新三板市场信息披露制度研究分析 金融学专业

摘要股转系统于2016年颁布《全国中小企业股份转让系统挂牌公司分层管理办法(试行)》，将上万间新三板市场的挂牌公司分在基础层与创新层挂牌交易。由于新三板市场规模过大，已经超越了主板市场与二板市场上市公司的总和，而新三板市场挂牌公司无论在股权结构、公司治理、经营模式及财务状况等方面均存在巨大差异，基于科学监管的需要及增加新三板市场的差异化信息显示的功能的考虑，分层制度的出台可谓众望所归。可是分层制度的主要标准仅体现在财务标准上，在信息披露的规定上创新层与基础层并无具体差异，要求一万多间不同发展情况的“中小企业”沿用统一的与我国的主板市场和二板市场极为相似的披露要求，无疑使大部分新三板市场的挂牌企业承受着不合理的挂牌成本，更大的问题是不利于我国以为“三创”的中小企业解决融资难的定位的新三板市场发展，降低市场的吸引力。从美国的实践经验来看，完善的差异化信息披露制度是场外市场发展的重要因素，虽然国外场外市场的成功可能是有多元化的原因导致的，但信息披露是现代证券市场最重要的监管制度之一，科学的设置新三板市场的信息披露制度可谓是其在多层次资本市场中满足中小企业融资需要的重大保障。而研究证券市场的差异化信息披露如何设置，主要是为了增强信息披露制度的效率，使中小企业能承担更低的挂牌成本同时满足投资者对信息的需求。由于分层制度推行以后，晋升创新层的挂牌企业并没有太多的政策红利，而基础层的挂牌公司仍然需要承受对它们来说过于沉重的披露成本，现在已经有很多的挂牌公司选择自愿退市。为避免新三板重蹈香港创业板市场变成垃圾桶与OTCBB市场被OTC市场集团取代的覆辙，科学设置与新三板特性相适应的差异化信息披露制度亟待建立，提高其市场的吸引力并为其更有效地向中小企业提供融资平台的历史任务作保障，它不但要和主板市场的信息披露制度有所差异，在市场内部的分层制度也要有所差异。本文主要尝试回答两个问题：（1）差异化信息披露是否具有合理性与实践性呢？（2）若然差异化信息披露制度是理想的披露，它又如何实现呢？本文的命题是如何科学的设置新三板市场的差异化信息披露制度。从这一命题出发，本文的逻辑结构是：从现状发现问题、归纳问题——从理论上寻找方向——以比较的方式在实践中证实理论的可靠性与如何实践——基于理论、实践、比较的分析方法来解决问题。从新三板市场现状的问题出发，在平衡信息披露制度的公平与效率价值考虑基础上建立的差异化信息披露是比较理想的披露制度。基于上述理论，以差异化的视角考察中外的证券市场信息披露制度，发现中外证券市场已经存在不同类型的差异化披露制度，并以美国成功的证券市场的差异化信息披露制度为主要参考对象。基本思路是对面向中小企业挂牌或上市的市场的信息披露制度更加偏向“降低中小企业的融资成本上”，其实现路径是结合市场的特性与市场挂牌公司的规模考虑，以强制与自愿、全面与简化来优化信息披露制度，提高其市场的效率。本文以此思路来分析我国新三板市场差异化信息披露制度如何实现较为科学。关键词：新三板市场；信息披露；差异化；多层次资本市场Abstract“NationalEquitiesExchangeAndQuoatation”(NEEAQ)in2016promulgatedthe“over-the-counter”listedcompanieshierarchicalmanagementapproach(Trial)",willbeonthenewthreeboardmarketlistedcompaniesinthebaselayerandinnovationlayerlistedtransactions.Asthenewthreeboardmarketistoolarge,hasgonebeyondthemotherboardmarketandthesecondboardmarketlistedcompanies,andthenewthreeboardmarketcompaniesintermsofownershipstructure,corporategovernance,businessmodelandfinancialsituation,therearesignificantdifferences,basedonscienceTheneedtomonitorandincreasethenewthree-boardmarketdifferentiationofinformationdisplayfunctionconsiderations,theintroductionofhierarchicalsystemcanbedescribedaspopular.However,themainstandardofthehierarchicalsystemisonlyreflectedinthefinancialstandards,theprovisionsoftheinformationdisclosureontheinnovationlayerandthebaselayerisnospecificdifferences,requiringmorethan10,000differentdevelopmentofthe"smallandmediumenterprises"followtheunifiedandChina'smotherboardMarketandsecondboardmarketisverysimilartothedisclosurerequirements,nodoubtthatmostofthenewthreeboardmarketlistedcompaniesbeartheunreasonablelistingcosts,thebiggerproblemisnotconducivetoourcountrythat"three"smallandmediumenterprisestosolvethedifficultfinancingThedevelopmentofthenewthreeboardmarket,reducingtheattractivenessofthemarket.FromthepracticalexperienceoftheUnitedStates,theimprovementofdifferentiatedinformationdisclosuresystemisanimportantfactorinthedevelopmentofOTCmarket,althoughthesuccessofforeignOTCmarketmaybecausedbyavarietyofreasons,buttheinformationdisclosureisthemostimportantmodernsecuritiesmarketOneoftheregulatorysystem,thescientificsetofnewthreeboardmarketinformationdisclosuresystemcanbedescribedasitsmulti-levelcapitalmarkettomeetthefinancingneedsofsmallandmedium-sizedenterprisesamajorguarantee.ThestudyofhowtosetupdifferentiatedinformationdisclosureinthesecuritiesmarketismainlytoenhancetheefficiencyoftheinformationdisclosuresystemsothattheSMEscanbearthelowerlistingcostwhilesatisfyingtheinvestors'demandforinformation.Asaresultoftheimplementationofthelayeredsystem,thepromotionofinnovation-orientedenterprisesandthereisnotmuchpolicydividend,andthebaselayerofthelistedcompaniesstillneedtobeartoomuchoftheirdisclosurecosts,andnowtherearemanylistedcompanieschoosetowithdrawcity.InordertoavoidthenewthreeboardtorepeattheHongKongGEMmarketintothetrashandOTCBBmarketbyOTCmarketgroupreplacedthesame,scientificsettingsandnewthreeboardcharacteristicstoadapttothedifferentiatedinformationdisclosuresystemneedtobeestablishedtoimproveitsmarketappealandItismoreeffectivetoprovideSMEswiththefinancingplatformfortheprotectionofthehistoricaltask,itnotonlywiththemotherboardmarketinformationdisclosuresystemdifferencesinthemarketwithinthehierarchicalsystemshouldalsobedifferent.Thisarticlemainlytriestoanswertwoquestions:(1)whetherthedifferentiatedinformationdisclosureisreasonableandpractical?(2)ifthedifferentiatedinformationdisclosuresystemistheidealdisclosure,howdoesitachieveit?Thepropositionofthispaperishowtosetupthenewthreeboardmarketscientificallydifferentiatedinformationdisclosuresystem.Fromthisproposition,thelogicalstructureofthispaperis:fromthecurrentsituationtofindtheproblem,theproblemofinduction-theoreticallylookingfordirection-inacomparativewayinpracticetoconfirmthereliabilityofthetheoryandhowtopractice-basedontheory,practice,Comparetheanalyticalmethodstosolvetheproblem.Basedonthecurrentsituationofthenewboard,thedifferentiatedinformationdisclosurebasedonthebalanceoffairnessandefficiencyofinformationdisclosuresystemisanidealdisclosuresystem.Basedontheabovetheory,thispaperdiscoverstheinformationdisclosuresystemofsecuritiesmarketinChinaandabroadfromtheperspectiveofdifferentiation,andfindsthattherearedifferenttypesofdifferentiateddisclosuresystemsinChineseandforeignsecuritiesmarkets,andtakesthedifferentiatedinformationdisclosuresystemofsuccessfulsecuritiesmarketintheUnitedStatesasthemainreferenceobject.Thebasicideaisthattheinformationdisclosuresystemforthelistingorlistingofsmallandmedium-sizedenterprisesismorebiasedtowards"reducingthefinancingcostsofsmallandmedium-sizedenterprises".Thepathisbasedonthecharacteristicsofthemarketandthesizeofthelistedcompanies,withmandatoryandvoluntaryAndsimplificationtooptimizetheinformationdisclosuresystemtoimprovetheefficiencyofitsmarket.Thisarticletothisideatoanalyzethenewthreeboardmarketdifferentiationinformationdisclosuresystemhowtoachievemorescientific.Keywords:newthreeboardmarket;informationdisclosure;differentiation;multi-levelcapitalmarket目录第1章导论 11.1选题背景 11.2文献综述 41.2.1国内研究现状 41.2.2国外研究现状 91.3课题研究思路与结构 101.3.1文章研究思路 101.3.2文章结构 101.4研究的创新与局限 12第2章新三板市场信息披露制度概述 142.1新三板市场信息披露制度的概述 142.1.1新三板市场信息披露之概念 142.1.2新三板市场信息披露制度之内容 152.1.3完善新三板市场信息披露制度的必要性 172.2新三板市场信息披露之现状 182.2.1新三板市场信息披露制度之法律体系 182.2.2新三板市场信息披露制度之法律规范——与主板之对比 202.2.3新三板市场的政策动态 232.2.4新三板市场信息披露自律监管情况 282.3本章小结 29第3章信息披露制度之选择 323.1信息披露制度之模式 323.1.1自愿性披露主导之信息披露 323.1.2强制性披露模式 323.1.3中介为主导的信息披露制度 333.2信息披露制度之价值 343.2.1信息披露制度之公平价值 343.2.2信息披露制度之效率价值 363.3理想的披露模式——差异化信息披露理论 443.3.1平衡公平与效率的信息披露制度构想 443.3.2差异化信息披露的理论依据 453.3.3差异化信息披露标准 473.3.4差异化信息披露之意义 493.4本章小结 50第4章证券交易市场差异化信息披露的实证法考察 524.1纵向的差异化信息披露制度考察 534.1.1美国证券市场之信息披露制度差异化考察 534.1.2香港证券市场之信息披露制度差异化考察 644.1.3德国证券市场之信息披露制度差异化考察 664.1.4我国主板市场与创业板市场之信息披露制度差异化考察 674.1.5小结 714.2横向的差异化信息披露制度考察 734.2.1美国证券市场横向信息披露制度的差异化考察 734.2.1香港证券市场横向信息披露制度的差异化考察 744.2.3我国证券市场横向信息披露制度的差异化考察 764.3本章小结 77第5章新三板差异化信息披露之实现路径 805.1基于新三板市场的特殊性对信息披露分类 805.1.1新三板市场的特殊性 805.1.2新三板差异化信息披露分类标准 835.1.3信息披露中关于“重大性”认定标准建议 885.2强制性信息披露制度重构 895.2.1强制性披露之路径 905.2.2新三板关于强制性信息披露的现状及建议 925.3.自愿性信息披露制度重构 955.3.1自愿性披露之路径 955.3.2新三板关于自愿性信息披露的现状及建议 975.4.全面与简化信息披露制度重构 995.4.1全面与简化披露之路径 1005.4.2新三板关于全面与简化信息披露的现状及建议 1025.5本章小结 106第6章结论与展望 108参考文献 111致谢 119个人简历、在学期间发表的学术论文与研究成果 121第1章导论1.1选题背景我国的资本市场以及美国资本市场获得的经验以及成果有所差别，美国资本市场形成是由联邦与地方的交易所竞争，地方与地方的交易所竞争后慢慢优化而形成的，所以美国的各层次的资本市场的分层各有优势，迎合各类企业的商业需求王丽、李向科：“美国资本市场分层状况及对我国建设多层次资本市场的启示”，载《中国金融》2006年第6期，第17-19页。。相反，我国资本市场的发展有“后发”的优势，形成了非常完善的证券市场，中国对于资本市场进行的监管以顶层设计为核心，形成金融大一统的格局。这导致了监管方以统一的标准来规制我国的多层次资本市场，使其他板块与主板的区别性不明显，例如创业板（二板）的创设目的是为了给高新型和高成长型的企业提供融资平台，可是其标准只是相对于主板的要求略有降低而已，所以在创业板上市的公司中传统的大型企业占了大多数，而高新型的中小企业的融资需求还是得不到满足李华：“浅谈创业板上市公司的特征及评价”，载《商场现代化》2010年第2期，第86-87页。。中小企业融资困难是我国的一大难题，这尤其不利于我国的高新企业的创新与发展。企业融资主要分为债权融资与股权融资，在我国债权融资困难也不利于高新企业的资本结构（先大量投入，可能数年后才有产出），而适合中小企业的股权融资的主板市场与二板市场因为对其财务要求过高，也令很多中小企业望而却步。全国中小企业股份转让系统（下文简称“新三板”）作为场外交易市场的出现目的就是为了让不符合主板、中小板（主板）和创业板（二板）市场上市的企业提供一个融资与退出的场所。新三板功能在于为高新型的中小企业提供融资的场所，在新三板“挂牌”王丽、李向科：“美国资本市场分层状况及对我国建设多层次资本市场的启示”，载《中国金融》2006年第6期，第17-19页。李华：“浅谈创业板上市公司的特征及评价”，载《商场现代化》2010年第2期，第86-87页。汤蕙：“‘新三板’与中小企业融资”，载《中国外资》2012年第24期，第155-156页。自90年代初的深、沪证券交易所的成立至今，我国的证券资本市场经历了二十多年的发展。在这段时间里，我国的证券市场形成了以“行政主导”为特色的市场结构，这集中表现在证券首次公开发行（InitialPublicOfferings,下文简称IPO）核准制度上。在证券发行核准制底下，我国的证券监督管理部门负责对发行人的审查，除了对发行人合规性外，还包括了对其财务标准的审查，以此希望为投资者筛选“好”的企业，从而保护投资者。在一定程度上这也符合我国证券资本市场“新兴加转轨”的特点，可是这种以行政机关的“高”审查标准替代投资者选择的做法，大大阻碍了我国中小企业与高新企业在证券资本市场融资，也不利于私募股权基金和风险投资基金利用IPO在证券市场进行退出，不符合资本市场形成为服务的创新与创业融资的生态。基于这样的背景下，我国证券资本市场的改革方向应是从“行政主导”转为以市场化与法制化为导向，以信息披露制度为基石，将选择的权利回归投资者，实行“买者自负”的中心思想，从我国现在的公开发行核准制变为注册制。新三板是基于信息披露制度为中心建立的证券市场，实质上实行的是证券发行注册制，证券监督管理部门只对发行人的合规性进行形式上的审查，新三板是我国对注册制改革的“试验田”。所以完善新三板信息披露制度的理论与其实践，不仅对其他场外交易市场如四板市场（区域性股权交易尹靖霏：“新三板更适合率先实行注册制——全国政协委员、中央财经大学证券期货研究所所长贺强谈资本市场热点问题”，载《中国金融家》2014年第4期，第75-76页。随着近十多年来三板市场的发展，三板市场的概念与定位都有着一定的变化，大约可以分为三个阶段，首先是做作为主板市场退市交易场所的STAQ和NET系统付珍珠：“‘新三板’市场的形成、现状及作用”，载《中国市场》2014年第14期，第91-92页。，然后就是在从2006年开始在STAQ和NET系统的基础之上为中关村科技园的非上市公众公司挂牌交易，最后就是北京交易所的成立，成为全国性的场外交易场所，为服务于全国的非上市公众公司而不限于中关村科技园的公司，解决“中小企业融资难付珍珠：“‘新三板’市场的形成、现状及作用”，载《中国市场》2014年第14期，第91-92页。（一）“老三板”——垃圾桶时代（2001年6月至2013年1月）为了解決原来STAQ以及NET体系这里是一个系统，可以用删除体系，或者用“网”来替代。法人股流动性这一问题，明确退市企业代办股权转让点的范围,中国证券业协会于2002年颁布了《关于改进代办股份转让工作的通知》。这是我国的“旧三板”（下文简称“老三板市场”）市场,在此时期，三板市场大多是为退市之后业绩难以提升的企业服务的。所以，股权转让时制约性非常强，社会各界对其重视程度很低。虽然证券业协会接受在主板市场退市的上市公司的目的是为了以上市公司的公众性来盘活三板市场的交易，可是现实中退市公司在三板市场的交易并不活跃，使三板市场沦为被业界称之为这里是一个系统，可以用删除体系，或者用“网”来替代。鲍珍慧：《新三板挂牌与交易法律制度研究》，华东政法大学2012年硕士学位论文。（二）中关村科技园的大跃进——新三板市场的雏形（2006年1月到2013年1月）我国证券业协会在2006年出台了《证券公司代办股份转让系统中关村科技园区非上市股份有限公司股份报价转让试点办法》和有关的规范性文件，中关村园区非上市股份有限企业首先加入到了这一体系只能是有限公司，企业有点太过，体系可以改成上述交易系统或交易市场等。中来，着手开展股份报价、转让试行工作。因为在该系统挂牌全是高科技的非上市公众公司，而与先前挂牌的原STAQ和NET系统贺强、王汀汀、杜惠芬：“新三板市场的制度内涵及其功能定位”，载《价格理论与实践》2014年第12期，第10-14页。新三板市场实际上指的是对中关村科技园区非上市股份有限公司代办股份报价体系同理的统称。在此时期之内，新三板市场早期的垃圾桶称号逐渐消失，变成了中国资本市场必不可少的构成部分，服务于一些高新技术公司。在三板市场进行挂牌时，不存在资金方面的限制，这使得中国的中小型公司筹集资本问题得到了一定程度的解决。在这个时间，学术界一直讨论新三板市场在多层次资本市场的定位，多数指出现在多层次资本市场的现状“呈倒三角形”，这不利于多层次资本市场的发展，健康的多层次资本市场应“呈三角形”的结构，低层级的挂牌公司的数量应往高层次的市场逐步减少。截至2011年4月26日，新三板市场企业的发展势态呈现出平稳的趋势，比如说2011年1月份至6月份，新三板上市企业总体收益以及获利水平不断提升，营业性收益达到34.54亿元，增加幅度为32%，净收益为3.59亿元，增加幅度为75%，超出了创业板企业总体增加水平。只能是有限公司，企业有点太过，体系可以改成上述交易系统或交易市场等。贺强、王汀汀、杜惠芬：“新三板市场的制度内涵及其功能定位”，载《价格理论与实践》2014年第12期，第10-14页。同理滕莉莉：“我国股份代办交易系统发展问题研究”，载《商业时代》2005年第32期，第42-43页。红色是什么意思？（三）全国性的证券交易市场——“新三板市场”（2013年1月至今）在国务院的批复通过之后，全国中小型公司股份转让体系在2012年9月建立，给中国的企业带来了证券交易场地。全国中小型公司股份转让体系有限公司这里体系有问题，可以改成“全国这里体系有问题，可以改成“全国股转公司”或股份转让公司或股转公司以信息披露制度为基石是各国证券资本市场的发展的大趋势，而现在新三板市场的信息披露制度却仍在构建的初期，这体现在对信息披露事项的原则性规定、对主板市场的信息披露制度的“生硬套用”邢会强.：《新三板市场建设法律问题研究》，中国法制出版社2015年版。与对很多不明确的事项作出简化的处理。截至2016年11月，我国新三板市场的挂牌公司已达到9,353间/最后访问：2016年11月2日。，比所有主板市场的上市企业的总量还要多，为上万间中小企业进行融资，是我国多层次资本市场的重要组成部分。在2016年10月31日，全国股转公司根据相关规定，对未能在规定时间里披露2016年半年报的吉林森东电力设备股份有限公司与漯河众益达食品股份有限公司实施了强制摘牌。由此可见新三板市场的制度，无论是其准入制度、监管制度与处罚的制度都是主要围绕着信息披露制度，可说是现行新三板市场的核心制度。但是直到现行为止，尚未有对新三板市场的信息披露制度的专著，本文希望邢会强.：《新三板市场建设法律问题研究》，中国法制出版社2015年版。/最后访问：2016年11月2日。1.2文献综述1.2.1国内研究现状我国对新三板市场的信息披露制度的研究始于2011年，在此以前并没有对此有专门研究，对其论述的著作与论文多是以我国的场外证券交易市场的建构为题，以较为小的篇幅来研究新三板市场的信息披露制度。张雯逸：《我国三板挂牌公司信息披露制度初探》，中国政法大学2011年硕士学位论文。2011年以后开始有学者开始对新三板市场的信息披露制度开始有研究吗，但主要都是以比较研究的方式作讨论，并没有结合我国新三板市场的具体现状来讨论，缺乏理论依据。总结而言，我国现在对新三板信息披露制度的情况有二：（1）学界对新三板信息披露制度的关注度不足，对比起主板市场的信息披露制度简直是汗牛充栋；（2）现有的研究成果主要是透过比较研究，很少有具体结合新三板市场的状况来具体分析，其成果缺少理论依据。有鉴于此，所以本文希望在现有的研究成果下，在文献综述多下笔墨。张雯逸：《我国三板挂牌公司信息披露制度初探》，中国政法大学2011年硕士学位论文。（一）期刊类信息披露制度是现代证券资本市场监管制度的核心。从上世纪三十年代开始，美国的学者已经对强制信息披露制度进行热烈的讨论，主要是围绕着构建一个怎么样的信息披露制度进行理论的争论与实证的探讨。在美国的证券基本市场，对信息披露制度的研究与探索已经非常成熟。具体来说，国外学者一般对信息披露制度的讨论是结合信息的供给与需求、证券市场的效率和公司决策机制来作研究。我国对信息披露制度的研究始于九十年代初期。高西庆教授（1996）高西庆：“证券市场强制性信息披露制度的理论依据”，载《证券市场导报》1996年第10期，第4－17页。分析了国外资本市场的信息披露制度构建的理论，主张我国证券资本市场的构建应对信息披露制度给予重视。张中军（1996）张忠军：“证券市场信息披露制度基本问题探讨”，载《中国人民大学学报》1996年第1期，第79－86页。则总结了当时美国关于信息披露制度的理论学说，认为中国的证券资本市场的构建路径应围绕着信息披露制度而设计。陈卓雷（2006）陈卓雷：《中国上市公司信息披露制度研究》，江西财经大学2006年硕士学位论文。以比较研究的方法，对我国的信息披露制度作横向与纵向的比较，主张信息披露的质量才是信息披露制度的基本目标。胡静波（2012）胡静波：《我国上市公司信息披露制度及其有效性研究》，科学出版社2012年版，第1页。在公司治理、财务信息和证券发行等因素对我国的上市公司信息披露的有效性与形成原因作研究和分析，主张证券资本市场与投资者保护的有效性都是有赖于发行人有效的信息披露。李常青（2012）李常青：“上市公司会计信息披露质量研究—基于年报重述视角”，载《厦门大学管理学院》2012年。则使用实证研究作为研究方法，对1998年-2006年所有的A股上市公司作为研究对象，统计了1999年-2007年间1368间发布了年报补充或更正公告的A股上市公司的公司年报重述的发展情况，以此为基础对比A股上市公司的年报重述的影响与证券市场的反应进行了研究，主张若要提高发行人信息披露的质量和减少财务上的重述，则必须要在国家、市场与公司的层面进行规范，三者之间缺一不可。王玮（2012）王玮：“上市公司信息披露制度探讨”，载《商业文化》2012年第3期。以证券市场信息披露制度的历史发展作为研究视角，主张强制信息披露制度与自愿性信息披露制度两者之间对发行人信息披露的效果都有局限性，两者一样重要，认为应按照不同的年报信息实施不同的信息披露制度。郑或（2015）郑或：“我国证券市场信息披露制度的法律分析———以法律规范文义解释为基础的研究”，载《证券法苑》2015年13期。以中国的证券市场的法律体系为研究对象，认为我国的证券市场的法律体系主要具有“行政主导”高西庆：“证券市场强制性信息披露制度的理论依据”，载《证券市场导报》1996年第10期，第4－17页。张忠军：“证券市场信息披露制度基本问题探讨”，载《中国人民大学学报》1996年第1期，第79－86页。陈卓雷：《中国上市公司信息披露制度研究》，江西财经大学2006年硕士学位论文。胡静波：《我国上市公司信息披露制度及其有效性研究》，科学出版社2012年版，第1页。李常青：“上市公司会计信息披露质量研究—基于年报重述视角”，载《厦门大学管理学院》2012年。王玮：“上市公司信息披露制度探讨”，载《商业文化》2012年第3期。郑或：“我国证券市场信息披露制度的法律分析———以法律规范文义解释为基础的研究”，载《证券法苑》2015年13期。李文莉、王玉婷：“中美证券发行信息披露制度比较研究”，载《证券法苑》2015年第12期。与对场内市场的信息披露制度研究相比，我国学者与实务界对场外市场的信息披露制度探究缺乏完善性，其探究方式为与美国场外交易市场的监督体制作比较研究。截至2016年12月，在“中国知网”的“期刊”目录的搜索，以“主题”因为“主题”搜索到的文章能包含以“关键词、篇名与摘要”等范围搜索到的文章。来搜索，其关键词为“新三板”并含“信息披露”与限制为“cssci、核心期刊”为搜索条件，总共有28篇论文。在其中以法律层面来研究的文章有4篇，其余24篇都是以经济学与会计学的视角来研究“新三板的信息披露”。从时间方面来看，2012年出现3篇新三板信息披露制度的论文，到2015年研究开始增多，有5篇，直到2016年共有12篇论文发表。因为“主题”搜索到的文章能包含以“关键词、篇名与摘要”等范围搜索到的文章。以法律为角度研究新三板市场信息披露的论文有五篇，比较有代表的文章有三。李建伟（2009）李建伟、姚晋升：“非上市公众公司信息披露制度及其完善”，载《证券市场导报》2009年第12期，第7页。基于新三板市场的场外市场与非上市公司（多为中小企业）的特殊性，新三板市场的信息披露制度应该与主板市场有所区别。认为的非上市公众公司信息披露体制在构建过程中，要基于明确行业自律监督为主，通过行政监督以及法律监管的方式予以辅助，构建一系列完善的规则系统，鼓舞相关主体自觉披露，进而维持投资者利益以及成本效益的均衡。郝文力，赵馨田（2016）郝文力、赵馨田：“分层管理背景下完善新三板信息披露制度的探讨”，载《南方金融》2016年第7期，第39-43页。认为：中国新三板市场信息披露具有很多弊端，这是由于目前的新三板市场信息披露体制沿用主板市场的信息披露制度。笔者建议完善新三板信息披露制度，应当以满足投资者信息需求为导向，强化对挂牌企业的信息披露要求，对创新层和基础层挂牌企业实施差异化管理。宣潇然（2015）认为宣潇然：“非上市公众公司监管的法律问题探究——基于新三板扩容”，载《上海金融》2015年第2期，第62-69页。，新三板市场信息披露制度的标准基于新三板市场与义务主体的特殊需求应该与主板市场有差异，因为新三板挂牌公司设计的公众利益不及上市公司。而挂牌公司之间基于涉及的公共性不同也需要有差异，主要体现在是否半年报来相别，并提出建立信息披露奖励制度来鼓励挂牌公司实施自愿披露。李建伟、姚晋升：“非上市公众公司信息披露制度及其完善”，载《证券市场导报》2009年第12期，第7页。郝文力、赵馨田：“分层管理背景下完善新三板信息披露制度的探讨”，载《南方金融》2016年第7期，第39-43页。宣潇然：“非上市公众公司监管的法律问题探究——基于新三板扩容”，载《上海金融》2015年第2期，第62-69页。以经济学与会计学为视角研究新三板市场的典型有，徐骏（2015）徐骏：“我国新三板市场会计信息披露问题研究”，载《中国注册会计师》2015年第11期，第80-84页。认为，基于监管机构在制定相关法律法规时并没有考虑到新三板市场企业的内部差异性，新三板市场挂牌企业使用的都是同一种会计信息披露规则，在比较研究下提出建立以分层来设计新三板市场的会计信息披露标准，并坚持强制性与自愿性信息披露相结合。高苗苗（2016）高苗苗：“新三板与市场分层制度”，载《中国金融》2016年第23期，第25-26页。借鉴徐骏：“我国新三板市场会计信息披露问题研究”，载《中国注册会计师》2015年第11期，第80-84页。高苗苗：“新三板与市场分层制度”，载《中国金融》2016年第23期，第25-26页。（二）学位论文在博士论文方面，截至2016年12月在中国知网上搜索，并没有一篇以“新三板市场”为研究对象的论文，但值得关注的是关璐（2013）关璐：《非上市公众公司法律问题研究》，吉林大学2013年硕士学位论文。的博士论文，以“非上市公众公司”为研究对象，从基本原理、公司治理规则、融资规则、股票规则与转板规则为视角作研究，较为系统的研究新三板市场的主体。而硕士论文方面，在知网的“硕博期刊”的目录下，以“新三板”“信息披露”为主题搜索共有87篇论文，其中法律类的论文占了46篇，而主要论述新三板信息披露制度的论文有14篇。其中张雯逸（2011）认为，基于对美国与日本的场外市场的比较研究，提出新三板市场应该建立“定制型的信息披露制度”和“注重投资者关系”的信息披露制度。张雯逸：《我国三板挂牌公司信息披露制度初探》，中国政法大学2011年硕士学位论文。董美琳（2014）董美琳：《挂牌公司的信息披露法律制度分析》，华东政法大学2014年硕士学位论文。以我国的主板市场的上市公司的信息披露制度与境外场外市场披露制度结合我国新三板市场的特殊性加以论述，并从披露主体、披露层次、制度细化等方面提出完善的建议。闵舒晴认为（2016）闵舒晴：《新三板市场信息披露法律问题研究:兼与主板市场相比较》，华东政法大学2016年硕士学位论文。我国新三板市场不能盲从主板和美国otcbb市场的经验，提出新三板市场信息披露的要求与主板市场的信息披露基本相同，并且新三板内对不同规模的企业的披露要求并无明显的区别，这会加重新三板挂牌公司的披露成本与难度。关璐：《非上市公众公司法律问题研究》，吉林大学2013年硕士学位论文。张雯逸：《我国三板挂牌公司信息披露制度初探》，中国政法大学2011年硕士学位论文。董美琳：《挂牌公司的信息披露法律制度分析》，华东政法大学2014年硕士学位论文。闵舒晴：《新三板市场信息披露法律问题研究:兼与主板市场相比较》，华东政法大学2016年硕士学位论文。（三）专著类在专著方面，截至2016年12月，根据“读秀”数据库的搜索，我国目前为止并没有新三板市场披露制度的专著，但关于新三板市场的学术专著有邢会强教授的《新三板市场建设法律问题研究》（2015）邢会强：《新三板市场建设法律问题研究》，中国法制出版社2015年版。，对新三板市场做系统上的整体梳理，全书共分为十三章，把现行国内学界提出关于新三板市场的问题作学术上的解答。其中第四章就是以新三板市场信息披露制度为对象的研究，其研究方法是比较国内的场内市场和国外的场外市场的信息披露制度，对新三板市场信息披露具体规则进行梳理，并进行建议：（1）实行市场分层差异化信息披露体系；（2）增加自愿性信息披露；（3）明确挂牌公司与主办券商之间的责任划分；（4）信息披露的简明化改革。这主要勾画出我国新三板市场信息披露制度的理论框架与其问题。另外，本文值得关注的是第十二章的《新三板市场分层建设》，笔者基于比较研究美国、日本等一些国家场外市场的分层体制，制定了中国新三板市场层次划分的数量与标准，并建议根据分层制度实施差异化和建立内部转板制度。本章并没有分析“为什么”新三板市场需要这种分层标准与数量，只是对国外的市场作简单的比较研究而加以建议，其逻辑是“国外的制度——中国需要学习”的模式，但其书中提到的外国模式可以启发我国新三板市场信息披露变革的思路，值得关注。邢会强：《新三板市场建设法律问题研究》，中国法制出版社2015年版。另一本值得关注的著作是“新三板蓝皮书”，是由中国社会科学院金融研究所编辑出版的，对新三板市场进行了在五个方面的情况进行全面的梳理：（1）总报告，这章是全面系统总结了新三板市场上的发展概况；（2）挂牌企业篇，则是基于5000余家新三板挂牌企业，评价了公司的行业、地域与经营状况；（3）市场营运篇，主要是从新三板中的一级市场的投融资的角度和二级市场交易的角度来分析了新三板市场的运行状况与存在的问题；（4）市场监管篇则是主要研究新三板市场的信息披露制度、监管与处罚的状况；（5）附录。在第四篇的《新三板市场信息披露情况报告》中，笔者认为，基于新三板市场挂牌公司的特殊性，新三板市场信息披露制度应该需要更加注重挂牌企业的全面性、及时性与准确性，提出新三板市场信息披露制度的变革应该是监管层应更进一明确新三板市场信息披露制度的标准并坚持以投资者的需求为导向来进行披露，鼓励强制披露制度与自愿性披露制度相结合，加强对挂牌公司的信息披露的监管。王力：《中国新三板市场发展报告》，社会科学文献出版社2016年版，第243-267页。王力：《中国新三板市场发展报告》，社会科学文献出版社2016年版，第243-267页。除了邢会强教授和“新三板蓝皮书”以外，市面上有大部分以“新三板”为标题的法律类书籍都是以实务为角度对新三板进行介绍，如《直击新三板》、《新三板挂牌操作流程》、《新三板法律尽调实务解析》等。这类书籍一般以介绍实务为主，其文章架构一般分为四部分：一、简单为新三板的概念解释与外国的OTC市场作介绍。二、介绍新三板市场的主体及情况。三、对现行的法律法规作汇总。四、作者引用自己遇到的案例做介绍。（书籍的重要部分），较为代表的著作是《直击新三板》。这些实务类的书籍对了解对开始理解新三板市场勾画出一个大约框架，对了解三板市场有初步的印象，但在研究上获得较少的启发。书中作者在案例中提出的问题，一般是挂牌过程中有关知识产权的纠纷、股东实物出资的处理、竞业禁止的解决方法等之实务问题。这些问题是在主板市场的IPO过程中同样都会遇到的问题，并不是只有新三板市场才遇到的独有问题，其不能体现出新三板市场的差别性。另一类书籍则是以介绍中国的多样化资本市场为主，论述了三板市场。比如董安生编写的《多层次资本市场法律问题研究》一书中，以多层次资本市场中的功能价值、历史分析、对审核制度与交易制度的对比研究为分析方法，系统的论述了主板市场、二板市场、三板市场和债券市场的问题所在。这对于理解新三板市场的定位与概念有很大的帮助。另一方面，文中也提出“新三板市场作为多层次资本市场的重要组成部分，其监管制度的重点在于信息披露体制，对于很多国家的三板市场来说，非常重视披露体制所具备的重要意义。”这也表明我国学者对新三板市场的监管思路。以上的关于新三板市场信息披露研究成果都是基于比较研究，表明我国的新三板市场信息披露制度应该与主板市场的信息披露制度相区别，同时在新三板市场内，新三板市场不同层次企业的信息披露也应该相区别。除了差异化的披露外，一般都建议新三板市场建立自愿披露与强制披露相结合的信息披露制度和以投资者导向的信息披露制度。上述论文无一例外的都是以比较研究作为探究方式，明确表示，新三板市场信息披露体制必须要推行差别化信息披露，但却没有具体结合新三板市场的现状来说明为什么差异化信息披露制度就是有益于新三板市场，其结论及其建议缺乏理论依据。1.2.2国外研究现状美国的很多学者对场外市场开展的探究是从1963年SEC探究小组对证券市场编写的报告而开始的。SecuritiesExchangeCommission，ReportofSpecialStudyofSecuritiesMarketsoftheSecuritiesandExchangeCommission，访问网址：/collection/papers/1960/1963_SS_Sec_Markets/Chapter_05_1.pdf最后访问日期：2017年3月20日。这一报告的第七章“场外市场(Over-The-CounterMarkets)”第一次对美国场外市场进行了定位以及阐述，明确表示美国场外市场处于发展的初期，不存在明显的梯状架构，缺乏满足市场发展特征的法律及交易体制。然而，场外市场为美国厂多了一个字的市场必不可少的一部分，增强了美国资本市场的流通性。这一报告还表示，场外市场面对的投资风险非常大，监督者要尤其注意增强监督。同年，迈克J.西蒙和罗伯特SecuritiesExchangeCommission，ReportofSpecialStudyofSecuritiesMarketsoftheSecuritiesandExchangeCommission，访问网址：/collection/papers/1960/1963_SS_Sec_Markets/Chapter_05_1.pdf最后访问日期：2017年3月20日。多了一个字MichaelJ.SimonandRobertL.D.Colby，TheNationalMarketSystemforOver-the-CounterStocks，GeorgeWashingtonLawReview，November1986.美国关于场外交易市场信息披露制度的研究一般偏向实证研究，论证信息披露的效率。有学者以场外市场的价值变动维持独立，获得了探究结果：场外市场有效性较弱（比如R.Hagerman与Richmond，1973）HagermanRL，RichmondRD.RANDOMWALKS，MARTINGALESANDTHEOTC[J].TheJournalofFinance，1973，28(4):897-909.，也有一些学者根据每年的盈余公布信息含量指出，柜台市场和半强式市场相比更为有效（Hagerman，1975）HagermanRL.ATestofGovernmentRegulationofAccountingPrinciples[J].AccountingReview，1975(4):699-709.。红色是什么意思还有一些学者基于个人信息这一视角阐释了场外市场的信息呈现问题，明确表示，柜台信息的信息呈现具有渐进性，市场在最后的时间点之内才可能实现有效。场外市场交易采取了做市商体制，做市商一方面可以获得市场公布的信息，另一方面也可以利用体制方面的优势，获得一些市场并不了解的个人信息，做市商在信息方面存在的优势造成了场外信息出现不对称。Caleagno与Lovo（2006）CaleagnoR.andLovoS.Bid一AskPriceCompetitionwithAsynmetricInformationbetweenMarketMakers[J].ReviewofEeonomicStudies，2006(73):329-355通过构建模型明确指出，场外交易市场从半强有效发展成为强式有效，证实了场外交易市场必须在对外部公示信息之前才可能达到强式有效，所以场外交易市场信息也可能不会全部展示出来，然而信息展示的过程却非常关键，能够对市场信息效率产生重要影响。Duffie，Garleanu&Pedersen（2005）Duffie，Darrell，NicolaeGˆarleanu，andLassePedersen.Over-the-CounterMarkets[J]，Econometrica，2005.73:1815-1847.利用搜索理论剖析场外交易市场的供应以及需求平衡关系和信息呈现问题，证实了搜索成本利用对信息呈现产生影响，从而对交易的差价产生了影响。假如投资者可以搜索到其他的做市商，则做市商议价的能力必然会降低，交易的差价也会降低。相反，假如投资者搜索的成本非常高，市场为做市商所垄断，则交易的差价就会非常高。HagermanRL，RichmondRD.RANDOMWALKS，MARTINGALESANDTHEOTC[J].TheJournalofFinance，1973，28(4):897-909.HagermanRL.ATestofGovernmentRegulationofAccountingPrinciples[J].AccountingReview，1975(4):699-709.红色是什么意思CaleagnoR.andLovoS.Bid一AskPriceCompetitionwithAsynmetricInformationbetweenMarketMakers[J].ReviewofEeonomicStudies，2006(73):329-355Duffie，Darrell，NicolaeGˆarleanu，andLassePedersen.Over-the-CounterMarkets[J]，Econometrica，2005.73:1815-1847.1.3课题研究思路与结构1.3.1文章研究思路本文的命题是如何科学的设置新三板市场的差异化信息披露制度。从这一命题出发，本文的逻辑结构是：从现状发现问题、归纳问题——从理论上寻找方向——以比较的方式在实践中证实理论的可靠性与如何实践——基于理论、实践、比较的分析方法来解决问题。从新三板市场现状的问题出发，在平衡信息披露体制的公正性之后，明确表示差别化信息披露是非常合适的披露制度。基于上述理论，以差异化的视角考察中外的证券市场信息披露制度，发现中外证券市场已经存在不同程度的差异化披露制度，并以美国成功的证券市场的差异化信息披露制度为主要参考对象。基本思路是对面向中小企业挂牌或上市的市场的信息披露制度更加偏向“降低中小企业的融资成本上”，其实现路径是结合市场的特性与市场挂牌公司的规模考虑，以强制与自愿、全面与简化来优化信息披露制度，提高其市场的效率。本文以此思路来分析我国新三板市场差异化信息披露制度如何实现较为科学。1.3.2文章结构第一章是导论，说明选题背景与提出问题，主要还有是国内的研究情况。其中，我国学者对新三板市场信息披露制度的研究开始的较晚与关注度不足，主要则重于简单的比较研究，国内学者主张的差异化的披露制度的理论供给不足，也少有实际结合新三板市场的实际情况而考虑。第二章是新三板市场信息披露的现状，主要是为了明晰新三板市场信息披露制度是什么，其实行情况又是如何。本章从新三板市场信息披露制度的法律规范、政策动态、自律监管等情况发现，目前新三板市场仅简单套用主板、创业板的信息披露制度，忽略了新三板既作为中小企业的融资平台同时又作为核准制向注册制过度试验田的特殊性，导致新三板本身较弱的流动性雪上加霜。实际上，现行的信息披露制度削弱了新三板市场在弥补我国多层次资本市场的中小微型企业的股权融资的制度缺位的作用。第三章是信息披露制度模式之选择。关于信息披露制度价值合理性方面，可以从公平和效率两个维度分析。在公平价值方面，强制信息披露制度力求信息在供给者与需求者之间分布均衡，同时保证了信息需求者之间具有公平获取信息的机会，由此使得信息的使用价值在信息需求者之间公平实现，从而促进了披露信息所产生的效益在信息供给者之间的公平实现。在效率价值方面，对强制信息披露的质疑主要在其披露成本方面。基于信息披露不同模式的比较分析，在深层探寻信息披露制度背后价值依据的基础上，可以发现，保护投资者、便利发行人融资是证券信息披露制度的永恒目标。根据社会与市场的需求，建立差异化的信息披露制度，是兼顾公平与效率的可行之选。在差异化信息披露的标准设计上，可以从公司的规模、公司的治理水平和业绩、投资者导向三个方面综合制定。以实现通过差异化信息披露降低上市公司信息披露成本，达到了投资者对于其所需信息的要求，也能够方便对市场进行归类监督，其属于市场披露体制的理想模式。第四章是中外证券市场差异化信息披露制度的实证考察。本章对以差异化信息披露的角度考察美国、香港、德国、我国证券市场的信息披露制度，目的是想要回答两个问题。（1）本文认为信息披露的差异化是平衡信息披露体制公正以及效率价值的有效方式，然而，这一理想化的信息披露路径是否在现实中已经存在呢？；（2）若然现实存在这种差异化信息披露制度，那他们又是如何将这种差异化信息披露实现的呢？其内部的逻辑又是如何？本章认为，在纵向与横向两个维度观察，无论在我国、美国、德国、香港的多层次资本市场都存在不同程度的信息披露的差异化。首先本文认为在纵向与横向两个维度观察，无论在我国、美国、德国、香港的多层次资本市场都存在不同程度的信息披露的差异化。其次是为避免OTCBB市场与香港创业板市场的失败经验，本文认为可以依循美国与德国的“自愿性披露+简化披露”的思路，与主板市场的信息披露制度区分开来，科学的设置新三板市场分层制度之下的差异化的信息披露制度，避免新三板市场成为垃圾桶市场，更好的运用信息披露制度来保障新三板市场的长足发展。第五章是新三板市场差异化披露之实现路径。本章基于新三板目前准入条件低、公司规模差异巨大同时行业结构过度集中的认知基础上，提出根据信息的“软信息与硬信息”及“重大性”两大原则作为判断标准建立差异化信息披露制度。根据上述对信息的分类，分别从三个角度建议设立符合新三板特殊性的差别化信息披露体制，包含“强制性信息披露”、“自愿性信息披露”及“全面与简化信息披露”。通过建立科学的信息分类标准，新三板的监管机关方能在适用差异化信息披露制度的过程中，根据该挂牌企业的公司规模、所在行业及公司风险等级等因素，要求该挂牌企业披露与其层次、类型相对应的“特定”信息；同时投资者也能通过客观、完善的差异化信息披露制度及信息分类判断标准减低其信息搜索成本同时加强对拟投资的企业的了解；挂牌企业也能根据科学的差异化信息披露制度对号入座，对本企业未来的信息披露操作难度及成本进行合理的预期。第六章是结语与展望。通过结合以上体系的差异化信息披露制度以及财务标准，未来的新三板分层制度可以多层次的差异化信息披露制度为核心，通过制定不同的信息披露标准，对应目前所有挂牌企业的风险性、流动性及成长性等因素加以区分为三个层次的等级制度，并对应设置不同的市场交易制度、投资者准入制度等机制以提升新三板市场的融资效率。1.4研究的创新与局限（一）研究创新从文献综述来看，我国学界对新三板市场信息披露制度的研究比较贫乏，一般流于简单的比较研究与简单基于新三板的特性简单说明，提出新三板市场信息披露制度的需要差异化，但是只停留在建议阶段参见：李建伟、姚晋升：“非上市公众公司信息披露制度及其完善”，载《证券市场导报》2009年；王小军,杜坤伦.“资本市场化改革与信息披露制度完善——新三板及我国场外市场信息披露制度建设”，载《财经科学》,2016年第5期.；宣潇然：“非上市公众公司监管的法律问题探究——基于新三板扩容”，载《上海金融》2015年第2期。宣潇然；邢会强.新三板市场建设法律问题研究[M].中国法制出版社，2015.，第52页等。因此，本文总结的创新点如下：参见：李建伟、姚晋升：“非上市公众公司信息披露制度及其完善”，载《证券市场导报》2009年；王小军,杜坤伦.“资本市场化改革与信息披露制度完善——新三板及我国场外市场信息披露制度建设”，载《财经科学》,2016年第5期.；宣潇然：“非上市公众公司监管的法律问题探究——基于新三板扩容”，载《上海金融》2015年第2期。宣潇然；邢会强.新三板市场建设法律问题研究[M].中国法制出版社，2015.，第52页等1.以信息披露差异化的角度研究新三板市场的信息披露制度。现有的新三板市场信息披露的国内研究主要从宏观上对其分析，以较小的文章篇幅论证新三板市场信息披露的方方面面，从信息披露是什么、应该怎么披露、违反信息披露的救济等全方