2023年快递行业格局初定精选个股

核心观点回顾：无惧压力，逆周期释放业绩2021Q4-2022Q3是中国快递行业定价能力修复的红利期。上半年快递行业在供需两弱（疫情限制供给、电商需求偏弱）的压力环境下逆周期提价释放业绩，其中圆通速递、申通快递充分受益格局改善逻辑，股价显著跑赢消费与交运指数。展望：资本开支达峰，供需再平衡格局改善逻辑始于政策催化，成于供需关系。1H2022快递企业资本开支同比下滑明显，资本开支达峰逻辑初步验证。预计2023-2025年顺丰控股、中通快递、申通快递、圆通速递、韵达股份与极兔速递6家企业新增供给150亿票、116亿票、106亿票，而需求有望保持年化150亿票以上增长，供需进入再平衡阶段。投资策略：格局初定，精选个股格局逻辑验证后，快递从周期成长逐渐切换为价值成长属性，投资方法也应从买格局切换为精选个股。自上而下看，2022下半年主要关注旺季，往年旺季看点在需求超预期，今年旺季看点在抗通胀涨价持续验证格局。自下而上看，精选个股的思路存在4类潜在机会：管理改善（圆通速递、韵达股份，逐季验证）、产能爬坡（中通快递、韵达股份、顺丰控股，2022Q4旺季验证）、后发优势（申通快递，2023年逐季验证）、第二曲线（顺丰控股，快运格局改善、国际打开空间），值得把握节奏积极布局。鉴于快递行业多条主线均存在布局的机会，维持行业“推荐”评级。◼

风险提示：行业景气度不及预期、价格战重启、监管政策变动、加盟网络不稳定、人工成本快速通胀、油价持续上涨、疫情封控冲击企业运营、互联网企业再度强制介入、重点关注公司业绩不达预期。一、回顾：无惧压力，逆周期释放业绩1

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回顾：无惧外部环境压力，快递行业逆周期释放业绩1H2022是过去数年来快递行业外部环境最差的半年，宏观经济与疫情封控的压力冲击快递企业的运营，干扰产能的周转与投放。但上半年来看，头部快递企业实现了出色的利润表现（圆通速递与中通快递均实现了历史最佳的上半年业绩），股价表现也显著跑赢消费与交运指数（圆通速递与申通快递充分受益格局改善逻辑，以圆通速递为例，超额收益率分别为51.50%与36.02%）。逆周期出色表现的背后，是行业格局改善支撑下，企业定价能力的快速修复所致。-10-15-50510152025301Q20202Q20203Q20204Q20201Q20212Q20213Q20214Q20211Q20222Q2022图表：各快递企业实现了近几年来最佳的半年度业绩扣非归母净利润（亿元）顺丰 中通 韵达 圆通申通50403020100-10-20-30-40-502022/9/132022/8/302022/8/162022/8/22022/7/192022/7/52022/6/212022/6/72022/5/242022/5/102022/4/262022/4/122022/3/292022/3/152022/3/12022/2/152022/2/12022/1/182022/1/4图表：各快递企业2022年以来的股价表现跑赢消费与交运指数年初至今涨幅（

）顺丰 中通 韵达 圆通 申通 大消费指数交通运输指数1

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量：行业增速降至个位数，多强并列格局稳定图表：1H2022行业业务量增速降至单位数外部环境承压，行业增速降至个位数：1H2022，快递行业业务量增速为4%，消费疲软、疫情封控等外部因素的影响下，行业业务量增速降至个位数。分企业来看，上半年申通快递（+18%）、中通快递（+12%）与圆通速递（+9%）业务量同比增速高于行业增速，而顺丰控股因业务结构调整、韵达股份因疫情冲击，两公司业务量同比增速均低于行业增速。需求增速放缓的背景下，上半年行业格局维持稳定：1H2022，快递行业CR3达到54%，同比提升1pcts，CR5达到75%，同比提升2pct。头部集中趋势持续，多强并列格局稳定。年份20182019202020211Q20222Q20221H2022行业2725313010-24顺丰27256829-21-1中通3742403117712韵达4844413020-93圆通323739311829申通3144202626111802040608020152016201720182019202020211H2022图表：上半年头部企业市占率稳步提升顺丰 中通 韵达 圆通 申通 百世 极兔100其他公司30405060708020152016201720182019202020211H2022图表：1H2022行业CR5达到75%CR3 CR51

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3 成本：油价、防疫与产能扩张压力下，单票成本同比增长行业规模效应边际递减，外部因素对成本的影响变得更为显著，上半年各企业单票成本同比上行，具体来看：2021年各企业资本开支力度相比前年有所增长，但量的个位数增长对产能利用率造成冲击，防疫成本的增加也带来额外成本。1H2022，中通快递与圆通速递单票中转成本分别为0.33元与0.32元，相较2021年分别增加0.03元（+10.00%）与0.02元（+6.67%）。国际油价高涨，柴油价格的不断上调使企业运输成本快速上升。1H2022，中通快递与圆通速递单票运输成本均为0.52元，相较2021年分别增加0.00元（+0%）与0.02元（+4.00%）。图表：1H2022，油价高涨、防疫成本增加以及产能扩张压力下，各电商快递单票成本同比上行0.60.50.40.30.20.1020152016201720182019202020211H2022圆通申通百世单票中转成本（元）中通 韵达-40-2002040602016201720182019202020211H2022单票成本增长率（%）顺丰 中通 韵达圆通申通百世00.20.40.60.811.220152016201720182019202020211H2022圆通申通百世单票运输成本（元）中通 韵达1

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价：定价能力修复，企业业绩释放单票收入同比维持高增长，格局改善验证：1H2022，快递行业单票收入为9.73元，同比修复趋势明朗。分公司看，1H2022，中通快递、圆通速递、韵达股份与申通快递单票收入同比分别增长9.7%、16.8%、20.5%与13.6%，高速增长延续的同时大幅跑赢行业增速；顺丰控股在产品结构调整后，5月以来单票收入也进入同环比正增长的阶段。头部企业定价能力快速修复，上半年业绩顺利释放：1H2022，中通快递、圆通速递、韵达股份与申通快递单票扣非净利同比增加0.07元、0.13元、0.02元与0.06元，定价能力的修复推动头部企业业绩快速释放。-35-25-15-551525352017 2018 2019 2020 2021 1Q20222Q2022

1H2022图表：1H2022各家单票收入同比维持高增长单票收入同比增长率（

）顺丰 中通 韵达 圆通申通百世-0.50.00.51.01.5201720182019202020211H2022图表：1H2022各家单票利润回升明显单票扣非净利润（元）中通 韵达 圆通申通顺丰二、展望：资本开支达峰，供需再平衡

0.40.30.20.10.02

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供给：上半年投入回落，资本开支达峰确认201420152016201720182019202020211H2022顺丰 中通 韵达 圆通 申通亿元200180160140120100806040200单位：亿元，1H2022圆通韵达顺丰中通申通转运中心/分拣中心12.4112.4325.47仓库9.596.22总部基地建设0.12办公综合楼3.8932.43飞机及设备1.709.79车辆0.520.742.520.51IT设备及其他机器设备3.520.434.023.69土地2.050.601.141.06其他（含股权投资）0.3629.020.99合计18.2716.0284.9033.5711.591H2022投入明显回落，2021年资本开支达峰逻辑初步验证：上半年，电商快递头部企业中通快递、韵达股份、圆通速递与申通快递4家资本开支共79.24亿元，同比下降39.32%，转运中心自营率、车辆自有率与分拣自动化率逼近峰值后，电商快递企业产能扩张速度放缓。综合物流企业，顺丰控股上半年资本开支达到84.90亿元，同比下降13.18%，其中针对土地的投资大幅下降，投资额同比下降94.11%，鄂州机场投建步入尾声以及业务扩张放缓的背景下，顺丰控股未来资本开支的规模、节奏与结构都将发生变化。图表：1H2022各家资本开支明显回落 图表：电商快递企业产能扩张速度放缓，资本开支进入针对性投入补短板的阶段单票运输工具（元）单票房屋、建筑物及土地使用权（元）0.80.60.40.20.0中通单票机械设备（元）韵达 圆通申通1.00.80.60.40.20.02016201720182019202020211H20222

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需求：外部冲击行业增速下移，疫后修复开启图表：外部因素冲击下，行业增长中枢下移80706050403020100-10-202022-082022-042021-122021-082021-042020-122020-082020-042019-122019-082019-042018-122018-082018-042017-122017-082017-042016-122016-082016-042015-122015-082015-04快递行业业务量增速圆通韵达申通合计业务量增速社零增速实物网上零售增速截止2022年8月，快递行业业务量累计为703.0亿票，同比增长4.4%，上下游对比看，圆通速递、韵达股份、申通快递合计业务量增速（9.45%）>实物商品网上零售额增速（9.16%）>快递行业业务量增速（4.42%）>社零增速（0.47%），外部因素的冲击下，快递行业业务量增长中枢出现下移。近几月来看，业务量增速已开始修复。虽然8月因义乌疫情的影响，行业增速有所波动，但实物商品网上零售额增速保持逐月改善，头部企业对疫情管控的准备也将更为充分。-3003060901201月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月

10月

11月

12月图表：近几月行业业务量增速已开始修复，但8月出现环比下滑2022 2021 2020 2019 20182

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行业供需再平衡已启动图表：预计2023-2025年需求增量超越供给增量，快递行业将进入供需再平衡的阶段◼

格局改善逻辑始于政策催化，成于供需关系。1H2022，快递行业首次出现供需双弱的情况，头部快递企业资本开支规模回落明显，但消费的疲软也使需求偏弱。展望未来，经营环境的改善有望推动需求逐步修复，而在资本开支达峰后，头部企业的供给扩张速度放缓。预计2023-2025年顺丰控股、中通快递、申通快递、圆通速递、韵达股份与极兔速递6家企业新增供给150亿票、116亿票、106亿票，而需求有望保持年化150亿票以上增长，快递行业供需再平衡已启动。300200100020152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E顺丰、中通、申通、圆通、韵达与极兔供给增量（亿票）行业业务增量（亿票）三、投资策略：格局初定，精选个股3

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快递行业投资策略：格局初定，精选个股单位：亿元/1H2022综合物流电商快递顺丰控股中通快递圆通速递韵达股份申通快递市值（截止至2022.10.19）2507.321321.00751.78459.43218.90固定资产净值395.21268.48131.70132.9359.44资本开支84.9033.3616.0218.2711.59营业总收入1,300.64165.61250.66228.26149.60同比增长47.2220.0328.5825.3635.78营业利润50.9531.0224.007.972.43营业利润率3.9218.739.573.491.62净利润32.9726.3423.655.401.81净利润率2.5315.909.442.371.21自由现金流量123.862.504.232.921.25P/E（2023E）27.9915.5716.6814.5223.83业务量快递业务量51.3亿票快递业务量114.29亿票快递业务量80.85亿票快递业务量85.41亿票快递业务量56.81亿票注：中通快递的市值根据

HKD/CNY=0.9209

换算2021Q4-2022Q3是中国快递行业定价能力修复的红利期，格局逻辑验证后，快递行业从周期成长逐渐切换为价值成长属性，投资方法也应从买格局切换为精选个股。自上而下看，2022下半年主要关注旺季，往年旺季看点在需求超预期，今年旺季看点在抗通胀涨价持续验证格局。自下而上看，精选个股的思路存在4类潜在机会：管理改善（圆通速递、韵达股份，逐季验证）、产能爬坡（中通快递、韵达股份、顺丰控股，2022Q4旺季验证）、后发优势（申通快递，2023年逐季验证）、第二曲线（顺丰控股，快运格局改善、国际打开空间），值得把握节奏积极布局。鉴于快递行业多条主线均存在布局的机会，维持行业“推荐”评级。图表标题：定价能力修复的红利期过后，快递行业将进入自下而上、精选个股的投资阶段3

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2 ①管理改善：圆通管理α凸显，韵达等待逐季验证图表：圆通成本效率快速改善 图表：自2021Q4起，圆通利润持续释放图表：2021年9月以来，圆通单票收入水平保持行业前列单票收入（元）归母净利润（亿元）1.61.41.210.80.60.40.2020152016201720182019202020211H2022中转成本运输成本单票成本（元）2.82.72.62.52.42.32.22.122021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-08圆通 韵达 申通0246810122Q20221Q20224Q20213Q20212Q20211Q20214Q20203Q20202Q20201Q20204Q20193Q20192Q20191Q2019在快递行业步入成长后期并向成熟期过渡的阶段中，管理差异逐渐替代规模效应成为决定企业竞争力的关键。圆通速递管理α凸显，利润持续释放。更好的服务与时效带来更强的定价能力，更精确的数字化管控与更合理的投入规划带来更优的成本效率，圆通速递2021Q4以来逐季释放的利润既反映了管理改善的成效，也证明了管理α的可持续性。韵达股份管理改善等待逐季验证。上半年外部因素的影响下，韵达股份受到直接冲击，成本端有所承压。2022年以来，公司持续推进网络管理、运输管理的优化，期待韵达股份管理改善成效显现，进入利润逐季释放的验证期。3

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2 ②产能爬坡：短期淡旺季敏感，中通、韵达与顺丰旺季表现可期根据次年的旺季产能规划以及自身的资产结构情况，快递企业会在当年进行针对性的资本开支。因此投放产能的利用率不断爬坡是行业的长期趋势，但年内来看，产能爬坡会随着淡旺季的切换而有所体现。更重的固定资产或更大的资本开支规模会使企业产能对淡旺季更为敏感。1H2022，行业的低增长使电商快递资产最重的中通与资本开支增量最多的韵达产能利用率承压；综合物流顺丰控股在扩张后也进入产能消化的阶段。随着旺季的到来，中通快递、韵达股份与顺丰控股有望成为产能利用率弹性更大的企业，需求修复将带来环比改善的成本表现，中通快递、韵达股份与顺丰控股旺季表现可期。图表：以中通为例，更重的资产以及更大的资本开支规模会放大企业对淡旺季的敏感程度（截止至1H2022）-30-20-1001019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q2单票运输成本同比单票分拨成本同比单票中转成本同比-100010020018Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2总资本开支同比 单票资本开支同比0200400600中通圆通韵达申通顺丰固定资产净值（亿元）0501001501H20212H20211H2022中通 圆通 韵达 申通 顺丰资本开支（亿元）3

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2 ③后发优势：通缩型资产投建能够帮助申通快速降本增效快递行业投建的两种资产中，通胀型资产资源稀缺、价值较大，投建壁垒较高；而通缩型资产技术迭代快、投建周期短，具备易补齐、成效快的特点，因此针对性的通缩型资产投建拥有后发优势。2021年以来，申通快递制定三年百亿产能提升计划，针对转运中心的投资改造将使申通快递的产能于2022年底拓展至5000W件/日。常态吞吐产能提升后，自动化设备资产与车辆资产的持续补充能够帮助申通快速降本增效，放大业绩弹性，2023年起利润有望持续释放。图表：针对性的资本开支有望帮助申通实现快速的成本节降10090807060504030201001H2022202120202019201820171H202220212020201920182017