电工钢行业专题报告：高壁垒却低估值-行业领先梯队有待价值重估

电工钢行业专题报告：高壁垒却低估值_行业领先梯队有待价值重估

一、电工钢市场格局：以国企为主，民营企业存在较大差距

1、市场集中度高、国企专利技术储备增长显著

2018年，我国无取向电工钢在生产企业共有21家，其中宝钢股份273.94万吨，占比30.63%，首钢股份143.20万吨，占比16.01%，山西太钢103万吨，占比11.53%，排名前七位的无取向硅钢生产企业占比（CR7）高达84.75%。取向电工钢在生产企业共计18家，其中宝钢股份73.10万吨，占比59.97%，首钢股份16.80万吨，两家合计占全国产量73.76%，均为高磁感取向电工钢产量，排名前七位的取向硅钢生产企业占比（CR7）为87%左右。取向电工钢市场相较于无取向电工钢市场有更高的集中度。

2020年我国无取向电工钢生产向头部集中的效应持续，宝钢股份产量占比降低为28.42%、首钢股份降低至14.05%，CR7为85.9%，但高市场集中度的现象仍然存在。在取向电工钢方面，宝钢股份产量占比为53.04%，CR7为81.24%，市场的集中度相较于2018年有小幅下降，但由于行业进入门槛较高，高磁感取向电工钢主要由宝钢和首钢生产，其他民营企业则主要生产一般取向电工钢，目前市场竞争格局仍然是国有企业为主、民营企业集中于低端产品领域。

2020年，我国高牌号无取向电工钢产量占电工钢总产量的13.1%，高磁感取向电工钢占比8.3%，高效（高磁感）无取向电工钢占比4.8%。从专利情况来看，截至目前电工钢的专利数量相较于2017有了较大的提升，中国宝武集团专利数量最多，专利总量达到902件，新增专利220件；其次为鞍钢股份，专利总量达到337件，新增专利76件；马钢新增专利111件；首钢新增111件。随着需求的增长以及技术的不断突破，我国高性能电工钢产量和占比将进一步提高。

根据未来需求情况以及市场竞争结构，我们认为低性能电工钢价格未来随着需求的减少以及出现的产量过剩情况，价格将进一步降低，而高性能电工钢随需求增加以及技术要求升级，价格保持坚挺或进一步提升。

从产能利用率来看，2020年国有企业产能利用率为98.20%，民企产能利用率为65.20%，国企明显高于民企，从另一方面也反映了国企由于专利技术等多方面优势，能够生产更多的高牌号电工钢产品，而民营企业以生产中低牌号产品为主，目前中低牌号电工钢市场已经出现了产能过剩的情形。

2、民企和部分国企涉足高端产品市场存在三大壁垒

首先是技术壁垒。电工钢技术由武钢于1974年最先引进，截止目前已经有40多年的技术积累；太钢生产出中国第一张热轧硅钢片，并于60年代已经开始冷轧硅钢的研制工作；首钢2005年已经开始布局研发电工钢产品，近年来技术水平增长迅速。而民营企业大多起步较晚，且专利数量远低于国有企业数量，技术的落后让许多民营企业无法生产出高性能的电工钢产品。我国民营企业的大多数不具备冶炼及热轧装备和技术，电工钢生产主要从冷轧工序开始，与国有企业的相比，在质量、装备、工艺技术及管理等方面均存在一定差距。因此，在未来电工钢行业市场竞争中，特别是在高端产品的竞争中，民营和部分国有企业持续处于相对落后的局势。

其次是资金壁垒。电工钢的生产流程长，对技术和精度的要求，研发、生产线建设、后续生产经营都需要大量的资金支持，是典型的资金密集型行业。相关资料显示，如果从热轧之后的流程开始，建造一条年产20万吨的无取向电工钢生产线需要投入10亿元左右，建造一条年产15万吨的高磁感取向电工钢产线需要20亿元左右。如果建设全流程的电工钢生产线，投入更多。产线建成后，还需要继续进行技术的研发和升级，同样需要资金支持。因此生产高性能的电工钢会给规模相对较小的企业带来较大的资金压力。

之后是客户壁垒。能够生产电工钢产品后，还需要进行相关的质量认证。取向电工钢是变压器生产的核心原材料，因此变压器生产企业，特别是大型变压器厂商对电工钢供应企业的认证要求严格且时间较长，其中国家电网的认证机会仅有一次且不能出现技术问题，目前仅有新日铁、宝钢、首钢取得认证。无取向电工钢方面，新能源汽车用材的认证流程长，包括材料认证、电机认证、工程认证及装车试验四个阶段，认证周期在3-7年，目前获得全车系认证的企业国内仅有宝钢和首钢两家。因此，新进入的企业由于生产实践时间较短、经验不足，可能难以通过下游客户的认证要求，且取得认证仍需要较长时间。目前行业一些龙头企业与下游客户业务黏性较高，部分已经建立了长期的合作关系，可以提前掌握下游客户产品需求情况，新入企业难以扩大市场规模且和获得议价能力。

二、电工钢本质是电力设备核心材料，却与稀土永磁、非晶合金估值差距甚远，亟待价值重估

我国电工钢主要生产企业宝钢股份、首钢股份、太钢不锈市盈率在5-6倍左右。稀土永磁材料与高牌号无取向电工钢的应用场景类似，主要生产企业市盈率TTM却在50-60倍以上；中低牌号无取向电工钢更多应用于用电系统，电机生产企业市盈率TTM大多在20-40倍左右；非晶合金在变压器领域与取向电工钢为竞争关系，但处于竞争劣势，主要生产企业市盈率TTM却在40倍以上。可以看到，我国电工钢主要生产企业的市值有待价值重估。

1、电工钢是电力系统关键材料，是电力设备成本最重要一环

电工钢具备良好的电磁转化性能，本质是应用于电力设备中起到电磁转换介质作用的功能材料。电力系统可以分为发电、输电、配电、用电四大系统，电工钢应用场景广泛，在整个电力系统中发挥重要作用。其中，不同细类对应的需求存在部分差异。高牌号无取向电工钢更多应用于发电和用电系统，应用场景包括大型发电机、新能源汽车、高效节能的家用电器电机、压缩机以及智能家居、智能制造、航空航天和军事工业等领域。取向电工钢应用在电力变压器领域。电力变压器是输配电线路中的关键和重点设备，对应输电和配电系统。中低牌号无取向电工钢则主要是部分家用电器电机、中小型工业电机、压缩机等产品的铁芯材料，对应用电系统。

在电力设备成本占比上，一台压缩机成本大约100-200元，硅钢材料费用大约为40-50元，占比较高。中小电机包括了硅钢、铜和机壳三部分，机壳成本很低，铜和硅钢的材料成本基本占电机本身的成本的70%，且铜的用量相对较少。新能源汽车电机中包括了控制器，所以相对来说硅钢占比不高，每台新能源汽车电机价值1万元左右，其中铁芯成本占比15%，可以达到1500元/台的单位价值量，硅钢的单价和附加值较高。部分电机中永磁磁体的单位价值量为2000元/台左右，与硅钢基本处于同一水平。

通过上文可以看出电工钢本质是电力设备实现电磁转换的功能材料，是电力设备成本的最重要一环；应用领域广泛，是整个电力系统中不可或缺的角色。从应用领域来看，至少能够给中低牌号无取向电工钢电机行业20倍左右市盈率的估值；在高端领域比如新能源汽车、风力发电机等产品的应用上，高牌号无取向电工钢和稀土永磁材料类似，高牌号无取向电工钢理应有稀土永磁材料行业30倍左右市盈率的估值；非晶合金和取向电工钢都是变压器的铁芯材料，取向电工钢理应有非晶合金行业30倍左右市盈率的估值。

2、高牌号电工钢与稀土永磁应用领域高度重合，单位价值量处于同一水平

稀土永磁材料经过50多年的三次重大技术突破，形成了具有实用价值的三代稀土产品，分别是第一代、第二代的钐钴永磁材料和第三代的钕铁硼永磁材料。目前，钕铁硼永磁材料因其在磁性能和生产成本的优势，已成为产量最高、应用最广的稀土永磁材料。钕铁硼永磁材料又可以分为烧结钕铁硼、粘结钕铁硼和热压钕铁硼，其中烧结钕铁硼永磁材料在三种钕铁硼永磁材料中产量占比最高，是当前综合性能最高的磁体，被称为“磁王”，主要应用于汽车工业、工业电机、消费类电子、清洁能源、航空航天等领域。

稀土永磁材料与硅钢的应用领域高度重合，但两者并非竞争关系。永磁体是产生磁场的材料，而硅钢在电力设备中发挥的是导磁作用。电机种类有很多，以新能源汽车驱动电机为例，目前使用的电机种类就包括了交流异步电机、永磁同步电机和开关磁阻电机，其中仅有永磁同步电机使用永磁体，但三种电机都需要使用硅钢，可以说硅钢的应用更加广泛。从永磁同步电机的结构来看，转子铁芯由导磁良好的硅钢片叠成，在铁芯中开有安装永磁体的孔，硅钢和稀土永磁材料以及其他部件共同构成了永磁同步电机。以一台新能源汽车消耗5kg钕铁硼，每吨价格40万元来计算，则一台新能源汽车消耗的钕铁硼永磁材料价值量为2000元左右，与消耗电工钢的价值量在1500元左右，大致处于同一水平。

我国目前有200家烧结钕铁硼生产企业，产能大约在40-50万吨，其中年产量低于1500吨的企业占比达84%。而年产量高于3000吨的企业仅占7.5%。可以看出，目前烧结钕铁硼生产企业竞争激烈，市场集中度低。由无取向电工钢行业与烧结钕铁硼行业的生产情况来看，无取向电工钢行业的集中程度显然高于烧结钕铁硼行业。

我国高牌号无取向电工钢主要生产企业宝钢股份、首钢股份、太钢不锈的市盈率在5-6倍左右，而烧结钕铁硼永磁材料主要生产企业中科三环、金力永磁与正海磁材的市盈率TTM在50-60倍以上，2022年烧结钕铁硼永磁材料主要生产企业的预测市盈率在17倍-40倍之间。无取向电工钢与稀土永磁材料应用场景高度重合，且具有较高的市场集中度，生产企业的电工钢价值亟待重估。

3、取向电工钢和非晶合金都是变压器重要材料，但前者市场竞争处于优势

非晶合金和取向硅钢是制造配电变压器铁心的主要材料，目前全球范围内电网配电变压器以硅钢变压器为主，非晶变压器和硅钢变压器具有竞争关系。非晶变压器与硅钢变压器相比，具有明显更低的空载损耗及空载电流，且全寿命周期成本较低，但取向硅钢技术不断进步，铁损逐渐接近非晶合金带材水平，且具有高磁感、高机械强度、高叠装系数、低磁致伸缩等优势，加大对非晶合金变压器的挑战。

国内市场中，配电变压器的市场份额主要由国家电网、南方电网等电网系统的招投标量决定。2018年以来，国家电网和南方电网对非晶合金变压器采购占比逐渐下滑，对硅钢变压器的采购占比不断提升。2020年，硅钢变压器采购份额合计已经达到65.09%，而非晶合金变压器采购份额降低至27.33%，非晶合金变压器在配电变压器市场竞争中处于劣势地位。

非晶合金薄带是由非晶合金制成的应用于非晶变压器铁芯的产品，其生产工艺主要包括熔炼、保温、制带、卷取、分卷、合卷和包装等环节。相比来看，取向硅钢的生产工艺流程明显长于非晶合金薄带的生产工艺流程，对生产技术和设备要求更高，控制难度也更大。从非晶合金材料市场集中度来看，2019年龙头企业云路股份的市占率为41.15%，低于宝钢在取向硅钢市场的市占率，排名前四位的企业，云路股份、日立金属、安泰科技和兆晶科技市占率差距小于取向硅钢市场中排名靠前企业的市占率差距，竞争更加充分。

主要电工钢生产企业宝钢股份、首钢股份和太钢不锈市盈率TTM仅为5-6倍左右，而非晶合金材料生产企业云路股份和安泰科技市盈率TTM分别在80倍和40倍左右，2022年非晶合金行业生产企业预测市盈率在15倍到40倍之间，结合非晶变压器的竞争劣势、非晶材料生产流程以及市场竞争格局来看，电工钢生产企业相应分部市值理应重估。

三、重点企业分析：宝钢、首钢行业领先，太钢、马钢持续跟随

电工钢技术由武钢于1974年最先引进，宝钢1996年引进无取向电工钢生产设备；太钢生产出中国第一张热轧硅钢片，并于60年代已经开始冷轧硅钢的研制工作；首钢2005年已经开始自主研发电工钢产品，马钢电工钢2003年投产。电工钢主要国有生产企业较早开始了生产布局，并积累了大量专业技术，占据先机，新进入者由于时间和技术的差距将难以超越现有高水平生产企业。

1、首钢股份：家电和新能源汽车领域电工钢后起之秀

首钢股份于1999年12月在深圳证券交易所上市，公司钢铁产品主要包括热系和冷系两大系列。迁顺基地热系产品形成以酸洗板、耐候钢、汽车结构钢、高强钢、管线钢、锯片钢为主的产品系列；冷系产品形成以汽车板、电工钢、家电板、专用板为主的产品系列。京唐基地热系产品形成以汽车结构钢、管线钢、耐候钢、高强钢为主的热连轧产品和桥梁钢、造船及海工钢、风电钢、高建钢、管线钢为主的中厚板产品系列，冷系产品形成了汽车板、家电板、专用板、镀锡板、镀铬板、彩涂板、普板七大产品系列。

首钢营业收入整体呈现上升趋势，归母净利润2019年触底后不断提升。2021年度业绩快报中显示，首钢实现营业收入1333.98亿元，同比增长66.85%；实现归母净利润70.24亿元，同比增长293.19%。主要原因是首钢的战略产品和重点产品市场份额进一步扩大提高企业盈利能力，以及不断加大成本控制力度，深化对标挖潜提高效率。

首钢股份主营业务包括冷轧、热轧、其他业务、其他钢铁产品等业务，冷轧和热轧业务的收入是营业收入的主要组成部分，冷轧业务收入占比略高。从毛利率来看，受铁矿石价格上涨、钢材价格下行的影响，整体毛利率水平2019年出现下滑趋势，热轧产品毛利率下滑严重，冷轧产品毛利下滑相对平缓，2021年上半年，毛利率有所回升，冷轧产品毛利为11.88%，热轧产品毛利12.03%，主要原因是首钢抓住市场机遇，不断优化产品结构，提高生产效率。新能源汽车用高牌号无取向电工钢、薄规格取向电工钢产量均无法满足市场需求，预计未来电工钢市场将拉动营收增长，冷轧毛利进一步提高。

首钢股份电工钢产线于2010年正式投产，虽然起步较晚，但生产技术全部是自主研发，目前在家用电器领域电工钢市场占有率全球第一；在变压器领域，位列变压器材料供应商的世界第一梯队，通过“双百万”特高压大容量变压器用材料通过鉴定；在新能源汽车领域，通过新能源电机用户认证14家，批量供货10家，已经获得大众、日产等国内外高端新能源乘用车用户的高度认可，正在全面推进丰田、日产、通用等乘用车用户产品认证。首钢股份具备向电机和电子领域先驱西门子公司供货资格，在西门子认证复审过程中全球电工钢企业得分第一。首钢电工钢还成功应用于清洁能源输电工程，应用于多项大型发电机领域工程。

智新公司是首钢股份主要的冷轧电工钢生产的子公司，于2018年成立。成立以来，2019年的营业收入、营业利润显著增长，2020年营业收入出现略微下滑，毛利率和净利率也呈现逐年上涨的趋势，2021上半年，在营业收入不及去年全年营业收入的情况下，营业利润和净利润已经超过去年，主要原因是生产效率提升及技术突破，预计未来将会为首钢股份贡献更多的利润。2021年，智新公司成功引入工银资本、国开金融等6家投资者增资，增资总额17亿元，本次增资能够为智新公司高性能取向电工钢建设项目带来资金保证，降低财务费用和资产负债率，促进公司持续健康发展。

在电工钢生产技术方面，首钢电工钢尺寸精度和成分控制达到世界级的水平，多款产品全球首发。全面掌握低温高磁感取向电工钢核心制造技术，全球第4家掌握该技术的企业。首钢智新公司拥有酸连轧机组、连续退火机组、常化酸洗机组、二十辊轧机等生产机组及酸再生等公辅配套设施，整体装备达到世界先进水平；重点推进新能源汽车电机、高端变频压缩机、超高效电机、一级能效变压器以及特高压输变电等领域用钢的生产和研发工作，是国内第二家新能源汽车专用系列产品的电工钢生产企业，其高磁感、高强度、低损耗新能源汽车用产品系列主要性能赶超世界一流企业。

从电工钢产量来看，2021年首钢股份电工钢产量达到150万吨，其中无取向电工钢130万吨，取向电工钢19万吨，其中高牌号无取向电工钢54万吨，新能源汽车用电工钢9万吨，0.20mm及以下超薄规格HIB钢产品5万吨。未来，首钢新能源汽车用电工钢项目预计2022年6月投产，年产能将增加35万吨；取向电工钢二期预计预计2023年一季度投产，新增一条超薄规格取向电工钢专有生产线，年产能9万吨，由此预计2022年无取向电工钢产量增加新增产能的50%，即147.5万吨，高牌号无取向电工钢产量达到71.5万吨。后续根据产能利用率爬坡过程和公司规划，我们预计2025年首钢股份无取向电工钢产量达到170万吨，高牌号无取向电工钢110万吨，取向电工钢产量达到30万吨，全部为高磁感取向电工钢，总产量达到200万吨。

智新公司上半年净利润为5.4亿，预计全年净利润达到11亿。结合首钢电工钢生产结构，以高端电工钢产品利润7亿元、低端产品4亿元来计算，高端产品利用稀土永磁材料和非晶合金大概30倍的市盈率，低端产品利用电机行业大概20倍的市盈率，得到首钢的电工钢分部市值在270亿元左右。

2、宝钢股份：全球最大的硅钢供应商与制造基地

宝钢股份是全球领先的现代化钢铁联合企业，是《财富》世界500强中国宝武钢铁集团有限公司的核心企业。宝钢股份产品包含热轧产品、酸洗产品、普冷产品、镀锌、彩涂、镀铝锌及高铝锌铝镁、镀锡、电工钢、厚板、钢管、条钢、型材及钢轨、不锈钢、特钢等，拥有上海宝山、武汉青山、湛江东山、南京梅山等制造基地，在全球上市钢铁企业中，粗钢产量排名第二、汽车板产量排名第一、取向电工钢产量排名第一，是全球碳钢品种最为齐全的钢铁企业之一。

宝钢股份营收稳定，归母净利润大幅增长。2021年前三季度营业总收入为2789.5亿元，同比增长38.87%，已经达到2020年收入规模的98%；归属于母公司所有者净利润2019年以来持续增加。业绩预增公告中显示，2021年归母净利润将增加109亿元至113亿元，同比增长86%到89%。主要原因包括疫情恢复，公司钢铁产品销量和产品购销差价较上年同期上升，以及成本削减的持续推进。

1974年，武钢（现为宝钢股份青山基地）首次从日本新日铁公司引进冷轧电工钢生产专利技术和设备，在电工钢技术的引进中发挥了不可磨灭的作用。作为国内起步最早，规模最大的电工钢生产企业，宝钢无取向硅钢产量已经达到世界之最，新能源汽车驱动电机领域、大型发电机组无取向份额、直流变频空压份额全球第一，取向电工钢领域核心技术不断突破，从引进吸收走向自主创新之路。

在技术方面，宝钢在材料设计、激光刻痕、产线开发方面积极创新，在电工钢生产效率提高、精度提升、性能提高方面都有先进的研究技术水平。宝钢自主创新的低温制造工艺，大幅降低取向电工钢制造难度；高等级取向电工钢是宝钢股份核心战略品种和绿色产品之一，自主开发的B18R060牌号极低铁损取向电工钢产品全球首发，为目前世界上损耗最低的取向硅钢；联合国内氧化镁制造企业开发的BW-H1氧化镁成功，实现了国产氧化镁制备技术的重大突破，利用该成果制成的0.23mm薄规格高等级低温取向电工钢综合指标优于国外最高等级产品。在无取向电工钢方面，宝钢正在建设新能源汽车行业的高等级无取向硅钢专业生产线，工艺、产品和产线技术完全由宝钢自主研发和集成。

2020年，宝钢股份硅钢产量355万吨左右，其中无取向硅钢产量为270万吨，取向硅钢产量为85万吨。2023年3月，宝钢无取向硅钢产品结构优化项目预计投产，设计产能为50万吨，高牌号无取向硅钢年生产能力将达到100万吨，无取向硅钢产能预计达到320万吨。根据公司的硅钢产能发展规划的第一步，高端取向硅钢产能达到116万吨/年，无取向硅钢产能达到315万吨/年，高牌号无取向硅钢产能达到110万吨/年。2023年此目标基本可以实现，根据产能利用率的爬坡过程，新增产能的利用率按照第一年60%，第二年80%，第三年以后100%增长，预计2025年达到满产，宝钢无取向硅钢产量达到320万吨，取向硅钢产量达到116万吨，高牌号无取向硅钢产量达到110万吨。

宝钢与首钢的高端产品占比基本都在50%左右，但宝钢电工钢产量是首钢的2倍左右，因此预计宝钢的电工钢业务市值在500亿元左右。

3、太钢不锈：自研高牌号无取向硅钢技术，进军高等级冷轧取向硅钢市场

太钢不锈是全球不锈钢行业领军企业，1998年6月在于深圳证券交易所上市，公司主要产品有不锈钢、冷轧硅钢、碳钢热轧卷板、火车轮轴钢、合金模具钢、军工钢等。太钢不锈经过多年发展，形成了以不锈钢、冷轧硅钢、高强韧系列钢材为主的高效节能长寿型钢铁产品集群，笔尖钢、手撕钢、核电用钢、铁路用钢、双相不锈钢、新能源汽车用高牌号硅钢等高精尖产品享誉国内外。

公司近年来营业收入稳定，2021年明显增长，公司业绩快报中显示，2021年公司营业收入达到1014.37亿元，同比增加50.46%。归母净利润波动较大，2021年大幅增长，达到63.10亿元，同比增长263.63%。主要原因是钢铁产品下游行业需求增加，钢材价格上升；同时公司坚持对标找差，生产效率大幅提升，成本削减效果显著。

1954年，中国第一张热轧硅钢片在太钢诞生。上世纪九十年代，太钢自主设计开发的冷轧无取向硅钢生产线于1998年建成投产，之后通过技术改造，产能增至35万吨。2014年，太钢硅钢冷连轧生产线建成投产，新增100万吨冷轧无取向硅钢生产能力。2021年7月22日，太钢极薄规格高牌号无取向硅钢退火线绿色化、智能化改造项目CA4机组热负荷试车成功，全国首条极薄规格高牌号无取向硅钢生产线由此诞生。如今，太钢已成为国内冷轧无取向硅钢重要生产基地，形成以品种覆盖全面、涂层种类丰富、电磁性能优、尺寸精度高为主要特点的冷轧无取向硅钢系列产品。在取向硅钢方面，太钢已掌握低温加热高磁感取向硅钢制造技术，相关项目正在建设，预计2024年12月底将实现全线投产，建成后可形成年产16万吨高等级冷轧取向硅钢生产能力。

1998年以来，太钢不锈自主设计开发冷轧无取向硅钢生产线产能从年产10万吨增长到年产140万吨，具备了全系列无取向硅钢生产能力。之后，太钢高端冷轧取向硅钢项目（HiB）于2019年11月开工建设，计划分二期建成，2021年年底一期项目全面建成，一期产能增加8万吨；2024年12月底全线投产，建成后可形成年产16万吨高等级冷轧取向硅钢生产能力。即预计2022年产能达到148万吨，2025年产能达到156万吨，其中取向硅钢16万吨，无取向硅钢140万吨。按照投产第一年产能利用率为80%，第二年为90%，第三年为100%计算，得到2025年太钢的产量达到154.4万吨，其中无取向硅钢产量为140万吨，高磁感取向硅钢产量为14.4万吨。

4、马钢股份：瞄准客户需求、创造产品研发、产线提效的“马钢速度”

马鞍山钢铁股份有限公司是在国有企业马鞍山钢铁公司基础上改组设立的一家股份有限公司，于1993年9月1日注册成立，主要产品大致可以分为为板材、长材和轮轴三大类。其中板材主要包括热轧薄板板、冷轧薄板、镀锌板及彩涂板；长材主要包括型钢和线棒材；轮轴主要包括火车轮、车轴及环件等。2019年9月19日，马钢集团和中国宝武实施战略重组，中国宝武成为马钢集团控股股东，并通过马钢集团持有马钢股份45.54%股份。重组后，中