台湾企业公司治理特性的比较分析

台湾企业公司治理特性的比较分析台湾企业公司治理特性的比较分析台湾企业公司治理特性的比较分析台灣企業公司治理特性的比較分析──所有權結構的初步性探討本文部份內容與架構曾於2002年10月發表於由北京大學中國社會與發展中心與東海大學社會系主辦之「金融、技術與社會學術研討會」。作者特別感謝評論人北京大學社會系劉世定教授提供寶貴意見，同時對於其他與會人員所提供意見也一併致謝。本文為國科會補助之專案研究計畫，共同主持人是私立中山醫學大學共同科助理教授劉邦立，對於其在研究過程的協助，謹此致謝。國科會研究計畫編號NSC89－2412－212－003。涂一卿PAGE\#"'PAGE\#"'頁:'#'

'"前言公司治理〔CorpｏratｅＧｏveｒnaｎｃe〕是美國管理學術界近年來最重要的課題之一〔Baｒｃlａy＆Holｄeｒneｓs，1989;Beｒgolf&Peroｔｔi,１994；Ｃhａrｋham,１９94;Hansmann,1996〕。本世紀初,美國著名之能源交易商恩隆〔Enrｏn〕及其委託處理會計業務;業務規模居全球首位，之安達信〔Arｔhｕr＆Ａndｅrsen，簡稱AA〕會計事務所,所爆發財務報告隱匿、詐欺及通謀行為之種種醜聞，造成為數眾多之股東、投資人,甚至是知名信用評等及投資諮詢機構遭受鉅額損失，促使美國證券管理會與司法部,將部份企業公司財務部與管理階層移送司法偵查,而公司治理的議題再度受到重視並引發熱烈地討論。〔未经许可请勿转载〕〔未经许可请勿转载〕過去有關公司治理的議題探討，在台灣的學術研究領域中被視為是法律學的課題之一，主要著墨於公司法、證券交易法等相關法律條文的探討。在管理學方面，雖然也多少觸及此一議題,旦多屬管理財務績效部份，也就是著重董監事組成與公司財務績效統計相關性的實證研究。不管是法律學門或是管理學門，既有的研究都或多或少提供了對於台灣企業公司治理特性瞭解的助益。然而，或許是因為過於急促地想解決實務的問題，往往將其它地區的發展經驗；特別是以美國為代表性的看法,直接套用在台灣本土經驗的解釋上。這種思考模式很可能產生兩個問題,其一，對於所引用的理論來源缺乏深刻的認識與反省。其二,對於所解釋的經驗現象往往造成┌削足適履┘的扭曲。基於此,本文的研究將以公司治理的議題源起著手，企圖經由議題的觀點形成與社會經濟背景的探討，勾勒出公司治理作為一個議題建構的過程。接著,筆者將試圖透過美國、日本、德國三個不同地區，所展現的不同股權結構,反省將美國公司治理模式視為唯一模式的謬誤。最後，我們將提出對於台灣上市公司所有權結構特性的幾點初步掌握，並進而提出有關台灣企業公司治理特性的詮釋。〔未经许可请勿转载〕〔未经许可请勿转载〕公司治理議題的源起事實上直到90年代初,┌公司治理┘一詞還很少出現在美國各大學法學院教科書中,而且也很少出現在學術論述中〔Pettigreｗ,1992〕。原因在於,過去人們已經視為當然地接受，以股份公司型態所組成的美國大型上市企業，無論在組織型態、資金籌措與管理經營上都是體現經濟活動最具效用的制度。直到90年代後，美國一連串重大經濟事件的發生;主要是80年代盛行的企業併購風潮，人們才開始意識到公司治理議題的重要性〔Blair,１９95〕。〔未经许可请勿转载〕〔未经许可请勿转载〕就基本的意涵而言,公司治理所指涉的是有關企業制度安排。這種制度安排在狹義上是針對企業所有權〔oｗnershiｐ〕與控制〔control〕分離的結構條件下，投資者與上市公司之間的利益分配和控制關係,主要是集中於探討有關董事會的結構和權利,以及股東在董事會決策中的權利與保障。近來，部份學者主張應將公司治理一詞用更廣泛的意義理解,將之視為是關於企業組織方式、控制機制〔CｏntroｌMecｈanism〕、利益分配的所有法律、機構、文化和制度安排的有機整合。亦即其界定的不僅僅是企業與所有者〔ｓhareholdｅｒs〕之間的關係，而且應包括企業與所有相關利益團體〔例如雇用勞工、消費顧客、供應商、所在社區等〕之間的關係,而這種關係的釐清將有助於釐清上市公司可以做什麼？由誰來控制？控制是如何進行?以及，上市公司所產生的風險與回報應該如何在各利益集團間分配?等一系列問題。然而,詞彙式的文字定義或許提供我們對於公司治理的理解,但卻是極為有限的。如同任何的研究議題一般，公司治理之所以受到關注,並非一蹴即成，而是一個議題建構的過程,我們有必要對於這個過程進行深入地審視。簡言之，公司治理議題的源起來自兩方面的影響:其一在理論上,對於傳統微觀經濟學企業概念的反省中，所發展出新的詮釋觀點。其二,在實務經驗上，對於現代工業企業〔moderniｎdｕｓtｒiａlｃorｐoraｔion〕組織架構與問題的回應。〔未经许可请勿转载〕〔未经许可请勿转载〕在知識理論上，公司治理議題的源起，是起始於一個根本問題的反省開始,這個問題是：企業是什麼？傳統微觀經濟學繼承了古典經濟學亞當.史密斯〔AｄamSmｉth〕分工與專業化作為企業存在的解釋。它們認為,企業基本上是一個專業化的┌黑盒子┘,這個完成┌黑盒子┘完成什麼事情並不是最重要的，因為所有的事情祇是為了達成一個目標,即滿足市場的需求。亦言之,對於微觀經濟學而言,管理並不是重要的因素,生產才是首要。企業的概念是為了把生產過程與消費過程分開，區分生產者與消費者理性含意的不同，而在這樣的觀點下，企業並不被視為是一種組織，它所需要的僅是所有者－管理者-僱員,最多再加上土地的擁有者,其存在目的則是通過前述幾類生產要素來決定分配關係。因此，在圍繞著生產問題的著墨上，微觀經濟學所提出的詮釋是生產的理論而非企業的理論。〔未经许可请勿转载〕〔未经许可请勿转载〕１937年美國經濟學者科斯〔CoasｅＲ．Ｈ〕在Ecoｎomic期刊上發表了一篇(企業的性質）〔TｈeＮatureoｆtheＦｉrｍ，Ecoｎoｍic,Nov.1937〕論文,率先對傳統微觀經濟學觀點提出質疑,開啟了有關企業理論研究的新階段。科斯認為，人類經濟活動中；也是經濟學理論上的關鍵問題，最具關鍵性地位的是組織。組織指的是廠商與市場,而此兩者和起來構成經濟體系裡的組織結構。為了重新建構對於經濟體系組織結構的瞭解,他提出了一個重要的概念:交易成本〔ｔranｓａctｉｏnｃoasｔ〕。根據科斯的看法，交易行為本質上是一種法律契約行為，┌為了進行一項市場交易，人們必須尋找他願意與之進行交易的對象,並告知交易對象與之進行交易的意願以及交易的條件。透過議價敲定價格並進行簽約,同時進行必要的的檢驗以確定對方是否遵守契約上的約定的規定等等。┘〔ｉbid：16〕。但是，簽訂契約的雙方可能因面臨偶然因素或是事先不可能預見的情況,甚至,即使預見可能狀況發生卻仍存在其他因素而未能寫入契約。因此，契約是不可能完整的，而這也意味交易過程不可避免的成本費用。其次,簽訂契約以及監督與執行契約本身,也是需要成本花費。所謂交易成本,便是指圍繞著交易契約所產生的成本。由於交易成本的存在,想要進行交易的人會採行一些企圖降低此一成本的措施,而企業所採取的組織結構，就是為了因應交易成本存在的問題而所採行的作法。〔未经许可请勿转载〕〔未经许可请勿转载〕儘管科斯在其理論中所謂公司治理議題並不是主要重點；或許說科斯並未使用┌公司治理┘這樣的概念,然而，其交易成本的觀念,卻影響了這個議題的建構。其影響表現在兩方面,其一，為現代企業理論提供一個重要的核心觀念：企業是一系列不完全契約所構成的有機組合,契約關係是企業的本質。其二,通過交易成本概念的引入,考察如何降低企業內部交易成本,促使企業理論的研究焦點轉向企業內部的制度結構因素探究。現代企業理論的基本觀念是:人們的經濟活動都是必須仰賴契約進行協調和激勵,通過契約的締定，交易各方才能作出在不同的情況下做什麼與不做什麼的承諾，並且對未來行為進行約束。企業內部關係也是如此，其牵涉的是一種產權交易的關係，而非物質資產的簡單聚合。它有兩個重要的分支:交易成本理論〔Ｔｈｅｃontraｃtｕａlｔhｅoryofｔｈefiｒｍ〕與代理理論〔Agencｙtheｏry〕。交易費用理論的重點在於探討企業與市場的關係,其探討的問題集中於有關企業本質的釐清與企業的邊界〔fｉrmsize〕。諸如為什麼企業存在？其本質為何？企業與市場的邊界如何確定？決定企業合併的因素是什麼？可不可能無限制的合併下去?企業所有權的義含?等等。代理理論則偏重於分析企業內部組織結構即企業成員之間的代理關係,探討的問題集中於在企業所有權與控制分離的條件下,市場〔資本市場、勞動力市場和產品市場〕如何約制經營者？經理行為有何變化？所有者的利益如何獲得保障?兩種理論對於公司治理的議題建構都具有影響性,而其中代理理論的觀點則更為直接。〔未经许可请勿转载〕〔未经许可请勿转载〕以阿爾欽和德姆塞茨〔AｌｃhｉａnaｎdDeｍesetz，197２〕先導的代理理論相對於交易成本理論而言，更關心企業內部結構的問題。他們將交易成本轉移到解釋企業內部結構的激勵問題上，認為企業就是為了克服企業內部各種要素所有者之間,在團隊生產過程中的偷懶與┌搭便車┘〔ｆrｅｅridｉng〕動機所謂┌搭便車┘所謂┌搭便車┘是指由於對成員之間的監督是有成本的，合作成員中的某些成員就會偷懶或選擇更多的閒暇，因即使他如此做成本並非由其一人承擔，而是把其中的大部分強加於其他合作成員，由此將產生合作組織效率上的下降（AlchianandDemesetz，1972）。以阿爾欽和德姆塞茨所提出團隊生產〔ｔeamprｏducｔiｏn〕中責任逃避與監督的制度安排看法為基礎,學者詹森和麥克林〔JensｅnandＭeckling〕在1９７6年發表了一篇(企業理論：經理行為、代理成本和所有權)〔TｈeoｒyｏfthｅＦｉrm:ManagerialＢehａｖior，ＡｇencｙCｏastsａndOｗnersｈipSｔrｕcture〕的論文,提出┌代理成本┘〔agencycostｓ〕的概念,並進而建構出企業所有權結構理論。詹森和麥克林一方面承接了代理理論中委託－代理關係所謂委託－代理關係係指當一個個體或組織（委託人）授權另一些人或組織（代理人），代表他或他們行使某項工作或職權的時候，這種委託人或代理人之間就構成委託－代理關係。而委託人之所以授權代理人，主要是因為代理方筆委託方有更充裕的時間和更全面的信息，進而使代理方在總體上能更好地完成任務。典型的代理關係如，股東與經理人員、雇主與僱員、醫生或律師與他們的客戶、議員與其選民等。的看法,同時更明確地將代理關係定義為一種契約關係，而這樣的關係中委託人授予代理人某些決策權，並要求代理人提供有利於委託人的服務。由於雙方都追求效用極大化，那麼,我們就可以確認，代理人不會總是根據委託人的利益採取行動，由此而產生代理問題〔agencyproｂｌｅｍ〕。為了解決代理問題，將有如下幾個情況發生，第一，委託人可以激勵和監督代理人,使代理人為他們的利益服務。第二,代理人可以用一定的資源擔保不損害委託人的利益，或者即使損害,也一定會賠償。顯然地,上述兩種情況都會有代理成本的出現;或者是監督成本,或者是代理人擔保成本。然而，即使支應這些成本卻仍不足以保證代理人與委託人在決策上的一致性，而這種決策差距所造成的損失,實際上也是一種代理成本。因此,所謂的代理成本，亦即監督成本、保證成本與剩餘損失三部分的總和。根據代理成本的概念,詹森和麥克林把注意力集中在由公司所有者和高層經營者之間因為代理關係所產生的代理成本上,他們先分析股權和債券的代理成本,進而分析所有者如何在內部、外部股權與債權之間進行選擇。主要的結論則認為,一個均衡的公司所有權結構，應該是由股權代理成本和債權代理成本之間的平衡關係所決定。所謂委託－代理關係係指當一個個體或組織（委託人）授權另一些人或組織（代理人），代表他或他們行使某項工作或職權的時候，這種委託人或代理人之間就構成委託－代理關係。而委託人之所以授權代理人，主要是因為代理方筆委託方有更充裕的時間和更全面的信息，進而使代理方在總體上能更好地完成任務。典型的代理關係如，股東與經理人員、雇主與僱員、醫生或律師與他們的客戶、議員與其選民等。然而,一個新議題的出現，除了知識的反省建構外，也必須是一種對於既存社會經濟現象的回應與思考。在這個意義上,公司治理議題的源起則與現代大型企業的興起與美國經濟的發展有著密不可分的關聯。〔未经许可请勿转载〕〔未经许可请勿转载〕依照美國經濟歷史學者錢德勒〔AlfredD．ChａndｌｅrJｒ.〕的研究〔１9７7〕,二十世紀中期美國的大型企業興起於十八世紀中期的現代工業企業〔modernindustｒiaｌcｏrpoｒａtioｎ〕，由於鐵路網相繼建成，電報也隨之投入商業營運,運輸與通訊條件的改變使得遠距離、大規模的商品交易成為可能。同時,生產技術在這個階段也出現重大的突破,新的冶金技術、蒸鎦技術、鑄造技術以及機械化生產技術的創新，使生產能力大幅提昇,這些外部因素促使了美國企業規模上的擴張。更重要的是，導致美國現代工業企業興起的更深層因素是，一種組織結構的創新:透過企業內部專業化的協調和決策,使大規模生產與分配得以可能。此乃意味,管理協調機制具有比市場機制更高的生產裡和更低的單位生產成，┌此種協調所造成的節約，往往要比降低信息和交易的成本所造成的節約要大得多。┘〔Ｃｈａndｌer，199７：7〕。錢德勒認為，要達到企業內部專業化協調的利益，只有在建立起企業管理層級制度後才能實現，┌…….．,只有當一群經理人員被集合起來,執行先前由價格和市場機制執行的功能。┘〔ibiｄ:8〕。因此,管理層級制的存在，無疑是現代工業企業最顯著的特徵，如果沒有這種管理層級的制度,多單位企業只不過是一些自主經營單位的聯合體。毫無疑問地，他充分地認定管理層級在實現管理協調功能上的重要性。透過大量企業史資料的收集與論證，錢德勒的研究除了提出對於當代工業企業興起的詮釋外,同時也是一種對於現代大型企業特質的描述。而這樣的描述,無疑是瞭解公司治理議題源起的重要社會經濟背景。〔未经许可请勿转载〕〔未经许可请勿转载〕儘管錢德勒在研究中已經明白指出，所謂的┌經營者資本主義┘〔mａｎａgerialcapitaｌiｓm〕在美國經濟發展的歷史過程中,幾乎在第一次世界大戰結束前就已經降臨。換言之；至少就美國的例子呈顯,現代工業企業不再是一個由出資家族集團或是投資銀行所控制的機構,而是一個由專業經理人內部控制的產業組織。然而,由於強調技術與專業性的影響，錢德勒並未特別針對促使┌經營者資本主義┘得以出現的制度機制基礎詳加論述〔涂一卿,2001〕。，這方面的討論，我們必須藉由學者伯里與敏斯〔ＡdｏlfA.BerleanｄGａrdiｎeｒC.Meａnｓ〕在二十世紀三十年代的著作（當代股份公司與私有財產制)〔TｈeModernCoｒｐoratioｎａndPrivatｅProｐerty，１９32〕瞭解。〔未经许可请勿转载〕〔未经许可请勿转载〕與錢德勒相同,伯里與敏斯同樣將焦點擺在當代大型企業的興起，不同的是,他們特別關注大型企業的組織型態;股份公司制度,與所有權結構的變化。他們認為，股份公司制度所作到的不僅是演變成一種日後的典範，同時，這個制度也代表一種向心力的誘惑,使財富不斷地向逐漸擴大的集合體集積。更重要的是，促使這種經濟力集中使其成為可能的，乃是股份所有權的愈益分散化〔diｓpersion〕。由於所有權結構的變化;亦即股份的極度分散化，從根本上改變了公司的權力結構。作為所有者的股東失去了權力，隨著每個公司股東人數的增加,股東投票數的作用卻日益減少。當公司向大型化發展時,股東對於公司所能施展的權力作用,事實上降到無足輕重的地步。結果，股東持有的公司財產僅被當作是一種消極投資，而實際經營管理人員則接收了此一支配權力。通過對於當時美國最大的前2０0大非金融公司調查伯里與敏斯發現,所有權與控制分離的情況已經成為普遍現象，而實證結果顯示,經理人控制〔managｅmentｃｏntrol〕的支配類型是比重最大的依照BerleandMeans的看法，，若以股票被一群具有密切關係的個人持有比率觀之，公司支配有下列五種類型：（1）完全所有權的支配（controlthroughcompleteownership），比率在80％以上（2）過半數持股支配（majoritycontrol），比率在50％以上（3）沒有過半數所有權而經由法律手段所獲得的支配（controlthroughlegaldevice），20％未達50％（4）少數持股控制（minoritycontrol）低於50％（5）經理控制（managementcontrol）低於20％。調查資料顯示，完全控制支配佔6％、過半數持股支配為5％、少數持股支配為23％、法律型態支配為依照BerleandMeans的看法，，若以股票被一群具有密切關係的個人持有比率觀之，公司支配有下列五種類型：（1）完全所有權的支配（controlthroughcompleteownership），比率在80％以上（2）過半數持股支配（majoritycontrol），比率在50％以上（3）沒有過半數所有權而經由法律手段所獲得的支配（controlthroughlegaldevice），20％未達50％（4）少數持股控制（minoritycontrol）低於50％（5）經理控制（managementcontrol）低於20％。調查資料顯示，完全控制支配佔6％、過半數持股支配為5％、少數持股支配為23％、法律型態支配為21％、經理人支配為44％（1932）。儘管擔憂所有權與控制權分離結果,可能造成經理人員無法控制、不受監督的諸種自利行為產生,然而，這樣的呼籲至少在八十年代前，卻被美國大型上市公司在經濟上所取得的具體成就所淹沒。在這段期間,大型上市公司為美國經濟創造了前所未有的財富和收入,而這樣的發展則被視為是導因於┌完美的┘公司治理制度設計；所有權與控制權分離與專業經理人控制,所產生的經營效率結果這類看法的主要主張是認為，所有權與控制權的分離結果所產生的效率是超過它的成本，其效率來自三方面：第一，將股票索取權劃分為更小的單位，使累積大規模資本成為可能，並且這種能力大大超過了公司投資者以個人擁有的有限財產來承擔大股東職能的可能性。第二，股票所有者從公司控制中的分離，將擴大公司經理人員的能量，並使專業經理人在公司組織決策的層次獲得提高。同時，它還准許當一部分公司的三與者被限定在承擔風險的位置上時，讓另一部分三與者被限定在公司經營管理的位置上。第三，當股票的收益被分割為很小的部份並由眾多投資者所享有時，資本提供者就可以通過在許多不同的公司裡擁有小股份的方式，使自己的投資多元化以降低風險。而且，經驗的可獲得性和交易這消股票的活絡市場，將使這些投資比其他的投資方式更具有流動性，並將進一步減少投資在公司股票上的風險。正如同Jensen與Meckling所強調：┌股份公司型態越來越多地被採用以及已有公司市場價值的增長表明，儘管代理成本與股份公司形式相伴相隨，迄今為止，貸款人和投資者至少總體上仍未對結果表示失望。┘（1976：360）。。這樣的看法除了進一步強化專業經理人控制的合法性外，同時，也成為支持美國八十年代公司密集的合併運動的基礎〔Blaｉr，這類看法的主要主張是認為，所有權與控制權的分離結果所產生的效率是超過它的成本，其效率來自三方面：第一，將股票索取權劃分為更小的單位，使累積大規模資本成為可能，並且這種能力大大超過了公司投資者以個人擁有的有限財產來承擔大股東職能的可能性。第二，股票所有者從公司控制中的分離，將擴大公司經理人員的能量，並使專業經理人在公司組織決策的層次獲得提高。同時，它還准許當一部分公司的三與者被限定在承擔風險的位置上時，讓另一部分三與者被限定在公司經營管理的位置上。第三，當股票的收益被分割為很小的部份並由眾多投資者所享有時，資本提供者就可以通過在許多不同的公司裡擁有小股份的方式，使自己的投資多元化以降低風險。而且，經驗的可獲得性和交易這消股票的活絡市場，將使這些投資比其他的投資方式更具有流動性，並將進一步減少投資在公司股票上的風險。正如同Jensen與Meckling所強調：┌股份公司型態越來越多地被採用以及已有公司市場價值的增長表明，儘管代理成本與股份公司形式相伴相隨，迄今為止，貸款人和投資者至少總體上仍未對結果表示失望。┘（1976：360）。無論金融市場的機制；主要是指接管的購併〔ａcｑuisition〕動作，是否真是約制經理人員濫權行為降低代理成本的法寶RobinMarris（1964）與OliverWilliamson（1964）便指出，經理人員的報酬和聲譽是與其所管理的公司的規模高度相關的，而這種狀況將激勵著經理人員去最大化公司規模或公司的增長率，而不是最大化公司的獲利能力。因此，公司業績；亦即股票價格，在七十年代的下降，乃由於公司總經理基於擴充公司帝國規模下，把大部分精力浪費在不相干的合併超越了公司發展的底線（bottomline）所致。此外許多資料顯示，┌掠奪者┘很少為被接管公司的股東增加新的價值，敵意接管的真正目的，其實是為了處分資產而非改善經營（JensenandRuback，1983；Scanlon，TriftsandPettway，1989；RavenscraftandScherer，1987）。雖然從表面上而言，┌掠奪者RobinMarris（1964）與OliverWilliamson（1964）便指出，經理人員的報酬和聲譽是與其所管理的公司的規模高度相關的，而這種狀況將激勵著經理人員去最大化公司規模或公司的增長率，而不是最大化公司的獲利能力。因此，公司業績；亦即股票價格，在七十年代的下降，乃由於公司總經理基於擴充公司帝國規模下，把大部分精力浪費在不相干的合併超越了公司發展的底線（bottomline）所致。此外許多資料顯示，┌掠奪者┘很少為被接管公司的股東增加新的價值，敵意接管的真正目的，其實是為了處分資產而非改善經營（JensenandRuback，1983；Scanlon，TriftsandPettway，1989；RavenscraftandScherer，1987）。雖然從表面上而言，┌掠奪者┘的接管行為的確為股東增加資產價值，但是，許多的收益是來自削減工資、解僱和減少投資。通用汽車（GM）的例證是一個絕佳的說明。在二次大戰前GM就以成就為美國第一大企業的態勢，六十年代初期，美國汽工業蓬勃發展，達到顛峰時期，GM躬逢其盛，新車銷售市場佔有率超過50％。就組織而言，當時GM由三大製造事業群、三十個以上的事業部所組成，其中事業部規模較大的如雪彿來和費雪車體事業部，本身就可以算是美國的超大型企業。GM的員工數高達二十五萬人；在戰時曾高達五十萬人，產品多達兩百多種；從單價五十萬美元的柴油電器火車頭，到只賣一分美元的螺栓。GM股票長期以來一直是┌藍籌股┘（bluechip）之一，更是道瓊工業指數的成份股，全美有數百萬人持有GM的股票，以市值而言，GM也名列全美前二十大企業。然而，自八十年代起，隨著汽車工業開始走下坡，GM的市場佔有率在1980年下滑至45％，到了1990年只剩下35％。更遭的是，九十年代初期GM開始出現虧損，1988年尚有獲利六十八億兩千萬美元的GM，到了1990年卻虧損四十億九千萬美元。1991年，虧損更進步擴大至八十八億伍千萬美元，創下美國企業史上單一年度虧損最多的記錄（Drucker，2000；Useem，1998）。一項針對1982年至1995年間四十五家大企業前七大主管及總經理薪資的調查顯示，在這時四年間，前七大主管平均年薪（包括福利、獎金、配股）從四十五萬五千美元增加到一百四十伍萬九千美元，成長率為321％。同一時間，總經理年薪從一百零七萬美元增加為四百三十三萬四千美元，成長率為431％（Useem，1998）。不斷膨脹的高額薪支表明，總經理已經處於控制之外，而股份公司制度中曾被推斷為促使經理人員為投資者和其他參與者卓效地工作的設計，顯然需要藉由金融市場的外部機制制衡。自十九世紀中葉起至今,美國大型企業表現在公司治理結構上的一項明顯特性是:與公司管理關係日益疏遠的股東、一直聽命於首席執行長〔CEＯ〕的董事會，以及擁有自主決策權的管理階層；特別是高階支薪經理人。學者MａrkＪ.Roe〔1994〕將之稱為┌強管理者、弱所有者┘的治理結構特性,而此種┌擁有財富與積極參與管理之間聯繫的削弱┘特性的形成,是來自一種股權結構的分散化結果。由於股權的分散化,一個積極的股東並不能經由一己的努力或投入從而增加全體的收益，從而增加了承擔責任的風險。該股東要負擔相應的成本,而收益卻要在全體股東間分配,這使得大多數分散的小股東都明智地避免對企業的干涉。因此，股權分散的結構因素限制了股東集體行動的可能性，形成了近代美國企業治理結構上的核心議題:委託-代理問題;代理人〔在此是經理人員〕有時並不完全按委託人〔在此是股東〕的要求行事。從二十世紀六十年代開始迄今，美國企業組織與經濟結構所出現的諸種調整與轉變，基本上都可視為是反應公司治理結構這個根本委託-代理問題的適應與調整〔涂一卿,２001〕。〔未经许可请勿转载〕〔未经许可请勿转载〕公司治理結構的同形異種〔Ｉsomｏrphiｃ〕在存在委託-代理問題的情況下,特定的公司治理結構的選擇就成為必要且是重要的。就企業發展的模式而言，為了達到經濟規模，企業必須積聚大量資本，而透過公開的證券市場將股權售出則是主要募集資金的途徑。在美國，所有權的分散化結果使控制權從所有者轉移到專業經理人員手中。過去,由於美國大型企業在近代世界經濟中的亮眼成就,專業經理人控制的公司治理一度被視為是專業化所導致的經濟發展自然結果，而在這樣的看法下，美國企業治理結構所出現的委託─代理問題,也自然地被┌移植┘成所有以股份公司型態為組織的企業不可避免的問題。問題是，存在於這種┌移植┘式的思考模式中極可能產生許多的偏誤。〔未经许可请勿转载〕〔未经许可请勿转载〕第一個偏誤是來自詮釋觀點的限制。委託－代理問題的產生促使經濟學者對於傳統企業理論的反省,進而提出代理成本〔ageｎtcoast〕的概念,形成了近代經濟學的一個新課題；亦即代理經濟學的出現〔Ａlｃhiａn,1９6５，1９６8；AｌｃhianaｎdＫesｓｅｌ,1962;Demｓｅtz，19６７;AlchｉanandDeｍｓeｔz,1972；MonseｎandDoｗｎｓ，1965;ＳilveranｄＡｕsteｒ,１96９；ＪｅｎsｅnanｄＭecｋlinｇ,１97６〕。將企業視為是一種法律的假定;一種契約關係，而所有的契約都存在代理費用與監督問題，因此，近代股份公司組織型態下所有者與經營者間所存在的委託-代理關係，在本質上應被視為是一種契約關係,這是代理經濟學相當具有啟發性的看法。然而,對於契約關係的進一步解釋,代理經濟學卻依舊無法跳脫出傳統經濟學的思維模式。其預設是：基於個人具有使代理成本最小化的強烈自利動機,企業的契約關係會如同市場行為一樣，最終將相互牴觸的目標帶向一個均衡的結果。亦言之，┌市場機能┘將驅使┌代理成本最小化┘,任何法律的約制只會造成資源的浪費,並無法降低代理成本。問題是，契約關係的發生與維持，除了是一種經濟行動外，它同時也是一種社會行動。作為一種社會行動下的契約關係,無疑是一種社會建構〔sociａｌcｏｎstrｕｃtinｇ〕所形成的結果。將契約關係等同於市場行為,進而推論出一個最小代理成本的均衡結果,基本上仍是企圖以┌經濟模型┘〔ecｏnoｍicｍodｅl〕取代┌社會事實┘〔soｃialrealitｙ〕,將實存的複雜契約關係予以簡化。即使經由相對複雜的函數計算，找到了一個最小化代理成本的委託─代理關係,卻不必然意味實存契約關係就會朝一方向發展。契約關係既是一種廣義的法律關係,其必然受到法律的限制,而法律制定除了其自身的不完整性外，既存的社會關係；特別是權力結構，更是影響的主要因素。如此,近代股份公司意義下的委託─代理關係，不僅是一種契約的法律關係，同時也是一種權力關係。作為一種權力關係，它不僅不必然朝向最小化代理成本發展，更可能是偏離，其結果則取決於行動者在既存社會結構中所擁有的權力大小。〔未经许可请勿转载〕〔未经许可请勿转载〕哥倫比亞大學法律學者羅爾〔MarkＪ．Rｏl〕在其著作┌強管理者.弱所有者──美國公司財務的政治根源┘〔StrongMangers，WeakＯwners：ThePoliｔicalＲooｔsｏｆAmericaｎCorｐorａtｅFinaｎce，1995〕就明白指出，美國的公司結構除了是一種經濟範式外,更是一種政治範式。羅爾認為，現代美國企業之所以出現強管理者、弱所有者的公司治理特性,根本的結構性因素乃在於股權的分散化。然而,造成股權分散化的原因，除了過去所強調的規模與技術因素外,政治性因素更是重要的影響面向。他提到：┌根據傳統的觀點，大型公開上市公司是對組織經濟學〔tｈeeconｏmiｃｓｏforgａnizａtｉon〕作出的一種有效反應;這一觀點是正確的，至少當我們假定美國的金融法律和政治是固定的，而且是不可能更改的情況下是成立的。┘〔Rｏｅ,1995:8〕。顯然地，上述的假定是有問題的,法律與政治不可能一成不變的，而經濟活動更是不可能脫離實存的社會環境。因此，羅爾的真正意圖是：┌我要指出,政治──更明確地說是民主,特別是美國民主──影響了大企業的組織。企業〔fiｒms〕和金融家〔fiｎanciｅrs〕之間的互動關係，過去是、現在仍然部份地由政客們協調的。而民主社會的協調是對我們所觀察到的組織形式的一種重要，但卻被忽視的解釋。┘〔Roe，1995:xＰreｆaｃe〕。〔未经许可请勿转载〕〔未经许可请勿转载〕把所有權分散視為是一種政治影響的結果，羅爾首先反省了一個重要的問題：┌分散的證券市場並不是使儲蓄從家庭流向企業的唯一方式。證券市場至少存在著一個明顯的競爭者，那就是強大的金融中介機構。金融機構能夠使人們的儲蓄流向企業,並可以持有大份額的股份，同時也能夠進入董事會並同首席執行長的權力相抗衡。┘〔Ibiｄ:21〕。然而,美國的例子卻呈顯,金融中介機構並沒有被期望扮演這樣的角色。事實是,┌擁有最多資金的銀行被禁止持有股票,同時也禁止在全國範圍內經營。共同基金一般來說,不能擁有導致控制權的股票份額。保險公司只能把它們投資組合的一部分,投資於任何一家公司的股票，並且在本世紀的大部分時間內,大的保險公司被禁止持有任何數量的股票。養老基金受到限制較少,但是它們被分散化了;證券法規使它們難以連合經營以產生影響。私人養老基金處於管理階層的控制之下;至少它們現在還無力發動一場能夠使它們對其上司施加控制的“宮廷政變〞〔palacerｅvoｌｕtiｏｎ〕。┘〔Ibid：２1〕。依照羅爾的看法,這樣的結果是導因於美國法律和政治故意削弱了金融機構總體意義上的能力,同時也削弱了它們持有大宗股票的能力。假如法律是造成美國公司所有權結構分散化結果的因素之一，那麼,接著的問題就是，存在著什麼樣的因素，促使美國法律朝向此一方向的制定？而這也是羅爾在其研究中，主要希望釐清與闡明的問題。〔未经许可请勿转载〕〔未经许可请勿转载〕羅爾認為，法規既不是隨機的，也不是經濟上必然如此的,法規的制定是一個政治因素影響下的結果。而所謂的政治因素,基本上是自利的經濟利益〔ｓeｌｆｉｓhecoｎomicinterests〕和意識形態〔iｄeolｏｇy〕，在國家機構〔theｎａtioｎ’sinstituｔｉｏn〕競技場上的互動。亦言之,政策選擇取決于意識型態和利益團體的力量,而這兩者都會被既存的政治機構削弱或增強。公司金融結構〔corpｏraｔefinａncialstructuｒｅ〕不是通過演繹式的經濟學認知〔deｄｕｃｔｉveｅｃonoｍiｃs〕,而是多重歷史力量〔muｌtｉplｅhistｏrｉcaｌfoｒces〕、利益集團和平民主義〔popｕlism〕互動下的結果，這三者相互作用以限制公司可能的演進範圍。其結果是：┌聯邦主義〔ｆedｅrａliｓｍ〕造成了分散化的銀行，並賦予他們在國會中很大的發言權,平民主義使得政府內或政府外的集權不受歡迎,利益集團──尋求保持他們有利形勢的銀行家和管理者──也不必與公眾觀點或政治結構相抗衡。這些或強或弱力量的作用方向,全都是對金融進行分散化。當它們成功時──並且也只有當它們成功時──伯里與敏斯所講的公司所有權結構才會是不可避免的。┘〔Iｂiｄ:49〕。值得注意的是，這是一個歷史的形塑過程，任何一個政治因素自身決定不了任何一個管制法規的出現,同樣的,在設立每一種限制時，也不是每一個因素都在起作用。就像萬花筒〔ｋalｅｉdoscoｐe〕中的碎片一樣，它們以各種各樣的方式組合、再組合,從而對結果產生影響〔Ｒｏe，1995〕。〔未经许可请勿转载〕〔未经许可请勿转载〕如果分散化的股權結構不是一種經濟演化下的必然結果,同樣的，它也不必然是保證達到經濟成效的唯一治理模式。正如羅爾所言，這一點，只要透過其他地區的比較，就能清楚地呈顯。┌標準範式認為在高度發達的證券市場上,持有少量流動性較強的股票,是金融發展和企業所有權結構的最好形式，或者至少式一種基本形式,因為它將流動性、多樣性和所有者權利合理地結和起來,但其他地區不同結構的存在，不禁使人對標準範式產生懷疑。┘〔Ibｉd：151〕。在比較；相對於美國企業的治理結構,不同地區的差異性上,許多研究已經呈顯出德國與日本的模式是不同的。儘管德國與日本企業與美國企業，在企業上層組織型態上非常相似;皆存在著、董事會、監事會與高階專業經理人員,但事實上並非單純如表面所見。相較於美國企業,德國與日本企業的上層權力結構顯得更加扁平〔flatter〕。這個差異性最好的解釋並不在於經濟任務的區別，而在於金融中介機構組織形式的差異〔Roe，１995〕。〔未经许可请勿转载〕〔未经许可请勿转载〕德國的金融中介機構相對於美國而言，要大得多,美國最大三家銀行的資產相當於國民生產總值的7%,而德國最大三家銀行的資產則相當於國民生產總值的36％，是美國的五倍。同時，德國銀行與美國銀行在性質上也不同,它既可以接受存款、提供各種融資、又可以為自己或客戶買賣有價證券，甚至經營證券經紀業務、提供有價證券信託服務。一般而言，銀行與企業的關係可以有如下幾種：一、提供所謂“Hauｓbａnk〞的功能，亦即，提供全面性的商業及投資銀行的服務。二、依照德國的法律規定，銀行可以接受客戶委託,在股東大會上代表委託人行使權利。三、銀行的經理人員可以兼任其他公司的監事。四、銀行可以擁有相當數量的公司股票〔Ｋulber,19９1；Kallfａss，1988〕。此種將銀行、經紀人和共同基金三者身分合一的作法，在美國是不可能的，因為這樣將違反195６年的銀行控股公司法〔TｈeＢankIIoldingCｏmｐanyAct〕、格拉斯─斯蒂格爾法〔TｈeGlass-SｔｅaｇａllAct〕、1940年的投資公司法〔TheInveｓtmentCompanyAcｔ〕和１９３4年的證券交易法〔TheSecuritiｅsＥxｃｈangeAｃt〕。〔未经许可请勿转载〕〔未经许可请勿转载〕由於德國大銀行可以持有相當數量公司股票，這意味大銀行擁有公司相當的表決權〔votingｂｌocｋ〕,再加上已經紀商代理客戶存入銀行的股票投票權,是以，儘管在前百大德國企業中各個大銀行本身直接持有的股份，5％的情況僅有22家,不過若加上其可行使表決權的股份,德國銀行約可行使大型公司已發行股份總數10％以上的表決權。在德國最大的1０0非金融製造業中,銀行出於自身考慮,在3０家企業中直接持有5%以上的股票〔見附錄表一〕。相較而言，美國最大的10家企業的首席執行長，就沒有面臨持有份額如此多的金融中介機構，以戴姆勒－奔馳汽車〔Daimｌer－Beｎz〕與通用汽車〔GM〕為例，德國大銀行對於戴姆勒-奔馳汽車的持股數加總高達7８.３9％,而美國金融中介機構對於ＧM的總持股份額卻僅有13.93％〔Rｏe，1９95〕。除此之外,資料顯示在德國的許多企業中個人和家族在所有權中仍有重要份量,在德國的企業中有四分之一的企業中，公司最大的股份是被另一家公司所擁有,另外四分之一的企業是由家族持有大份額股票,而在那些沒家族持股的大企業中，銀行則是主要的大股東〔見附錄表二〕。〔未经许可请勿转载〕〔未经许可请勿转载〕不一樣的所有權結構,也意味著不一樣的權力關係。在德國,總經理與大股東間是相互影響的。相較於美國總經理可以經由委託投票機制長控董事會，德國的總經理則必須要通過銀行才能參與委託投票申請，換言之，是銀行控制委託投票機制,並且選舉監事會中持有股票的部份監事。德國銀行運用表決權影響公司決策的方式，並不只是消極地在股東大會上表示意見,而是更積極地藉著表決權之選舉權入主監事會〔suｐervisorybｏard〕,監督董事會實質的經營根據德國公司法規定，德國的股份有限公司最少須有五人發起，最低資本額為十萬馬克，公司的人格與股東是分離的，依法律規定必須有董事會（boardofmanagement－Vorstand）及監事會（supervisoryboard－Aufsichtstrat）。前者對外代表公司負責公司業務經營，其成員乃由後者任免，後者則有三分之一至一半（若員工數超過二千人）的成員由員工由員工選舉產生，剩餘的席次才由股東選任。作為股東代表的監事通常唯有經驗的外部人士，如銀行家，或其他企業的高階經理人員。後者的功能在於選任及監督前者的成員及運作，本身並無經營的功能，除非士屬於公司章程裡特別表明需監事會同意的交易，否則董事會是不用事先取得監事會的同意。當兩會意見相左時，董事會也可將事務送股東大會複決，但須達四分之三的多數才可推翻監事會的意見。。資料顯示在德國前百大企業中，大銀行運用其投票表決權,將其提名的人送進監事會者有96家，其中有根據德國公司法規定，德國的股份有限公司最少須有五人發起，最低資本額為十萬馬克，公司的人格與股東是分離的，依法律規定必須有董事會（boardofmanagement－Vorstand）及監事會（supervisoryboard－Aufsichtstrat）。前者對外代表公司負責公司業務經營，其成員乃由後者任免，後者則有三分之一至一半（若員工數超過二千人）的成員由員工由員工選舉產生，剩餘的席次才由股東選任。作為股東代表的監事通常唯有經驗的外部人士，如銀行家，或其他企業的高階經理人員。後者的功能在於選任及監督前者的成員及運作，本身並無經營的功能，除非士屬於公司章程裡特別表明需監事會同意的交易，否則董事會是不用事先取得監事會的同意。當兩會意見相左時，董事會也可將事務送股東大會複決，但須達四分之三的多數才可推翻監事會的意見。日本大企業的所有權具有與德國類似之處，但卻又有其差異性。典型的日本大企業是由產業企業和金融中介機構相互持有股票所形成的企業集團,集團內相互持股通常占所有權的一半。一家主銀行擁有集團內產業企業５%的股票,而這些產業企業又持有該銀行的部份股票。１967年到1993年的記錄表明這種持續的集中所有權模式,不僅對中小型企業是如此，一些大型企業;如豐田汽車、日產汽車、三菱重工、松下電器等，也都是同樣的趨勢〔見附錄表三〕。相較之下，美國的最大企業中,最大五位股東的持有企業股權很少超過5％,而在日本卻只相當於最大一個股東的持股數。這特殊性的企業所有權結構與日本經濟發展歷史密切關連。這種以銀行為中心的企業組織,可謂是戰前財閥〔zaｉbutsu〕的遺跡財閥的形成可追溯到日本明治唯新時期，二次戰後，財閥雖被盟軍解散，但一九五二年後又再政府的支持下，促使原來作為財閥中心的銀行，馬上恢復其在盟軍佔領十倍禁止使用的財閥名號，並重新組合已遭解散的集團（MiyashitaandRussel，1994；Gerlach，1992）。，三菱、三井、住友、富士、三和、第一勸業六大銀行遂成為日本產業的┌中樞┘,學者MiｙaｓhitａandRussel〔１9９４〕將之稱為┌水平系列┘〔ｈoriｚoｎtaｌkeｉｒｅtsu〕，而學者ＭichaelＬ.Ｇｅrlacｈ〔1992〕則把它稱之為┌聯盟資本主義┘〔AｌｌianｃeＣaｐitalism〕。不管是┌水平系列┘或是財閥的形成可追溯到日本明治唯新時期，二次戰後，財閥雖被盟軍解散，但一九五二年後又再政府的支持下，促使原來作為財閥中心的銀行，馬上恢復其在盟軍佔領十倍禁止使用的財閥名號，並重新組合已遭解散的集團（MiyashitaandRussel，1994；Gerlach，1992）。扮演集團企業┌中樞┘角色的銀行，不但對集團內的其他成員融資，成為公司最大的債權人,1982年資料顯示，銀行是日本85％以上上市公司排名第一或第二的債權人,也是５0%以上上市公司中排名前三大的股東〔Shearｄ，1989〕。另一方面,由於銀行通常與保險集團和起來可以,掌握一個公司將近達２0%股份，因此，銀行兼具了┌系列┘內企業成員之主要債權人及大股東的雙重身分，而這種情況在美國企業中是不存在的。雖然投票權很集中，然而日本企業董事通常是由股東正式選舉，候選人則是由總經理提名的內部人員。一般而言在沒有危機時，大股東自己並不參與董事會,祇是偶而提提建議，大股東的影響力只有在危機或是以非正式形式展現出來。在日本非正式機制;亦即所謂社長會，的影響往往強過於正式機制，金融中介機構和產業企業的領導人藉,在每個月至少碰頭一次進行相互交流與影響。由於是非正式會議,因此聚會中不會進行任何投票,參加者也不相互發布指令,但是,卻可以憑藉默契達成一致性的共識。這樣的共識是具有約束性的，尤其是對於實際負責公司經營的總經理，主要的因素就在於聚會的這些人聯合起來的股份足以控制該公司。因此就某一方面而言,社長會雖然僅是一種社交活動,但是，其在功能上卻具有訊息流通與決策形成的渠道功能。此外，由於銀行持有的股票基本上仍是分散的，主銀行必須結成聯盟才能採取行動。〔未经许可请勿转载〕〔未经许可请勿转载〕相較於美國公司治理結構,德國與日本無疑成顯出不同的特性,而最大的差異則在於金融中介機構與企業的關係。在這種模式下,公司與銀行建立起一種┌主銀行┘〔日本〕或者是┌大銀行┘〔德國〕關係,銀行對於公司的重大決策具有相當影響力,一方面給予管理人員自主權，另一方面保持了對整個經營管理過程的監督與控制的權力。當然，這種治理模式之所以產生，必須對應德、日各自的社會經濟結構因素。以德國而言，造成德國大銀行擁有舉足輕重表決權的原因之一,是股市不夠蓬勃使然。德國的上市公司在數量上明顯地少於美國,由於股市不興,德國企業最常使用的融資管道是向銀行借款，約佔企業資金的20％〔Ｃaｂle,198５〕。正因為如此，大銀行並不擔心進入監事會會引起公司經理人的不滿，或者即使糾正董事會瑕疵也不致流失客戶。學者卡博〔ＪoknCａｂle〕的研究指出，德國的公司治理模式降低了代理成本及資訊成本，同時公司也更趨向降低成本與追求利潤的目標〔Cａblｅ,1９85〕。〔未经许可请勿转载〕〔未经许可请勿转载〕同樣的,銀行成為日本┌水平系列┘中樞,與日本的資本市場型態也有密切關係。東京證券交易所戰後於1９４9重新開始營業,但由於經濟不穩定使投資人毫無信心,市場充斥投機風氣，所謂的┌長期投資┘往往不會超過一週。對於公司而言，企圖在證券市場中獲得資金等於是妄想,於是銀行的融資成為公司獲取資本的唯一管道。另一方面,日本政府為了控制資本的有限流動避免股市過熱,故對股市訂有非常嚴格的規定，這種限制直到八十年代末期才逐漸打破。然這一長時期的保護已足以提供一個環境讓銀行茁壯。不過，具有債權人與大股東雙重身分的日本銀行,因為角色的重疊，使它向個企業資本家一樣，對於公司發展方向、新科技研發皆十分重視。經濟學者派維史〔StephｅｎPｒowsｅ〕以1９８0至1984年美國的761家與日本的133家上市製造業公司財務資料的分析顯示，當金融機構大量持有其融資公司的股份時,確實具有避免公司投機侵害債權人權益的效果〔１991〕。此外日本學者AokｉMasaｈiｋｏ也指出，日本銀行挾其雙重身份的優勢，藉每個月的社長會議，與系列內各公司之經營者交換意見,輕易地獲取公司內部訊息。這樣的功能，在公司會計及資訊揭露尚未形成制度前，取代了西方社會資本市場中徵信及監督機構的功能，使銀行成為重要的公司績效觀察者及風險評估者〔1９８4〕。〔未经许可请勿转载〕〔未经许可请勿转载〕德國與日本大企業所有權結構和治理結構的種種跡象顯示，雖然德、日兩國在法律上存在著差異,兩國大企業在所有權結構上都明顯地較美國大企業集中化。德、日兩國大企業所有權結構都是以權力分享為特點,任何機構或個人,無論是單個銀行還是首席執行長，都不能單獨完全控制企業，而公司高層權力是分享的,這一點是截然不同於美國企業的。〔未经许可请勿转载〕〔未经许可请勿转载〕台灣企業公司治理結構特性──所有權結構的探究經由上述的探討,基本上透顯出一個重要的訊息：在實存的〔inreality〕意義上,公司治理結構模式的形塑,是一個結合數個行動者在數種機制運作下的互動形構化過程〔cｏnfiｇuｒａｔiｏn〕。這意味,許多因素都可能在這個過程中產生影響，包括：財產權的制度與觀念、文化政治特性、市場結構特質與在地經濟發展特性等因素。每一個地區所展顯的公司治理結構模式,基本上都是在特定的政治經濟文化制度條件下,互動建構下的結果，脫離這些在地的制度背景,來比較公司治理結構的優劣，基本上是沒有意義的。在這樣的認知下，當我們企圖瞭解台灣企業公司治理特性時,首先,探究台灣企業所有權結構無疑是起始。〔未经许可请勿转载〕〔未经许可请勿转载〕.在台灣,家族企業和集團企業是經濟活動的主要組織形式。與日本、韓國不同,台灣產業組織的水平連合及垂直連合的程度都比較低，同時也缺乏寡頭集中現象〔Oｒｒu、Ｂiｇgａrt、Hａmｉltｏn，19９7〕。事實上，除了在中、小規模企業中家族企業占優勢外,集團企業或大企業集團也都具有濃厚家族的影響特性。資料顯示台灣大部分集團企業是由一個單一的家族所控制的公司網絡〔中華徵信所,1985〕。但是,這些網絡的規模無法和日本及韓國的財團相匹比。台灣多數集團是由中、小型和少數幾個稍具規模的公司所組成。以天下雜誌對於從1973至1９83年間所作的台灣一百大企業集團的調查為例,這些集團在整個經濟領域裡的表現相當穩定，尤其是和日本人所有權的不斷擴大，或是與南韓大企業財團的異常成長比率相較，更為明顯〔天下雜誌,1983;中華徵信所，19８5〕。正因為如此,在這個階段大多數國內學術界研究與討論仍是以探討家族企業為焦點,而有關家企業的性質、運作方式、利弊得失,遂成主要關心議題〔彭懷真，19８8;李建勳，１992；操禮芹，１993;顏奇峰,1994;陳介玄,１9９4;高承恕,199４；陳其南,1９98;陳明璋,19９８〕。學者謝國興對於佳和紡織集團的研究〔１999〕所提出的看法,具相當代表性:┌佳和集團從紡織單一產業邁向多角化經營的蛻變，是產業為求永續發展的策略：從家族式企業傳承到形成企業家族，是企業傳承的蛻變。總之,企業家族的形成,在適才適所的企業傳承過程中所呈現的是集團內部的開放性，以及家族成員與專業經理人有機組合的整合性,是一種集團內部管理資源的『公有化』，而非一般所擔憂的企業『家族化』受傳統家族觀念和人際關係的束縛，缺乏團體認同與忠誠態度的企業『私有化』┘〔謝國興,１9９9：335－336〕。綜觀國內既有研究，我們可以發現，隨著台灣企業結構的轉變,有關家族企業的議題已逐漸由原本┌什麼是家族企業？┘的界定,朝向┌家族企業蛻變┘的關注。然而,或許是因為長期以來受到過於關注┌家族原則┘對於企業經營的影響,卻簡化了┌企業原則┘的可能影響,因此在探討上傾向於偏重┌人┘與┌情┘的關係網絡，卻忽視┌企業原則┘中┌制度┘的影響性。〔未经许可请勿转载〕〔未经许可请勿转载〕然而,何謂制度面向的影響?它真的改變了家族企業嗎?對於這個問題,有些學者企圖從上市來尋求解答。無庸置疑,上市是大多數台灣企業擴大規模必經的一個階段，過去很長一段時間,上市一事對於台灣傳統家族企業一直缺乏強烈的動機與吸引力。七十年代股票市場的熱潮促使這個現象完全改觀,大部分未上市公司都將上市視為一個重要的目標。這種體制環境的轉變是一個重要的現象,與國內經濟發展的程度有絕對的關係,它牵涉了推力與拉力的兩種體制環境因素。拉力的部份,主要是指股市多頭市場出現，股市活絡造成全民運動，形成市場的拉力;這股拉力引起企業大股東的注意,使其正視到證券市場對公司及個人理財的功能。推力的部份是指,承銷商的興起,形成強烈的市場競爭壓力,許多承銷商因而主動積極地尋找客戶，成為市場上一股推力。在這兩股推、拉的力量下,上市逐漸引領台灣企業朝上市目標發展。在一般的認知下,我們相信上市是企業朝向體制化的方向轉變。道理很簡單，因為根據台灣上市相關法令規定,欲取得正證管會核准上市,必須經過承銷商輔導、交易所的查核、審議會的核准等準備過程,這些過程將促使企業為了上市,在組織結構〔特別是所有權結構〕做某種程度的因應調整，甚至是進行大規模的變革。因此,認為公司上市除了有助於企業的集資能力外，公司在上市過程中仍必須面對必要的體檢與改造。而上市後，因為強制公司資訊的公開,以保障大眾投資人的權益,也將構成對公司在營運上的某種壓力,這種壓力對於以往規模小、資本小、制度較不健全的台灣傳統家族企業，在朝向制度化發展上將有一定的影響。〔未经许可请勿转载〕〔未经许可请勿转载〕當然,筆者並不反對上述論點,的確，上市對於傳統家族企業而言,必然帶來諸多改變。然而，我們也不能把上市看作是┌萬寧丹┘，以為經歷此一過程企業就會┌脫胎換骨┘。有一種可能性是存在的，正如伯里與敏斯所提及:┌事實上,他祇是設立一家股份公司作為名目上的媒介,藉以創造法律上的身分。………．這種股份公司將不牵涉財產保有或經濟活動組織的根本變化;它若與封建主義下各種機構相較，並未能開創出另一種制度。┘〔BｅｒleanｄMeanｓ,1９3２:５〕。然而，不管是將上市視為是┌萬寧丹┘或視為是一種┌創造法律的身分┘，兩個結論都不免過於草率。要回答上述的問題，或許我們應該先釐清,究竟上市的台灣企業有哪些特性?而以下幾點或許可以提供初步的認知:〔未经许可请勿转载〕〔未经许可请勿转载〕台灣上市公司資本來源分析：從１99１年至2０01年的資料顯示，就投資人類別而言，法人投資者比重雖有增加趨勢,但基本上是以自然人為主體〔參見附錄表四〕。若從集中市場上市公司資本來源分析，本國自然人股東之出資比率幾乎維持在５５%上下，而本國自然人買賣股票交易比重也達40%上下，顯見自然人買賣股票較其他投資人明顯頻繁〔見附錄表五〕。若與世界其他國家比較，由ＦIBV〔國際證券交易所聯合會〕19９9年世界各證券市場上市公司股權結構調查資料顯示,從國內機構投資人持有股份比率來看,北美與歐洲之機構投資者所持有股權分別為4２.8%與3０.０％，而訝周太平洋地區卻僅有28％，而台灣卻僅達８．１%，遠低於日本的37%與韓國的13.7%。相反的，在國內個人投資者方面，在新興市場；包括台灣、南韓、盧比亞納〔Ljｕbｉjａna〕、新加坡、吉隆坡、德黑蘭、利馬,的個人投資者平均持股比率達到30.0%,高於全體ＦIBＶ會員的平均比率25%,而其中台灣則高居第一位達５8.0%,甚至高於北美地區的48.2%特是當我們瞭解這些個人〔陳建宏譯,200１〕。雖然,擁有廣大的國內個人投資者，常被視為是證券市場健全發展的指標，因為其代表證券市場的發展程度以及國內經濟所占的重要性,而且長期股東對公司股價也會帶來平衡的效果。然而，台灣國內個人投資者的高比率,卻透顯著全然不同的訊息，特別是當我們瞭解絕大多數台灣的個人投資者是傾向於短期性投資。〔未经许可请勿转载〕〔未经许可请勿转载〕2、上市公司股權分佈結構分析依據證管會出版┌中華民國證券統計要覽┘的資料顯示,從１99１至200１年上市公司股東分佈情況，可知上市公司的絕大多數股東持有股權大多低於五千股以下居多〔參見附錄表六〕。如果將這樣的情況佐以上市公司發行股份總數統計來看;絕大多數公司〔幾乎60％以上〕的發行股票總數皆在五千萬股以上，其所透露的訊息就十分明顯了。毫無疑問地,台灣上市公司在股權結構是極為分散的,亦言之，散戶是構成上市公司股東的主要群體。同時,他們不僅是散戶,從持股份額來看,也幾乎全都是小股東。乍看之下,這樣的股權結構與美國上市公司的分散化較為接近，不同於日本與德國上市公司股權的集中。然而,如果僅憑這樣的現象,就推論台灣上市公司與美國上市公司擁有相同的治理結構,將是嚴重的偏失。其差異，我們必須進一步瞭解從台灣上市公司董監事的地位，才能得知。〔未经许可请勿转载〕〔未经许可请勿转载〕3、上市公司所有權與控制的分離情況分析對於董監事持股比率的問題，過去一直是被視為是探討企業所有與經營分合的一項重要指標。大多數學者沿襲自伯里與敏斯以來的分類標準見註3。,並依此探討台灣上市公司的控制類型。賴英照〔１990〕以198５年台灣上市公司數據資料的研究企圖勾勒出台灣上市公司的三項特質，其一，多數的上市公司發行股票份額在五千萬股以上，股東持股多半在五千股以下〔約７6%〕,個別股東在公司所佔地位甚微。其二，董事與監察人持股多半在百分之二十以上，所有與經營有相當程度的結合;在股權分佈零散的情況下，董監的持股具有舉足輕重的地位，因此頗利於形成少數控制的局面。其三、少數股東想獲選微董事或監察人,頗為困難。為欲獲選，需大量借助委託書的徵求。因此，委託書規則的制定對公司經營權的轉移,有相當影響。而依照賴英照的看法，造成台灣上市公司董監事持股比率偏高的原因,除了家族企業的傳統遺留外，主要是法律的成因，即公司法、證券交易法對於董監事持股的要求賴英照在研究中特別注意到的數項規定，分別微公司法一九二、一九七、二一六、二二七條即證券交易法第二五、二六條（1990）。。這些條文至今仍無大幅度修正,然證管會依據證券交易法訂頒的┌公開發行公司董事、監察人股權成數即查核實施規則┘見註3。賴英照在研究中特別注意到的數項規定，分別微公司法一九二、一九七、二一六、二二七條即證券交易法第二五、二六條（1990）。依據┌公開發行公司董事、監察人股權成數即查核實施規則┘第二條規定，公開發行公司全體董事及監察人所持有記名股票之股份總額第，各不得少於公司已發行總額下列成數：一級：公司實收資本額在三億以下者，全體董事所持有記名股票股份總額，不得少於15﹪，全體監察人不得少於1.5﹪。第二級：公司實收資本額超過三億在十億以下者，全體董事所持有記名股票股份總額，不得少於10﹪，全體監察人不得少於1﹪。第三級：公司實收資本額超過十億元在二十億以下者，全體董事所持有記名股票股份總額，不得少7.5﹪，全體監察人不得少於0.75﹪。第四級：公司實收資本額超過二十億元者，全體董事所持有記名股票股份總額，不得少於5﹪，全體監察人不得少於0.5﹪（見證券暨期貨管理法令摘要，pp557－558；財政部證券管理委員會編印，1994）。弔詭的是,事實並不完全是如此發展。雖然自198９〔民國七十八年〕後┌公開發行公司董事、監察人股權成數及查核實施規則┘已降低董監持股門檻，從八十年至九十年的十年資料顯示,的確,董監事持股比率有傾向下降的趨勢。然而,即使董監持股數低於10%以下的上市公司比率增加了,但是，就整體而言,董監持股數在1０%－3０%之間的公司,依然是最高的比率;皆維持在４０％上下〔參見表七、圖〕。由此可見,門檻的降低雖然確實影響了台灣上市公司董監事持股的情況,但是,卻沒有因此形成如美國公司經理人控制的所有權結構〔所有者維持５％以下的股份〕，大部分上市公司依然如賴英照在七十四年所看到是所謂┌少數控制┘的所有權結構。〔未经许可请勿转载〕〔未经许可请勿转载〕長期以來,在所有與經營分離的觀念影響下,政策法律制定一直朝向降低上市公司董監事持股比率的規劃，此外,許多學者也強調,惟有使所有與經營分離才能使公司經營擺脫傳統家族色彩趨向專業化管理。事實上,這種以美國公司治理結構為典範的思考模式下，強調董監低持股比率的主張，極可能存在著迷思〔myth〕。首先,在台灣，由於董監事習於藉持股設定質押以取得資金,這使得內部股東的持股雖然在名義上不變,實質上卻已有轉讓的事實〔詹錦宏、楊麗弘，1999〕。高禎祥與陳永明〔2000〕的研究也指出，企業董監事持股與設質發生劇烈波動時,往往是公司財務狀況不穩定的徵兆。此外，本研究在進行中也曾針對台灣半導體產業董監事持股狀況進行瞭解,我們發現,董監事持股比率雖然可以作為觀察股權分散與否的指標，但卻必須十分謹慎。台灣上市公司董監事不必然一定就是大股東,同樣的，大股東也不必然一定成為董監事。控制者集團可以憑藉其所擁有的投票權，在不親自出任的情況下,讓不是大股東卻獲得其信任的人當選董監事，所謂┌人頭董事┘或是┌掛名董事┘等情事,在台灣的許多上市公司中並不是不可能。〔未经许可请勿转载〕〔未经许可请勿转载〕另一方面,以現行證交法暨其他相關規定觀之,一方面強制公司股權必須分散,另方面卻要求相當比例的股權必須集中在少數董監事手中，兩者似乎有相互矛盾衝突之處台灣證券交易所頒訂之┌公開發行公司董事、監察人股權成數即查核實施規則┘第四、五、六、條分別就申請股票上市發行公司強制規範其股權分散之標準（主要內容見上註12），第十條則規定有關董監事及大股東提撥股份之集中保管。。然而,在這看似矛盾的法令規定下,實際上卻透露出重要的訊息。就理論上而言,公司上市的目的就是一種釋放股權以獲取資金的作法,因此,所謂股權分散本來就是必然的結果。問題在於分散到什麼程度？這個問題基本上受到兩個因素決定，其一是市場因素，其二原有所有者要釋放多少股份。顯然地，強制公司股權分散的規定,主要是針對第二個因素。弔詭的是,既然是上市為什麼又需要透過法令來強制所有者釋放一定比率的股票呢？事實上,在這種法令規範的思維邏輯下透露了一個重要訊息：對於原有所有者而言，在上市股權釋放以獲取資金的目的下,但股權分散的結果;或者是說達到某種程度的分散，不見得是主要的企圖。同樣地,要求相當比例的股權必須集中在少數董監事的規範,也透顯出另一種台灣上市公司的特性。法令強制上市公司董監事必須是公司所有者的作法,主要的目的在於防範董監事掏空資產中飽私囊罔顧投資人權益。事實上,過去像掏空上市公司資產的事件是屢屢發生的。在八十五年民興紡織公司所發生的經營權爭奪中,原有公司派董監事持股總額只剩639，0０0股，尚不及該公司上市流通總數７5,台灣證券交易所頒訂之┌公開發行公司董事、監察人股權成數即查核實施規則┘第四、五、六、條分別就申請股票上市發行公司強制規範其股權分散之標準（主要內容見上註12），第十條則規定有關董監事及大股東提撥股份之集中保管。4、上市前、上市後的差異比較為了更清楚地掌握企業上市對於公司治理結構的影響，在研究進行中,研究小組選取了上櫃、上市的22家半導體產業進行比較分析根據┌1999年半導體工業年鑑┘所列之廠商參考名錄，既有上市之半導體公司18家，上櫃19家，合計37家。由於研究議題偏重董事會的結構，因此選擇上市（櫃）前及上市（櫃）後至少改選過一次董監事會的公司，經整理後符合此向條件者計有22家。。研究資料顯示,22家半導體公司在上市前與上市後的董監事持股比率上出現明顯下降趨勢。上市前董監事持股超過８0%以上的有３家〔1３.64%〕,而持股在50％以上的則有９家〔59.10%〕。上市後,超過50％則只剩下１家〔４.５５%〕其餘的2１家持股皆低於50％以下。其中以介於1０%－20％的家數增加最為明顯，但是，就整體而言,半導體公司上市後董監持股比率與整體台灣上市公司董堅持股比率結構相同，主要都是集中在1０％-３0%之間〔參見附錄表八〕。此外，從董監事會規模來看，上市前董監人數最多達1７人〔旺宏〕，最少僅有４人〔太欣〕，２2家平均為9.82人。上市後董監人數最多為1９根據┌1999年半導體工業年鑑┘所列之廠商參考名錄，既有上市之半導體公司18家，上櫃19家，合計37家。由於研究議題偏重董事會的結構，因此選擇上市（櫃）前及上市（櫃）後至少改選過一次董監事會的公司，經整理後符合此向條件者計有22家。少數控制的運作機制與問題──代結語經由上述對於台灣上市公司所有權結構的分析後，大體而言我們應該可以獲得一個初步的認知:從所有權結構來看，台灣大多數上市公司並未呈顯出諸如美國企業所有權與控制的分離現象；或者更明確地說,應該是未達到一種明顯地分離程度。而由上市公司董監事持股比率大都維持在２０%上下觀之,沿用伯里與敏斯的分類,絕大多數台灣上市公司的控制類型應該被歸類成┌少數控制┘。然而,何以┌少數控制┘會成為台灣上市公司的主要控制類型?而在這樣的控制類型下,控制的運作機制又是什麼呢?我們是否可以透過這些運作機制的釐清，進一步掌握台灣上市公司的公司治理結構特性呢?這幾個問題筆者將在本文結語中以如下幾點企圖回應。〔未经许可请勿转载〕〔未经许可请勿转载〕首先,就組織變革的角度而言，筆者認為，在所有權結構上形成以┌少數控制┘類型為主體的控制模式，反應了台灣家族企業在上市制度下的一種制度適應結果。由美國企業發展經驗觀之，企業上市的主要因素導源於規模與規範擴大過程中大量資金的需求,而這也是導致所有權結構趨於分散化結果的肇因。而分散化的股權結構，則又是形成近代美國公司所有權與控制分離的結構因素。然而,相較於此種規模與規範化的發展，台灣企業的發展模式卻是截然不同的。〔未经许可请勿转载〕〔未经许可请勿转载〕一方面受限於本地市場的狹隘,在加上對於國際市場的掌握能力存在許多不確定因素,因此,在企業規模的發展上,台灣企業不可能一開始就以規模經濟為主要企圖,而是一種隨著市場情勢下的漸進適應。這種發展模式表現在資金需求的特性上,就不是一種立即性與大量性的迫切，它是一種逐步釋放股權的過程，當然前提是如果在繼續發展的過程中需要外來的資金;因為,假如它日後的營運績效與營運都很好,事實上自有資金或銀行債務,也可以解決資金的問題。這個特性將直接影響公司上市過程的考量,在資金需求不是那樣大量與立即性下,台灣企業上市的考量中，除了尋求資金來源外，更注意的是企業控制權的掌握。在不喪失控制權的前提下,所有權的釋放過程必然必須是謹慎的，資金挹注的邏輯不是┌讓所有人成為股東┘，而是┌哪些人不能成為股東；特別是大股東┘,因為這將形成對於創業資本家掌握控制權與經營權的極大威脅。〔未经许可请勿转载〕〔未经许可请勿转载〕其二,一方面要達到符合上市股權分散的要求，另一方面又要維持控制權的穩定，這種運作如何達成呢？┌少數控制┘是在個人或少數人集團，持有充分的股票權益下,透過自身的股票權益〔thｒoughtｈeiｒstockｉnterest〕而具有控制整個公司的地位。控制集團是處於一種┌工作上的控制┘〔wｏrkｉngcontrol〕，他們的控制是依賴於從分散的股東們手中收集足夠委託書〔pｒoxies〕的能力，以便於每年的董事會選舉中，結合一定數量的少數權益而控制過半數的投票權。其可行的條件是,沒有其他的股東能夠發揮核心作用，得以集合投票權的過半數。一般而言，公司規模較小股東人數不多的情況，要維持少數持股支配就比較困難。因為,競爭的對方在購入或收集該公司股票或委託書的過半數，可能性相對較高。相反地,隨著公司規模愈大股票愈分散，少數持股支配不但較容易發生,且易於持續。大部分的情況是，經營者是在年度股東大會中選出；股東大會通知必須送達每一個股東。而且,與通知一起送達的來包括委託書；這一委託書是要求股東送還，並還要求股東在委託書上填入代理人的姓名〔通常二至三名〕,而以其所有的股份的投票權利,授權委託代理人行使。於是，在選出代理人委員會時，公司經營者的立場，自然是傾向提名那些對自身有利的代理人。而且，現有經營者又是在由少數持股控制者所選出的情況下，當然是要選出能為此少數持股控制者集團的各種利益效力的委員會。〔未经许可请勿转载〕〔未经许可请勿转载〕然而，依靠投票權股票的少數持股,其所獲取的實質支配是存在不安定性,特別是控制者與經營者間發生利害衝突之時，就可能引發問題。如果經營者反抗對少數持股的控制者集團拒絕委託書制度的使用。那麼,少數持股控制集團就得發出另一委託書,以使獲得股東的支持對抗經營者。如果這種控制的抗爭繼續下去，則實質的權力又將回到法律的權限基礎上,最終將由股東們投票或是舉行代理人委員會的選舉來決定。因此,少數持股控制若要得到控制權的穩定性，取得經營者的合作是不可或缺,而這也說明了何以在台灣企業的上市公司中，總經理的位置為什麼如此的重要。另一方面，從這樣的角度思考，對於台灣上市公司發生經營替換的現象,也提供了一種結構性的詮釋。造成經營權替換之所以發生,大多起因於既存控制集團的內部衝突；所謂┌茶壺裡的風暴┘。這種源於內部少數持股集團的分裂,結合