【简化版】第一章金融市场的理论前提储蓄-投资转换机制

2021/9/11SEM.NJUST.ZhouCaixia1第一章金融市场的理论前提：储蓄-投资转化机制第一节储蓄-投资转化机制概述第二节中国S-I转化机制的具体分析2021/9/11SEM.NJUST.ZhouCaixia2第一节储蓄-投资转化机制概述一、国民经济中的储蓄与投资开放经济条件下的宏观经济恒等式：

C+S+T+M=C+I+G+X（S-I）+（T-G）=X-M例:2005年中国国内储蓄占GDP比率为48.1%，国内投资占GDP比率为42.6%，自然形成了占GDP5.5%的商品和服务净出口。经常账户顺差占GDP的比率连续上升，被解读为国内储蓄率与国内投资率的缺口进一步拉大。2021/9/11SEM.NJUST.ZhouCaixia3一、国民经济中的储蓄与投资（一）储蓄[社会资本的聚集和形成过程]1.居民储蓄S=Y-C劳动收入+财产收入+转移收入2.企业储蓄[留存的未分配利润]3.政府储蓄：政府可支配收入减去政府消费。政府支出分为政府消费[包括政府行政性支出，以及政府对教育、医疗、社会保障等社会性公共产品的开支等]政府投资[包括政府的实体投资或通过国有企业的投资]4.国外储蓄M-X2021/9/11SEM.NJUST.ZhouCaixia41978年以来中国经济总量的飞速增长2021/9/11SEM.NJUST.ZhouCaixia52021/9/11SEM.NJUST.ZhouCaixia6中国居民消费不及美国1/6

现代快报2009-12-03A22据新华社消息国家统计局国民经济核算司司长彭志龙解读中国消费2008年中国居民消费扣除价格变动影响后比1978年扩大11倍，年均增长8.8%，滞后于同期GDP9.8%的速度。2008年，中国居民消费占GDP比重为35.3%，美国为70.1%，印度为54.7%2008年，中国居民消费相当于美国的15.4%。食品仍是中国居民消费的主要部分。2008年，食品消费占居民消费的33.1%（美国为6%）服务性消费占比偏低。2008年中国为40.1%，美国为66.4%2021/9/11SEM.NJUST.ZhouCaixia7中国人为何不敢消费

中国商务部日前公布的前三季度商品市场运行情况显示：居民消费价格涨幅9月回落到0.9%，达到2003年8月以来最低水平；而与此同时，今年前9个月城乡居民已经增加存款1.68万亿元，居民储蓄率已高达46%。中国人并非有钱不会花，说到底是“无钱消费”、“不敢消费”、“不忍消费”。

◆贫富差距过大

◆后顾之忧太多住房、教育、医疗等

◆涨价困扰百姓水费、电费、煤气费，房价……中国的”新三座大山”：教育改革产业化---教改把家里二老逼疯医疗体制商业化---医改提前给你送终房地产业商品化---房改把百姓腰包掏空！

2021/9/11SEM.NJUST.ZhouCaixia82021/9/11SEM.NJUST.ZhouCaixia9一、国民经济中的储蓄与投资（二）投资——（广义）凡是为了获取未来收益为目的而预先垫付实物或货币的行为和过程都是投资。包括实物投资和金融投资

——为获得资本品而进行的资金运用1．居民投资——资本性项目投资[住宅]2．企业投资——固定资产投资+存货投资3．政府投资——基础设施、社会公益项目2021/9/11SEM.NJUST.ZhouCaixia10（三）投资与储蓄的总量关系1.宏观层次2.微观层次

单纯的高储蓄并不能保证高质量的经济增长,由此提出了S-I的转化机制问题。合理的金融制度的一个重要标志:——能有效动员社会储蓄，在此基础上促进S-I转化率的提高，从而促进有效实质资本的形成。2021/9/11SEM.NJUST.ZhouCaixia11十项措施4万亿元扩大内需新华社2008年11月9日电温家宝主持国务院常务会议今年增加投资1000亿元，到后年年底投资达4万亿元采取积极的财政政策和适度宽松的货币政策取消对商业银行的信贷规模控制实施增值税转型改革，给企业减负1200亿元提高城乡居民收入水平和低收入者保障水平加快地震灾区灾后重建工作……2021/9/11SEM.NJUST.ZhouCaixia12（一）直接方式（内源融资）储蓄者与投资者二位一体二、储蓄-投资转化的基本方式思考：这种方式在中国的生命力2021/9/11SEM.NJUST.ZhouCaixia13二、储蓄-投资转化的基本方式（二）间接方式（外源融资）1渠道：●财政●金融——效益原则2金融市场上的资金融通方式：（1）直接融资（2）间接融资思考：中国究竟应以直接融资还是间接融资为主？优点何在？2021/9/11SEM.NJUST.ZhouCaixia14第二节中国S-I转化机制的具体分析一、1978-1995年收入流程变化的新特点（一）国民收入流程的主体结构由政府主体向居民主体转移2021/9/11SEM.NJUST.ZhouCaixia15改革初期三大经济主体收入流程结构变动表（%）

年份最终可支配收入国民储蓄政府企业居民政府企业居民197831.619.149.348.136.915.0198018.712.169.232.136.631.3198515.310.873.918.931.050.1199012.514.072.07.027.066.0199511.821.067.25.025.070.02021/9/11SEM.NJUST.ZhouCaixia16

居民收入主要源于非借贷收入;居民储蓄存款飞速增加,但分布极不均衡;职工隐性失业率高,社会保障体制改革滞后居民消费恩格尔系数居高不下[1]居民收入及储蓄增长情况成为影响资金形成和经济发展速度的决定性因素；[2]居民储蓄的增长为直接融资和间接融资的发展提供了广阔空间；[3]居民部门的金融否决权开始具有重大影响。2021/9/11SEM.NJUST.ZhouCaixia17（二）财政收入与国民收入非同步增长,财政赤字呈长期性、连续性和扩大性态势年份197819801985199019952001财政收入亿元（1）1132.261159.932004.822937.101338016371财政支出亿元（2）1122.091228.832004.253083.596823.7218844GDP亿元（3）3588.144708527.417681.358478.195933（1）/（3）[%]31.5625.9523.5116.6110.6717.07预算外资金快速增长，形成社会总资金“一多二散”的局面。2021/9/11SEM.NJUST.ZhouCaixia18（三）企业国有企业资金利润率不断下降,亏损面扩大;企业经营资金对银行依赖程度越来越高,资产负债率提高;企业人均留利与人均固定资产相关程度低,内源融资抽空,企业自我发展成为空白;非国有经济对国民产值贡献率超过国有经济。（四）银行居民是最大债权人,企业为最大债务人,在硬负债和软资产两方面形成双重扩张,双重风险。（五）利率弹性利率调整对储蓄、投资和货币市场的弹性功能非常微弱。2021/9/11SEM.NJUST.ZhouCaixia19补充：中国的国有企业制度变迁1949年开始私有经济和买办资本国有和集体化改制；1978年开始的扩权让利为重点,实行企业利润留成制度,调整国家与企业的利益分配关系的改革；1984年开始的以承包经营责任制为重点；企业所有权与经营权适当分离的改革。1992年开始以建立现代企业制度为重点,转化企业经营机制,探索公有制的多种有效实现形式的改革；2002年开始的以深化国有资产管理体制改革为重点,实行政资分开,推进企业体制、技术和管理创新的改革。2003年,国务院国资委成立,国企改革进入深水区2005年2月25日国务院发布“非公36条”。这是建国后第一次以中央政府名义发布鼓励支持和引导非公有制经济发展的政策性文件非公36条的具体落实政策迟迟没有出台,4年多时光在务虚中流走2021/9/11SEM.NJUST.ZhouCaixia20二、固定资产投资格局的变化1.随着财政的“相对贫困化”,以财政为主的投融资格局发生了根本性转变;2.银行贷款取代了财政的地位;3.自筹资金在全社会投资资金来源中的比重有所下降,但一直居主导地位.自筹资金——预算外资金、企业税后利润、折旧、城乡居民个人投资、“定向募集公司”发行股票、借用外资、摊派集资等……4.资金多样化趋势显著，外资地位越来越突出。2021/9/11SEM.NJUST.ZhouCaixia21结论：

利益主体越来越明确，储蓄与投资分离程度越来越高，居民成为收入流程中的储蓄主体，企业为投资主体，银行中介越来越强，风险越来越大。[居民高债权，企业高债务，银行主导]金融资源配置越来越需要市场融资机制。2021/9/11SEM.NJUST.ZhouCaixia22三、近年来的新变化居民储蓄占国内储蓄比率不断下降，而政府储蓄和企业储蓄占国内储蓄的比率不断上升。根据世界银行经济学家Kuijs估算，2003年中国的居民储蓄、政府储蓄和企业储蓄各自占GDP的比例分别为16.6%、7.0%和18.9%。中国国内储蓄居高不下的原因不仅在于居民储蓄率过高，也在于政府储蓄和企业储蓄的迅速增长。2021/9/11SEM.NJUST.ZhouCaixia232009年财政收入68477亿元，比上年增加7147亿元，增长11.7％；其中税收收入59515亿元，增加5291亿元，增长9.8％。

2021/9/11SEM.NJUST.ZhouCaixia24“国进民退”正在进行时？中国是以所有制性质来分配公共资源和政策资源的国家在金融业、重化工业、航空业、传媒业等众多领域，民营资本还是不得其门而入。十大产业振兴计划的出台，“国进民退”成为浪潮航空业，民营企业几乎全军覆灭：川航并购了鹰联航空，奥凯已经停航，中航试图收购的东星航空命运未卜。在民营资本异军突起的钢铁业，宝钢集团收购了宁波钢铁，山东钢铁集团招安了日照钢铁。冯仑：面对国有资本，民营资本只有始终坚持合作而不竞争、补充而不替代、附属而不僭越的立场，才能进退裕如，持续发展原因：中国的资本管制避免了金融危机的传染并庆幸金融机构国有化所构成的防护，这让中国的政府部门重新迷信国有化与管制。思考：是否如此？2021/9/11SEM.NJUST.ZhouCaixia25中国金融体制改革大致经历的几个阶段：1979~1984——突破单一国家银行体系的起步阶段，打破传统体系“大一统”的组织结构，建立了二级银行制度的框架。1984~1990传统的金融体系受到最初冲击1991~1993证券市场开始迅速发展1994~1996中国现代金融体系框架雏形形成1997年后市场金融框架调整、充实阶段2021/9/11SEM.NJUST.ZhouCaixia26金融机构实现多元化●1986年第一家股份制商业银行交通银行重新营业●1987年第一家由企业集团发起设立的银行中信实业银行成立●1987年第一家区域性商业银行深圳发展银行开始营业●1990年代末，百余城市进行组建城市商业银行的实验●成立投资信托类的金融机构●农村信用合作社和城市信用合作社的发展●在华外资金融机构的发展——2001年12月11日，加入WTO，承诺5年后取消地域限制●政策性银行2021/9/11SEM.NJUST.ZhouCaixia27制度经济学入门推荐书目张宇燕．经济发展与制度选择［M］．北京：中国人民大学出版社，1992诺斯.道格拉斯．经济史上的结构与变迁［M］．北京：商务印书馆，1992青木昌彦．比较制度分析［M］．上海：上海远东出版社，2001柯武刚、史漫飞．制度经济学：社会秩序与公共政策［M］．北京：商务印书馆，2002张五常.经济解释［M］．北京：商务印书馆,20002021/9/11SEM.NJUST.ZhouCaixia28五、从理论到现实：孙大午事件分析孙大午，河北大午集团有限公司董事长

1954年出生在河北徐水县高林村镇郎五庄村1971年-1978年6月在山西临汾某部服役。1979年-1989年徐水县农行工作。1989年，下海创办大午农牧集团有限公司。1978年-1982年进修语言文学自修大学；1984-1986年自修河北政法函授。1996年6月被河北省人民政府授予“河北省养鸡壮元”，1995年，当选保定市人大代表；1996年8月，当选保定市禽蛋产业联合会理事长；1996年9月20日，被授予1996年度保定捐资助教先进个人荣誉称号；2001年兼任大午学校校长；2002年10月被中国农业大学农民问题研究所聘请为高级研究员。2021/9/11SEM.NJUST.ZhouCaixia29胡星斗：理想主义的困境总的感觉，孙大午不是一个合格的企业家，也不是八面玲珑、四处讨好的某种“社会活动家”，而是地地道道的社会理想家，是不识时务的理想主义者。他搞企业，却不务正业，办起了免费的农民技校、赔钱的中学，还收养了许多孤儿，似乎想当慈善家。近年来，他干脆不管企业的经营，只担任大午中学的校长。孙大午虽然身处鱼目混珠的商场，却坚守“众人皆浊我独清”。他不愿贿赂，不给回扣，痛斥权钱交易，不屑于红顶商人胡雪岩之流。可是，“谗士高张，瓦釜雷鸣”，他几乎是在孤身与整个社会作对，唐吉珂德式的风格也就决定了他的悲剧命运。2021/9/11SEM.NJUST.ZhouCaixia30他喜欢从事“社会活动”，但不愿与官员往来，只喜欢结交学者。他的理想主义：“不以赢利为目的，而以发展为目标，以共同富裕为归宿”，“以传统的儒家思想、资本主义法治思想、社会主义共同富裕思想的三者结合作为治厂思想”；“私营企业不姓私”，“天下为公，有德者居之”，“有权有钱，只能体现人生富贵，不能体现人生价值。体现人生价值的是劳动、是知识、是奉献”一头栽进了理想主义的泥坑，不仅嘴上这样说说，还傻呼呼地照做，散尽千万家财，帮助乡亲们“共同富裕”。“一个人没有信仰，会导致道德低下，不择手段，为所欲为；一个民族没有信仰，会导致人心混乱，廉耻颠倒”。但他的理想主义注定是要失败的。2021/9/11SEM.NJUST.ZhouCaixia312003年5月27日，因“非法吸收公众存款罪”，孙大午兄弟3人及其20多名企业高管全部被关进了监狱，同年11月1日，案子平息，孙大午出狱。

道德法律金融舆论孙大午常说：“我不是一个可喜可贺的人物，而是可悲可叹的人物”，一语成谶。2021/9/11SEM.NJUST.ZhouCaixia32第三节市场金融主导型S-I转化机制一、理论基础

市场金融主导型S-I转化机制不仅是逻辑推导的必然，而且是市场经济中金融发展的历史趋势。内源融资为主银行融资主导市场主导型案例分析：宜兴私营中小企业融资问题调查2021/9/11SEM.NJUST.ZhouCaixia33信息不对称下中小企业融资决策行为探讨

主要观点南京理工大学经济管理学院

周彩霞

华东师范大学

邵秋萍

资本市场基于长期的信息不完全而自发演进形成资本市场的层级结构，自下而上依次为“小范围民间资本市场—地区资本市场—全国资本市场—国际资本市场”，在地理意义上形成按融资规模由小到大向外扩展的倒金字塔式的空间结构。

证券市场导报2004（5）证券时报2004-06-27

Copyright©2000-2003PanoramaNetworkCo.,Ltd.

全景网络有限公司版权所有2021/9/11SEM.NJUST.ZhouCaixia34资本市场层级对中小企业融资决策的影响

层级越低的资本市场要求企业提供的经营性信息就越少越不规范，企业融资由信息所致的风险成本就越小；反之，越高层级资本市场要求企业提供的经营性信息就越多越规范，企业融资由信息所致的风险成本就越大。若此风险成本超出了企业可承受的范围，企业将放弃在高层级资本市场的融资。如果金融市场比较发达，企业通过不断调整融资方式，可以寻找到一个最优资本结构，它代表了企业的最佳融资能力。一旦金融市场受到不适当的人为干预，各种类型的资金价格就会被扭曲，金融市场就有可能出现断层或供给不足的局面，融资渠道遭遇堵塞，企业就无法根据自身的发展需要调整其融资渠道以达到一个最佳状态，这也意味着企业的融资能力受到损害，从而阻碍了经济的健康发展。应建立多层级的金融市场来满足不同规模企业的融资需求，从而从根本上缓解中小企业的融资困境。2021/9/11SEM.NJUST.ZhouCaixia35金融机构与企业之间的关系对融资决策的影响

企业向金融机构融资通常有两种类型：一种是信贷市场中贷款者与匿名的企业保持距离型融资；另一种是在信贷市场上，企业想方设法与贷款者建立一种关系，并倾向于进行较长期的合作，这就是关系型融资。

关系型融资能显著改善企业从银行等金融机构获得贷款的融资成本，符合其融资成本最小化的目标。但是这种关系型融资也是有成本的。对中小企业而言，关系型融资的成本是风险成本的提高。因为融资关系的时间持续越长，银行拥有企业的私有信息就越多，对中小企业就越不利即风险成本越大。因此，中小企业与银行的融资关系并非持续的时间越长越好，而是存在某个最佳时点，使融资成本最低2021/9/11SEM.NJUST.ZhouCaixia36信息不对称引发的“逆向选择”失灵现象分析

调查结果发现，相当数量的企业并不认为自己存在融资难的问题。即便需要资金，所依赖的渠道依选择的企业数多少主要有：自有资金、职工和亲友入股、民间借贷、金融机构借贷。实际上不是这些企业的融资难题解决了，而是由于种种原因使得这些企业放弃了向正规金融渠道融资，乃至于进一步影响他们的观念到缺乏外源融资的热情。一般认为普遍存在的“逆向选择”现象出现了失灵。

在我国现有的体制下，相对国有或集体企业而言，中小企业由于所有权和经营权的较少分离，融资风险对企业主而言具有更为实际的约束。所以尽管人们普遍认为私营中小企业缺乏科学的企业组织结构，经营管理水平较低，风险较大，但融资风险的硬约束决定了私营中小企业不会不计代价地寻求