泛电力链投资机会分析：从地产周期到电力周期

泛电力链投资机会分析：从地产周期到电力周期

今年至未来十年，全社会利润分布或更多向“泛电力链”迁移，中国经济周期的内涵有望变化，映射在A股上，“泛电力链”有望替代“泛地产链”成为行业轮动主线。去年6月至今年9月的电力小周期上行阶段，A股经历两波“泛电力链”轮动，均为中游电新制造启动、上游稀缺资源承接、下游电力运营收尾，中证500成为顺周期品；Q4至明年H1，我们认为电力小周期进入下行阶段，“泛地产链”、上证50或有阶段性相对收益，成为逆周期品。明年年中，电力小周期上行阶段和“泛电力链”超额收益有望再度开启。

1、宏观中观的新周期

全球视角：地产周期背后是美元周期，电力周期未来是人民币周期

谁稀缺谁有定价权、谁稀缺谁是硬通货。2020年、2021年是全球从美元稀缺到美元过剩、从产能过剩到产能稀缺的显像化分界点。电力是产能之基，全球产能稀缺是电力、运力、劳动力等资源稀缺的共振，是过去十年主要经济体资本开支不足的必然，被新冠疫情与极端灾害天气所激化；中国双碳目标之下的电力系统更新推动整体产能更新，也即发电部门改造和用电部门升级，但发电部门改造也即新能源建设是远期产电大户却是当期耗电大户，使得电力资源更为稀缺。

全球范围内的产能稀缺+产能更新、电力稀缺+电力系统更新，意味着“制造能力+电力资源”的定价权上升，也意味着全球可能在中长期内陷入滞胀压力，但中长期来看，以“制造能力+电力资源”为信用背书的人民币的定价权有望上升；同时，这轮中国电力更新周期是能源体系的“制造业化”过程，意味着人民币对石油美元的远期依赖度有望下降，两个逻辑共同指向远期全球的人民币周期。

但任何的战略演进、周期更替都有进三退一、一波三折的过程，我们认为今年四季度至明年上半年双碳战略演进可能处于“退一”的阶段、电力更新周期可能处于“一折”的阶段。

中国地产周期是过去二十年全球经济的β主线之一，其起伏的背后是美元周期的起伏。

1）美元周期影响力的根基来自于信息技术推动的产能全球化布局，信息技术显著提升了供需匹配能力和要素组合效率，产能变得不稀缺甚至逐步过剩、商品成本中枢趋势性下行。

2）简化全球经济为两国模型（美国、中国）：美元宽松，资本和需求流入中国，推动一轮中国产能扩张、一轮中国地产周期、一轮中国消费升级；美元回收，低价进口商品（中国产能扩张）、高资本回报（中国地产周期）、高出口利润（中国消费升级）回流美国。

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3）增加为三国模型（美国、中国、产油国）：美元宽松，资本和需求流入中国，推动一轮中国产能扩张、一轮中国地产周期、一轮中国消费升级，中国用赚取的美元买石油与买美元资产、产油国买美元资产，均填补美国贸易与财政赤字。

上述两个简化模型形成人民币-美元的全球资金环流、石油-美元的全球资金环流

过去二十年：1）信息技术渗透于各领域；2）全球经济依赖于信息技术推动的产能全球化布局；3）全球资金往来于产能全球化布局带来的上述两个主要环流。然而，这三层均已在发生明显变化：1）摩尔定律放缓、信息技术对全要素生产率的影响边际降低；2）逆全球化趋势显现、供应链割裂，但欧美过去十年资本开支不足、全球产能从过剩变为稀缺；3）中国经济主线有望逐步从地产周期转向电力周期、从能源对外依赖转向能源体系“制造业化”，从而上述两个资金环流也有望从量变逐步走向质变。

双碳目标之下的中国电力系统更新周期，是能源体系“制造业化”的过程和用电部门“更新升级”的过程，泛电力链每年带动的投资体量有望与泛地产链相当。除了经济总量价值之外，更进一步的中长期影响在于：

1）油改电，中长期内降低中国的能源外部依赖、改变石油美元的环流体系；

2）清洁电力系统，中长期内降低中国制造的“碳排放权”成本、提升远期利润率水平；

3）在全球缺碳元素、缺供应链、缺劳动力的“天时”之下，电力系统更新的向外传导成本能力比过去十年要强、向内达成共识共振能力比过去十年要强，人民币定价权有望提升；

4）输出“一次能源”只能赚取美元，但输出电力系统则可能像输出电子系统一样输出标准，在全球碳中和目标+全球缺电缺气之下的全球电力系统更新周期里才会有输出标准的机会。

宏观视角：电力需求或比历史预期翻倍、电力系统投资有望成经济主力增量电力需求：未来十年复合增速或在6%~7%，电力缺口较大

经济体的哪个链条需求增速高，资产配置集中于哪个链条、股市行业轮动沿着哪个链条。过去十年，市场通常将电力需求和制造业投资作为依附于地产投资、基建投资、社零消费等终端需求的中间需求；若沿着这样的惯性思维，会低估今年的电力需求、制造业投资、PPI同比，从而错失今年5月之后的制造、周期、电力板块机会。今年电力需求和制造业投资相对独立于地产投资、基建投资、社零消费，1月至9月全社会用电量累计同比增速12.9%。我们预计未来十年电力需求（全社会用电量）复合增速有望达6%~7%，与经济增长的弹性关系有望保持甚至超过1:1，而非市场过往预期的中长期内下降至0.5:1左右。今年电力需求显著增长的原因与未来十年电力需求预测的逻辑假设均为图2中的五点。

在2030年中国GDP或达29万亿美元、2030年电动车渗透率或达40%（《节能与新能源汽车技术路线图2.0》指引要求）两个假设之下，我们预计2030年中国全社会用电量或达147054亿KWh，相比于2020年的75110亿KWh，电力需求十年复合增速约6.95%。

增加其他行业电气化率提升的假设：1）制造业较容易电气化的部分为能源消耗占比结构中油类占比的0.83%+煤炭占比的5%；2）建筑业相对较容易电气化的部分为能源消耗占比结构中煤炭占比的14.78%；3）批发零售与住宿餐饮为油类占比的37.77%，但这部分替代品并非完全为电力，而是电力+天然气的组合，假设电力和天然气的结构比不变。叠加这三点假设，我们预计2030年中国全社会用电量或达152772亿KWh，相比于2020年的十年复合增速约7.36%。测算方法详见2021.1.3报告《电气化趋势下电力缺口的最终解》。

电力投资：未来10年泛电力直接及间接投资每年或14.8万亿

当前较权威的中国能源体系改造规模测算有两者：一为清华大学气候变化与可持续发展研究院在《中国长期低碳发展战略与转型路径》中的测算——在长期低碳转型路径下，中国未来40年（2020-2060E）所需投资额为138万亿元，对应年均投资额为3.5万亿元；二为国际能源署IEA在《NetZeroto2050》中的测算——在长期低碳转型路径下，中国未来10年（2020-2030E）电力链改造所需年均投资额为3.6万亿。我们基于IEA的标准投资分类体系，测算结果为3.8万亿左右。

借鉴IEA的分类方式、考虑国内行业政策布局，我们将泛电力链投资分为四大模块：电力系统——火电、气电、核电、可再生能源、储能；热力系统——煤炭、石油、天然气、清洁燃料；基础设施——电网、公共充电桩、化石燃料、氢能设施、其他设施（港口岸电/机场APU等）；终端用能——能源替代（交运/工业/建筑电气化+清洁化）、节能提效（交运/工业/建筑节能）。按是否具备低碳投资或政策驱动属性，进一步划分为改造性投资与更新性投资，其中改造性投资包括：电力系统—气电、核电、可再生能源、储能；热力系统——天然气、清洁燃料；基础设施——电网、公共充电桩、氢能设施、其他设施（港口岸电/机场APU等）；终端用能——所有细分环节均为改造性投资，能源替代与节能提效为两大类。

汇总测算，我们预计未来10年泛电力链改造直接投资规模年均约3.8万亿（考虑敏感性分析，年均直接投资额波动区间为3.0-4.7万亿）。其中，电力系统与电网投资占一半左右，此外，终端节能提效、电动车投资规模占比也较高。

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对比地产链带动的经济体量：我们把剔除土地购置费后的房地产开发投资额作为真实房地产投资，借助投入产出表粗略估算房地产业对上下游某一行业的总带动效应，2011年~2020年十年平均来看，每年7.8万亿真实地产开发投资能够拉动房地产上下游产业链投资约11万亿，对应地产链总投资体量粗略估算为18.9万亿。泛电力直接投资体量与地产链投资体量表观上存在较大差距，但考虑贸易属性和拉动效应后，我们认为，两者的实际体量具备较高的可比性：

1）贸易属性：地产链投资的主体（地产开发、金融、水泥等）为不可贸易品且全球地产开发周期并不同步，泛电力链投资主体为可贸易品且全球低碳转型周期高度同步（2050年是多国碳中和目标截至时点），这意味着，国内泛新能源领域企业在全球市场上具备竞争力的背景下，泛电力链投资对应的需求不局限于国内市场，而是全球市场。以中国具备较强国际竞争力的三类可贸易品——光伏、风电、锂电——为例，可贸易性带来的增量年均投资有望达到2.1万亿。

2）拉动效应：我们讨论地产链的投资体量时，多将直接投资与拉动投资合并考量，得出近20万亿的规模；但上文中我们测算的近4万亿泛电力链投资规模，仅为直接投资且尚未考虑可贸易性；泛电力链的拉动投资较为复杂，较难直接测算，参考电网环节的拉动效应，根据国家电网，“十四五”期间直接及拉动投资规划为6万亿，扣除其中直接投资，拉动投资约3.6万亿；若泛电力链整体拉动效应与上述电网类似，那么5.9万亿直接投资（3.8万亿国内市场需求+2.1万亿海外市场需求）对应的拉动投资约8.9万亿，泛电力链直接投资+拉动投资合计14.8万亿，这一数字与地产链投资规模可比。

泛电力链四大模块的详细投资规模展望、贸易属性和拉动效应的详细测算、与泛地产链投资带动规模的详细对比等，参见2021.10.17报告《抽丝剥茧：15万亿泛电力链投资解构》。

中观视角：电力周期与制造升级、电力周期与数据要素

向海外传导的隐性贸易品——电价与制造升级

制造业是显性可贸易品，而电力是制造业背后的隐性可贸易品，从逻辑上考虑，电价上涨与制造升级之间有强正相关性，只有电价上涨，电新制造的配置逻辑才真正变顺。

1）过往中国制造业的成本优势，是建立在中国低电价、高碳排放的电力系统基础之上；在全球主要经济体均设立碳中和目标之下，制造业的远期成本项增加了碳排放权，若继续保持远期成本优势必然需要电力系统更新，而电力系统的脱碳更新必然经历电价上涨。

2）2009年之后的十年，全球制造业产能过剩且主要过剩在中国，国内电价难以向外传导、需管控电价为制造业降成本；2020年之后，全球制造业产能短缺且中国总体不扩产，国内电价向外传导能力大概率增强，在这样的阶段制造业升级出海能力也显著增强。

3）制造业升级特别是制造业出海，需要国内产业基础、也需要全球宏观契机：对比上世纪七、八十年代日本制造业的出海——日本国内产业基础是制造业龙头市占率已显著提升和低能耗优势、全球宏观契机是石油危机之下的全球滞胀环境；去年以来中国制造业——国内产业基础是多数制造业集中度已显著提升、隐形冠军涌现且供应链完善，全球宏观契机是新冠疫情激化的全球产能短缺和电气短缺。

4）对比制造业强国德国，其工业电价显著高于中国、向外传导能力较强；未来十年中国在经济结构目标上与德国相似，中国在“十四五规划”中制定“稳定制造业比重”的目标，德国在《国家产业战略2030》提出将制造业占GDP比重从2019年的23%提升至25%。我们预计未来伴随制造升级，中国电价向外传导能力有望提升。

5）电价上涨是电力系统改造升级、电新制造盘子做大的必要条件，只有电价上涨，电新制造的配置逻辑才真正变顺。中国在泛电力链（发电、输电、配电、储电；风光水核火）具备全产业链优势、在电新制造（光伏设备、风电设备、储能系统、核电设备）具备国际竞争优势，国内电力系统更新有望为全产业链进一步出海、龙头进阶打下基础。

对超额收益的隐性再分配——电价与数据要素

对数据要素的先行占领是互联网行业获取超额收益的重要来源，而大数据中心是高耗电产业，互联网龙头将大数据中心设于贵州主要是出于节电节费考虑。从“效率与公平兼顾”转向“更加注重公平”、“共同富裕”，意味着对超额收益更合理的分配机制（一次、二次、三次分配）；我们认为公用事业的电价上涨，约等于对互联网行业超额收益的隐性再分配，反哺清洁电力系统更新、反哺青山绿水。更进一步，对于信息技术和能源技术两条A股市场最关注的配置主线，我们认为中长期内，能源技术主线也即“泛电力链”的超额收益有望比信息技术主线也即“泛电子链”更高。

“效率”从财报角度体现为持续的超额利润，但当超额利润来源于以下两种情形，且没有被合理地二次\三次分配，则可能影响“公平”。1）来源于对“易资本化”要素的先行占领，通过债务融资或股权融资形成滚雪球效应，“易资本化”要素有土地、数据等，但技术、管理等要素难以资本化—技术创新并非线性增长、管理能力也非规模递增，资本实力无法与两者划等号；2）来源于脱离本质的中介平台，信用中介、教育中介、地产中介、医药中介（药企销售）等，其发展本意是匹配供需、降两端成本、控交易风险，但当中介形成垄断或价格联盟，从“降成本”变为“成本”，从“控风险”变为“风险”，则有碍“公平”。

更加注重公平的转变之下，重点关注“超额利润从哪儿来”和“超额利润到哪儿去”两个角度的政策变化。我们认为，“易资本化”的数据要素（互联网行业）主要问题分别在股权融资监管和超额利润分配，当以下两层变化都到位时，互联网行业杀估值压力有望结束：1）融资端的监管政策出台，如互联网行业个人信息保护法；2）税收等再分配政策调整，如互联网平台的税收优惠政策取消等，隐性再分配政策调整如电价上涨。

2、A股映射的新时钟

电力周期与地产周期对通胀和利率的影响差异

地产周期的驱动和约束主要是金融资源，而电力周期的驱动和约束主要是电力资源。

这轮电力系统投资的“久期”特征：

1）远期发电大户，当期耗电大户——增加电力需求；

2）远期电力系统稳定性增加，但当期电力系统不稳定性上升——供给不稳定性上升；

3）系统投资（发电、输电、储电、用电等）理论上需相对平行地展开，改造升级的横向铺开面广——对中游制造的订单带动在先、对上游材料的价格影响偏后但集中；

4）是结构替代过程。

过往地产投资的“久期”特征：

1）远期交付地产，当期预付资金——增加资金需求；

2）远期地产价格预期的上涨，对当期地产供给形成刺激——供给端拿地需求上升；

3）过程投资（拿地、开工、竣工等）理论上沿时间线纵向展开，纵向带动能力较广——对各环节原材料的带动依次排布、对相关消费品的带动在后端；

4）是新增供给过程。

从电力投资和地产投资的“久期”特征对比来看：电力小周期上行阶段，易形成“再通胀到滞胀”环境，但利率上行压力小、金融资源占用有限，“胀”压可能更高，但无法通过收紧银根而改善，A股泛电力链的“杀估值”压力不大；而过往地产小周期上行阶段，易形成“通胀”环境、利率水平明显上升、金融资源占用大，A股“杀估值”压力大，随金融资源收紧、通胀压力下降。

电力小周期上行阶段：中游启动\上游承接\下游收尾，中证500为顺周期品

对比地产周期，我们仍以PPI同比的低点、高点作为电力小周期上行、下行阶段的划分：去年6月至今年9月推升PPI的涨价品均与“电”相关，发电端的煤炭和硅料、输电端的铜、变电端的稀土、储电端的锂、用电端最耗电而被限产的铝和钢等，9月以来上游成本开始明显压制中下游需求，PPI同比大概率开始拐点放缓、电力小周期进入下行阶段，PPI同比仍是小周期的最经典同步划分指标。

我们用电力热力固定资产投资同比增速、发电及电网的ROE来衡量电力中周期，预计这轮电力中周期为2020年~2030年区间，选择这两个衡量指标、预判这一轮中周期跨度的原因：1）从政策驱动考虑：2020年是双碳目标设立之年、2030年是碳达峰目标之年，中国电力及热力固定资产投资在经历近4年同比负增长之后，于2020年同比恢复正增长；2）从历史产能周期的对标考虑：全球产能更新周期通常为8~10年一轮，电力系统是产能的一部分，从电力系统主要模块的产能建设时长考虑，我们预计这轮电力中周期以10年左右为跨度；3）发电及电网行业的净利率、ROE过往受煤炭价格影响，本轮电力系统投资的核心目标是降低火电占比，那么中周期高点的判断，我们认为是发电及电网行业的净利率、ROE回升至2014~2015年的高点甚至以上（彼时煤价低迷带来行业高净利率和高ROE）。

泛电力链的实体利润流转方向

逻辑上考虑，“泛电力链”的利润流转方向如下：

1）下游电力运营商为改造电力系统而增加资本开支，形成中游电新制造的收入；

2）中游电新制造为订单而补库原材料、为生产而耗费电力，形成上游稀缺资源品的收入；

3）上游稀缺资源品的供给弹性更小、涨价能力更强，所以在电力小周期上行阶段的中后期，更大比例的利润集中于这一环节；

4）考虑利润下一步可能向哪些方向流转：一是利润用于增加上游自身分红，二是固废处理与再生金属产业链、节电设备等，三是通过电价或碳价上涨转移至电力运营商。

5）电力运营商的利润率得以改善，从而资本开支能力增强，进一步形成中游电新制造的收入…….循环往复直至碳达峰目标达成。

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这一逻辑上的利润流转过程，从统计局数据、A股财务数据上能得以大致验证：2018年以来电力投资增速领先于A股电源设备板块的营收同比增速，A股电力设备与新能源板块的营收同比增速领先于或同步于工业金属及稀有金属板块的ROE，过往A股电力板块与煤炭板块的营收同比增速呈正相关但ROE呈负相关、未来随着电价市场化和电力系统改造我们预计电力板块与煤炭板块ROE不再负相关、电力板块利润率水平大概率提升。

泛电力链的A股行业轮动顺序

以去年6月（PPI同比见底）作为这轮电力小周期的起点，至今年9月（根据Wind一致预期，9月PPI同比可能为今年最高点），A股市场已经历了两波“泛电力链”的行业轮动——去年6月至今年3月、今年4月至今年9月，轮动顺序与实体利润流转方向保持一致：第一阶段超额收益均由中游电新制造启动，第二阶段超额收益由上游稀缺资源承接，第三阶段超额收益由下游电力运营收尾。

电力小周期的行业轮动过程，类似曾经地产小周期A股行业轮动沿“地产链”的开工、施工、竣工顺序展开，如2016~2017年地产小周期的上行阶段：2016年四季度，钢铁、水泥等地产前周期的原材料取得第一阶段超额收益；2017年一季度，家电等地产后周期的消费品取得第二阶段超额收益，2017年底，银行、地产取得第三阶段超额收益。

两者轮动的差异在于：第一，顺序差异，“泛电力链”轮动是中游启动、上游承接、下游收尾，而“泛地产链”是原料启动、消费承接、金融收尾；第二，市值特征差异，“泛电力链”轮动过程中证500指数表现更强（成分股里制造和材料占比高，制造业的景气行情本就更多以中小市值企业为特征），“泛地产链”轮动过程沪深300、上证50指数表现更强（成分股里消费和金融占比高，消费股的景气行情本就更多以大市值企业为特征）。

电力小周期下行阶段：逆周期配置与底部拐点信号，沪深300为逆周期品

战略演进往往“进三退一”、周期更替通常“一波三折”，电力中周期包裹着多轮电力小周期的起伏。我们预计9月为今年PPI同比高点，对应Q4本轮电力小周期进入下行阶段：电力资源约束电力周期，中游有单无利、上游有价无量，成本高企压制盈利进而压制需求，需求回落速度逐步超过供给压力、PPI同比放缓，期间“泛电力链”有“杀盈利”压力但无“杀估值”压力（电力周期的久期特征决定了利率压力不大）、调整震荡，而“泛地产链”为主的上证50、沪深300或取得阶段性相对收益、成为逆周期品。

下一轮电力小周期上行和“泛电力链”超额收益何时开启？考虑4个方面+2个信号，明年年中，我们预计电力小周期上行阶段和“泛电力链”超额收益有望再度开启。

4个方面：1）待双碳战略的“退一”（煤炭边际增产、火电边际延寿）释放出电力资源、2）待冬季用能高峰期对居民供暖用电的保供压力度过、3）待Q4社融回暖对两个季度后的企业盈利形成改善、4）待明年一季报“泛电力链”中游电新制造的盈利同比基数压力度过，明年年中，我们预计电力小周期上行阶段和“泛电力链”超额收益有望再度开启。

第1个信号：由于电力、运力等实体资源代替金融资源成为更显著的经济周期约束，所以A股的股价压制也相应从利率、流动性转为供给短缺下的PPI同比，过往地产小周期里“泛地产链”的行情结束往往晚于PPI同比高点，但电力小周期里“泛电力链”的行情结束可能略早于PPI同比高点（市场能够观测到的PPI同比数据有滞后），比如今年结束于9月。相应的，不同于过往地产小周期里“泛地产链”的行情开始往往晚于PPI同比底部，电力小周期里“泛电力链”的下一轮行情开启大概率早于PPI同比底部，从Wind一致预期来看，PPI同比或在明年下半年（7月至12月）呈磨底状态，“泛电力链”超额收益的开启有望早于7月。第2个信号：直接从投资驱动考虑，跟踪电力及热力供应的固定资产投资额同比增速，领先于中游电新制造的营收同比增速。

投资策略的中长期调整

用能成本VS其他国民成本：全社会利润分布更多地向泛电力链迁移

在碳中和大目标之下，全社会用能成本势必经历先上升后下降的过程——根据清华大学《中国低碳发展战略与转型路径研究