公司治理与资本结构问题研究

专业硕士学位论文THESISOFPROFESSIONALMASTERDEGREE论文题目：公司治理与资本结构问题研究（英文）：TheStudyofCompanyAdministrationandCapitalStructure作者：张彩庆指导教师：宋常2004年11月11日论文题目：（中文）公司治理与资本结构问题研究（外文）TheStudyofCompanyAdministrationandCapitalStructure所在院、系、所：商学院专业名称：会计学指导教师姓名、职称：宋常论文主题词：公司治理；资本结构学习期限：2000年9月至2005年9月论文提交时刻：2004年11月独创性声明签名：张彩庆日期：2004.11.11关于论文使用授权的讲明签名：张彩庆导师签名：宋常日期：2004.11.11

中国人民大学硕士学位论文摘要（中外文合订）论文题目：（中文）公司治理与资本结构问题研究（英文）TheStudyofCompanyadministrationandCapitalStructure作者：张彩庆指导教师：宋常摘要公司治理与资本结构是企业理论和实践中两个至关重要的问题。我国加入WTO以后，在经济更加开放、逐渐与国际经济全面接轨的形势下，经济体制改革将进入一个新的时期。在这一新时期，改善公司治理不仅是我国各类所有类型企业提高竞争力的现实需要，也是我国能够顺利完成经济转轨、全面建设小康社会的必定选择。公司治理的进一步改革需要有效的理论指导和政策建议，本文试图从理论和实践两个方面顺应这一改革的需要。本文的差不多思路是通过构建公司治理理论体系和资本结构理论体系，在系统研究公司治理与资本结构关系的基础上，比较国外公司治理模式，依照有效的公司治理模式，并结合我国公司治理的现状，对我国公司治理的改进提出了笔者的若干意见建议。全文共分为四个部分，其要紧方法和观点可简要陈述如下：第一部分，要紧探讨了公司治理的涵义、公司治理的相关概念、公司治理研究问题的起因、公司治理的差不多理论四个方面的内容。首先，公司治理是一个内涵特不丰富的概念，关于公司治理能够从各种角度去理解。从静态上看，公司治理表现为一种结构和关系，从动态上看，则表现为一个过程和机制。其次，为了进一步研究公司治理问题，解释了与公司治理相关的概念，包括公司治理系统、公司治理模式、公司治理机制、公司治理结构、公司治理主体、公司治理客体、公司治理边界、公司治理成本与效益、公司治理效率。在公司治理的起因研究中，指出机构投资者的兴起、股东参与意识的提高、前所未有的大规模的公司欺诈和公司倒闭案件的增多、经理人员的酬劳的大幅上升引起了股东和社会的不满、转型经济国家出现了严峻的“内部人操纵”问题、随着经济全球化和经济自由化的进展兼并收购对利益相关者的损害，以上诸多方面引起对公司治理理论的研究。最后，介绍了公司治理的三种差不多理论，即金融模式论、市场短视论、利益相关者论。第二部分，阐述了资本结构理论。从二十世纪50年代的MM定理到70年代平衡论、再到80年代非对称信息论的引入，极大拓宽了资本结构领域的研究视野。资本结构理论表明，公司融资和法人机制是紧密联系在一起的，债务和股权不应仅仅被看作是可替代的融资工具，而且还应该被看作是可替代的治理结构，有效的法人治理结构的形成，要以有效的资本结构为前提。融资方式的选择决定企业的资本结构，从而阻碍公司治理机制，最终阻碍公司市场价值。因此，企业在安排资本结构时不仅要考虑到资本成本、杠杆比例、税收阻碍和资金运用安排方面的阻碍，还要从公司治理的角度动身来安排公司的资本结构。第三部分，通过分析公司治理与资本结构的关系、国外公司治理模式的比较，提出了有效的公司治理模式，从而为我国如何积极借鉴西方发达国家公司治理结构的成功经验，设计出符合我国国情的公司治理结构模式提供了参考。公司治理与资本结构相互阻碍，在既定的制度框架下，资本结构是公司治理的基础和依据，而公司治理结构是资本结构的体现和反映。资本结构的选择专门大程度上决定着公司治理模式的选择、决定着公司治理效率的高低，而资本结构又受到融资方式的阻碍，融资方式又受到外部金融环境、金融政策、金融市场的阻碍。资本结构是公司治理结构最重要的一个方面，资本结构可通过股权和债权的治理效应的发挥协调出资人与经营者之间、出资人内部股东与债权人之间的利益和行为。首先分析了负债与公司治理激励机制与约束机制的关系。负债能够激励经营者多努力工作少个人享受，并做出更好的投资决策，从而降低由于所有权与操纵权分离而产生的代理成本。负债还能够约束经营者随意支配现金的行为，从而抑制过度投资、盲目扩张行为，在一定程度上也能降低代理成本。其次，依照股权结构的二个特征分析了股东身份及股权集中度对公司治理效应的阻碍。并得出了对公司治理产生良好治理效应的股权结构所具有的条件应该是适度股权集中、持股者身份明确。同时，本文从实证的角度在股权静态结构与公司业绩的研究中得出了同样的结论，即有一定集中度、有相对控股股东，同时有其他大股东存在的股权结构能使公司的绩效趋于最大。不同类型的股东在公司治理结构中发挥的作用是状态依存的，股权结构的多元化对公司业绩的正面阻碍取决于行业的竞争性。在提高行业竞争性的基础上，通过适当减持国有股比例，提高法人股和流通股的比例，将能改善公司的治理结构。就模式部分而言，英美模式中资本市场对企业具有较大的约束作用，英美模式的众多小股东能够通过市场机制来行使自己的监督权和实现利益最大化。这种通过外部市场对公司进行操纵的治理结构模式能够优化资源配置，使股东受益，有利于经济的进展。但这种模式也易导致经营者的短期行为和对经营者的监控失效的弊病。日德模式相对集中的所有权结构有助于对经理人的监督和激励，但缺乏竞争的市场环境和来自市场的监督操纵。这两种模式各有长短，在模式进展的过程中，这两种模式在各取所长，出现了同化的趋势。依照上述理论研究和实践总结，提出了有效的公司治理模式。阐述了有效公司治理模式的设计原则和及公司治理模式有效性的评价。第四部分，对策研究部分。首先对我国公司治理的现状进行的探讨，提出我国的股权结构与操纵权市场最终导致了我国股权结构不合理、股东权利残缺、内部人操纵加剧代理问题、内部治理机构失灵、缺乏代理权竞争与经理人员约束机制、外部市场机制欠缺。依照有效的公司治理模式，基于对我国公司治理现状的研究，从内部公司治理和外部公司治理角度提出了改进我国公司治理模式的几点建议。在内部公司治理方面，要紧从董事会、监事会、股东大会功能及激励机制改进方面提出了建议；在外部公司治理方面，要紧从法律、政府、市场培育几方面为营造公司治理的外部竞争环境提出了几点意见。ABSTRACTCompanyadministrationandcapitalstructurearetwocrucialissuesforanenterpriseinboththeoryandpractice.SinceChinaenteredintotheWTOandopenedupfurthertotheoutsideworld,itseconomyhasgraduallyintegrateditselfwiththeinternationaleconomyinanall-roundway.Underthesecircumstances,China’seconomicsystemreformwillenteranewstage.Atthisstage,improvingcompanyadministrationwillnotonlybeapracticalneedforallChineseenterprisestoraisetheircompetition,butwillalsobeanunavoidablechoiceforChinatoaccomplishitseconomicswitch-overandbuildawell-offsociety.Effectivetheoreticguidanceandpolicyadviceswillberequiredinimprovingcompanyadministration.ThebasicthinkinglineofthispaperisthattheauthormakesseveralsuggestionsfortheimprovementofChina’scompanyadministrationthroughbuilding-upsystemsofcompanyadministrationtheoryandcapitalstructuretheory,comparingwithforeignadministrationmodelonthebasisofsystematicstudyoftherelationsbetweencompanyadministrationandcapitalstructure,relyingoneffectivecompanyadministrationmodelandcombiningtherealityofChina’scompanyadministration.Thewholepaperisdividedintofourpartsanditsmainviewpointscanbeexplainedbrieflyasfollows:PartOneTheauthormainlydiscussedfourthingsinthispart:themeaning,therelatedconcepts,thecauseandthebasictheoryofcompanyadministration.Firstly,companyadministrationisaconceptofrichimplicationsandonemaylookatitfromdifferentangles.Fromstaticanalysis,companyadministrationdisplaysitselfasakindofstructureandrelation,butfromdynamicanalysis,asaprocessandsystem.Secondly,tofurtherstudythecompanyadministration,thepaperexplainedtheconceptsoncompanyadministrationincludingcompanyadministeringsystem,companyadministeringmode,companyadministeringmechanism,companyadministeringstructure,companyadministeringsubject&object,companyadministeringboundary,companyadministeringcost&benefitsandcompanyadministeringefficiency.Asforthestudyofthecauseofcompanyadministration,theauthorpointsoutthespring-upoftheinstitutioninvestors,theenhancedsenseofparticipationamongthestockholders,theunprecedentedlarge-scalecompanyfraudsandbankruptcies,thedissatisfactionofthestockholdersandsocietyasawholecausedbythebigincomeriseofthemanagerialstaffs,theproblemof“beingcontrolledbytheinner-circle”proppedupintheeconomicshift-overandthelossessufferedbythosewithinterestsconnectedtocompanyannexationsaseconomicinternationalizationandliberalizationdevelops.Itistheabovementionedphenomenathatgiverisetothestudyofcompanyadministrationtheory.Finally,thepaperpresentedthethreebasictheoriesofcompanyadministration,thatis,thetheoryoffinancingmode,thetheoryofmarketmyopia,andthetheoryofrelevantbenefit.PartTwoThetheoryofcapitalstructureisexplainedbytheauthorhere.FromtheMMtheoremofthe50sinthe20thcenturytothetheoryofbalanceofthe70s,andfurthertotheintroductionofthetheoryofnon-symmetricinformation,theviewinthefieldofcapitalstructurestudyhasbeengreatlybroadened.Thecapitalstructuretheoryshowsthatthefinancingofacompanyisclosedlinkedwiththemechanismofthelegalentity.Debtsandstockrightsshouldnotonlyberegardedasasubstitutablefinancingtool,butalsoasareplaceableadministerstructure.Aneffectivecapitalstructureistheprerequisitefortheformingofaneffectivelegalentityadministeringstructure.Thechoiceoffinancingmethodsdecidesthecapitalstructureofanenterprise,thuseffectingthecompany’sadministeringstructureandmarketvalueintheend.Therefore,whilelayingoutcapitalstructure,anenterpriseshouldnotonlyconcernitscapitalcost,leverratio,taxationimpactorfinancialoperationeffect,butalsoarrangeitscapitalformationfromtheangleofcompanyadministration.PartthreeInthispart,byanalyzingtherelationsbetweencompanyadministrationandcapitalstructureandcomparingtheadministeringpatternofforeigncompanies,theauthorgivesoutaneffectivemodeltoadministeracompany.Therefore,providesareferenceforourcountrytoactivelydrawonthesuccessfulexperiencesofthecompanyadministrationstructureoftheadvancedWesterncountriesanddrawupacompanyadministeringstructurepatternsuitableforChina’sspecialsituation.Corporationadministrationhasadirectbearingoncapitalstructureandviceversa.Withintheestablishedsystemframework,capitalstructureisthebasisforcorporationadministrationandthecorporationadministeringstructureisthereflectionofcapitalstructure.Theselectionofcorporationadministeringpatternanddegreeofcorporationadministeringefficiencydependlargelyontheselectionofcapitalstructure.However,capitalstructureisagaininfluencedbyfinancingmethodsandfinancingmethodsareinfluencedbyexternalmonitoryconditions,policiesandmarkets.Capitalstructureisthemostimportantpartincorporationadministeringstructure.Itcancoordinatetheinterestsandbehaviorbetweentheinvestorsandbusinessoperatorsaswellasbetweentheinvestors’internalshareholdersandcreditorsthroughadministeringeffectsofthestockandcreditrights.Firstofall,theauthoranalysestherelationsbetweendebtsincurringandcorporationadministeringmechanismofencouragementandrestraints.Beingindebtcanencouragetheoperatorstoworkharder,livesimplerandmakebetterinvestmentdecisions,thusloweringthecostofattorneyresultedfromtheseparationofownershipandtherightofcontrol.Itcanalsorestraintheoperatorsfromrandomusageofmoney,thusconstrainingtheactsofoverinvestmentandblindexpansion,whichcanalsoreducetheattorneycosttosomeextend.Secondly,inaccordancewiththetwocharactersofthestockownershipstructure,theauthoranalysestheimpactsofshareholderidentityandthedegreeofconcentrationofstockownershiponcorporationadministeringeffect.Andtheresultdrawnfromthisanalysisisthatanappropriateconcentrationofstockholders’rightandaclearidentityofstockownersareconditionsforastockownershipstructurethatproducessoundeffectsincorporationadministration.Meanwhile,theauthorhascometothesameconclusioninthestudyofstaticstructureofstockownershipandcorporationbusinessrecordsfromtheangleoffactualproof,i.e.astockownershipstructurethathascertaindegreeofconcentration,ashareholderwithrelativecontrolrightandthepresenceofotherbigstockholderscanmaximizeacorporation’sbusinessresults.Theroleplayedbydifferenttypesofshareholdersinthecorporationadministeringstructureisposition-relying.Thepositiveeffectsonbusinessrecordsbyapluralisticstockownershipstructurearedecidedbytheindustrialcompetitiveness.Basedonincreasedindustrialcompetitiveness,byproperlyreducingtheproportionofthestate-ownedstocksandenlargethatofthecirculatingstocksandsharesheldbythelegalentities,acorporationcanimproveitsadministeringstructure.Asforthepatterns,capitalmarketplaysagreaterroleinrestrainingcorporationsintheAnglo-Americanpatterninwhichahostofsmallshareholderscan,throughmarketmechanism,usetheirrightsofsupervisionandmaximizetheireconomicbenefits.Thisadministeringstructurepatternofcontrollingcorporationsthroughexternalmarketscanoptimizethedistributionofresourcesandbebeneficialtoshareholdersaswellaseconomicdevelopmentasawhole.Butthismodelcanleadtoshort-termactivitiesbytheoperatorsandlackofsupervisionoverthem.ThecomparativelyconcentratedstockownershipstructureoftheJapan-Germanpatternishelpfultocorporationsinsupervisingandencouragingtheirmanagerialstaffs,butlacksofcompetitionandregulationfromthemarket.Bothpatternshavestrongandweakpoints,andtheyarelearningfromeachother.Thereappearsatendencyofassimilationbetweenthetwointheprocessofpatterndevelopment.Onthebasisoftheabovementionedtheoreticstudyaswellasconclusionsdrawnfrompractices,theauthorbringsforwardaneffectivecorporationadministeringmodel,explainsthedesignprinciplesofthismodelandcommentsonitseffectiveness.PartFourCounter-measurestudy.Theauthorexaminestherealityofourcorporationadministrationfirst,pointingoutthatChina’sstockownershipstructureandcontrollingmarkethasledtotheirrationalityofourstockownershipstructureandthedisabilityofourshareholders’rights,tothegrowingattorneyproblemsarisenfrom“beingcontrolledbytheinnercircle”,tothebreakdownoftheinternaladministeringmechanismandtothelackofcompetitioninattorneyrights,ofrestrainingmechanismovermanagersandofexternalmarketmechanism.AccordingtotheeffectivecorporationadministeringpatternandbaseduponthestudiesoftherealitiesofChina’scorporationadministration,theauthorraisesseveralsuggestionsfortheimprovementofourcorporationadministeringpatternfromtheangleofbothinternalandexternaladministration.Intheinternalside,suggestionsareconcentratedontheimprovementofthefunctionsoftheboardofdirectors,thecommitteeofsupervisorsandthestockholdersmeetings,andofthemechanismofencouragement.Intheexternalside,theyarechieflyonthecreationofexternalcompetingenvironmentforcorporationadministrationbythelaw,governmentandmarketcultivation.目录公司治理及其差不多理论______________________________________1（一）公司治理的涵义____________________________________________1（二）公司治理的相关概念________________________________________4（三）公司治理问题研究的起因__________________________________5（四）公司治理的差不多理论________________________________________7资本结构及其差不多理论____________________________________11资本结构的涵义_______________________________________11资本结构差不多理论沿革_________________________________11公司治理与资本结构的关系分析___________________________22负债的作用___________________________________________22股权的阻碍___________________________________________23资本结构与融资方式的关系探讨___________________________30持距型融资___________________________________________30操纵型融资___________________________________________30国外典型公司治理模式比较研究___________________________32英美公司治理模式_____________________________________32日德公司治理模式_____________________________________35模式比较的差不多结构___________________________________37探析有效的公司治理模式_______________________________40改进和完善我国公司治理的若干考虑及政策建议_________44我国公司治理的现状___________________________________44改进和完善公司治理的几点建议_________________________46注释_________________________________________________________55参考文献____________________________________________________56公司治理与资本结构问题研究张彩庆一、公司治理及其差不多理论（一）公司治理的涵义由于人们看问题的角度不同，对公司治理的界定也就有着诸多不同。在美国公司治理研究进展的过程中有两篇要紧的综述文献，在对不同时期的研究成果进行总结的基础上，分不给出了公司治理的定义。第一篇文章是科克伦（PhlipL.Cochran）和沃特克（StevenL.Wartick）在1988年发表的《公司治理——文献回忆》。第二篇是安德烈·施雷佛（AndreiShleifer）和罗伯特·维什尼（RobertVishny）于1997年发表的《公司治理调查》。科克伦（PhlipL.Cochran）和沃特克（StevenL.Wartick）在1988年发表的《公司治理——文献回忆》一文中指出：“公司治理问题包括在高级治理层、股东、董事会和其他的利益相关者的相互作用中产生的具体问题。构成公司治理问题核心的是：（1）谁从公司决策／高级治理层和行动中受益；（2）谁应该从公司决策／高级治理层的行动中受益，当在‘是什么’和‘应该是什么’之间存在不一致时，一个公司的治理的问题就会出现。”①安德烈·施雷佛（AndreiShleifer）和罗伯特·维什尼（RobertVishny）于1997年发表的《公司治理调查》中总结到：“公司治理要紧是解决确保企业的资金供应者能够得到其投资收益的问题。资金供应者如何才能使经理人返还其投资收益？他们如何幸免经理人窃取他们提供的资金或将资金投资于劣质项目？企业资金供应者如何操纵经理人？”他们认为公司治理是一种经济和法律制度，但同时又被政治因素所左右；因此，有时政治力量是出于善意去阻碍公司治理的，并可能得到良好效果。经济合作与进展组织（OECD）（1999）在其相关文件中认为，公司治理是一种对工商业公司进行治理和操纵的体系。狭义地看，它是公司董事会的结构和功能、董事长与经理的权利和义务以及相应的聘选、激励与监督等方面的制度安排；广义地看，它关注公司的人力资源治理、收益分配与激励机制、财务制度、公司进展战略以及一切与公司高层治理操纵有关的一系列制度设计。在西方国家较有阻碍的英国卡伯里委员会（CadburyCommittee）主席卡伯里爵士（SirCadbury，1993）认为，公司治理是一个指导和操纵公司的制度或过程。“公司治理结构包括董事及董事会的思维方式、理论和做法，它涉及的是董事会和股东、高层治理部门、决策者与审计员，以及其他利益相关者的关系，因此，公司治理是指对现代公司行使权力的过程，股东、高层治理部门、决策者与审计员以及其他的利益相关者都阻碍公司治理结构，要紧是阻碍通常称为但并不必定称为董事会的那种治理机构。”吴敬琏（1994）在《现代公司与企业改革》一书中指出：“所谓公司治理结构，是指由所有者、董事会和高级执行人员即高级经理人员三者组成的一种组织结构。在这种结构中，上述三者之间形成一定的制衡关系。通过这一结构，所有者将自己的资产交由公司董事会托管；公司董事会是公司的最高决策机构，拥有对高级经理人员的聘用、奖惩以及解雇权；高级经理人员受雇于董事会，组成在董事会领导下的执行机构，在董事会的授权范围内经营企业。”②钞票颖一（1995）认为，公司治理结构是一种制度安排，用以支配若干在公司中有重大利害关系的团体——投资者（股东和贷款人）、经理人员、职员之间的关系，并从这种联盟中实现经济利益。公司治理结构包括：如何配置和行使操纵权；如何监督和评价董事会、经理人员和职员；如何设计和实施激励机制等。一般而言，良好的公司治理结构能够利用这些制度安排的互补性质，并选择一种结构来减低代理成本。③费方域（1996）对公司治理的含义进行了详尽论述，其观点也被广泛引用。首先他对公司治理的定义进行了归类，包括依照公司治理具体形式的定义（比如《新帕尔格雷尔货币与金融大词典》的“公司治理”条目）；依照公司治理制度功能的定义（比如牛津大学柯林·梅耶教授的《市场经济和过度经济的企业治理机制》一文）；依照公司治理理论基础的定义（比如总治理论、代理理论、产权理论）；依照公司治理差不多问题的定义（比如菲利普和史蒂文在1988年发表的《公司治理——文献回忆》一文）；依照公司潜在冲突的定义等等。在归类分析之后，他认为公司治理的概念应该是一个知识体系，能够用一系列互为补充的推断来加以讲明，包括公司治理的本质是一种合同关系；公司治理的功能是配置权责利；公司治理的起因在产权分离；公司治理的形式有多种多样等。④张维迎（1999）认为，公司治理结构确实是如此一种解决股份公司内部各种代理问题的机制。它规定着企业内部不同要素所有者的关系，特不是通过显性和隐性的合同对剩余索取权和操纵权进行分配，从而阻碍企业家和资本家的关系。⑤李维安等（2001）认为，公司治理是一个由主体和客体、边界和范围、机制和功能、结构和形式等诸多因素构成的体系。公司治理主体是以股东为核心的诸多利益相关者，公司治理的客体由治理边界加以限定。公司治理机制包括激励机制、约束机制及决策机制，这些机制发挥作用的前提是存在合理的公司治理结构。公司治理结构包括内部治理与外部治理两个方面，内部治理是基于正式的制度安排，外部治理则建立在非正式的制度安排基础上。⑥从国内外学者的论述中能够看出，关于公司治理能够从各种角度去理解。公司治理是一个内涵特不丰富的概念，从静态上看，公司治理表现为一种结构和关系；从动态上看，则表现为一个过程和机制。而且随着对公司治理的进一步深入研究，还会给予公司治理以新的含义。（二）公司治理的相关概念为了进一步对公司治理问题进行研究，有必要先了解与公司治理有关的概念。公司治理系统：公司治理系统由以下两部分组成，（1）一套定义股东、经理人员、债权人、政府和其他利益相关者之间关系的游戏规则（比如对他们各自权利与责任的界定）；（2）一套有助于直接或间接执行这些规则的机制。事实上，公司治理问题研究的内容确实是如何构建有效的公司治理系统。公司治理模式：由于历史、文化与具体制度环境的差异，导致了各国的公司治理系统有所区不。公司治理系统特征的外在化称为公司治理模式。比如，系统中的主导力量是谁？爱护投资者权益的法制与人文环境如何？激励机制采取何种形式？等等。“公司治理模式”一词与“公司治理系统”的区不要紧在于治理系统所指的范围为一国之内，而治理模式则可能是通用的。公司治理机制：公司治理机制（或手段）是用来对高级治理人员施压，以使他们有效地配置资源，为股东与利益相关者服务的各种措施，它包括股东大会、董事会、酬劳打算、持股权合约、劳动力市场、公司操纵权市场、破产机制等。公司治理结构：公司治理结构本质上是指在公司法人财产的托付代理制下规范不同权利主体之间（指公司内部的股东大会、董事会、监事会、经理层等）权、责、利关系的一种制度安排，它包括各构成主体的权力来源、运用与限制，对决策制定的内部程序的定义，以及不同利益相关者在决策制定过程中的参与程度。公司治理结构会对公司外部的劳动力市场、资本市场、产品市场、技术市场、国际化和国家制度的阻碍作出反应。责任与权利对等是构建公司治理结构中应坚持的最重要的原则。衡量公司治理结构有效性的唯一标准是看其是否能够实现公司内部的科学决策，是否有利于公司经营绩效的提高。公司治理主体：公司治理主体是指通过治理机制（或手段）对治理客体施加阻碍的主动方，它包括股东、董事、监事、经理市场、公司操纵权市场与利益相关者（或集团）等。公司治理客体：公司治理客体是指被治理主体施加阻碍的受力方，要紧指经理人员、董事与监事。在公司治理系统中，有些治理主体同时又是治理客体，比如董事和监事。公司治理边界：治理边界指一个治理主体对治理客体施加阻碍的有效范围，比如：股东大会监控董事会与监事会，董事会监控经理层，监事会监督董事会等。公司治理的成本与收益：治理成本是指治理主体在进行治理活动中所发生的支出。它包括：（1）监督高级治理人员的成本，具体又包括收集公司经营状况等信息的成本、所有者之间交换信息并作出决策的成本以及作出的决策阻碍高级治理人员的成本。（2）集体决策的成本，它是由于不同所有者关于公司的目标以及达到目标的途径和手段存在不同认识而导致的成本；（3）内部人作出共谋决策的成本；（4）分担风险的成本。治理收益是指治理主体通过治理活动使公司科学化决策带来的收入抵减治理成本后的余额。公司治理的效率：公司治理效率实际上是指公司治理系统的效率，这又包括公司内部治理的效率与外部治理的效率两个方面，最佳的公司治理效率是指治理成本最小化同时治理收益最大化的状态。（三）公司治理问题研究的起因公司治理（corporategovernance）这一术语在20世纪80年代正式出现在英文文献中。20多年来，它不仅在理论研究中越来越重要，而且还成为了实务界关注的焦点。不管学者、企业家，依旧监管机构、新闻媒体，都对公司治理表现出空前高涨的热情。1、机构投资者的兴起、股东参与意识的提高以及它们对公司治理的关注20世纪80年代以来，股东进一步法人化和机构化的趋势使得英美国家股东高度分散化的情况发生了专门大变化。由于资产规模大，持股比例高，机构投资者卖出股份（用脚投票）会导致市场的剧烈震荡。因此机构投资者只有选择接着持有股票，作为战略投资进行长期投资，而长期持有股票就不能不对公司业绩的下滑做出反应，否则将进一步损害其利益。因此，机构投资者选择介入公司治理的决策成为逻辑上的必定结果。2、前所未有的大规模的公司欺诈和公司倒闭案件的增多，也是公司治理引起国际社会普遍关注的重要因素80年代以来，英美国家许多闻名的公司相继倒闭，有专门多公司在倒闭的同时发觉治理层侵吞股东财产。对如何制裁、预防和规范公司欺诈与公司倒闭事件，产生了世界上第一个公司治理委员会——卡伯里委员会，发表了卡伯里报告。卡伯里报告是一个在现代公司治理运动中具有里程碑意义的文件。3、经理人员的酬劳的大幅上升引起了股东和社会的不满，引发了关于公司治理问题的争论从投资者的角度看，一个公司高级治理人员酬劳水平及组成，能够专门好地讲明该公司的治理有效程度。近些年来，人们普遍对经理人员与日俱增的高酬劳感到不满，特不是经理人员的酬劳并不总是与公司盈利的增长挂钩。为了应对上述问题和弥补卡伯里报告的不足，英国相继出台了格林伯里报告、汉普尔报告。为了全面提升上市公司的治理标准，伦敦证券交易所还以卡伯里报告、格林伯里报告、汉普尔报告三个报告为基础，提出了一个对上市公司具有约束力的“超级准则”。4、转型经济国家出现了严峻的“内部人操纵”问题前苏联、中国以及东欧国家在转轨过程中，在公司治理方面出现了许多问题。这些国家正试图将国有企业进行公司化改造以解决企业的低效率问题。但在实践中发觉，所引入的股票市场并不具有西方的公司操纵权市场功能，西方发达国家的公司治理模式并不完全适用，在这些国家出现了严峻的事实上的“内部人操纵”现象。“内部人操纵”的直接后果是企业所有者的利益遭到内部治理者的侵害，企业业绩不佳，容易引起人们对分配问题的不满而引发社会动荡，动摇改革的基础。因此在这些国家也掀起了对公司治理相关问题的讨论热潮，以寻求适合本国国情的公司治理模式。5、随着经济全球化和经济自由化的进展，兼并收购对利益相关者的损害，引起对公司操纵权市场作用的怀疑与争论20世纪80年代以来，全球的公司购并市场如火如荼地进展，涌现了敌意收购、杠杆收购和公司重组等大量兼并形式，这些兼并实际上代表了股东和所有者对经营者经营责任的追究。同时，经营者不愿将经营权拱手相让，采取了一系列的反接管防备措施，这些防备措施往往置股东的利益于不顾，损害了其他利益相关者的利益。因此，人们开始反思早期股东利益最大化的观点。如此，债权人、职员、供应商、客户、社会、政府等股东之外的利益相关者也开始广泛关注公司治理。学者们关于操纵权市场的作用存在着不同的看法。正是由于对公司操纵权市场的怀疑引发了大量关于股东权利、反接管措施合理性的争论，使得有关公司治理的理论在公司购并的框架下得到进展，而且在不断增加并日益丰富。（四）公司治理的差不多理论1、金融模式论金融模式论又称金融市场理论，是美国主流观点。该理论认为，公司由股东所有，同时公司应该按照股东的利益来治理。公司的价值能够在金融市场得到体现，或者讲最大化股票的价值即等同于最大化公司的财宝，其理论基础是有效市场理论，即股票价格完全由金融市场决定并有效地反映该公司的所有信息。依照这一理论，金融市场能够比较有效地解决代理问题，特不是在校正公司扩张投资或建立公司帝国，以及校正公司治理层对股东的不负责任的行为等方面，这是因为操纵权市场存在使价值下降的公司时刻面临被收购的威胁。然而，这一理论同时也承认，迫使不负责任的经理人员承担责任的要紧机制——操纵权市场事实上在专门大程度上被摧毁或削弱了。因此，该理论也提出了相关的改革公司治理结构的措施，其政策着眼点在于试图促使经理人员对股东的利益更负有责任。2、市场短视论这一理论认为，金融市场是短视和缺乏忍耐性的，股东们并不了解自身的长期利益，在公司为长期利益进行投资时，股东们通常倾向于卖出股票或降低股票的价格。因此，该理论认为，来自金融市场的短期压力迫使公司治理层在专门多情况下将精力集中在短期业绩上，因此公司可能实际上是在进行低业绩的操作，牺牲了长期利益和竞争能力。市场短视理论者认为，金融市场模式理论的差不多前提是错误的，不现实的，股票价格在公司实际潜在的价值上提供的只是一种粗浅的信息，因为：第一，股票价格运动差不多上是无规律的；第二，股票价格的变化是由投资经理们的交易行为所带动的，而这些经理们则是依照他们的短期业绩来取得酬劳的；第三，投资经理们在评估公司长期投资方面专门可能是误导性的。关于市场短视的缘故，一些学者认为在于20世纪80年代美国公司的高资本成本，高资本成本使得经理人员选择短视性的投资行为。但80年代后半期和90年代初以后，由于美国资本成本的下降，市场短视理论的代表人物之一鲍特提出，市场短视的缘故在于美国“公司内部及贯穿所有公司的投资资金分配的那些制度”。鲍特认为，美国的制度是“流淌的资本”制度，公司股票通常由短期持有者持有，因此，投资者更关怀是公司的短期盈利，而不是公司的长期竞争能力。基于以上观点，市场短视理论提出了与金融市场模式截然相反的公司治理改革措施，即当金融模式理论的主张者极力强调增加股东对公司的监督和操纵时，市场短视理论则将改革方案集中在如何使经理人员从股东的压力中解放出来，包括替代性地通过阻止交易和鼓舞长期持有股票来试图实现股东的利益等。3、利益相关者论与金融模式理论和市场短视理论的分歧不同的是，第三种理论与前两者的分歧首先体现在公司的目标上。利益相关者理论认为，公司存在的目的不是单一地为股东提供回报。这种观点又有两种不同的意见：一种观点认为，公司应是一个社会责任的组织，它必须服务于一个较大的社会目的，这种观点在20世纪60年代、70年代和80年代初普遍被消费者主权的倡导者、环境爱护主义者和社会活动家等同意，并于80年代被部分公司经理人员用来支持其反接管政策；另一种观点认为，公司的存在是为社会制造财宝。股东们实际上十分了解他们拥有资本的自我利益。但股东利益的最大化往往同社会财宝的最大化不一致，也确实是讲，公司政策能够为股东制造更多的财宝，却未必形成最佳的社会总财宝。利益相关者理论认为，关于公司为股东利益服务即是代表社会利益及股东什么缘故应拥有操纵权的差不多观点在逻辑上差不多上站不住的。因为：股票所有权和操纵权事实上是分离的；经理人员不负有明确的责任并不能证明经理的目标应是股票的价值最大化，也并不足以证明股东应被给予的更大的操纵权；提供公司“专用性投资”的利益相关者事实上与公司一样承担公司经营的风险。利益相关者理论认为，公司治理改革的要点在于：不应把更多的权利和操纵权交给股东；相反，公司治理层应从股东的压力中分离出来，将更多的权利交给其他的利益相关者，如职员、债权人，或者供应商、消费者及公司运行所在的社区。其中，一个重要的改革方案是增加职员的所有权和职员对公司财产的操纵权，给予关键的利益相关者进入公司董事会的权利。二、资本结构及其差不多理论（一）资本结构的涵义资本结构是以债务、优先股和一般股权益为代表的企业的永久性长期融资方式组合（或比例），即指企业各种资金的构成及其比例关系。资本结构有广义和狭义之分。广义资本结构是指全部资本的构成，全部资本不仅包括长期资本，还包括短期资本（要紧指短期债务资本）。狭义资本结构是指长期资本结构，在这种情况下，短期债务资本列入营运资本来治理。企业的资本结构是由企业采纳各种融资方式融资而形成的，各种融资方式不同组合类型决定着企业的资本结构及其变化。通常情况下，企业融资都采纳负债融资和权益融资的组合，由此形成的资本结构又称“搭配资本结构”或“杠杆资本结构”，其搭配比率或杠杆比率表示资本结构中债务资本和权益资本的比例关系。因此，资本结构问题总的来讲是负债资本的比率的问题，即负债资本在资本结构中安排多大的比例。阻碍公司资本结构的内部因素包括股权结构、治理机制、经营状况、人力资本、治理者行为偏好等；外部因素包括社会经济制度、行业特征、产品市场竞争情况、融资制度等。各种内部、外部因素并不是独立地、分割地对公司资本结构发生作用的；相反，内部、外部因素往往互为因果抑或相互作用，在彼此强化、冲突和博弈过程中，形成企业资本结构的现实结果。（二）资本结构差不多理论沿革金融理论一直在关注和争论资本结构与公司资本成本之间的关系问题。争论的焦点为“融资组合结构即资本结构的变化是否阻碍公司的资本成本（公司的价值）”？企业的资本成本确实是投资者和债权人所要求的酬劳率。企业综合资本成本较高，计算企业价值时使用的贴现率就越高，企业的价值就越低。企业综合资本成本相当于各资金来源成本的加权平均值。因此，讨论资本结构与企业价值的关系，或者讲资本结构理论研究的内容，实际上是讨论各种资金来源占多大比重，才能使综合资本成本最低，企业价值最大。关于如何通过融资方式来选择实现企业价值最大化，即如何确定最优资本结构，现已形成较完整的理论体系——资本结构理论。资本结构理论按照年代的进展能够分为早期（传统）资本结构理论、现代资本结构理论和新资本结构理论。现代企业的资本结构理论源于20世纪50年代，跨越到70年代后期，以MM理论为中心，前面承接威廉姆斯、多德和格雷汉姆等传统理论，随后要紧沿着两个分支进展，一个要紧探讨税收差异对资本结构的阻碍，该学派最后在米勒手中达到顶峰；另一个重点突破成本与资本结构的关系问题，以后再派生到财务困境成本里面去，这两大学派最后再归结到权衡理论。新资本结构理论将信息不对称引入资本结构中,要紧有四大学派:詹森和麦克林的代理成本理论，财务契约理论，罗斯、利兰和派尔的信号模型理论以及梅耶斯和迈基里夫的新优序融资理论。⑦1、早期资本结构理论资本结构理论，开始于50年代初期。1952年，美国财务治理学大卫·杜兰特的研究成果是早期资本结构理论研究的正式开端之一。他把传统资本结构理论划分为三种类型：净利理论，营业净利理论，传统理论。（1）净利理论净利理论认为利用债务能够降低企业综合资本成本，企业负债融资越高，企业价值就越高。净利理论认为，企业在猎取资金的数量来源方面不受限制，同时当财务杠杆提高时，负债资金的成本和自有资金的成本均保持不变。由于债权的收益率固定，债权人享有优先受偿权，债权风险比股权风险低，企业的债务成本一般低于股东权益成本。因此，负债程度越高，综合资本成本越低，企业价值就越高。按照这一讲法，企业应该百分之百负债经营。（2）营业净利理论营业净利理论认为资本结构与企业价值无关。营业净利理论认为利用成本较低的负债资本同时会增加自有资本的风险，从而提高自有资本成本，最终导致综合资本成本始终固定，同时企业价值始终保持不变，即负债融资可不能降低企业综合资金成本，可不能增加企业价值。依照这种理论，公司的资本成本不受财务杠杆的阻碍，同时，公司不存在最优资本结构。决定企业价值高低的真刚要素，是企业的净营业收入。该方法的关键假定是市场将企业价值作为一个整体予以资本化，因此债务与权益资本如何匹配无足轻重。（3）传统理论传统理论认为，债务增加对提高企业价值是有利的，但必须适度。依照这一理论，企业在一定限度内负债，自有资本和负债资本的风险都可不能显著增加；负债一旦超出某个范围，自有资本和负债资本则开始上升，使企业价值下降。因此适度负债经营对企业是有利的，能在降低企业资金成本的同时提高企业的价值。因此传统理论认为资本成本与资本结构有关，企业存在一个最优资本结构。2、现代资本结构理论Miller和Modigliani（简称MM）是现代资本结构理论的创始人，70年代的权衡理论标志着资本结构理论进展到新的时期。进入80年代，信息不对称理论引入到这一领域，极大丰富了人们对该问题的理解，整个研究的视野被空前拓宽了。（1）MM理论MM理论是1958年由美国闻名财务治理学家Miller和Modigliani提出的，分为无公司税模型和有公司税模型。1958年6月，Miller和Modigliani在《美国经济评论》上发表学术论文《资本成本、公司理财和投资理论》。同年9月，发表学术论文《资本成本、公司理财和投资理论：答读者问》，1963年在该杂志再度发表学术论文《税收和资本成本：校正》。这三篇文章首次以严格、科学的方法研究资本结构与企业价值的关系，形成了闻名的MM资本结构理论，为现代财务治理理论进展作出了重要贡献。在理论研究的最初，MM提出了如下假设条件，其中一些条件后来又有所放宽：一是企业的经营风险是计量的，经营风险相同的企业能够被看成是同类企业。二是所有现在和以后的投资者都能对企业的息税前盈余作出理性的评估，即投资者对企业以后收益和取得收益的风险都有相同的预期，这实际上假设信息是对称的，即企业的经理和一般投资者猎取的信息完全相同。三是股票和债券都在完善的资本市场上进行交易。这意味着：（1）没有交易成本；（2）投资者（个人或组织）能和企业一样以同等利率借款。四是不管举债多少，企业和个人的负债均无风险，即负债利率属于无风险利率。不管个人或组织借款多少，这一假设都成立。五是企业的现金流量是一种永续年金，即企业息税前盈余处于零增长状态。在这些假设条件下，MM通过严格的数学推导，得出了无公司所得税情况下和有公司所得税情况下的差不多结论，后来人们将其称为MM定理。在不考虑公司所得税的情况下，企业的总价值不受资本结构的阻碍，不存在最优资本结构问题，也即风险相同但资本结构不同的企业，其总价值是相等的。MM模型有两个差不多命题：命题1：公司的价值取决于以后净经营收益的资本化程度，资本化的利率与公司风险类不是一致的，即不管公司有无负债，公司的价值取决于预期息税前盈余和适用于其风险等级的酬劳率。命题2：负债经营公司的权益资本成本等于无负债公司的权益资本成本加上风险酬劳。风险酬劳的多少取决于公司负债的程度。由此可见，在不考虑税收时，MM理论认为，在一定的资本结构中，公司负债增加并可不能增加公司的价值，缘故在于负债给公司带来的收益将被随之增加的权益资本成本所抵消。因此公司的价值和综合资本成本都可不能受公司资本结构的阻碍。在有公司所得税的条件下，由于税法同意利息可作为费用以抵减所得税，故负债具有减税作用，而公司的价值会随着负债的持续增加而不断上升，因此利用负债能够增加企业价值，在此种情况下，企业负债越多越好。修正的MM模型也有两个命题：命题1：无负债公司价值等于公司所得税后经营收益除以负债公司的权益资本成本。同时，有负债公司的价值等于同类风险的无负债公司的价值加上税款节约额的价值。命题2：负债经营公司的权益资本成本等于同类风险的非负债公司的权益资本成本加上风险酬劳，而风险酬劳则取决于公司的资本结构和所得税率。同时考虑公司所得税和个人所得税时的MM理论的差不多公式为：VL＝VU＋[1-(1-TC)(1-TS)／(1-TD)]D式中VL为有负债的公司价值；VU为无负债的公司价值；TC为公司所得税率；TS为个人股票所得税率；TD为债券所得税率；D为公司负债价值。在该模型下，有负债公司的价值等于无负债的公司价值再加上负债所带来的节税收益，而节税收益的多寡依照TC、TS、TD而定。当TC＝TS＝TD＝0时，VL＝VU；当TS＝TD时，VL＝VU＋TC×D；当TS＜TD时，VL＜VU＋TC×D，反之相反；当(1-TC)(1-TS)＝(1-TD)时，VL＝VU。MM理论成功地运用数学模型来提示资本结构的本质问题，即资本结构与公司价值之间的关系。然而，在现实经济活动中，几乎没有一家公司会用MM理论作为决定其资本结构的理论依据。MM理论的局限性源于其诸多假设条件：其一，MM理论忽略了交易费用，认为资金能够在公司间、公司和个人之间无成本地自由转移。实际上这种情况并不存在。其二，MM理论假定公司债务和个人债务能够完全替代，公司和个人都能够以相同利率借款。但实际中并非如此。其三，MM理论假定EBIT具有稳定性，事实上，公司的利润具有多变性。其四，MM理论假定负债无风险，实际上风险随着负债的增加而增加。（2）权衡理论权衡理论是资本结构理论在70年代最重要的进展。该理论认为制约企业无限追求免税收益的因素是随债务增加而上升的企业风险，即随着企业债务上升，企业风险也在增加，企业陷入财务危机的概率也在增加，甚至最终导致破产，使其市场价值下降。因此企业最佳资本结构是平衡免税收益和因陷入财务危机的概率上升而导致各种成本的结果，这种理论就叫权衡理论。依照权衡理论，企业市场价值＝自有资金市场价值＋免税现值－财务亏空引起的成本现值。企业因陷入财务危机而产生的成本大致可分为两类。一类是因财务危机导致破产的破产成本；另一类是因破产可能性增大使代表股票所有者利益的经理采取次优或非最优决策，牺牲债券持有人利益，扩大股票持有者利益的代理成本。破产成本即陷入破产境地所导致的成本,包括直接成本和间接成本。直接破产成本是破产产生的各种费用，要紧是依法破产程序中的治理与法律费用。间接破产成本要紧是指企业财务拮据带来的成本，如销售减少，无法从事新的盈利项目；错过投资机会，从而可能给竞争对手造成可乘之机；财务流淌程度降低带来的损失；内部治理机制的失衡；各权利人之间冲突等方面引起的成本。负债融资一方面会带来利息避税收益，另一方面会引起破产关联成本。随着公司负债比率的提高，利息避税带来的收益会逐渐被破产关联成本的增加所抵消。因此，存在一个最优负债比率保证其市场价值最大。尽管还难于求出最优负债比率，但那个模型讲明了：①资产风险大的企业应少负债。所谓资产风险大，即经营风险大，指资产的回报率变动性大。由于变动性大，则在给定的负债水平上发生财务危机的概率就大，财务危机成本的期望值就大，在同等条件下，其现值就大，公司的价值就低。因此风险大的企业最佳资本结构的数值就小，企业应少负债。②固定资产份额大的企业，如航空公司、饭店、房地产开发公司和一般的机械制造公司，应多负债；而无形资产份额大的企业，如高技术企业、专利、商誉和进展机会大的企业，应少负债。这是因为前一类企业发生财务危机的成本比后一类企业小。在发生财务危机的概率相同的情况下，财务危机成本的期望值前一类比后一类小。③税率高的企业应多借款，税率低的企业应少借款。这是因为在高税率的情况下利用负债能够带来较高的减税收益，能负担更多的破产成本和代理成本。3、新资本结构理论1976～1979年之间，出现了以信息不对称理论为中心的新资本结构理论。新资本结构理论一反传统资本结构理论只注重税收、破产等“外部因素”对企业最优资本结构的阻碍，试图通过信息不对称理论中的“信号”、“动机”、“激励”等概念，从企业“内部因素”来展开对资本结构问题的分析。如此就把传统资本结构的权衡难题转化为结构或制度设计问题，从而给资本结构理论问题开发了新的研究方向。新资本结构理论与资本市场、企业理论以及公司治理等紧密联系在一起，使得资本结构的研究已不再局限于单纯的考察企业股权与负债的比例问题。通过信号传递、代理成本等角度来考察现代公司制企业的资本结构问题，从而与流行的公司治理理论有效的结合起来。新资本结构理论要紧包括代理成本理论、财务契约理论、信号模型理论、操纵权理论、新优序融资理论等，这些理论差不多上从所有权和公司治理角度来探讨公司资本结构问题。新资本结构理论已成为二十多年来西方财务学最为流行的学讲。（1）代理成本理论该理论的代表人物JensenandMeckling认为，债务之因此被使用是由于所有者为了猎取因自身的资源限制无法得到的潜在有利可图的投资机会。然而，债务的发行在债权人和所有者之间形成一种代理关系，从而产生代理成本。所谓代理成本，按照JensenandMeckling的定义，指债权人的监督费用、代理人受限制的费用及剩余损失之和。而且，代理成本会随着负债水平的增加而增加。发行新股同样存在这种代理成本问题。按照JensenandMeckling的解释，发行新股是现有所有者以股权来换取新所有者的资金，新老所有者之间不可幸免地会引发利益冲突。因此，新所有者为了保证他们的利益不受原所有者的损害，也必须付出监督费用等代理成本。JensenandMeckling指出，只要市场是有效的，权益和负债的定价就能够无偏差地反映企业代理关系所产生的成本，那么，企业最优资本结构应该是在给定内部资金水平下，能够使总代理成本最小的权益与负债比例。因此，最优资本结构取决于“所有者情愿承担的总代理成本”，包括债务发行和新股发行的代理成本。（2）财务契约理论（债务契约理论）该理论认为债权人与股东之间要紧有四种冲突来源：股利支付、权益稀释、资产置换和次级投资。资本市场的参与者因此明白这些冲突，理性的投资者明白一旦债券发行后，股东就会想方设法增加自己的利益。投资者完全洞察股东的动机，他们必定只情愿支付较低的价格，以反映他们对股东行为的重新估量。该理论也认为外在市场力量不足以强迫股东以企业价值最大化目标代替股东价值最大化，但通过财务契约来操纵债权人与股东之间的冲突却能够提高企业的总价值。从企业的角度来看，在契约里加入限制性条款是一种“持续性”现象，因此，能够专门合理地假设它们是有效的，才会有存在的可能。只要企业资本结构中包括风险债务，企业所有者便能容忍各种精心设计的契约和条款的存在，讲明他们意图减少代理成本的强烈经济动机。（3）信号模型理论信号模型理论是新资本结构理论近年来进展最为迅速、令人瞩目的一个分支。信号模型理论探讨在不对称信息下，企业如何通过适当的方法向市场传递有关企业价值的信号，以此来阻碍投