社会服务行业：星巴克深度盘点历史成就未来

“龙头时代”系列买股票究竟买的是什么？“龙头时代”系列我们希望向全市场传递我们最明确的观点，买股票买的是伟大的企业。放眼全球休闲服务行业，复盘细分龙头成长史，他们具有哪些伟大的基因，给予我们哪些重大启示，欢迎关注中信建投社服团队推出的“龙头时代”系列深度报告！龙头时代系列：（一）——星巴克成长启示录（二）——Dufry，全球免税龙头的百年扩张史目录历史复盘：全球扩张，历久弥新目录“护城河”：第三空间，以人为本财务及估值0101历史复盘：全球扩张，历久弥新1.1摸索阶段（上市前）1.2扩张期1992~2000：波动中增长1.32001~2008：1.42009~2018：重整旗鼓的星巴克2019：聚焦核心竞争力44星巴克是全球咖啡龙头：星巴克是全球咖啡龙头：截至2019年Q2，星巴克的门店已经达到30,626家，覆盖超过76个国家及地区，其中，美洲17,845家，亚太地区9,246家，欧非中东达3,523家。表：星巴克门店规模经超3万家 资料来源：公司年报，中信建投资料来源：公司年报，中信建投图表：星巴克创始初期融资来源创意 验证 原型 产品 营销 规模化种子期 初创期 成长期 扩张期 成熟银行PEVC银行PEVC星巴克成立，销售咖啡豆，茶和香料霍华德·舒尔茨加入星巴克，后离开霍华德·舒尔茨收购星巴克，两家合并；定位为连锁业态的咖啡馆星巴克成立，销售咖啡豆，茶和香料霍华德·舒尔茨加入星巴克，后离开霍华德·舒尔茨收购星巴克，两家合并；定位为连锁业态的咖啡馆星巴克在全美扩张，自营模式；由9家门店扩张至165家。1971年年年霍华德·舒尔茨融资创立 霍华德·舒尔茨融资创立 家人朋友 1988-92年 创始人 1988-92年120

星巴克股价（美元，左轴） 纳斯达克指数

90008000100700080 6000500060400040 300020002010000 01992-06-26 1996-06-26 2000-06-26 2004-06-26 2008-06-26 2012-06-26 2016-06-261992-19991992-1999

2009-2018

2019年1992~2000，公司扩张期波动中增长：1992~2000，公司扩张期波动中增长：上市之初国内扩张股价增值稳定，1996年后股价的变动多由于海外扩张和公司并购。1999年，收购茶饮品牌Tazo1999年，收购茶饮品牌Tazo1999年，进入中国大陆市场1999年，在咖啡店中销售音碟1998年，收购英国西雅图咖啡公司，获得其60家门店，进入英国市场1996年，开始海外扩张，在1999年，进入中国大陆市场1999年，在咖啡店中销售音碟1998年，收购英国西雅图咖啡公司，获得其60家门店，进入英国市场1996年，开始海外扩张，在日本开第一家连锁店1994-95年，推出瓶装咖啡、加冰加奶的饮品和其他创新产品5 50004 40003 30002 20001 10000 01992-06-26 1993-06-26 1994-06-26 1995-06-26 1996-06-26 1997-06-26 1998-06-26 1999-06-26 2000-06-26星巴克股价（美元，左轴） 纳斯达克指数1992~2000，公司扩张期波动中增长：1992~2000，公司扩张期波动中增长：营收及净利润水平稳步提升。营收由0.93提升至21.69亿美元，净利润由410.4提升至9,456.4万美元，CAGR分别为48.23%、48.02%。图表：星巴克营收稳步升 图表：星巴克净利润水保持长资料来源：Starbucks年报，资料来源：Starbucks年报，2001~2008，舒尔茨辞职后的星巴克2001~2008，舒尔茨辞职后的星巴克舒尔茨辞职，奥林·史密斯任职星巴克不断全球扩建，体量增长，采取先联营再逐步回收股权的形式收购了总部位于加利福尼亚州的私营瓶装水公司EthosBrands收购夏威夷100%股权收购在北京天津91%股权受金融危机影响股价跌落舒尔茨辞职，奥林·史密斯任职星巴克不断全球扩建，体量增长，采取先联营再逐步回收股权的形式收购了总部位于加利福尼亚州的私营瓶装水公司EthosBrands收购夏威夷100%股权收购在北京天津91%股权受金融危机影响股价跌落18 161412108642 02000 2000

6000500040003000200010000星巴克股价（美元，左轴） 纳斯达克指数2001~2008，舒尔茨辞职后的星巴克：2001~2008，舒尔茨辞职后的星巴克：伴随扩张步伐，星巴克的营收由26.49提至103.83亿美元，CAGR达到21.55%，但净利润由1.81提至6.73亿美元后降至3.16亿美元，前6年的CAGR为24.43%。图表：星巴克的营收由26.49提至103.83亿美元 图表：星巴克的净利润由1.81提至3.16美元 86410000800060004000200020 02000 2001 2002 2004 2005 2007 2008资料来源：Starbucks年报，星巴克股价（美元，右轴） 营收（亿美元）资料来源：Starbucks年报，

800 18700 16600 1412500 10400 8300 6200 4100 20 02000 2001 2002 2004 2005 2007 2008星巴克股价（美元，左轴） 净利润（亿美元）中信建投证券研究发展部中信建投证券研究发展部2001~2008，舒尔茨辞职后的星巴克：2001~2008，舒尔茨辞职后的星巴克：营收及净利润表现稳健主要靠扩张驱动，同店数据出现问题为股价下降主因。在2004年后，星巴克同店的销售数据出现放缓，尽管客单价水平（提价）仍在加速提升，但总体的销售额增速已经开始放缓。图表：星巴克同店的销量自2004年后放缓

销售额 销售量 客单1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018资料来源：Starbucks年报，中信建投证券研究发展部资料来源：Starbucks年报，中信建投证券研究发展部2009~2018，公司盈利状况好转2009~2018，公司盈利状况好转舒尔茨推出了一个积极的复苏计划，关闭表现不佳的门店，专注于公司核心的咖啡业务，精简表现不佳的业务，同时积极海外扩张。舒尔茨重新上任，公司大规模裁员，关闭表现不佳的门店，盈利状况变好与阿里巴巴达成新零售全面战略合作；雀巢收购星巴克零售业务星巴克赔卡夫27.6亿美元，净利润骤降星巴克创始人兼董事会执行主席舒尔茨宣布辞职收购与统一集团合资公司的剩余50%的股权与腾讯达成战略合作，星巴克门店引入微信支付在云南建立了咖啡种植者支持中心80舒尔茨重新上任，公司大规模裁员，关闭表现不佳的门店，盈利状况变好与阿里巴巴达成新零售全面战略合作；雀巢收购星巴克零售业务星巴克赔卡夫27.6亿美元，净利润骤降星巴克创始人兼董事会执行主席舒尔茨宣布辞职收购与统一集团合资公司的剩余50%的股权与腾讯达成战略合作，星巴克门店引入微信支付在云南建立了咖啡种植者支持中心7060504030202009 2010 0102009 2010 0011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

9000800070006000500040003000200010000星巴克股价（美元，左轴） 纳斯达克指数2009~2018，公司盈利状况好转2009~2018，公司盈利状况好转股价与净利润表现基本一致。2013年净利润大幅下降是由于星巴克赔卡夫27.6亿美元，赔款计入2013财年营业开支。图表：星巴克营收增长所放缓 图表：星巴克净利润保增长30000 250002000015000 1000050000 02009 2010 2011 2013 2014 2016 2017 2018星巴克股价（美元，右轴） 营收（亿美元）

5000 804500 704000 603500 3000 502500 402000 301500 201000 500 100 02009 2010 2011 2013 2014 2016 2017 2018资料来源：Starbucks年报，展部星巴克股价（美元，右轴） 净利润（亿美元）资料来源：Starbucks年报，展部中信建投证券研究发中信建投证券研究发2019年上半年，星巴克的股价呈持续波动上涨的趋势 自2018年星巴克把零售业务转让给雀巢公司后，星巴克更加专注于自己的核心竞争力——到店服务和咖啡烘焙业务，并开拓了新的领域——外送服务自2018年星巴克把零售业务转让给雀巢公司后，星巴克更加专注于自己的核心竞争力——到店服务和咖啡烘焙业务，并开拓了新的领域——外送服务雀巢宣布将在中国大陆出售星巴克品牌的咖啡产品105 100 95 90 85 80 75 70 65 602019-1 2019-2 2019-3 2019-4 2019-5 2019-6 2019-7 2019-8星巴克股价（美元，左轴） 纳斯达克指数

9000800070006000500040003000200010000星巴克于1999年首次进入中国大陆，到如今已经20年的时间，目前星巴克在中国的门店约3500家，是星巴克在星巴克于1999年首次进入中国大陆，到如今已经20年的时间，目前星巴克在中国的门店约3500家，是星巴克在全球的第二大市场，且较排在之后的国家领先优势较大。图表：星巴克进入中国的历程星巴克在1999年首次进入中国，但在前十年的发展当中遭遇了较多的挫折，星巴克曾在中国持续9年亏损，国内缺乏咖啡的消费基础和市场基础，对于咖啡文化在接受程度上有一定的局限资料来源：Starbucks公告，中随着21增速，并快速腾飞，星巴克也逐渐在核心城市被接受资料来源：Starbucks公告，中

提升，2013年仅刚过1000家门店，目前已经约3500家店，未来预计中国市场仍将是星巴克主要的布局市场信建投证券研究发展部信建投证券研究发展部星巴克在中国的扩张模式分为三个阶段星巴克在中国的扩张模式分为三个阶段：1999-2003年，授权来经营阶段；2003-2006年，逐步回收合资公司股权；2007至今，逐步走向直营模式。图表：星巴克进入中国的历程授权经营阶段2003授权经营阶段2003为华北、华东、华南，授权北京美大星巴克经营北京、天津机场，与统一集团合资成立上海统一星巴克经营江浙沪市场，与美心集团合资成立美心星巴克经营华南市场。回收合资公司股权2003年收购上海统一星巴克股权至50%；2005年收购美心星巴克股权至51%；2006年收购北京美大星巴克股权至90%；逐步回收控制权，获取更多利益。全面直营扩张模式2011年收购美心集团剩余30%合资公司股权，获得其在广东、海南、四川、陕西、湖北和重庆100%所有权；2017年收购上海统一的剩余50%股份，取得在江浙沪门店的100%所有权。资料来源：网络资料，中信建投证资料来源：网络资料，中信建投证星巴克在中国率先从高端市场切入的战略取得了非常好的成效，并且星巴克仍在扩大一线城市以及核心高端市场的影响力：星巴克在中国率先从高端市场切入的战略取得了非常好的成效，并且星巴克仍在扩大一线城市以及核心高端市场的影响力：星巴克在上海的单杯平均价格已位居世界前五位，达到4.22美元，反映出国内星巴克率先布局一线城市取得了相对不错的效果；线甚至四线城市的客单价也会有进一步提升的空间。资料来源：网络资料，中信建投证券研究发展部2018年星巴克在上海的店面数量然高居榜2018年星巴克在上海的店面数量然高居榜首，达622家，且领先第二名的优势较大，领先所有省级区域：星巴克期望通过在头部城市深耕的品牌战略，将头部城市打造为星巴克品牌文牌的整体影响力。江苏、广东、浙江等经济强省的店面数量紧随上海之后，北京位居第5位。资料来源：搜狐新闻，数字之道，中信建投证券研究发展部资料来源：网络资料，中信建投证券研究发展部资料来源：网络资料，中信建投证券研究发展部与中国文化的融合，体现在星巴克主动寻求中国文化特色与咖啡文化的融合点。在产品上，星巴克也注意积与中国文化的融合，体现在星巴克主动寻求中国文化特色与咖啡文化的融合点。在产品上，星巴克也注意积极引入和中国相关的元素。比如中国的传统佳节端午节和中秋节，星巴克推出配套的月饼和星冰粽等产品。图表：星巴克精美且有特色的月饼 图表：清凉创新的“星粽”资料来源：万达官网，好奇心日报，中信建投证券研究发展部资料来源：万达官网，好奇心日报，中信建投证券研究发展部资料来源：万达官网，好奇心日报，中信建投证券研究发展部资料来源：万达官网，好奇心日报，中信建投证券研究发展部星巴克的渠道下沉选址对于场景的关注度较高，对于星巴克来说，其定位的市场和客群相对较高端，多数入驻大型商业中心或周边地段，对于三四线及以下城市，商业中心的增加为星巴克提供了较好的落地场景。并且以万达为例，大型购物中心覆盖三四线城市的步伐加快。星巴克的渠道下沉选址对于场景的关注度较高，对于星巴克来说，其定位的市场和客群相对较高端，多数入驻大型商业中心或周边地段，对于三四线及以下城市，商业中心的增加为星巴克提供了较好的落地场景。并且以万达为例，大型购物中心覆盖三四线城市的步伐加快。图表：近年新开业万达场数快速升 图表：大型购物中心渠道下沉趋明显2018年Q3星巴克的中国区同店销售额首次出现负增长，一方面可能受到渠道下沉、单店销售额已经较高等因素的影响，另一方面，也部分受到去年下半年国内包括瑞幸咖啡等品牌快速崛起并吸引客流所带来的冲击。图表：中国区同店销售长变（%） 图表：瑞幸一年多的门飞速张给巴克定压力2018年Q3星巴克的中国区同店销售额首次出现负增长，一方面可能受到渠道下沉、单店销售额已经较高等因素的影响，另一方面，也部分受到去年下半年国内包括瑞幸咖啡等品牌快速崛起并吸引客流所带来的冲击。10% 35008%7%7%6%6%5%4%2%2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q21%8% 30007%7%6%6%5%4%2%2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q21%6% 250020004%15002%10000%-2%-4%

-2%

5000

2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部 资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部0202“护城河”：第三空间，以人为本产品定位：上瘾，利于连锁；高端，消费升级第三空间：塑造文化，引领潮流以人为本：细节决定成败供应链体系：精准把控，降低成本2323产品本身：咖啡具备一定成瘾性，这类产品复购率水平较高，在坪效指标上具备较大优势，有利于连锁发展。市场本身：在八十年代的美国，已经具备咖啡消费的习惯，但档次普遍较低，缺乏精品咖啡。星巴克定位高端，品质优良，在档次上与同类产品具备差异化竞争能力，又能填补市场需求空白。口味特点：星巴克学习意式浓缩咖啡，较一般咖啡口味浓郁。咖啡口感：醇厚度咖啡口感：醇厚度从萃取手法来划分，从烘焙程度来看，由轻到重烘焙，对咖啡豆质量需求递减，味道更苦更醇厚，星巴克正是重烘焙。糖浆与牛奶：调味，扩大受众群体：拿铁及卡布奇诺均是当时最受欢迎的饮品。资料来源：公开资料整理，中信建投证券研究发展部星巴克的饮品在不断试验中调整：星巴克最早以手工浓咖啡起步；1994年收购乔治•豪威尔的马萨诸塞咖啡连锁店后，1995年，星冰乐咖啡系列的饮料在北美开始贩售；2012年星巴克收购茶瓦纳，2016年在中国大陆推出冰摇系列茶饮品，但是茶瓦纳糟糕的财务状况促使星巴克于2018379个茶瓦纳门店；2012年10月份星巴克开始卖早餐；20172017年12月星巴克烘焙工坊开业；2018年3月8日起，全国200多家星巴克门店陆续上市了咖啡融合冰淇淋系列，包括阿馥奇朵、麦芽雪冷萃、冷萃浮乐朵和气致冷萃浮乐朵四款饮品；2019年4月25日，星巴克在全球首推全新品类“玩味冰调”系列，8款突破传统、有颜有料的健康创意冰调登陆中国内地全部门店与专星送平台。图表：星巴克以饮品销售为主饮品 食品

包装的咖啡及茶 其他4.00%20.00%

2.00%在不断丰富产品后，星巴克的饮品占比达74%：至2018年，星巴克的收入主要来自其饮品，食品占比次之。其他项目中，包含餐具、即饮饮料和咖在不断丰富产品后，星巴克的饮品占比达74%：至2018年，星巴克的收入主要来自其饮品，食品占比次之。其他项目中，包含餐具、即饮饮料和咖74.00%啡设备等。啡设备等。提升社交属性。星巴克非常注重咖啡文化的培育，在拥有“爆款”产品且产品得到市场认可的基础上，通过咖啡文化培育和理念的输出，塑造自身的差异化。相较于其他即饮咖啡或现磨咖啡，星巴克非常注重对咖啡文化的培育，而线下的门店是其所依赖的最重要的场景和载体。在现如今的国内，星巴克在主要场景均有布朋友闲聊、个人思考甚至学生做作业的最常见的场所。“第三空间”的概念其实也是抓住了消费者需要做的事。线下门店的着力打造，为星巴克带来较强的展了星巴克的受众范围。资料来源：公开资料，中信建投证券研究发展部资料来源：公开资料，中信建投证券研究发展部咖啡文化本身具有较强的感染力和传播性：咖啡文化本身具有较强的感染力和传播性：在如今现制饮品市场快速爆发的大趋势下，资本市场快速“造星”能力与日俱增，多种营销内容和形式对于流量的加成作用不的概念。“第四空间”的概念主要以线上新零售为主，近两年星巴克与阿里巴巴达成全面深度新零售战略合作，合作还涉及到饿了么、盒马等多个业务线。图表：星巴克与阿里巴达成面战合作 图表：外卖端的接入被巴克认可“第三空间”到“第四空间”，进一步发掘和构建咖啡文化：未来预计咖啡行业对于“第三空间”及“第四空间”会形成线上线下联动的模式，并持续开发，未来以咖啡文化内容为主要核心的产品有望增加；咖啡文化和咖啡社交也将不再局限于线下门店而将逐渐扩展到更多的场景，以实现线下营销的模式以及新零售的模式。咖啡文化的逐渐普及和完善将促使消费者对于咖啡偏好的改变：对于咖啡专业度和高品质的追求将成为需求端现有咖啡的商业模式和理念可能在未来受到挑战，精品化咖啡和快捷高效的咖啡各拥一席之

图表：精品咖啡对于不同的咖啡种类精耕细作在业界，一直有“星巴克的员工挖不走”的说法，这也与星巴克总裁霍华德·舒尔茨以及高管霍华德·毕哈等一直倡导的以人为本和“伙伴文化”紧密相关。星巴克的员工培训体系主要包括门店经营培训、咖啡知识和文化培训等方面：2012年星巴克（中国）大学成立，旨在提供全面深入的咖啡课程、领导力培训以及人文的相关课程等，星巴克大学致力于成为一个激发咖啡热情、精通零售管理、孕育人文精神并连接彼此的世界级企业大学。星巴克的员工培训讲求为年轻人创造机会并引领他们走向成功，并让其学会分享成功和创造人文精神：针对每名员工均有个性化的培养内容和培养路径，包括咖啡师、主管、店铺经理、区域经理等。星巴克利用在员工晋升和职位管理机制上，星巴克为员工建立透明且通畅的晋升机制：各门店的员工拥有充分的门店垂直晋升机会，两个相邻职级间的机会没有明确的时间间隔，可以提供给员工更多的工作动力和得到提升的机会；星巴克的整体管理也非常出色，会提供较多的跨部门晋升的机会。从员工薪酬福利的角度来看，星巴克提供了业内较为优质的条件，并且针对不同的员工和岗位制定相对应的薪酬体系：星巴克为所有员工提供“咖啡豆股票”；星巴克甚至会为兼职员工在内的所有员工提供医疗保险和意外险；星巴克员工还自发成立了互助计划“星基金”，公司会定期向基金中投入资金。

图表：星巴克特殊“毕业典礼”资料来源：公开资料，中信建投证券星巴克在门店管理上更加注重细节的把控，比如采取横向排队的方式；在糕点柜里放上昂贵的一瓶接近20元的矿泉水，通过对比让消费者觉得咖啡产品和其他食品的价格其实并不贵；即使你不点饮品，也不会被人赶走；星巴克的门店员工和消费者并非绝对的服务员与上帝的关系，而是咖啡师与顾客的朋友关系，提倡地位的平等；研究发展部图表：星巴克横向排队式带更多策购时间 图表：星巴克员工与消者的等关系研究发展部杯型设计构思：杯型设计构思：在杯型设计上，星巴克也巧妙的将“中杯”作为最小杯型，有效利用消费者的心理，进行合理的潜在营销；图表：调查显示星巴克杯型受欢迎 图表：只需3元可实现从杯型级大型资料来源：公开资料，中信建投证资料来源：公开资料，中信建投证选址定位明确：星巴克目前的选址标准仍然是聚焦于高端消费群，定位高端消费群体，其选址标准主要集中地区为核心商圈、交通枢纽、核心住宅和写字楼等，普遍具有客流效应明显、可见性、经济性和稳定性等特征，这也保证了星巴选址定位明确：星巴克目前的选址标准仍然是聚焦于高端消费群，定位高端消费群体，其选址标准主要集中地区为核心商圈、交通枢纽、核心住宅和写字楼等，普遍具有客流效应明显、可见性、经济性和稳定性等特征，这也保证了星巴够顺利推进资料来源：公开资料，中信建投证券研究发展部星巴克在供应链管理模式上的成熟，支撑了其管理运营的机制。星巴克在供应链管理模式上的成熟，支撑了其管理运营的机制。星巴克通过对供应商实施完整的评量系统和数据库，精准评估每家供应商的绩效表现等情况，并根据此大数据来精准与供应商进行谈判或有针对性的管理不同供应商的合作比例，从而最大限度的降低成本。星巴克目前完善的供应链体现在全面、精准和高效上，全面性主要依赖于特殊渠道、直销渠道和零售渠道，三种渠道的支持，突出针对场景和布局的全面性考虑；2007年金融危机爆发之时，引得舒尔茨再度出山，对非核心的门店和产品线进行大刀阔斧的切割削减，也在一定程度上提升了整体供应链的管控效率以及控制力，使得星巴克迎来了新的快速发展的十年。• 供应链管理具体• 供应链管理具体即为了确保咖啡豆的高品质，星巴克在全球运营和创立9为了确保咖啡豆的高品质，星巴克在全球运营和创立9据星巴克官网介绍，种植者支持中心存在的意义就是通过可持续发展，努力改善咖啡产业，提高当地咖啡豆的质量，从而改变咖农的生活水平。这也种植者支持中心的建立及拓展使得星巴克能够更多参与到产业链上游，并且对于咖啡产业链各环节的掌控能力提升。另一方面，时间地点2004SanJosé,CostaRica(圣何塞，哥斯达黎加):2006GuatemalaCity,Guatemala(危地马拉)2009Kigali,Rwanda(姆贝亚，坦桑尼亚)2011Mbeya,Tanzania(卢旺达基加利)2012Manizales,Colombia(马尼萨莱斯，哥伦比亚)2012Yunnan,China(中国云南)2014AddisAbaba,Ethiopia(埃塞俄比亚)2015NorthSumatra,Indonesia(印度尼西亚北苏门答腊)2016Chiapas,Mexico(墨西哥的恰帕斯)资料来源：公开资料，中信建投证券研究发展部资料来源：公开资料，中引力。提升品质，门店分级：引力。提升品质，门店分级：在传统品牌的基础上，星巴克将旗下门店按不同档次进行分类管理。2017年星巴克海外首家烘焙工坊及臻选品鉴馆落户上海，规模较大，同时也在很长一段时间内对顾客流量及顾客评价产生了非常积极的影响，也可见通过高端精品店的品牌形象和品牌细分，能够创造更为精确的品牌定位，且精确的品牌定位不仅定位精确的消费者，还对于不同消费档次的消费者都有较强的吸创造附加价值：创造附加价值：品牌形象的塑造，也深度提升了品牌价值，创造了更多的附加值，而这种附加值则主要通过周边产品和服务的形式体现。从星巴克推出刷屏朋友圈的爆款产品“猫爪杯”，到其不断推陈出新的周边产品，从特色的杯子，到咖啡豆的售卖，再到其他文具、日用品等，种类也在不断拓展。424203财务及估值规模扩张，同店接近饱和盈利能力较好，费率水平控制强ROE水平高，PE估值超过同行借助扩张，星巴克的收入规模持续提升，但增速放缓：借助扩张，星巴克的收入规模持续提升，但增速放缓：1992-2018年间，星巴克收入由0.93提升至247.20亿美元，CAGR达到23.95%。根据最新财报，星巴克在2019年前三财季内实现收入197.62亿美元，同比增长7.31%。表：星巴克的营收保增长 营业收入（亿美元） 增速300

100%250

80%200 60%150 40%100 20%50 0%中信建投证券研究发展部0中信建投证券研究发展部资料来源：Starbucks年报，1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 资料来源：Starbucks年报，

-20%特许店助力扩张，但收入仍以直营为主：特许店助力扩张，但收入仍以直营为主：星巴克的收入主要由直营店贡献，至2018年，直营门店达到15,341家，平均收入为128.35万美元/家；同时，特许店为13,983家，平均收入为18.97万美元/家，为直营店的15%；中信建投证券研究发展部图表：星巴克直营店贡献近80%的营收中信建投证券研究发展部9.62%直营店 特许店 其9.62%10.73%

图表：星巴克直营店占比降低至51%（2019Q2）特许 直营 直营占比35000 300002500020000150001000050000资料来源：Starbucks年报，资料来源：Starbucks年报，

100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%美洲占比最高：美洲占比最高：从地域来看，星巴克在美洲的业务占比最高，达68%，亚太地区的增长情况相对较好，尤其在2009-2015年间。图表：星巴克直营店贡近80%的收 图表：星巴克同店销售增长缓美洲4.24%

亚太

欧非中东

渠道拓展 其0.68%

综合 美洲 亚太 欧非中东25% 20% 15% 18.10%

67.69%

10% 5% 0%-5% 中信建投证券研究发展部中信建投证券研究发展部-10% 资料来源：Starbucks年报，资料来源：Starbucks年报，星巴克通过供应链体系对成本费用把控较强，净利率水平不断提升：星巴克通过供应链体系对成本费用把控较强，净利率水平不断提升：在2008年以前，星巴克的净利率水平保持相对平缓变动，在2008年后，星巴克的净利率水平呈现明显的提升趋势，至2018年，净利率水平已经由低于8%提升至15.04%。图表：星巴克的净利率水平较高净利润（亿美元） 净利率50 454035302520151050资料来源：Starbucks年报，资料来源：Starbucks年报，

16%14%12%10%8%6%4%2%0%中信建投证券研究发展部中信建投证券研究发展部星巴克通过提升门店运营效率提升盈利水平：星巴克通过提升门店运营效率提升盈利水平：对比2007年及2018年的各项费率水平，星巴克的净利率水平大幅提升的关键在于门店运营方面，在11年内，星巴克通过加强供应链等手段促使门店运营费率下降5个百分点。图表：星巴克的门店运营效率提升中信建投证券研究发展部中信建投证券研究发展部

资料来源：Starbucks年报，41.16%42.49%34.17%29.10%7.12%2.18%3.13%5.04%4.96%资料来源：Starbucks年报，41.16%42.49%34.17%29.10%7.12%2.18%3.13%5.04%4.96%5.20%0.91%0.00%

2007折旧与摊销 一般管理开支 减值星巴克在估值上略超过麦当劳：星巴克在估值上略超过麦当劳：对比通过餐饮巨头的麦当劳，星巴克的估值相对更高。从ROE（摊薄）来看，星巴克的水平基本保持较高水平，在2017年时，整体已经超过50%。图表：星巴克的PE水平超过当劳 图表：星巴克的ROE水超过50%星巴克 麦当劳250

星巴克 麦当劳500% 400% 500% 400% 300% 200% 150 100 50 0资料来源：Starbucks年报，资料来源：Starbucks年报，

52.93%100% 0%-100% -200% -300% 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 中信建投证券研究发展部中信建投证券研究发展部星巴克的高ROE是源于盈利能力、运营效率、负债情况指标向好发展：星巴克的高ROE是源于盈利能力、运营效率、负债情况指标向好发展：拆解星巴克的ROE，星巴克保持高的主要原因是盈利能力、杠杆率在提升；由于利润水平高，星巴克每年的股利支付比例处较高水平。图表：星巴克盈利能力提升促进ROE保持较高水平资产周转率 杠杆比率 营业利润率（右轴）7

图表：星巴克股利比例较高股利支付比率60% 6

50%

52.55% 5 20

39.25%

44.23%40% 4 15

36.85%

38.96%3

30%

33.64% 28.34%2 199219951998199219951998年报，

20% 10% 0-50%20042007201020132016中信建投证券研究发展部20102011 2012 2014 2015 2016 2017 20180-50%20042007201020132016中信建投证券研究发展部20102011 2012 2014 2015 2016 2017 2018更多研究成果，敬请关注微信公众号：

谢谢观看！THANKS5050分析师介绍贺燕青：中信建投研究发展部社会服务行业首席分析师，武汉大学会计学本科、经济法研究生，7年证券从业经验。李铁生：中信建投研究发展部社会服务行业联席首席分析师，西安交通大学数量经济与金融硕士，6年证券从业经历。陈语匆：中信建投研究发展部社会服务行业分析师，3年证券从业经验。陈如练：中信建投研究发展部社会服务行业研究助理，2018年加入中信建投。杨曦-85130968 杨曦-85130968 黄王11 研究服务保险组张zhangbo@郭洁-85130212 HYPERLINK"mailt