中国证券行业发展概况、行业发展趋势及行业盈利预测

中国证券行业发展概况、行业发展趋势及行业盈利预测

一、2018年证券行业市场回顾

1、券商行业业绩综述:131家券商净利润下滑41%

131家券商2018年净利润下滑41%，106家券商盈利。131家券商实现营业收入2663亿元，同比下滑14%，实现净利润666亿元，同比下滑41%，106家公司实现盈利。从收入结构来看，经纪、投行、利息收入下滑较多，分别同比下滑24%/33%/38%。截至2018年末，131家券商总资产为6.26万亿元，净资产为1.89万亿元，杠杆率2.82x，小幅回升；受托管理规模14.11万亿元，同比下滑18%。证券行业总资产、净资产及杠杆率

证券行业营业收入及净利润

2、交易量及开户数：2018年市场交投寡淡，开户数继续下滑。

受贸易战、宏观环境及股市下跌等因素影响，2018年交易量同比下滑，开户数继续下滑。2018年累计日均交易额3987亿元，较2017年累计日均交易额4905亿元，同比下滑19%。2018年第四季度日均股基交易额3355亿元，同比下滑31%，环比上升2%。

由于2015年4月以来放开一人一户帐户限制，我们使用每周新增投资者数量作为潜在市场交易活跃度的指标。2018年平均每周新增投资者25.00万人，较2017年平均每周新增投资者31.75万人，同比下滑21%。每月的日均交易额（亿元）

每周新增投资者数量（万人）

3、信用交易：融资融券有所回落；股票质押主动压规模

融资融券随市场回落；两融平均担保比例下降，风险总体可控。截至2018年，融资融券余额为557亿元，较年初减少27%，回落幅度较大；2018年两融余额日均9131亿元，2017年日均9364亿元。作为衡量两融安全垫的风控指标，2016年3月以来证券行业两融市场担保比例基本在260%-280%之间。2018年平均担保比例249%，较2017年上半年的271%下降22个点，但仍远高于平仓线，安全垫较高，风险总体可控。2014-2018年融资融券余额（亿元）

两融市场平均担保比例（%）

股票质押方面，由于2018年市场环境较弱，二级市场下滑较多，券商在2018年初便主动控制股质业务规模。截至2018年，券商股票质押未解押市值约4.6万亿元（含追保），较年初增加14%，增速显著放缓；考虑到未解压市值包含追加保证金的市值，我们预计实际股票质押融出规模下滑。考虑到解禁新规对股票质押标的券的流动性将产生一定影响，股票质押新规的落地对券商业务风控提出更高的要求，2018年以来股票质押利息率显著上升，我们预计目前券商利息率平均在7.8%以上。股票质押未解押市值余额（亿元）

4、一级市场：IPO显著减缓，再融资大幅收缩，债券有所回升

IPO发行节奏显著减缓，审核力度继续加强，IPO被否率保持高位。2018年以来，IPO发行速度显著放缓，每月发行数量不足10家，与简单算术平均下2017年每月约37家IPO的发行相比，大幅减少。2018年全年，共发行105家IPO，募资规模达1378亿元；平均项目发行规模13亿元，2017年同期为5亿元。2018年共有199家企业IPO上会审核，其中59家未过会，被否率为29.65%，较2017年的17.27%显著增加。自2017年10月中旬，新一届发审委履职后，IPO被否率明显提高，我们统计2017年四季度被否率为35.48%，而2017年前三季度仅为13.09%。我们认为由于审核加强，券商对于IPO材料的提交也变得更加谨慎。2018年上半年证监会共审核118次IPO，下半年审核81次IPO（部分IPO企业多次提交材料）IPO发行数量和规模

IPO、再融资、可转债被否率

投行系列新政下，再融资规模收缩。2017年2月证监会修订《上市公司非公开发行股票细则》，从延长发行间隔期、修订定价基准日、控制发行规模等方面加强监管。新规一方面限制资本金充裕的上市企业继续募资，鼓励企业脱虚回实，另一方面对定增杂草乱生的现象进一步规范。2018年，增发募集资金7524亿元，同比减少近41%。与此同时，由于可转债和优先股享有绿色通道，在定增难度加大的背景下更为受欢迎。2018年四季度证监会发布《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》，从两方面进行松绑：1）明确使用募集资金补充流动资金和偿还债务的监管要求；2）对再融资时间间隔的限制做出调整。我们预计增发规模有望触底回升。2014年—2018年再融资发行规模（亿元）

债券发行规模大幅回升。2018年，券商参与的债券发行规模为5.63万亿元，2017年为4.39万亿元，同比上升28%。企业债发行继续下滑，公司债发行同比回暖，短融中票、ABS等品种规模大幅提升。考虑到部分2016年发行的公司债将于19年到期，存在续期需求，同时发行利率较前两年有所回落，我们认为公司债2019年发行规模有望继续回暖。我国债券市场发行规模（亿元）

5、资产管理：资管新规落地，资管规模继续下降

资管规模继续下降，资管行业处于转型期。2018年4月27日，经国务院同意，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》正式发布，明确指出资产管理行业应当坚持服务实体经济的根本目标、切实服务实体经济的投融资需求，积极引导资产管理业务去杠杆、消除嵌套、打破刚兑、规范资金池等。受其影响，券商资产管理规模继续下降。

截至2018年年末，券商受托管理资产规模13.36万亿元，同比下降20.89%，加速下滑。其中集合资管规模1.91万亿元，较17年末下降9.41%；定向资管规模11.00万亿元，较17年末下降23.62%；专项资管（不含资产支持专项计划产品）规模31亿元，较17年末大幅下降64.79%，我们预计若将资产支持专项计划产品计算在内，专项资管规模同比降幅将显著收窄或可能实现同比小幅正增长。

我们认为资管新规的出台对国内资产管理行业产生了深远影响。行业处于转型期，未来资产管理行业核心商业模式将从监管套利、利差套利迅速转向资产管理、风险定价。同时，资管机构的竞争也愈发激烈，需要更加突出自身优势，重塑核心竞争力。行业分化态势明显，主动管理能力较强、经营稳健的资产管理机构将获得更多投资者的青睐；传统通道业务为主的机构需积极寻求业务转型。券商资管规模增长趋势图（亿元）

各类资管计划数量及规模

二、证券行业发展趋势及2019年行业盈利预测

1、科创板并试点注册制加速落地，利好投行全产业链服务能力强的券商；允许跟投带动投资收益上涨

假设科创板2019年上市规模为1000亿，50家企业，则平均每家20亿元规模。按照2018年IPO单家募资规模超过10亿元的上市企业的承销费率来看，2018年IPO单家募资规模超过10亿的上市企业其承销费率为2.35%（承销费用合计/募资总额合计）。

我们假设科创板承销费率为3%，略高与主板、创业板中小板的承销费率，主要是由于科创板对专业能力、销售能力要求高。在费率为3%的假设下，我们粗略估计科创板的承销保荐在2019年给券商行业带来的增量收入为30亿元。如果按照协会已公布的2018年行业投行收入来计算（证券承销及保荐净收入+财务顾问业务净收入之和为369.96亿元），科创板并试点注册制IPO给券商带来的增量收入占2018年投行业务收入的8.11%，占2018年行业总营收的1.13%，增量收入对总营收的贡献度较小。2018年IPO单家募资规模超过10亿元的上市企业其募资总额、承销发行费用及承销保荐费率

科创板大背景下券商跟投制度将带动券商投资收益上涨。上交所表示，要明确要优化券商定位，推动投行业务转型升级。为增强保荐机构的资本约束，强化其履职担责，允许发行人的保荐机构依法设立的相关子公司或者实际控制该保荐机构的证券公司依法设立的其他相关子公司，参与发行战略配售，并设置一定的锁定期。我国证券公司直投子公司净利润

科创板并试点注册制利好投行业务能力强化的券商。根据公布的2018年股债承销规模来看，股债承销规模皆有同比大幅增长的上市券商是银河证券。2018年全年银河证券首发、再融资、债券承销规模分别同比上涨50.81%、207.86%、27.47%。就股权承销规模来看，股权承销规模同比大幅上涨的是华泰证券，其首发和再融资承销规模分别同比上涨193.40%、20.92%。上市券商2018年股债承销规模及同比增速

截至2019/03/15，上市券商IPO排队数量前三分别是中信建投、广发证券、招商证券，其排队数量分别为30家、18家、16家。截至2019/03/15上市券商IPO排队数量（包含已受理+已反馈+已预披露更新）

2、金融市场对外开放短期对国内证券行业影响较小，长期看外资进入对中资券商投行业务造成压力

截至目前，瑞银成为首家外资控股券商之后，摩根大通与野村证券建立持股51%证券公司的申请均已获得证监会反馈意见。当前国内多数合资券商业务牌照较为单一，比如中德证券（山西证券子公司）、东方花旗等合资券商只能专注投行业务，而逐步放开合资券商业务范围之后，将允许新设合资证券公司根据自身情况原则上申请4项业务，1年后可以申请增加业务。伴随外资券商逐步进入，我们认为对国内中资券商的影响主要集中在投行业务上。外资银行在投行业务，尤其是海外资本市场上融资上具有优势，对我国内资证券公司的投行业务形成竞争压力。近年中国企业赴海外上市数量及首发募资规模（亿美元）

截至2018年末赴海外上市的中资企业数量较上一年全年同比上涨48.15%，首发募资规模较上一年全年同比上涨149.69%；中资企业赴海外上市数量大增。截至2018年末在海外上市的中国企业数量为40家，较2017年全年同比上涨48.15%；首发募资规模84.77亿美元（按照$1=￥6.905的汇率计算，约为585.34亿人民币），较去年全年同比上涨149.69%。按照海外上市券商公布的招股说明书来看，平均每家募资规模2.12亿美元（按照上述汇率计算约为14.64亿元人民币），发行费率在0.97%左右（2018年海外上市企业招股说明书披露的发行费用总和/其首发募资规模之和）。同期A股IPO家数105家，募资规模1378.15亿元人民币，平均每家募资规模13.13亿元。

外资券商熟悉海外市场环境，在中资企业海外收购上具备优势。当前我国部分产业、企业处于转型阶段，或通过收购海外企业来完成转型或产业升级，外资券商深耕海外市场多年，具备丰富的海外资源，能够帮助我国企业完成海外并购。中资券商在投行业务上将面临来自外资券商的巨大竞争压力。截至2018年末证券公司境外并购数量及涉及交易金额

除了股权承销业务以及并购业务之外，在债券发行承销方面，外资券商也具备低费率融资优势，券商债券承销业务对风控能力的要求逐步提升。结合日本开放资本市场的进程来看，外资证券公司进入日本资本市场之后，武士债券和欧洲债券开始大规模发行，欧洲日元债券于1984年开放之后大批日本国内企业选择在欧洲离岸市场发行债券，债券境外融资成本低于日本境内融资成本、债券境外发行标准低于境内市场、债券境外发行流程速度要快于境内市场等等，种种便利、优势导致日本企业选择在境外发行债券，进而导致日本本土证券公司为了给其境内企业发行债券，提高风险偏好，压低债券承销费率，对日本境内的证券公司债券业务提出挑战。但这也从一定程度上促进了日本债券市场的发展以及日本证券公司投行业务的发展。

3、总营收、主动资管规模、投行业务集中度大幅提升，行业马太效应持续增强

截至2018年上半年，行业营收前20名的券商其净利润之和已经超过行业净利润之和，净利润市场集中度增幅明显。从全行业来看，截至2018上半年，行业营收前20名的券商营收占行业（行业共131家券商，其中106家公司实现盈利）总营收的93.63%，其净利润之和（352.47亿元）已经超过行业净利润328.61亿元。从市场集中度的变化来看，净利润集中度增幅高于营收集中度，2018年上半年净利润市场集中度CR5上涨15.01个百分点，净利润市场集中度CR20上涨21.48个百分点。证券行业市场集中度

从上市券商来看，截至2018年三季末，上市券商营业收入前五名的券商（中信证券、国泰居安、华泰证券、广发证券、海通证券）市场集中度CR5为44.39%，较2017年末的44.33%上涨6bps；上市券商营收市场集中度CR20为85.61%，较2017年末的84.33%上涨1.28个百分点。

上市券商净利润市场集中度CR5在2018年三季末为53.23%，较2017年末净利润市场集中度CR5的44.98%上涨8.25个百分点；上市券商净利润市场集中度CR20在2018三季末为96.00%，较2017年末的83.21%上涨12.79个百分点。上市券商市场集中度

证券公司各业务线条集中度

（一）投行业务线条

2018年IPO监管趋严，全年182家企业上会，其中110家企业过会，过会率60.44%。在监管趋严的大背景下，投行IPO承销的市场集中度再度大幅提升，IPO承销规模市场集中度CR5由2017年末的35.78%上涨35.78个百分点至2018年末的65.56%；IPO承销规模市场集中度CR20由2017年末的80.04%上涨11.29个百分点至2018年末的91.33%。2018年券商IPO承销规模（亿元）前十名

截至2019/03/15，IPO排队数量按照保荐机构来计算，市场集中度CR5为45.19%，CR20为88.46%。IPO排队数量前十名的券商

就债券承销规模来看，截至2018年末债券承销市场份额（只计算券商承销）市场集中度CR5为43.72%，较2017年末的39.47%上涨4.25个百分点；市场集中度CR20为80.60%，较2017年末的77.20%上涨3.4个百分点。2018年债券承销规模前十名的券商其市场份额及债券承销规模（亿元）

（二）资管业务线条

资管新规下，券商通道业务规模大幅缩减，券商主动管理规模上涨。截至2018年末，券商私募主动管理资产规模月均前五的券商分别为中信证券、国泰君安资管、广发证券、华泰资管以及华融证券。这前五名的主动月均管理规模之和占月均规模前二十名之和的51.21%，且排在第一的中信证券6020.51亿元的月均主动管理规模是排在第二十名浙商资管673.99亿元的7.93倍。主动资管规模差距大，市场集中度高。截至2018年四季末券商私募主