日本干预汇率≠抛售美债

日元汇率异动，财务省下场干预今年来日元连续贬值成为全球表现最差的货币之一而财务省时隔4年再次下场干预日元贬值，则引发市场对日本官方进一步减持美债的担忧，成为本轮美债收益率上行、0年期突破的起点。我们在9月3日报告《日本汇率干预给美债带来潜在压力》和9月5日报告《海外债市遭遇“超级周》中提及，日央行维持宽松货币政策，与其他发达国家央行大幅背离，日元贬值、贸易逆差、输入型通胀等挑战接踵而至，美元日元汇率接近0年代以来的高点18附近因此9月2日日本财务省宣布买入日元卖出美元对汇率进行干预。理论上此类操作首先需要获得美元流动性，市场担心日本外储进一步卖出美债从而加剧供需失衡直接引发了本轮美债收益率上行日元汇率日央行货币政策、财务省干预等如何演绎，我们将尝试在本文中讨论。图表：日元已是今年来表现较差的货币一 图表：财务省干预日元成为美债突破.的触发剂俄罗美元指巴墨西加拿瑞士印度马来西亚中泰南中国台菲律丹麦澳大利亚韩挪威英国新西瑞典日本日本

.6.0.2.7.5.6.3.2.2.5.5.5.68.4.4.5.9.6

+47+22

+1.7 美元兑日元 美债:年右)+1.447464544434241

%)宣预宣预贬值.9.8.7.6.5.4.3.2.1土耳阿根

.0.3

汇TD变动,%)

40

.04) 3) 2) 1) 0 0 0 注：数据截至0月4日，除特别说明外，下资料来源：Blombr，华泰研究

901 908 915 922 929 006资料来源：Blombr，华泰研究日元贬值原因及影响：货币政策错位，外贸的“通胀逆差贬值”螺旋货币政策：日央行坚持宽松是日元贬值的直接原因今年来日央“掉队全球紧缩潮日元大幅走弱去年0月以来在通胀压力下美联储带领全球央行开启了本轮紧缩潮主要国家政策利率整体走高但在一片加息缩表中，日本显得比较“另类：作为唯一尚未跟上本轮紧缩潮的发达经济体，日本0年期以下率受货币政策约束其波动明显低于其他国家但硬币的另一面是日元汇率一路贬值到年代以来的高点8附近，成为了这一时期表现最差的货币。在蒙代尔的不可能三角中日本的资本自由流动没有疑问，因而汇率的稳定性就成了货币政策独立性的代价。图表：日本在全球紧缩潮中“掉队”，元大幅走弱 ：0强7060504030201000

美元兑日元 美债年日债年右)0 4 8 2 6 0 4 8

BP)00000000000000010)

%)65432101)2)

美国 德国 法国 日本 英国 中国2 5 8 1 4 7 资料来源：Blombr，华泰研究 资料来源：BlombrWin，华泰研究图表：在坚持“资本自由流动”和“货政策独立性”下，日本牺牲了“率的稳定性”//以来兑美元汇率变动,%)俄罗斯y俄罗斯y=.x-R²=.1墨西哥巴西印尼瑞士印度泰国菲律宾中国加拿大马来西亚挪威澳大利亚丹麦欧元区日本英国韩国南非新西兰瑞典//以来政策利率相对美国变动,%)505)1)1)2)2)3)4) 3) 2) 1) 0 1 2 3 4 5注：趋势线与回归方程中不含俄罗斯资料来源：BlombrWin，华泰研究图表：全球主要央行政策利率：日本是一仍然没有跟上本轮全球紧缩潮发达经济体发达市场发达市场+5+0 +5 +0+5+5+5+5+5+5+5+0+5+0+0+0 +5+0+5+5+5+0 +0+0+0+0+0+0+5+0+5+5+5+0+0+0+5+0+0 +5550055500+0 +00+0+5+5+5+5+5+5+0+0+0+5+000505+5+3+33+0+0+0+0+0+00+50+0+00+0+500+0+0+0+5+5055+5+5 +5 +0 +5 +5+0 +0 +0 +0 +0 +0 +0 +0 +05 00+5 +50+0+0 +5+5 +5+5+5)55其 0 0 0 0 0新兴市场单位) 121234567890 当前资料来源：BlombrWin，华泰研究日本的超宽松货币政策由来已久其根源仍是日本经济的“三低一高特征。自上世纪0年代以来，日本经济就已经领先全球出现“三低一高的特征“失去的三十年论调甚嚣尘上资产负债表衰退人口老龄化等结构性问题都对经济活力形成了制约。2年底安倍晋三上台后大力推“安倍经济学，其主轴即所“安倍三支箭”“宽松的货币政策“灵活的财政政策“通过结构性改革提升日本竞争力其中前两条都要求货币政策保持相对宽松，低利率与高杠杆特征随之强化。图表：日本过去经历了长期的低增长低通胀 图表：在“安倍三支箭”推动下，低利与高杠杆随之强化%)864202)4)6)8)1)1)

日本实际GDP:同比0 3 6 9 2 5 8

%)日本核心CP日本核心CP剔除4年消费税上调影响同比右)32101)2)3)

%).0.5.0.5.0.5.00.5)

日债:年 日本非金融部门债务/GDP右)8 1 4 7 0 3 6 9

%)30109070503010907050资料来源：Blombr，华泰研究 资料来源：Blombr，华泰研究因此日本自3年黑田东彦就任行长以来开始了所“量化质化宽松（QantitativeandQualtativeMonetaryasing，下称QQ）的货币政策实验：包括TF购买“负/零正”三级利率体系、收益率曲线控制（下称CC、通胀超调目标等。当前日本核心已经触及%目标线，输入性通胀与日元贬值恶性循环正在形成，日央行加息与调整CC的预期也持续升温。但日央行在“通胀超调目标”下，对前述现象无动于衷，反而进一步扩大宽松，日本与全球货币政策错位成为日元贬值的直接原因。图表：日央行货币政策变化一览，工具段不断创新阶段白川方明时期黑田东彦时期E后期E扩大E负利率ECC货币政决议时20131222013442014103120151218201612920167292016921201873120203162022428主要变动货币政主要目CP达到2%开放式资产购买计划”基础货币量控制”以约6070万亿日元年约80亿日元年→政策利率改为01%→100%对10→10率上限为025%，每日操日债购买表述不再预设结束时间净购买约万亿日元年约80亿日元年→→→80万亿日元年→→→注：购买空间-约7年约10年2016为约7-12年→→放弃指引→→→ETF购买不再预设结束时间1元年3400EF33EF→6年EFPX“可能增加或减购买量”12年→JRET购买不再预设结束时间300元年900元年→→→→→1800年→通胀承诺目标CP速稳定在2%→→→→→通胀超调目标2→→→资料来源：日央行华泰研究外贸：外需拉动弱化，输入通胀上升日本出口竞争力走弱能源等进口压力却持续上升贸易逆差下“贬值→输入型通胀→逆差加剧→进一步贬值”的恶性循环正在形成，对日元“恶性贬值”的讨论明显增加。一般而言货币贬值对经济体有正反两方面影响经常项下正面影响是增加出口产品竞争力、刺激外需与相关企业生产，负面影响是提高进口价格、带来输入性通胀；资本项下，正面影响是提高本国居民外币资产回报，负面影响是影响外资在本国的投资回报，可能引发资本外流等。日本国内往往用“良性贬值「良い円安）“恶性贬值「悪い円安）来区分正反两方面影响的强弱。今年以来，日本国内对“恶性贬值”的讨论与批评明显增加。在出口端，贬值对日本外需的拉动作用近期逐渐弱化。传统的经济学理论中，货币贬值会导致外币定价的出口商品显得便宜，进而刺激外需，这一效应在日本也得到了一定验证。但简单比较0年前后就会发现日本出口对汇率的弹性明显下降我们对汇率和实际出口分别取对数做散点图回归线斜率即代表出口对汇率的弹性20年前后出口-汇率曲线明显变平，同等幅度的汇率贬值对出口的拉动作用明显减弱。图表：日元贬值对出口确实有一定拉动用 ：较0化%)日元实际有效汇同比领先个月) 日本实际出口同比

ln日本实际出口

至今0 y=.x+.9 0121001)2)3)4)5)

.8.7.6.5.4.3.2.1.0.9

R²=.1y=.x+R²=.4

线性至今)线性ln日元实际有效汇率0 3 6 9 2 5 8 1 4 .2 .4 .6 .8 5资料来源：Blombr，华泰研究 资料来源：Blombr，华泰研究我们认为，出口汇率弹性下降至少有三方面原因：一是日本出口产品竞争力减弱，对价格逐渐不敏感。以日本最重要的出口商品汽车为例，由于错过了新能源车等发展浪潮，导致日企在全球汽车产业中的竞争力减弱，日本车在全球汽车出口中的占比由0年的高点%下降至20年的1%出口竞争力减弱也使得日企定价策略发生转变比较2-7和01-4两轮日元贬值过程不难发现前一轮日元贬值的出口额上升几乎完全由出口量上升贡献，换言之日企相应调降了出口商品的外币计价；而后一轮日元贬值时出口额变化中，量价贡献基本相当，换言之日企出口商品的外币调价幅度不及前一轮。二是大量日企将产能外迁，直接减少了出口，也降低了出口对日元汇率的敏感度。在日本人口老龄化的大背景下，劳动人口减少、生产成本上升、内需不足等问题显现，而以中国和东南亚为代表的新兴市场大发展，也给日本提供了将劳动力密集型、成本驱动型产业外迁的机会。自0年以来，日企海外生产的比例持续提升，01年福岛事故引发全国核电站关停、能源成本上升则进一步加速了这一进程。这种生产模式的推广直接降低了出口在日本经济中的重要性，影响了货币贬值对外需的支撑。三是疫情反复冲击影响旅游等服务业出口。传统上日元贬值对旅游相关服务出口有提振，但疫情冲击阻碍了访日游客的增长7月日本国际收支中的旅游相关收入仅为疫情前的左右，恢复仍然缓慢。图表：日本汽车产业出口竞争力减弱，球占比持续下降 ：4及出口额全球占比,%)德国 日本 美国 墨西哥 韩国5

自年月以来累计变动40出口量指数出口价格出口量指数出口价格指数 出口额指数日元实际有效汇率000

20100006 9 2 5 8 1 4 7

2)

3 5 7 9 1 3 5 7 9 资料来源：Blombr，华泰研究 资料来源：Blombr，华泰研究图表：日企海外生产比提升，影响日国内出口与制造业投入 ：复美元兑日元日本国际收支贷方美元兑日元日本国际收支贷方客运+旅游右)日本制造业海外生产比例

亿日元)0 405 302010005

,00,00,00,00,00,0005 9 3 7 1 5 9 3 7

0 00 3 6 9 2 5 8 资料来源：Blombr，华泰研究 资料来源：Blombr，华泰研究而在进口端，日元贬值“接棒”全球大宗商品价格快速上行，给日本带来了较大的输入性通胀压力。日本作为一个资源相对缺乏的岛国，其能源及原材料进口压力一直较大。特别是01年福岛事故后全国核电站关停日本能源自给率大幅下降需要大量依靠进口来补充，0年日本的进口产品中有近4为能源及原材料等相关商品。本轮疫情+海外MT俄乌冲突等多方面影响下全球需求恢复快于供给带来了大宗商品特别是能源品价格快速上行而今年来日元持续贬“接棒日元计价的能源品价格同比已有一年半保持在%上方，这自本世纪以来都是首次出现。输入性通胀压力明显上升，日本国内对“恶性贬值”的批评增加，决策层对物价的关注度持续提升相关性上看日元计价的能源价格较日本核心C（剔除新鲜食品但包括能源）领先7个月，日元汇率维持弱势导致进口能源品、金属、农产品等原材料价格走高，再叠加日本的财政货币双宽松政策带来的国内需求，日本8月核心CI同比%，也创下了本世纪以来最高水平。日本已于6月至9月在首相官邸召开4次“物价工资生活综合对策本部会议”集中讨论经济、物价及应对措施，对通胀的关注度持续升温。图表：日本0年进口产品中，能源原材料等占近/4 ：比半矿物燃料、矿物油及其蒸馏产物等电机、设备及其零部核反应堆、锅炉、机械及其零部光学、测量、医疗器械及其零部件 医药产品矿石汽车塑料及其制品 有机化学品

)6,004,002,000,00,00,00,00,00

布伦特原油转换为日元计价) 同比右

%)005000500005)贵金属、宝石和珠

% 年进口额亿美元)0

10)0 00 00 00 00,00 0 3 6 9 2 5 8 资料来源：OEC，华泰研究 资料来源：Blombr，华泰研究图表：能源价格高位带来了输入性通胀力 ：1降%)00500005)

%)4布伦特原油布伦特原油日元计价同比领先7个月) 日本核心CP剔除4年消费税上调影响同比右)2101)2)

%)日本能源自给率日本能源自给率年月福岛事故510)

0 3 6 9 2 5 8

3)

03 8 3 8 3 8 3

3 资料来源：Blombr，华泰研究 资料来源：OECD，华泰研究外需提振不强输入性通胀压力日本外贸逆差扩大与贬值压力正在形成恶性循环如前述，贬值对日本外需的提振弱化，但能源等大宗商品价格在俄乌冲突、欧洲能源危机影响下维持高位日元贬值带来进口金额上升使得日本今年的贸易逆差持续扩大“货币贬值→输入性通胀压力上升→贸易逆差扩大→进一步贬值”恶性循环的隐忧已现。图表：日本8月贸易逆差3亿日元，为4年以来最高，“逆差贬值”恶性循环的隐忧已现亿日元)604020000

日本贸易余额右) 日元实际有效汇率4 7 0 3 6 9 2 5 8

0,005,000,00,00050)1,0)1,0)2,0)2,0)3,0)3,0)资料来源：BlombrWin，华泰研究资本流动：在日外资稳定但暗流涌动，汇率干预增加全球市场变数外资流入上境外投资者仍是日本国内金融市场的重要参与方日本自0年代以来持续推进资本项目自由化，加上日本金融市场较其他国家有一定的低相关度和分散化优势，外资的参与度持续提升截至2年6月0日境外投资者共持有4万亿日元的日本国内资产具体到细分资产类别上外资在日股中约占三成在短端国库券市场中占近六成，在中长端日债中占比约%左右。图表：海外投资者共有持有4万亿日元的日本国内资产 ：额(单位:万亿日元(单位:万亿日元) 外资持有市场规模占比(%)合计8859,8769贷款2622,08313对非金融企业贷款14423462回购与证券借贷交易等11832237合计8859,8769贷款2622,08313对非金融企业贷款14423462回购与证券借贷交易等11832237债券2231,61614短端国库券9116057中长端国债761,0657权益和投资基金2601,49217权益2551,21221上市公司权益21370130非上市公司权益4038710其他权益21232投资基金52802,0000000000000000000008 1 4 7 0 3 6 9 注：数据截至22年6月0资料来源：日央行华泰研究

注：22年6月0日数据资料来源：日央行，华泰研股 债日本 美国股 债日本 美国 德国 法国 英国 意大利西班牙加拿大澳大利亚巴西 印度 南非日本美国德国法国英国意大西班加拿澳大利巴西印度南非0.13 0.19 0.18 0.18 0.02 0.030.59 0.84 0.87 0.100.560.550.850.810.880.870.770.76 0.880.140.760.140.850.630.500.620.080.110.38 0.02 0.050.070.79 0.59 0.60 0.62 0.55 0.540.30 0.35 0.37 0.41 0.29 0.33 0.380.02 0.05 0.05(0.00)0.130.010.29 0.42 0.44 0.44 0.370.45 0.64 0.65 0.67 0.560.38 0.36 0.37 0.290.55 0.51 0.42 0.400.070.160.05印尼0.00(0.01)0.020.080.010.110.11(0.00)0.020.060.100.22墨西哥 泰国0.12 0.200.190.290.300.300.230.260.220.510.140.320.310.60 0.61 0.47 0.61 0.77 0.79 0.100.090.130.11 0.04 0.04 0.040.61 0.93 0.64 0.42 0.420.210.170.24(0.00)(0.00)0.130.050.070.050.050.050.05 0.090.06 0.140.05 0.100.04 0.120.02 0.140.28 0.120.23 0.130.28 0.100.25 0.130.19 0.010.18 0.040.24 0.130.11 0.280.58 0.43 0.45 0.46 0.43 0.43 0.60 0.270.45韩国0.320.140.190.170.190.030.040.140.480.20 0.02 0.08 0.10 0.36 0.12 印尼0.320.19 0.26 0.28 0.28 0.22 0.24 0.240.380.200.420.320.19 0.130.08墨西哥0.190.57 0.49 0.50 0.51 0.45 0.45 0.550.250.510.310.44 0.240.130.15泰国0.310.24 0.37 0.38 0.39 0.32 0.33 0.320.360.250.490.40 0.440.260.28韩国0.550.22 0.34 0.34 0.36 0.26 0.28 0.290.540.220.450.42 0.440.26 0.42注：20年以来数据。上半三角：0年期国债收益率相关性，下半三角：主要股指相关资料来源：Blombr，华泰研究从流向上看，境外投资者对日本市场的兴趣并未随日元贬值而消退，近4个季度保持总体净流入自去年0月美联储转紧以来日元贬值带来的汇兑损失使得日本市场相比全球都偏弱，以股市为例，日经5指数在转换为美元计价后年初以来下跌%，且主要是贬值拖累。但近四个季度境外投资者持有的日本国内资产反而上升77万亿日元，从占比上看外资持有的日股占比基本稳定，在中长端日债中的占比小幅下降，但也主要是日央行扩大购债引发的被动减持，似乎并未受到日元贬值的影响。我们认为外汇掉期上稳定的汇兑收益是可能的原因。们在9年9月6日报《为什么“亏本生意有人做”？——全球负利率的微观结构》中曾提及汇兑损益对看似负收益率债券的回报增强：即期买入日元买入1年期日债远期上卖出日元，就可以将日债收益率转换为美元，将这个收益率与1年期美债相比较，不难发现自26年以来持续有正利差今年来这部分汇兑收益甚至有所增加，我们认为这可能是境外投资者持续做多日元资产的动力之一当然这样会将对美国政府的债权转换为对日本政府的债权外汇掉期对手方的风险敞口。图表：今年以来日元贬值损失使得日本市在全球排名靠后 图表：但今年上半年外资日股持仓相对定，日债占比小幅下降指数变动 汇率变巴西圣保罗证交所指数雅加达综合指数

.3

+1.9

外资持有占比

上市公司权益 中长端国债印度国家证交CNXNif指数墨西哥综合指泰国证交所指数标普澳证F10标普富时/JSE非洲领先可交易指日经西班牙BEX万得全CAC40恒生指数DAX意大利富B

.6.8 .4.4.5 .3.8 .1.2.6 2.1 .6.0.6 5韩国KOSP指数.2俄罗OE指数.4

TD变动,%)05)4)3)2)1)0 00注：汇率变动指本币相对美元变动，标签数字为转换为美元后的指数变资料来源：Blombr，华泰研究

8 1 4 7 0 3 6 9 注：22年6月0日数据资料来源：日央行，华泰研图表：持 ：的1差中长端国债有占比

日央行 外资

换算美元后的年期国债收益率与美债利差,BP)日美 德美 法美 英美 中美000 500005)0 10)08 1 4 7 0 3 6 9

10)601 701 801 901 001 101 201资料来源：日央行华泰研究 注：使用1年期国债+1年期外汇远期换算为美元收益资料来源：Blombr，华泰研究但外资占比稳定并不代表日本国内市场风平浪静，投资者与日央行等的博弈一直在进行，日债市场已经多次发出警报，汇率本身也是不安定因素之一。今年以来在全球央行紧缩抗通胀、海外主要国家债市收益率持续走高的背景下，0年期日债收益率持续走高接近日央行收益率曲线控制目标的上限（%，日央行被迫于4月会议上将无限量购债操作常态化，而这一操作也使得日债市场流动性状况等明显弱化。在日央行二季度的债券市场调查中认为市场功能弱化的投资者占比大幅上升指标已接近0年一季度水平而后在6月-5日日债期货连跌3天隐含收益率一度超出%迫使日央行于6月5日临时对货币政策“打补丁，将日债期货的TD券纳入购债操作中以稳定市场。更何况持续拉大的美日利差本身就给日元汇率带来压力，潜在的资本外流风险也值得关注。图表：化 ：6月5及D弈回答“好”与“坏”的百分比之差，%)日央行“债市功能指标”

日元) 日债期货 日债期货日债期货隐含利率右) 日央行收益率曲线控制目标上下限(右)

%).6市场功能市场功能好转1)2)3)4)5)6)502602702802902002102202

565452504846444240

6 7 8 9 0 1

.4.2.00.2)0.4)0.6)资料来源：日央行华泰研究 资料来源：Blombr，华泰研究从资本流出角度，日本对美国市场特别是美债市场有一定影响力。根据日央行数据，截至021年末，日本持有超过8万亿日元（约5万亿美元）的境外资产，其中%为美元资产其中美股和美债分别为0万亿日（约0亿美元14万亿日（约5万亿美元考虑到两个市场的总规模分别为2万亿美元9万亿美元日本投资者在两个市场中的占比分别为%与%特别日本投资者持有2万亿美国国（2年7月末数据，占比超过%，是美债市场最重要的境外投资者之一。图表：占% ：过2债万亿美元)美日欧澳其英加丹麦克朗瑞人民币瑞典克

权益 基金 中长期债券 短期债

万亿日元)

4,002,000,00,00,00,00,000

美债持有量日中英卢开瑞比爱中巴法加印中新沙韩本国国森曼士利尔国西国拿度国加特国0 00 00 00 00注：21年末数据

大 堡群陆 岛注：22年7月末数据

时兰台湾

大 香坡港资料来源：日央行华泰研究 资料来源：美国财政部，华泰研究从流向上看，日本投资者对海外权益维持净增持，但大幅减持海外债券。今年以来随着海外央行持续加息，全球债市大幅调整，日本投资者的海外债券持仓也受到重创。对全球高通胀下的利率中枢上行担忧使得日本投资者今年来大幅减持海外债券截至9月1日7周减持幅度达8万亿日（约2亿美元为2年有统计数据以来最大但相比而言，权益类的持仓变化则并不明显。1数据来源：IFA《2022CpitalarketsFctook图表：大 ：头日本投资者对境外市场净增减持,亿日元5,000,005,000,000,0005,0)10,0)10,0)20,0)

权益债券

亿美元4,002000,00,00,00,00,000

美债持有量日

净减少亿美元2 7 2 7 2YD注：数据截至9月9日资料来源：日本财务省，华泰研究

1 4 7 0 3 6 9 资料来源：美国财政部，华泰研究汇率干预带来美债潜在抛压？短无忧，长有虑！日本财务省近期的汇率干预，使得投资者担忧日本外储需要先卖出美债换取美元流动性、带来潜在的美债抛压理论上说9月2日财务省进行的汇率干预需要卖美元买日元首先需要卖出美元资产以获得美元流动性虽然日本上次干预日元贬值是8年历史久远，参考价值偏弱。但本世纪日本曾多次干预日元升值，历史经验来看，干预日元升值的买美元卖日元后，外储的增加大部分流入美债，对美债形成支撑。市场猜测卖美元买日元的影响恰恰相反，也带来了美债的潜在抛压。图表：日本自8年以来再次干预日贬值 图表：参考本世纪干预日元升值过程，储变动主要是美债变动70

)干预贬值卖外币)干预贬值卖外币买日元)

亿日元0,00

亿美元)日本外汇储备变动日本持有美债量变动

亿日元)60504030201000

0 4 8 2 6

4 8

0,000,000,000,0002,0)4,0)

,0000000000020)40)

日元汇率干预操作买外币卖日元量(右)0 3 6 9 2 5 8

0,000,000,000,000000,000,000,000,000,000资料来源：日本财务省，Blomr，华泰研究 资料来源：日本财务省，Blomr，华泰研究但实际上对汇率干预可能带来的美债潜在抛压暂时无需过度担心，日本外储中的类现金资产和美联储创设的FMA回购工具提供了足够的缓冲一方面日本外储中有1亿美元以存款形式存在根据财务省数据9月干预共花费4万亿日（约0亿美元即使保持这一干预规模，也可以由外储中的类现金资产应付，暂时没有大幅抛售美债等金融资产的必要；另一方面，美联储与日央行间有央行流动性互换安排，日央行可直接与美联储做货币互换获得近乎无限的美元流动性。此外，美联储还于0年3月1日推出了外国与国际货币当局回购便利（下称FIMA回购便利，在纽约联储有账户的外国与国际货币当局（如F）可直接与美联储以美债为抵押品进行正回购交易，并获取美元。类似工具使得日央行在短期内有充足手段获得干预市场所需的美元流动性，暂时无需担心日本外储可能的美债抛压。但如果干预持续时间过长或规模过大，则短端美债可能承受更大的潜在抛压。图表：日本外储中有1亿美元外币存款 图表：日本外储中为国债类资产，为5年期以下短债,1,8亿美元)国债国债以外的其他证券<年,1,8亿美元)国债国债以外的其他证券<年年>年万亿日元)券种注：22年8月末数据

期限注：20年末数据期限

0 0 0 0 0 00资料来源：日本财务省，华泰研究 资料来源：日本财务省，华泰研究日本市场展望：短期仍有汇率干预可能，中期货币政策是更大变数短期看日本货币政策调整空间不大汇率或继续承压如前述日央行在6年9月提出“通胀超调目标，即需要核心CI稳定运行在%上方一段时间才算实现通胀目标，从这一角度理解日央行目前仍有理由保持继续宽松特别是今年来日央行还于4月将0期日债收益率“无限购买的操作常态化6月扩大购买范围干预日债期货市场仅从政策连贯性角度考虑日央行短期内转向的可能性并不高而市场也基本rcen了这预期。因此在日本与海外货币政策错位更严重的背景下，日元汇率可能继续承压。图表：S大 ：力%)

.2..2.1.001)当前月月 月年月月 月 月 月年

美日利差5050005000500005)

年 年 美元兑日元右)

504030201000资料来源：Blombr，华泰研究

0 2 4 6 8 0 资料来源：Blombr，华泰研究财务省仍有干预的可能性，但也只是“时间换空间，美联储货币政策与美元企稳是关键。短期内日本货币政策空间不大，与其他主要国家的政策错位就会越发明显，而美元兑日元近期持续冲高至0年代以来的高点8附近财务省仍有继续干预的可能性历史经验来看（图表，无论是上世纪的干预日元贬值，还是本世纪的干预日元升值，有两个共同特征：其一是单次干预很少只持续一天，往往是连续操作；其二是干预刚开始时往往不是趋势拐点，干预往往持续半年到一年“时间换空间”等待外部环境变化的特征更明显。对当前日元汇率而言美联储货币政策与美元变化更关键我们在8月4日报《全球市场重“比