的长期信用级别。不动产保险资金可以投资基础设施类不动产、非基础设施类不动产及不动产相关金融产品。

保险资金投资不动产，除政府土地储备项目外，可以采用债权转股权、债权转物权或者股权转物权等方式。

保险公司投资购置自用性不动产的账面余额，不得高于该公司上年末净资产的50％。保险公司以间接方式投资公共租赁信房和廉租住房项目，纳入租赁类商业不动产管理，该项目应当经政府认定，……，人口增长较为稳定的直辖市、省会城市或者计划单列市。

保险公司根据业务发展需求，自主调整已取得产权证明的自用性不动产和投资性不动产。保险公司自用性不动产转换为投资性不动产，应当符合不动产投资的相关规定，并在完成转换后30个工作日内，报告中国保监会。非上市公司股权保险资金直接投资股权，仅限于保险类企业、非保险类金融企业和与保险业务相关的养老、医疗、汽车服务等企业的股权。保险资金直接投资股权范围，增加省级或省级以上有关部门认定的现代农业产业务经营的重点龙头企业、《政府核准的投资项目目录》中经国务院主管部门核准的能源、资源企业的股权。实现控股的股权投资实现控股的股权投资，应当运用资本金保险公司实施控制性股权投资，除使用公司资本金外，还可以使用公积金、未分配利润等其他自有资金。基础设施等债权投资计划偿债主体要求为在中国境内、境外主板上市的公司或者上市公司的实际控制人，中央大型企业（集团）有关偿债主体的规定，增加中央大型企业（集团）直接控股的企业，以及省级政府国有资产监督管理部门履行出资人职责的企业。境外投资保险资金境外投资限于下列投资形式或者投资品种：

（一）商业票据、大额可转让存单、回购与逆回购协议、货币市场基金等货币市场产品；

（二）银行存款、结构性存款、债券、可转债、债券型基金、证券化产品、信托型产品等固定收益产品；

（三）股票、股票型基金、股权、股权型产品等权益类产品；

（四）《中华人民共和国保险法》和国务院规定的其他投资形式或者投资品种。委托人还应当满足条件：最近一个会计年度末偿付能力充足率不低于150%，且投资时上季度末偿付能力充足率不低于150%。

保险资金境外投资应当选择附件所列国家或者地区的金融市场，并投资下列品种：

（一）货币市场类。包括期限不超过一年的商业票据、银行票据、大额可转让存单、逆回购协议、短期政府债券和隔夜拆出等货币市场工具或者产品。

（二）固定收益类。包括银行存款、政府债券、政府支持性债券、国际金融组织债券、公司债券、可转换债券等固定收益工具或者产品。

（三）权益类。包括普通股、优先股、全球存托凭证、美国存托凭证、未上市企业股权等权益类工具或者产品。

（四）不动产。直接投资不动产，限于收购境外项目公司股权方式，投资其位于中国境内的商业不动产和办公不动产。注：根据公开报道整理资料来源：公开报道，申万研究创新银行理财、信托理财、融资融券和金融衍生品等多种投资渠道，平滑收益率波动，提高长期投资收益率水平。投资渠道创新主要体现为：1）可以投资商业银行发起的信贷资产支持证券、保证收益型理财产品，信托公司发起设立的集合资金信托计划，证券公司或者证券资产管理公司发起设立的有担保的集合资产管理计划；2）参与融资融券交易，可以向其他机构借入或借出资金、证券，包括债券回购、存单质押融资、向证券金融公司出借证券等，以及同一保险资产管理公司受托不同委托人账户之间融通资金。3）可以参与金融衍生产品交易，如股指期货等。银行、信托等理财产品的投资可以提高资金使用效率、提升投资收益，融资融券交易可以盘活保险机构存量资产、创造增量收益，而金融衍生品交易可以对冲资本市场风险、平滑收益率波动。表3：预计银行理财、信托理财、融资融券、股指期货等创新投资渠道未来将放开关于拓宽保险资产管理范围的通知(征求意见稿)保险公司可以投资：1）境内商业银行发起的信贷资产支持证券、保证收益型理财产品。2）保险公司可以投资境内信托公司发起设立的集合资金信托计划。3）保险公司可以投资境内证券公司或者证券资产管理公司发起设立的有担保的集合资产管理计划。保险机构融资融券管理暂行办法(征求意见稿)融资融券是指保险机构在资金运用过程中，向其他机构借入或借出资金、证券，包括债券回购、存单质押融资、向证券金融公司出借证券等，以及同一保险资产管理公司受托不同委托人账户之间融通资金的行业。保险资金参与金融衍生产品交易暂行办法(征求意见稿)保险机构参与衍生品交易，仅限于对冲风险，不得用于投机。保险资金参与股指期货交易监管规定(征求意见稿)保险机构参与股批期货交易，任一资产组合在任何交易时点及交易日日终所持有的卖出股指期货合约价值，不得超过其对冲的权益类资产的账面价值。

任一资产组合在任何交易日终，持有的买入股指期货合约价值与该账户权益类资产账面价值合计不得超过该账户权益类资产的投资规模上限。注：根据公开报道整理资料来源：公开报道，申万研究投资渠道放开旨在分散风险、改善资产负债久期匹配、预计提升长期投资收益率至5.9%。保险资金渠道的放开在提升保险公司长期投资收益率的同时，还可以优化保险资金的资产负债久期匹配，平滑收益率波动，降低保险公司投资和运营风险。我们假设政府债、公司债、权益类、基础设施债券计划和不动产、非上市公司股权、现金及银行存款（包括银行、信托理财产品）的投资比例分别为15%、30%、15%、5%、5%和30%，中性情景下各类资产的投资收益率分别为3.5%、5.0%、8.0%、7.0%、10.0%、6.0%，加权平均计算得出长期投资收益率为5.9%，高于保险公司精算报告中长期投资收益率假设为5.5%。表4：长期投资收益率提高至6%左右，高于5.5%的精算假设投资比例分类资产收益率收益率政府债券15.00%3.50%0.53%公司债（包括无担保债）30.00%5.00%1.50%权益类（股票+基金)15.00%8.00%1.20%基础设施债券计划和不动产5.00%7.00%0.35%非上市公司股权5.00%10.00%0.50%现金及银行存款/银行、信托理财产品30.00%6.00%1.80%融券4.50%2.00%0.09%合计104.50%-5.97%利好行业发展，并引发市场对于监管政策创新的持续预期；维持看好，推荐中国平安、中国太保。此次监管政策放开的速度和力度都超过我们预期，行业创新与改革将显著改善公司盈利状况与保单利润。2011年以来行业经历转型之痛，发展模式亟待创新。2012年之政策期待包括：1）税延型个人养老保险试点于年内推出，预计三年后全年推广；2）股指期货、融资融券、无担保债、不动产等投资渠道的实质性拓展或放宽，提升保险投资收益率；3）混和资本债、境外发行债务融资工具等融资渠道创新缓解资本约束。表5：A股已上市保险公司PEV/NBM估值公司代码最新收盘价(人民币）EVPS(11E)EVPS(12E)NBVPS(11E)NBVPS(12E)PEV(11)PEV(12)NBM(11)NBM(12)中国人寿60162818.0510.3611.840.710.