企业层面的财务风险管理及案例分析

风险治理--企业层面的财务风险治理小组成员：许婧陆熠华刘强伟指导老师：朱小斌完成日期：07年5月 企业层面的财务风险治理一、前言“‘以后’是风险的游乐场……”可能以后可能发生的情况以及在各种选择之间取舍的能力是当前社会进展的关键。PeterL.Bernstein在他的名著《AgainsttheGods－aRemarkableStoryofRisk》一书中对风险做出了深刻的阐释，他指出：“治理风险的能力，以及进一步承担风险以做长远选择的偏好，是驱动经济系统向前进展的关键因素。”关于企业而言，加强企业的科学治理特不是财务治理，是企业建立规范的现代治理制度、转换经营机制、实现持续快速健康进展的全然途径。当前，企业治理中的薄弱环节还专门多，尤其是一些企业的财务治理，成本治理失控，财务风险操纵失当，以财务预算治理为核心的企业全面预算治理体系尚未真正建立。这些问题阻碍和制约着企业的健康进展，甚至滋生腐败和犯罪。本文要紧分为三个部分。第一部分为理论综述，介绍风险、企业的财务风险以及应对财务风险企业经常采取的措施之一－财务预警；第二部分，通过国内外两个案例（德隆和世通）的分析，介绍实务中财务风险治理失败的教训；第三部分，提出我们对企业财务风险治理的建议和意见。二、理论综述1.风险1.1风险的定义早在19世纪末，古典经济学家就将风险引入经济领域并加以考察。他们在研究企业利润形成的缘故时，指出风险是利润的由来。到了20世纪，对风险的理解要紧有三种观点，分不有三派代表性人物。1895年，美国学者Haynes在《RiskasanEconomicFactor》一书中从经济学意义上提出了风险的概念：风险以为着损害的可能性；美国经济学者RobertI.Mehr所著的《FundamentalsofInsurance》中，把风险定义为“风险即损失的不确定性”；第三种观点的代表人物是美国的C.ArthurWillianms和RichardM.Heins,他们将风险定义为实际结果和预期结果的离差。刘新立（2006）对风险的定义是：风险是指客观存在的，在特定情况下、特定期间内，某一事件导致的最终损失的不确定性。1.2风险的属性在刘新立对风险的定义中，要紧强调风险所具有的三个特性：客观性、损失性和不确定性。1.2.1客观性不论人们是否意识到，也不管人们是否能够准确可能风险的大小，风险本身是“唯一”的。比如，往常装修中经常用到的甲醛，对人的健康来讲是存在风险的，它会损害人的多个器官及系统。这种风险是客观存在的，却并不是每个人都了解这些。尽管如此，并可不能因为不了解这种危害，风险的程度就降低。风险本身是客观的，只是在每个人的心理上的反映不一样。1.2.2损失性风险是与损失紧密相关的，只有当以后可能发生损失时，才能够称为风险。假如以后的所有结果中不包括损失，谈论风险也就失去了意义。比如，深海或地壳深处的地震，假如它的作用只停留在地球深部，只是改变地球的地质结构，而可不能给地表上的我们带来任何损失，那么也就不存在风险。1.2.3不确定性那个地点的不确定性包括发生与否不确定；发生的时刻不确定；发生的空间不确定。关于某一事件或某一状态的以后结果，假如能够万无一失地预测到损失的发生以及损失的程度，那么风险也是不存在的。因为其结果差不多确定下来，人们能够采取准确无误的方法来应付它们。1.3风险的本质风险的本质是指构成风险特征，阻碍风险的产生、存在和进展的因素，能够将其归结为风险因素、风险事故和损失。1.3.1风险因素风险因素（Hazard）是指促使和增加损失发生的频率或严峻程度的条件，它是事故发生的潜在缘故，是造成损失的内在或间接缘故。比如，挖沙船的滥采滥挖、堤坝的质量低下、相关负责人员的疏忽大意等等，差不多上增加洪水损失频率喝损失幅度的条件，是洪水的风险因素。依照风险因素的性质，能够将其分为有形风险因素和无形风险因素。有形风险因素是指直接阻碍事物物理功能的物质性风险因素。假设有两栋房屋，一栋是木质结构，另一栋是水泥结构，在其他条件都相同的的情况下，木质结构的房子显然比水泥结构的房子发生火灾的可能性要大;无形因素是指文化、习俗和生活态度等非物质的、阻碍损失发生可能性和受损程度的因素，我们能够把它进一步分为道德风险因素和心理风险因素。两者的区不在于道德风险一般是行为人有意的行为导致损失而产生，而心理风险是行为人的疏忽或过失导致损失而产生，通常将两者合并称为人为风险因素。1.3.2风险事故风险事故（Peril）是造成生命财产损失的偶发事件，是造成损失的直接的或外在的缘故。它是使风险造成损失的可能性转化为现实性的媒介，使风险因素到风险损失的中间环节。风险只有通过风险事故的发生，才有可能导致损失。专门多时候，风险因素和风险事故专门难区分，同一事件在不同情况下会是不同的角色。比如地震，它使房屋倒塌造成人员伤亡，那么地震是风险因素，房屋倒塌是风险事故。假如地震直接造成人员伤亡，则地震确实是风险事故。因此，应依照导致损失的直接性与间接性来区分。1.3.3损失损失（Loss）是指非有意的、非预期的和非打算的经济价值的减少或消逝。它包含两方面的含义：第一，损失是经济损失，必须能以货币来衡量；第二，损失是非有意、非预期和非打算的。两个方面缺一不可，比如折旧，它尽管是经济价值的减少，但它是固定资产自然而有打算的经济价值的减少，不符合第二个条件，因此不属于损失的范畴。风险本质上确实是有风险因素、风险事故和损失三者构成的统一体，这三者之间存在着一种因果关系：风险因素增加或产生风险事故，风险事故引起损失，三者的串联构成了风险形成的全过程。1.4风险的衡量一般来讲，损失概率和损失幅度是度量风险的两个指标。为得到这两个变量，通常需要运用概率论与数理统计的方法对历史资料进行分析。我们把损失概率和损失幅度绘制在一张图上进行分析：损失幅度损失幅度损失概率低风险高风险低风险？在坐标图的左下角和右上角，确信分不表示低风险和高风险。在图的左上角，因为损失幅度较小，尽管损失概率专门大但一般仍把它归为低风险。在图的右下角，则依照不同的具体情况有不同的解释。关于巨灾事件，如1998年的特大洪水，尽管发生概率专门低，但由于后果严峻，就被视为是高风险。1.5风险的分类企业风险的内容极其广泛，这决定了其分类的复杂性，但一般来讲，大致能够划分为三类。依照风险的性质不同，可将其划分为静态风险和动态风险。静态风险是指在社会经济正常运行的情况下，由于自然力的不规则作用或者人们的错误推断、失误行为而导致的风险。具体表现在以下几个方面：财产风险、人身风险、责任风险和违约风险。动态风险是指以社会经济变动为直接缘故的风险。具体表现为：经营风险、财务风险。依照损失的性质，即是否有获利的机会，可将企业风险分为纯粹风险和投机风险。纯粹风险是一种只有损失而没有获利可能的风险，与静态风险相类似。投机风险是一种既有损失可能性又有获利机会的风险。投机风险与动态风险的区不在于投机风险是企业内部经营过程中，企业经营者主动选择的冒险投机行为而产生的风险，而动态风险则是由于社会经济等外部因素变动所引起的风险。依照风险是否能分散，可将其分为系统风险和非系统风险。系统风险又称市场风险、不可分散风险，是指由于政治、经济及社会环境等企业外部某些的不确定性而产生的风险。它存在于所有企业中，同时不受个不企业操纵，无法通过多样化投资予以分散。非系统风险又称公司特有风险、可分散风险，是指由于经营失误、消费者偏好改变、劳资纠纷、工人罢工、新产品试制失败等因素阻碍产生的个不企业的风险。它只发生在个不企业中，由单个专门因素所引起，能够通过多样化投资来分散。系统风险和非系统风险共同构成了企业的总风险。2.企业财务风险财务风险作为一种经济上的风险现象，不管在实务界依旧理论界都得到广泛的重视。在财务实践中，企业往往会由于治理不善而遭受财务风险所带来的经济损失，有的甚至破产倒闭。在理论界，财务风险差不多成为现代财务理论的核心内容，这一点从诺贝尔经济学家获奖成果能够得到印证。2.1狭义财务风险狭义财务风险通常被称为举债筹资风险，是指企业由于举债而给企业财务成果带来的不确定性。举债筹资尽管为扩大规模，提高收益制造了前提条件，然而也增加了按期还本付息的筹资负担。在市场经济条件下，市场行情瞬息万变，企业之间的竞争日趋激烈，都可能导致企业决策失误或治理措施失当，从而使得筹集资金的使用效益具有专门大的不确定性，由此产生了筹资风险。2.2广义财务风险广义财务风险是指在企业的各项财务活动中，由于内外部环境及各种难以可能或无法操纵的因素阻碍，在一定时期内企业的实际财务收益与预期财务收益发生偏离，从而蒙受损失的可能性。一般包括筹资风险、投资风险、现金流风险、利率及汇率风险、收益分配风险。2.3财务风险的属性财务风险具有客观性、普遍性、不确定性、可控性、双重性。前三个属性和一般风险的属性一样，可控性和双重性是财务风险两个比较专门的属性。尽管财务具有不确定性，但财务风险的发生并不是纯粹的“意外”，而是有一定规律可循的。企业能够依照以往类似事件的统计资料及其他相关信息，运用一定的技术方法，对可能产生的财务风险的发生事件、范围和程度进行预测，并对各种结果发生的概率作出主观可能和推断。如此，就能在识不和衡量财务风险的基础上，采取各种风险治理措施赖预防、转移和分散财务风险，以降低财务风险发生的可能性和减少已发生财务风险的损失。财务风险既可能使企业遭受额外的损失，也可能给企业带来额外的收益，是一把双刃剑。比如，汇率的变动，对企业的阻碍既可能是有利的，也可能是不利的。这种双重性要求企业既要看到财务风险的危害性，同时也要加强对财务风险规律的研究，预备地把握时机，科学决策，猎取财务风险酬劳。2.4财务风险的成因财务风险是市场经济社会化大生产的客观产物，存在于财务治理工作的各个环节。总体看来，财务风险是财务活动本身及其环境复杂多变性和财务主体主观认识的局限性共同作用的结果。2.4.1企业财务风险产生的外部缘故企业财务活动所处的环境复杂多变。财务活动的环境包括自然环境、政治环境、经济环境等。它们存在于企业之外，但对企业的财务活动产生重大的阻碍，各种环境的变化来讲是难以准确预见和把握的，具有或大或小的并确定性，这势必给企业带来财务风险。2.4.2企业财务风险产生的内部缘故企业财务主体的局限性所导致的财务决策失误。1978年诺贝尔经济学奖得主HerbertA.Simon认为：“企业的一切治理工作差不多上决策。”而决策和风险是联系在一起的，只要某项活动的以后结果不确定，就存在风险。企业在进行财务决策时，不可能完全准确地预见客观经济活动的变化，因此决策略有偏差，便有可能失之毫厘，谬以千里，招致风险。2.5财务风险治理策略选择适当的风险治理策略，能够有效地操纵各种财务风险的发生和损失程度，这是风险治理过程中关键的时期。2.5.1财务风险规避策略财务风险规避是事先预测风险发生的可能性，分析和推断分析产生的条件和阻碍程度，对那些分析程度超过企业分析承受能力，而且是专门难掌握的财务活动予以回避。风险规避不是盲目地、一味地避开风险，而是在恰当地时候，以恰当地点式予以回避，即一种策略性的回避。作为一种强有力的风险处理手段，它能够完全消除某种风险，然而放弃某项高风险的财务活动的同时也失去了伴随风险而来的盈利机会。2.5.2财务风险预防策略财务风险预防策略是指企业事先从制度、决策、组织和操纵等方面来提高自身抵御风险的能力，并采取相应的措施，防止风险损失的发生。企业在风险无法回避或是从事某项财务活动必定会面临某些风险时，就应该采取事先的预防措施，降低财务风险产生的可能性。2.5.3财务风险分散策略财务风险分散，要紧指单位采取多角经营、多方投资、多方筹资、外汇资产多元化、吸引多元供应商、争取多方客户以分散风险的方式。“不要把所有的鸡蛋都放在一个篮子里”，这是一条差不多的投资原则，形象地讲明了多角化投资与经营对分散财务风险的作用。然而，多元投资也不是万能的。假如不切实际地盲目多元化，主业不突出，不仅不能分散风险，反而可能使企业面临更严峻的财务危机。因此，企业应量力而行，立足专业化主业突出，并在此基础上适度多元化，达到分散风险的目的。2.5.4财务风险转移策略财务风险转移是指企业通过某种手段把财务风险转嫁给其他单位承担的方法，要紧有保险法、合同法、转包法三种方法。保险法是通过缴纳保险费将部分风险转移给保险公司；合同法是通过签订合同，明确双方的权力和义务，以转移一部分风险；转包法是企业将一些财务风险较大的财务活动交给一些专业的机构或部门去完成。三种方法都需要付出一定的代价，企业应权衡得失，选择适当的方式转移财务风险。2.5.5财务风险自留策略当企业既不能规避风险，也无法分散或转移风险时，就只能以自身的财力才承担风险造成的损失。财务风险自留确实是按照稳健性原则，分期建立各种风险基金，当风险造成损失时用其来补偿，减小损失的程度。企业的财务活动贯穿企业经营活动始终，风险造成损失是不可幸免的，假如有各种预备金能补偿这些损失，将大大降低风险对企业经营的冲击。企业建立的风险基金要紧包括偿债基金和各种预备金等，如坏帐预备金、存货跌价预备金等。3.财务预警3.1概念财务预警是指以财务会计信息为基础，通过设置并观看一些敏感性预警指标的变化，对企业可能或者将要面对的财务危机所实施的实时监控和预警警报。3.2意义当财务危机出现时，表现为企业支付压力和支付能力的脱节。这种脱节的表现形式有多种，能够是支付时刻上的脱节、能够是支付方式上的不当、也能够是支付能力的欠缺。当支付能力小于支付压力且呈持久之势时，就必定出现财务危机。企业目标要紧有三点：生存、进展和获利，企业目标直接决定了财务治理的目标。反之，财务治理的任何失误必将导致企业目标的偏离，企业资金的配置效率直接阻碍到企业运营的效果。什么缘故会出现财务危机？本质上确实是资金配置失效，而它要紧表现在三个方面：第一，筹资和投资不平衡。有专门多企业盲目扩张，造成企业筹资特不有限，而投资缺口极大，资金收支严峻不平衡，这种状况较长时期的持续就会导致财务危机；第二，闲置资金利用效率低下。有些企业，保留过多的资金，防止财务危机的发生。表面上看公司财务状况良好，但由于未能有效地利用资金，必定导致企业长期竞争能力下降，阻碍企业在行业内的地位；第三，分配和进展之间的不平衡。这确实是前面讲到的收益分配风险。有的企业只考虑满足投资者和治理者的短期利益，采取高盈利高分配的经营战略，忽略企业的长远进展。这种分配和进展的不平衡，必定阻碍企业的持续进展。财务预警集预测、警示、报警等功能于一身。它能预测到财务危机可能的风险，然后警示利益相关者，并提出具体建议以规避风险。显而易见，预测和警示都只是手段，报警才是真正的目的。只有通过报警，利益相关者采取相应措施来规避风险，才算达到了财务预警系统的目的。3.3财务预警系统的要求财务预警系统为了能保证有效地实施其功能，必须满足一些差不多地要求，分不是地位上地相对独立性、预警指标的有效性、结构上的完整性和信息传输的及时性。3.3.1财务预警系统的相对独立性这是确保预警系统有效运行并完成预警目标的关键。预警系统必须是一个通过对企业具体经营和财务状况做出深入研究和调查的基础上，所建立的一个只用数据和指标讲话，而不受任何权力制约或操纵的客观评价系统。一旦预警系统建立完成并成为公认的监控系统，那么它就应该具有绝对的权威性和相对的独立性。3.3.2财务预警系统的预警指标的有效性首先，预警系统所确定的预警指标必须与企业实际经营和财务状况的进展规律有内在的联系。其次，预警指标的有效性还体现在能否全面地掌握这些预警指标在不同经济环境和特定经营和财务活动中可能发生差异的表现形式。只有选取的指标能达到这两个要求，指标才能够使预警系统准确合理。3.3.3财务预警系统结构的完整性所谓结构的完整性，要紧反映在过程、数据、指标和分析的完整性。3.3.4财务预警系统信息传递的及时性一旦预警系统失去了其及时性，将会失去其生命力所在。假如等到企业的经营和财务状况差不多进展到无法收拾的境地，财务预警系统才作出预示警告，那就变得毫无意义了。3.4建立财务预警系统的必要性依照国外权威研究机构Dun&BradstreetCompany通过大量实证资料所作的研究结果表明，企业经营不善和财务失败直至导致破产的缘故要紧有以下几个方面：疏忽的缘故占4％；欺诈的缘故占2％；重大灾难的缘故占1％；经营和财务治理不善的缘故占91％；不知因素的缘故占2％。这项研究资料清晰地向我们展现出：良好的经营治理和财务操纵是确保企业成功的关键。现代企业面临的是飞速变化的内外部环境和激烈的全球化竞争，要想在如此的条件下获得成功，企业必须拥有完善的决策系统。一旦决策失误或风险操纵不力，就可能导致企业的失败，前面的数据充分地讲明了这一点。另外，企业的整体治理水平，首先就反映在企业的财务状况上。企业治理得好不行，能够直接从财务指标上反映出来。一旦指标出现异常波动，就应该引起治理层的注意，及时采取相应的措施。总之，未雨绸缪，建立有效的财务危机预警系统是十分必要的，也是确保企业幸免财务失败和导致财务危机及破产最重要的手段之一。假如企业始终有明确的风险意识，并建立起完备的财务预警系统，那么就有可能将各种企业失败的缘故防范在其萌芽时期，而可不能给企业造成重大损害。3.5财务预警模型财务预警模型是指借助企业财务指标和非财务指标体系，来识不企业财务状况的判不模型。财务预警的模型有专门多种，但常见的是以下六类：一元判定模型、多元线性判定模型、多元逻辑模型、多元概率比回归模型、人工神经网络模型、联合预测模型。这六类模型，各有各的优缺点，目前使用的比较多的是多元线性判定模型。多元线性判定模型又称ZScore模型，最早是由美国纽约大学的Altman(1968)开始研究。他所得到的最终预测方程包含五个判不变量，在破产前一年的总体判不准确度高达95％。Altman提出的判不方程的形式为Z=b1X1+b2X2+b3X3+b4X4+b5X5=∑biXi。在公式中，Z值为总判不分，bi为权数，表示对有关自变量Xi的重视程度，由多元推断分析一并确定；Xi为五个比值，可视为模型的变量。其中：X1：营运资本/资产总额；X2：留存收益/资产总额；X3：息税前利润资产总额；X4：所有者权益市价/负债总额；X5：总销售额/资产总额。Altman教授通过综合分析，建立下列判不函数模型：Z=0.717X1+0.847X2+3.11X3+0.420X4+0.998X5研究表明，Z值与公司发生财务危机的可能性成反比。当Z<1.2时，企业属于破产之列；当Z>2.9时，企业的财务状况良好；当1.2<Z<2.9时，企业属于“灰色区域”，应依照企业所处的不同国家不同行业等条件具体推断。三、国外案例——德隆崩溃德隆垮下了，唐万新白手起家进展了18年，从事十几个行业，集实业与金融产业与一身，进展到全国第一民营企业，然而只用了就60天怦然倒下。德隆的失败有专门多缘故，我们就以筹资风险为主线，来分析德隆的一些不合理之处。1案例回忆2003年后，银监局要求各商业银行高度警惕关联企业担保和贷款风险，往常仅凭公司信誉就能拿到的贷款、授信全部取消，而且此前发放的无抵押、质押贷款还要逐笔清理，要求全部补足抵押物，从而引发德隆接二连三的股权质押。2004年3月2日《商务周刊》提早发表在几家门户网站上的一篇1000多字的报道《德隆资金链绷紧》，提出“目前德隆在股市的运作成本越来越高，同时缺乏新的资金来源。从这种情况看，德隆的压力是专门大的。”“德隆系差不多撑不了多长时刻了。”等等言论。此报道引起极大反响，被一些网站和100多家媒体转载，一时刻德隆资金链断裂的传闻传遍了整个资本市场。随后，德隆系上市公司的股价开始了疯狂的下跌。湘火炬A从2004年1月初的16元最低狂跌至3元。新疆屯河从2004年1月初的14.6元最低狂跌至2.8元。合金投资从2004年1月初的29.2元最低狂跌至3.2元。

200亿市值瞬间灰飞烟灭。

2004年5月以后，德隆的治理团队差不多销声匿迹，而债权人仍在到处追债，政府采取紧急措施爱护金融安全，公安、司法、监管机构差不多开始对德隆涉嫌操纵股市，非法融资，扰乱金融次序全面调查。2004年6月3日，上海银监局进行通报会，要求各商业银行积极申请查封德隆系在沪的所有资产。2004年8月，由华融资产治理公司出面托管差不多陷于瘫痪的德隆系。2背景资料德隆的进展能够分为三个时期：第一时期：从唐万新和几位热血青年大学生辞职下海创办"科海公司"，到1986年德隆公司正式注册成立为第一时期。在这一时期中，"拓荒者"领会了创业的困难，饱尝了创业的辛酸。他们涉足过魔芋挂面、自行车锁、玉石云子、服装自选店、彩扩等行业。走过了许多的弯路，同时也积存了宝贵的精神财宝。第二时期：90年代初。时值全国股市春潮涌动，中签、炒股如火如荼。德隆创始人洞察股市风云，抓住机遇，介入"一级市场"和"二级市场"，迅速完成了资本的原始积存，为进军房地产和娱乐业奠定了基础。位于乌鲁木齐市中心宏源大厦和都市酒店两栋高楼的崛起，北京JJ迪斯科游乐场及深圳明斯克航母公司的开放，是德隆产业第二进展时期的重要标志。第三时期：战略进展时期。德隆产业迅速扩张，发生了资本的裂变--整合运动。这种"裂变"一是得益于第二进展时期的积存，二是自1995年起德隆实现产业的战略重点转移，除直接大规模投资于新疆农业产业之外，要紧通过资本运营入主成熟传统产业，先后控股、兼并、收购诸如"新疆屯河"、"沈阳合金"、"湘火炬"、"天山股份"等上市公司以及一大批国内外闻名的实业公司和贸易公司，成功地达到了运用现代科学技术和先进投资理念整合成熟传统产业的目的。3筹资风险筹资风险是指由于负债筹资引起、且仅由主权资本承担的附加风险。企业承担风险程度因负债方式、期限及资金使用方式等不同面临的偿债压力也有所不同。因此，筹资决策除规划资本需要数量，并以合适的方式筹措到所需资金以外，还必须正确权衡不同筹资方式下的风险程度，并提出规避和防范风险的措施。我们能够从筹资方式、期限及资金使用方式这三方面来分析德隆的筹资风险。3.1筹资方式（资金使用成本）不同的筹资方式，会有不同的资金使用成本，关于企业来讲，因此希望资金使用成本越小越好，如此今后还本付息的压力就小了许多，面对的风险也小些。接下来看一下德隆的资金使用成本的情况。能够把德隆的融资分为三个时期：股权融资为主，商业银行贷款为主，民间融资为主。3.1.1第一个时期股权融资为主在那个时期，德隆通常是操纵一家上市公司，通过增发和配股投入实业进展，提高公司业绩，在进入下一个融资循环。新疆屯河确实是这一个时期的典型。1996年10月德隆介入新疆屯河以后，便利用股市融入的资金将多家上市公司收入囊中，之后这些上市公司又无一例外的开始了大量的投资活动。通过股权融资得来的资金是不需要承担以后还债的风险的，因此不存在筹资风险。3.1.2第二个时期：商业银行贷款为主随着德隆系产业的做大，由于上市公司在融资会受到多种条件限制，因此，但靠证卷市场的直接融资远远不能满足快速扩张的资金需求。这时，德隆便将融资手段从股票市场的直接投资转向大量依靠银行贷款的间接融资，其要紧做法是通过将持有的法人股或存单质押，或是通过所属公司相互担保进行贷款。通过商业银行贷款，尽管需要承担还本付息的压力，然而商业银行的贷款利息依旧比较低的，相对发行债卷而言，风险小一点。3.1.3第三个时期：高成本社会融资在那个时期，德隆掌控了许多金融机构，同时通过这些金融机构，大量的汲取社会闲余资本。德隆的社会融资年利率一般都在12%以上，当资金链紧张时，甚至开出过18%-22%的利率，在融资成本上，德隆每年至少要付掉30亿元。由此可见，德隆筹资风险要紧来自于这一时期。了解了德隆的筹资方式后，再来看一下德隆通过这三种方式的筹资数量。下图是2004年司法机关对德隆的清算数据，从图中能够看出，德隆通过金融机构向社会融资的数额达到了460亿，远远超过了前两种方式。而通过社会融资的资金使用成本是最高的，暗含的筹资风险也是最大。3.2贷款期限一般来讲，超过一年以上的贷款算长期贷款，一年以下算短期贷款。企业依照自身的投资需要，确定对资金的需求量，以及决定贷款的期限。一般来讲，关于需要长期投资的项目，一般投资回报的年限也较长，因此能够选择长期贷款融资。多于相同数量的贷款，短期贷款由于期限短，因此还款压力要大于长期贷款，假如出现意外，给你补救的时刻也少，因此风险要大些。前面讲过，德隆要紧有三个时期的筹资方式，股权融资是不需要还本付息的，因此要紧看一下银行贷款和社会融资的贷款期限。3.2.1银行借款由于德隆国际不是上市公司，因此专门多数据难以得到，下图的数据来源于新疆屯河的年报，新疆屯河是德隆系的“三驾马车”之一，通过它能够折折射出德隆的运作情况。下图显示了新疆屯河5个年度的短期借款与长期借款之间的比较，能够看出，长期借款差不多大于60%，在2001年度，短期借款占总借款的比例难道达到了95.88%.3.2.2社会融资德隆要紧以托付理财的名义向社会融资，托付理财一般差不多上一年期的，每年年初顾客将钞票打入，而每年年底客户抽走大笔资金，德隆的资金会十分紧张，然而只要信誉好，到第二年年初，又会流入新的资金。德隆的社会融资要紧是短期贷款，那个风险在于假如出现信誉危机，就会减少新的资金流入，一旦大批的短期贷款到期，这就陷入了资金链断裂的危险。更为重要的是，德隆将托付理财的资金用于产业整合那个长期投资项目，用短期融来的钞票花在长期投资项目上，就会出现在今后的某个时刻段大量的短期贷款到期，但是没有却没有收益产生，这也会陷入不能还付本息的困境。3.3资金使用方式如何使用资金，取得如何样的收益，直接关系着今后是否有能力还本付息。因此，回报收益越高不能还款的风险也就越小。下图也是2004年司法机关对德隆系清算得出的结果，图中显示了德隆的资金去向。我们要紧从两方面来分析资金使用方式对筹资风险的阻碍，分不是：产业整合和股市投入。3.3.1并购公司，整合产业德隆产业整合的思路是：融资—〉并购—〉形成更强大的融资平台—〉再融资—〉进行更大的并购。循环前进。通过十几年进展，德隆将并购的目标指向了包括矿业、旅游、零售、汽车、农业、食品等多达数十个行业。例如，德隆在入主新疆屯河后，打着“产业整合”的大旗，对屯河开展了一系列投资、整合，使屯河由水泥产业进入“红色产业”——番茄酱生产等果蔬深加工产业，并试图借“北京汇源”进入软饮料液。然而，这些投资活动的效果如何呢？公司的价值表现为公司以后现金流的现值，因此公司业绩应当表现为公司利用其经常性业务，如销售产品或提供劳务实现收益的能力。与此相对应，公司的非经常性损益如出售股权并不能给公司带来持续的现金流量，他们能够被视为公司业绩的噪音。下表是新疆屯河年报中的一些数据，从中能够看出，新疆屯河业绩中的水分逐年呈增长趋势。2001年以后，新疆屯河的非经常性损益维持在净利润50%的水平，由此能够推论，它的利润质量是专门低的。表1非经营性损益在净利润中所占的比例单位：元年份净利润扣除非经营性损益后的净利润非经营性损益所占的比例199988，750，214.9387，256，466.980.017200091，857，924.4784，915，502.420.075200150，665，783.8015，587，536.530.6922002112，629，851.4051，464，891.090.5432003119，261，047.8860，680，638.870.491成功的产业整合是产业整合为公司制造更多的现金流。然而，我们看到两个现象：一是德隆为产业整合投入的巨大现金流并没有带来现金流的回报；二是新疆屯河的现金流量与主营业务收入指标出现了强背离。尽管公司的主营业务收入保持了快速增长，然而公司经营活动现金流量并没有保持同比例的上升。相反，经营现金流量在1998-2001年一直没有上升，从下表中能够看到，2001年经营活动现金流量难道有-2亿元。在主营业务比上一年增长了近一倍的情况下，经营现金流量为何出现如此大的负数呢，实在令人费解。表2经营现金流量单位：元会计年度经营活动产生的现金流量净额主营业务收入199865，101，894.17210，627，771.4199943，194，462.4311，765，951.7200047，345，194.24454，075，534.12001-196，187，766.9767，261，504.2由以上的分析可见，德隆的产业整合不是如它宣传的那么好，并没有为他带来足够好的收益，这也就加大它的筹资风险。3.3.2投入股市德隆为了能大量的进行融资，就要想尽方法提高上市公司的股价，一方面提高银行的授信额度，一方面提升公司形象，能够获得更多的托付理财资金。德隆对旗下三家上市公司的高度控股，在行内是人所皆知的秘密。在大盘从2200点跌到1400点以下的漫漫熊途中，德隆系的股票照旧逆风飞扬。不管持续上升时刻或年度涨幅，德隆的这三家上市公司都制造了中国的吉尼斯纪录。然而，由于股票价格高高在上，外部理性投资者可不能接手，而原来的散户投资者在获得利润后往往选者离场。如此使得德隆系的流通股股票集中度特不高，也占用了大量的资金。假如以2003年9月30日为基点，流通股股票数量为40，628.5万股，假定德隆操纵的筹码为90%，收盘价为13.97元。德隆被二级市场锁定的资金总量就达到了50亿元（40628.5*0.9*13.97=510，822.13万元），假如以13%的利率计算，每年就有6.5亿元的资金使用成本。大量的资金无法投资到更好的项目上，而高额的使用却成本每年都要支付，对任何一家公司来讲差不多上一件头疼的事，更为重要的是为日后财务危机的爆发埋下了隐患。4．德隆警示4.1盲目扩大带来的风险首先，德隆掉进了做大的陷阱。据德隆高层人士透露，唐万新的骨子里确实是要让德隆早早进入世界500强。当时在中国，世界500强被专门多人津津热道。然而德隆只通过10多年的进展，一下子就膨胀到近20万人，将近200余家子孙公司，分布在全国各地。时刻太短，扩大速度太快，差不多留下了隐患。其次，德隆掉进了多元化的陷阱。德隆在短短几年内一下子进入到几十个行业，如水泥、红色产业（其中包括专门多种类）旅游业、种业、农资超市、电动玩具、汽车零部件、金融等等。其中专门多产业差不多上德隆完全不熟悉的。在中国民营企业中，德隆将多元化做到了极致。巴菲特又一句名言：“要是你有40个妻子，你将永久都不可能熟悉她们每一个人”。巴菲特讲得是坐投资、炒股票，而德隆是做实业，需要亲自经营治理，苦恼会更多。此外，德隆掉进了多地化陷阱。中国地域专门广，各地投资环境差异较大。有些地点“爱商、敬商、护商”也有的地点“开门招商，关门打狗”。因此，在一个地点投资，你需要拿出许多精力和感情投入到当地的人际关系沟通之中，关系不到位，情况专门难成。扩大速度如此迅速，需要大量的资金背后支持。刚开始，德隆为了兼并而融资，然而当身背巨额债务，却没有得到理想的投资回报时，德隆只有为还债而融资，造成拆西墙补东墙的局面。由于没有良好的财务操纵，有了日后财务危机的爆发。4.2完善公司治理机制，爱护中小股东和债权人权益公司治理机制，简单的讲是解决现代公司由于剩余操纵权与剩余所有权分离所导致的代理问题的各种机制的总称。完善治理机制，是为了保障投资者能够获得投资本金和收益返还，以及债权人得到本金和利息。然而，由于缺乏外部股东和债权人监督控股股东的机制，使得控股股东能够为所欲为，实质上侵害了中小股东和债权人的利益。以新疆屯河为例，事实上质是作为德隆圈钞票的一个工具。2004年6月6日，新疆屯河公告称，公司实际操纵人的关联方占用公司资金2.9亿元，公司违规担保涉及资金超过8亿元，同时累计29，313万元的抵押贷款和46，907万元抵押资产未及时披露。假如没有那么多的违规担保，没有那么多的资金占用，新疆屯河的命运也许就会不一样。德隆利用对新疆屯河的操纵权，使新疆屯河为自己整个集团的需要服务，不惜侵害新疆屯河其他中小股东和债权人的利益。因此，公司治理结构需要不断的完善，内部机制、外部机制都要起到作用，如此公司才能健康进展。4.3企业治理应加强财务规划德隆采取短融长投的策略,即用短期融资投资长期相关产业。德隆的教训告诉我们，筹资和投资的策略一定要互相配合。一定要错开还款时刻和投资时刻，保证企业有足够的现金流。财务规划服务于企业的经营战略,又是企业进展的中坚力量,因为任何经营活动都离不开资金的流转和资本的运营。现代企业治理遵循“现金至上”原则,企业的财务规划也旨在通过投融资的合理安排,权衡风险、收益、成本的关系,为企业进展提供源源不断的资金支持。此外,财务规划还应扩展到财务预警系统、财务风险防范和危机处理机制的建立,使企业保持忧患意识和应对危机的能力。三、国外案例——世通倒塌背景介绍1．1事件回忆2002年度关于美国第二大长途电信营运商世界通信公司来讲，无疑是厄运连连，利空不断的年份。3月12日，证券交易治理委员会（SEC）正式对世通的会计处理立案稽查。6月24日，世通公司的股票价格跌破一美元（1999年6月最高股价曾达到64.50美元）。6月25日，上任不到两个月的CEO约翰.西泽莫尔向新闻媒体公布了世通公司在五个季度内低估期间费用、虚增利润38.52亿美元的消息，世通会计造假曝光。6月29日，世通的股价跌至0.06美元。7月21日，世通公司向美国破产法院申请破产爱护。7月31日，纳斯达克将世界通信的股票摘牌。8月1日，对财务丑闻负有不可推卸责任的世通前执行副总裁兼前首席财务官考虑特D.苏利文以及前副总裁兼主计长大卫.迈耶斯被联邦调查局逮捕。11月5日，世通公司第三次披露会计造假消息，至此，世通公司承认的虚假会计利润差不多超过93亿美元。1．2刷新记录世界通信曾经以1150亿美元股票市值一度成为美国第25大公司。世通公司的业务规模仅次于创立于1877年的美国电报电话公司（AT&T）,是美国第二大电信运营商。造假丑闻曝光不到一个月，世界通信那个貌似强大的公司巨人轰然倒下。世通向法院申报破产爱护时，申报的资产总额高达1070亿美元，是迄今为止破产金额最高的公司。世通利润造假超过100亿美元，创下了空前（但可能不是绝后）的财务舞弊记录。在世通财务舞弊的惊天大案中，倒下的绝不仅仅是苏利文之流，世通公司的职员、投资者和债权人也不幸成为财务骗局的殉葬者。17000名职员在丑闻公开不到两个月时刻内被解雇，还有更多的职员面临着失去生计的命运。股东的损失更是惊人，1150亿美元的股东财宝在短短三年间几乎蒸发一空。债权人的命运与投资者如出一辙，仅JP摩根信托公司可能的损失金额就高达172亿美元。1．3公司背景1．3．1成长之路申请破产爱护之前，世通公司的业务规模仅次于创立于1877年的美国电报电话公司（AT&T）,假如不是司法部在2001年否决了世界通信于斯普瑞特（Sprint）公司的合并方案，世通专门可能已成为美国电信业的龙头老大。与百年老店的AT&T不同，1983年成立的世界通信可谓电信业的新锐。世通的崛起要紧得益于电信业的放松管制及其由此引起的合并浪潮。80年代，在里根总统全面推行阻碍深远的放松管制改革下，终结了金融、电信和能源等行业近乎垄断的法律地位，引入市场竞争机制。在电信业，放松管制要紧表现为淡化电信专营权，强化“反垄断法”，培育竞争氛围。1984年，AT&T旗下的贝尔系被肢解为七个区域性公司，改变了AT&T在电信业一统天下的格局。到了90年代，网络技术异军突起，开始蚕食电信公司的市场份额。以因特网为代表的数据传输对电信业传统的语音传输提出了挑战，使电信业的竞争白热化。美国联邦通信部不失时机，于1996年促成国会通过了“联邦电信法案”，其要紧目的确实是为了刺激电信服务市场的竞争。世通公司确实是在如此的背景下诞生的。80年代放松管制的大环境为世通营造了生存的空间，90年代“联邦电信法案”为世通参与竞争扫除了障碍。除了良好的外部条件，世通公司能在短短20年间成为美国第二大电信公司，要紧应归功于其创始人本纳德.埃伯斯在收购兼并方面德禀赋。世通的发迹历程，实际上确实是一部富有传奇色彩的并购史。世通从一个名不见经传的电信转售商进展成为世界第15大跨国公司，大致经历了5个进展时期。第一时期：LDDS的崛起与上市（1983—1989）1985年，作为发起股东之一的埃伯斯出任LDDS的首席执行官后，开始实施两大进展战略——资本运作和收购兼并。1989年8月LDDS以反向兼并的方式，成功地与Advantage公司进行合并，实现了借壳上市的战略意图。兼并后当年，LDDS的营业收入首次突破一亿美元大关。第二时期：从LDDS到世界通信（1990－1995）1993年LDDS收购了从事长途电信服务的Metromedia通信公司和Resurgens通信公司。1994年LDDS收购了IDB通信集团。1995年LDDS收购了Williams电信集团。1995年5月，LDDS易名为WorldCom，以昭示其差不多从一个区域性电信公司变成一家跨国公司。当年，世通公司的营业收入已达39亿美元。第三时期：有电信服务向因特网服务扩张（1996）1996年，世通公司以价值120亿美元的股票，收购了MFS通信公司，使世界通信真正拥有了包括宽带通信在内的全球网络。1996年底，世通的营业收入已增至48亿美元。第四时期：确立在电信业的领导地位（1997－1998）1998年9月，世界通信在激励的竞标中，最终击败英国电信，以价值约为370亿美元的股票成功收购了拥有全世界最大和最先进数据网络，营业规模比世界通信大三倍的微波通信公司（MCI）。收购MCI使世通的电信网络设施猛增，凭借MCI的网络，世通拥有了将美国地点电信服务市场与全世界280个国家和地区连接在一起的产能。世界通信之因此成为美国第二大长途电信公司，要紧得益于对MCI的收购。1998年，世通还收购了Brooks光纤财产公司。1999年，世通公司的经营收入已突破300亿美元。第五时期：进军无线通信和国际互联网（1999－2001）1999年，世通成功收购了从事无线通信的SkyTel通信公司。1999年10月，世通宣布了一则震惊世界的消息——拟以1290亿美元的代价与Sprint公司进行合并。Sprint公司在美国电信业排名第三，仅次于AT&T和世界通信，要紧从事无线通信和其他电信业务。2000年7月，美国司法部以可能形成垄断，阻碍竞争为由，否决了世界通信与Sprint的合并打算。司法部的这一决定，使世界通信高速运转的并购发动机嘎然而止，打乱了世通的战略部署，降低了华尔街对世界通信的增长预期。2001年7月，世通以58亿美元的价格收购了Intermedia通信公司。1．3．2本纳德·埃伯斯本纳德·埃伯斯是世界通信的创始人兼CEO，他具备了企业家的禀赋——战略眼光和冒险精神。他与世通前CFO考虑特D·苏利文一手促成了世通一系列重大的兼并收购。在他们领导下的世界通信的发迹历程，实际上确实是一部富有传奇色彩的并购史。1．3．3繁荣背后的危机世通的高速进展背后暗藏了许多危机，而这些危机又直接或者间接地为世通最后的崩溃埋下了伏笔。1、从1983－2001年，世界通信共完成了65项重大收购兼并。当企业的并购以股权为要紧支付手段时，治理者的经营压力极轻，进而带来低成本的盲目扩张。2、世通在对MFS和MCI并购后，1996年到1999年间营业收入的增长率分不达到了112％和223％。但从2000年开始，增长率分不下降到7％和14％。世通公司的商业增长要紧依靠于不停的低成本并购所带来的资产来弥补企业经营上的欠缺。3、2000年7月，收购Sprint公司的打算失败，打乱了世通的战略部署，降低了华尔街对世通的增长预期。世通的盈利和收入增长不断放缓，股价回落。4、2001年，世通与其他同行一样，遭遇了世界电信业的不景气。2．世通的财务风险分析企业面临的财务的有专门多种，然而由于世通高速的外延型扩张导致了其财务风险要紧集中在两个方面即流淌性风险和筹资风险。而且这两个风险之间不是独立，它们有着紧密的联系。一旦流淌性出现了问题，必将阻碍企业的筹资成本和筹资难度。假如企业的资本结构不合理的话，也会导致流淌性的问题。它们的关系如下图所示：世通的财务风险世通的财务风险流淌性风险筹资风险股价下跌资本结构变现能力偿付能力2．1流淌性风险2．1．1定义流淌性风险是指企业资产不能正常和确定性地转移现金或企业债务和付现责任不能正常履行的可能性。从那个意义上来讲，能够把企业的流淌性风险从企业的变现力和偿付能力两方面分析与评价。由于企业支付能力和偿债能力发生的问题，称为现金不足及现金不能清偿风险。由于企业资产不能确定性地转移为现金而发生的问题则称为变现力风险。2．1．2变现能力——巨额的商誉首先我们来分析下世通公司的资本结构。1997-12-311998-12-311999-12-312000-12-312001-12-312002-3-31商誉及其无形资产138824701847308465945053750607资产总额23596864019107298903103914103803所占比例59%54%52%47%49%49%由上表我们能够看出有形资产与无形资产的构成比例以及资产结构存在严峻问题。而无形资产增长过快，治理手段和治理力度没有跟上，将使企业存在着专门大的财务风险。接下来我们再进一步分析其无形资产中商誉所占资产总额的比例。1997-12-311998-12-311999-12-312000-12-312001-12-312002-3-31商誉133364407644767448704982550607资产总额23596864019107298903103914103803所占比例56.5%51%49.2%43.2%48%49%由于不计成本大肆收购兼并，商誉已成为世通的最大资产，最高时超过50%。商誉是指在企业合并时,购买企业投资成本超过被并企业净资产公允价值的差额。而从财务上看，在无形资产中，商誉的变现能力是最差的。2002年世通申请破产爱护时的账面资产总额尽管高达1070亿美元，但经专家评估，这些资产的公允价值仅为150亿美元，其中一个重要缘故是账面上体现的506亿美元的商誉和其他无形资产差不多一文不值了。通过上面的分析我们能够得出如此的结论，表面上世通的资产总值专门高，但实际上有“虚胖”的嫌疑，要紧缘故是过高的商誉所致。而商誉极差的变现能力将给企业带来极大的变现力风险。2．1．2偿付能力——脆弱的现金流偿付能力要紧是指企业偿还银行贷款及利息的能力。衡量偿付能力的要紧方法是关注其现金流状况以及利息保障倍数等偿债指标。但由于世通的财务报表中利润巨额造假，因此我不能贸然采纳其公布的年报中利润表的数据。因此我重点关注其资产负债表中能够反映现金流量的状态的一些指标，如下表：

199719981999200020012002Q1营运资本-200-5390-6885-7918-5-268经营性资产42437033702217924812424经营性负债72556335285445141944494营运资金需求-301-1930-1583-2272-1713-2070现金支付能力101-3460-5302-564617081802注：营运资本＝流淌资产－流淌负债营运资金需求＝经营性资产－经营负债现金支付能力＝货币性资产－货币性负债从上表中能够看出，世通公司的现金流问题比较严峻，要紧反映在营运资本连续六年为负，而且现金支付能力也有三年的较大缺口。这表明世通公司面临着严峻的偿付风险，一旦有短期偿债的压力，若营运资本为负，现金支付能力不足将导致企业资金链的紧张。2．2筹资风险2．2．1定义筹资风险指的是由于资金供需市场、宏观经济环境的变化，企业筹集资金给财务成果带来的不确定性。筹资风险要紧包括利率风险、再融资风险、财务杠杆效应、汇率风险、购买力风险等。企业的筹资活动要紧分为两种方式，一种是股权融资，一种是债权融资。公司的股价直接阻碍了股权融资的效果，而公司的资本结构又阻碍了向银行进行债权融资的难度和成本。因此，能够从世通公司的股价和资本结构两个方面来分析其筹资风险。2．2．2业绩与股价——一幅不协调的图像1992至2001年期间，世界通信的营业收入增长情况如下图所示。世界通信营业收入（单位：亿美元）世通公司收入的快速增长，要紧得益于收购兼并这种外延扩张。然而，2000年初，随着电信业竞争程度的加剧，世通公司的经营净收益却没有随着营业收入同步增长，而是出现了较大的起伏。下图列示了世通公司经营净收益的变动情况：世界通信净收益（单位：百万美元）值得注意的是，1999至2001年，电信业的市场需求开始下降，价格战硝烟四起，AT&T等电信公司开始出现经营亏损，而世通仍一支独秀，财务报表接着体现高额利润，这其中隐藏了什么隐秘？事实上，也正因为这一缘故，2002年3月，SEC开始调查世通公司的会计处理。会计造假曝光之前，随着收购兼并和营业收入的快速增长，世通的股票价格也大幅上扬。下图列示了世通公司1993年至1999年的股票价格走势。世通公司股票价格收盘价（单位：美元）上图中，1999（1）代表1999年6月21日，当天世通公司的股票创下了历史新高，总市值突破1150亿美元，其他均代表各个年度的年末收盘价。然后，从2000年起，世通的股票价格就一路下跌，2002年6月25日，世通披露财务丑闻前一天，股票价格跌至83美分，丑闻公布后的第一个交易日，进一步跌至6美分，以后就一直在10多美分的价格期间徘徊，成为名副事实上的垃圾股。下图列示了世通公司2000至2002年的股价走势。世界通信股票收盘价（单位：美元）从股价走势图看，市场大概“先知先觉”，早在财务舞弊披露前就对世界通信的股价做出了反应和修正，而可不能理会世通财务报表上的高额利润。2．2．3资本结构首先分析世通公司的资本结构，如下图所示：199719981999200020012002Q1负债97953692437137401044389043834商誉及其它无形资产138824701847308465945053750607资产总值23596864019107298903103914103803资产负债率42%43%41%41%42%42%有形资产负债率101%94%85%77%82%82%表明上看世通的资产负债率大概比较正常，维持在40％左右。然而假如除去商誉和其他无形资产，世通的资本结构状况并不健康，有形资产负债率高达100％。如此的资本结构使世通的债权融资存在专门大的风险，无形资产数额巨大使资产总值虚增，一旦企业破产，将存在资不抵债的情况，事实也证明如此。世通申请破产时的账面资产总额高达1070亿美元，然而专家评估其公允价值约为150亿美元，而世通的负债总额接近440亿美元，这意味着资不抵债约290亿美元。世通的破产使债权人蒙受了巨大的损失，仅JP摩根信托公司可能的损失金额就高达172亿美元。3．财务造假3．1造假动因3．1．1迎合华尔街的预期世通公司财务造假的直接缘故是为了迎合华尔街对其盈利能力的预期。因为华尔街对公司的股价有着重要的话语权，直接阻碍着投资者对世通公司股票的信心。而世通公司财务差不多出现危机的情况下，正常的盈利能力达不到华尔街的预期，因此公司靠财务造假来粉饰报表。下表反映了世通公司EPS与华尔街预期的比较：世界通信EPS与华尔街预期EPS的比较单位：美元相关季度1999年2000年2001年2002年预期数报告数预期数报告数预期数报告数预期数报告数一季度30.440.04二季度0.290.30.460.440.20.03三季度0.360.370.470.330.160.16四季度0.410.440.07合计1.291.351.611.460.750.46可见，世通对外报告的EPS差不多上是参照华尔街的预期编制的。而当对外报告的EPS与华尔街形成较大差距时，埃伯斯和苏利文都会费尽心机，查找理由进行辩解。尽管在1999年至2002年的13个季度期间，世通在7个季度中对外报告的EPS达到或超过了华尔街的预期。然而，假如剔除已查实的部分造假因素后，世通公司实际上只有2个季度的EPS达到华尔街的预期，其余11个季度的EPS都与华尔街的预期相去甚远，如下表：世界通信真实EPS与华尔街预期EPS的比较单位：美元相关季度1999年2000年2001年2002年预期数报告数预期数报告数预期数报告数预期数报告数一季度0.230.200.430.310.250.010.14-0.09二季度0.290.300.460.270.20-0.11三季度0.360.350.470.230.160.00四季度0.410.440.250.200.14-0.14合计1.291.291.611.010.75-0.243．1．2与公司的进展战略有关世通公司在20世纪90年代形成的外延扩张战略为其会计造假导致最后财务危机的爆发埋下祸根。从进展轨迹看，世通的进展思路是：面对放松管制导致电信市场的激烈竞争，应当壮大资本实力、保持技术更新、扩大电信网络设施以巩固客户基础。为此，应当以换股的方式，实施收购兼并等外延扩张策略。为了使这一策略奏效，应当维持高股价，保持高速成长，形成良性循环。相应的财务策略是，不惜代价迎合华尔街对世界通信的盈利预测。最终铤而走险，采纳激进的会计手法。而会计操纵则是将财务风险推向不可挽回的深渊。会计操纵高成长、高股价迎合华尔街财务分析师的盈利预期换股收购、保持现金收购兼并、外延扩张会计操纵高成长、高股价迎合华尔街财务分析师的盈利预期换股收购、保持现金收购兼并、外延扩张长短途电信高度竞争电信行业放松管制3．2财务造假的手段世通公司的财务造假手段要紧集中在以下三个方面：滥用预备金科目，利用往常年度计提的各种预备如递延税收、坏账预备、预提费用，冲销线路成本，夸大对外报告的利润。SEC和司法部差不多查实的这类造假金额高达16.35亿美元。以“预付容量”为借口，要求分支机构将原已确认为经营费用的路线成本转至固定资产等资本支出帐户，以此降低经营费用，高估经营利润。SEC和司法部已查实的这类造假金额为38.52亿美元。在首席财务官苏利文和主计长迈耶斯的策划下，固定资产被虚增了38.52亿美元，线路成本被低估了38.52亿美元，利润也相应虚增了38.52亿美元。图1－6列示了这类会计造假对世通2001至2002年5个季度税前利润的阻碍程度。世通公司利用制造性并购会计，一方面通过确认31亿美元的未完工研发支出压低商誉，另一方面通过武断地计提34亿美元的固定资产减值预备高估利润。世通公司造假阻碍程度（单位：百万美元）4．世通倒塌的警示4．1超常规的进展往往成为财务危机的诱因世通公司在20世纪90年代形成的外延扩张战略为其会计造假导致最后财务危机的爆发埋下祸根。收购成了目的的本身，而公司运作的差不多层面反被遗忘。世通在不知不觉中脱离了公司正常经营的轨道。从进展轨迹看，世通的进展思路是：以换股的方式，实施收购兼并等外延扩张策略。然而盲目的兼并扩张使世通承受了巨大的财务压力。当财务状况出现风险时，世通并没有采取相应的应对措施，不惜代价迎合华尔街对世界通信的盈利预测。最终铤而走险，采纳激进的会计手法。世通给我们的启发是，盲目的低成本扩张容易让治理层忽略了经营层面的压力，在兼并收购的同时应该做好并购风险层面的治理，尤其是财务的风险操纵，及各个方面的资源整合。4．2公司治理机制的缺陷销蚀了防范风险的能力健全的公司治理机制是确保高质量会计信息的内部制度安排，通常包括董事会运作效率和内部操纵结构。然而，世界通信用于确保财务风险和财务报表真实性的公司治理机制存在致命缺陷，使财务风险演变为造假风波，直接导致了世通的最后崩溃。首先，在董事会运作效率方面，执行董事埃伯斯和苏利文在董事会中发挥了决定性的阻碍，人数上占绝对多数的独立董事成为摆设，沦为附庸。尽管世通的12个董事会成员中有9位是独立董事，然而董事会却成了埃伯斯的“一言堂”。从后来的资料显示，1999年至2002年5月期间，董事会的所有决议差不多上一致通过，从未出现董事会提出不同意见。而且董事会下设立的审计委员会的四名成员中没有一位有会计审计的专业背景，董事会监督公司财务状况的效果可想而知。其次，建立健全内部操纵有助于防微杜渐，防范财务风险，爱护资产的安全。内部审计是内部操纵的一个重要环节，它直接关系到对内和对外报告的会计信息的质量。而世通公司的内部操纵结构却存在着巨大的先天缺陷。首先，世通的高速进展超过了高管人员的驾驭能力。其次，内部审计部缺乏最起码的独立性，加大了内部审计部对世通进行会计监督的难度。第三，内部审计被剥夺财务审计的权力，要紧从事经营绩效审计和预算执行情况审计。4．3软资产比硬资产更具杀伤力软资产重，刚性最低的当属商誉。从会计学的角度看，商誉是指在收购兼并中支付的价格与被收购兼并企业净资产公允价值之间的差额。20世纪90年代以来，世通不惜代价的兼并活动，形成了巨额的商誉，为其衰败和垮台埋下了伏笔。世通破产时，尽管账面资产总额高达1070亿美元，但经专家评估的资产公允价值仅为150亿美元，缩水近八成五，账面上506亿美元的商誉及其它无形资产一文不值。假如世通最终进行破产清算，股东和债权人能够收回的大部分资产就只能是这些“中看不中用”的商誉了。此外，商誉等无形资产及其减值预备的确定具有专门大的主观随意性，特不容易被不有用心的上市公司作为粉饰报表、操纵利润的手段。因此，软资产的确认和计量更应当引起我们的高度重视。五、案例总结与回忆——我们的认识1．德隆与世通的异同点分析1．1德隆与世通相似点分析德隆与世通两个案例的相似点要紧集中在三个方面：进展模式德隆和世通都采取了超常规的进展模式和收购兼并等外延扩张策略，高速的并购扩张所带来的财务危机。收购成为了目的本身，而公司运作的差不多层面反倒被遗忘。世通和德隆在不知不觉中逐步脱离了公司经营的正常轨道。风险治理两家公司差不多上在盲目的扩张中忽略了风险治理的重要性。公司内部也没有完善的风险治理体系。两家公司都面临着严峻的财务风险，尤其在筹资风险和现金流风险方面问题极为突出，最终都演变成财务危机。3、公司治理两家公司的治理结构都存在问题，要紧表现在董事会治理作用的缺失。德隆和世通的董事会差不多都被一两个关键人物所操纵，董事会成了“一言堂”。两家公司的董事会都没有起到企业内部治理的关键性作用。内部人操纵现象严峻。两个公司的领导人差不多上公司创始人，在公司中处于强势地位和绝对操纵权。1．2德隆和世通不同点比较德隆和世通两个案例的不同点比较要紧体现在以下五个方面：操作手法尽管德隆和世通的目的差不多上为了维持高股价，然而采取的手法却各不相同。德隆要紧是靠在二级市场上进行股价操纵来维持旗下上市公司较高的股价；而世通公司却是铤而走险地选择了财务造假的方法以期迎合华尔街的预期来保持公