2022年固定专题研究 煤价上行带动盈利上行-煤炭企业基本面整体改善

2022年固定专题研究煤价上行带动盈利上行_煤炭企业基本面整体改善煤价上行带动盈利上行，企业自由现金流修复21年以来煤价高位震荡，行业盈利修复22年以来煤炭供不应求格局持续，动力煤价格高位震荡、焦煤受钢材需求拖累。21年以来偏紧的供需格局使得煤炭价格攀升明显，供给虽在22年以来有所恢复，但碳中和大背景下新释放产能有限。叠加今年用电等需求上行的影响下，特别是今年夏季水电供给不足，动力煤需求明显上行，供不应求，价格持续高位。政策方面，2022年发改委制定的下水煤长协基准价为16年以来历史新高的700元/吨，较此前的535元上调约31%，给煤企盈利提供了较好的安全垫。对于焦煤而言，地产新开工下滑，钢材需求明显承压，而这也导致了焦煤价格有所承压，表现弱于动力煤。21、22Q1年煤企单吨售价上行幅度较大。21年以来煤炭受国内“碳中和”政策限产叠加进口煤收缩等影响，供给有所收紧；同时随着逐渐缓和，下游需求增长，整体供不应求，煤炭价格大幅上升。22年动力煤持续供不应求，价格高位。煤企集团21年单吨售价平均涨幅达53%，22Q1单吨售价较21年平均涨幅为19%，今年煤炭售价上涨大于成本涨幅，带动煤企盈利进一步改善。分主体来看，具有单价更高的无烟煤、炼焦煤等品种的煤企吨煤售价上行幅度更大，如新山能集团21年单吨售价比20年上行459.15元/吨，冀中能源、平煤神马、开滦集团、焦煤集团，单吨售价上行均超过300元/吨，其余煤企吨煤售价同比涨幅也大多超过20%。今年以来煤企单吨售价持续上行，皖北煤电、淮北矿业、华阳新材料、晋控装备等22年1-3月吨煤售价较21年末上行超100元/吨。21年以来煤炭营收改善明显，22H1净利率升至18年以来高位，归母净利润改善明显。在煤炭供不应求的格局下，煤炭量价齐升，21年以来全年行业收入（全行业按照22家煤炭发债集团口径进行统计，下同）同比增速均超过15%。22年由于煤炭、煤化工产品等价格均大幅上行，煤炭发债主体盈利大幅改善，22H1发债整体营收同比增速为17.4%，净利润同比增速高达70.2%。同时，煤企三费率也呈现压降态势，22H1财务费用率、管理费用率、销售费用率分别为3.17%，4.06%，0.54%，除管理费用略微同比上行0.19pct外，其余费率保持同比趋势。收入大幅增长叠加控费能力提升，推动净利润大幅上行，22H1毛利率、净利润率、归母净利润率分别升至25.74%、9.26%、3.30%，均创18年以来新高。分主体来看，国家能源集团等20年至今盈利持续改善，山西煤企22H1净利润明显上行。各发债主体中，22H1陕西煤业化工集团、晋能控股电力集团、国家能源集团、晋能控股装备集团、同煤集团、中煤集团等净利润同比改善最明显。21、22年以来煤价高企成为企业盈利的有力支撑，绝大部分煤企净利润同比持续上行。21年高景气下吨煤成本有所上行，22年Q1吨煤成本增幅放缓21年吨煤成本大多同比上升，主要是景气上行、员工薪酬提升。吨煤成本是影响煤企煤炭板块盈利的重要因素，一般职工薪酬、安全维简费和其他支出占较大比重。21年受公司提高职工待遇、大宗材料价格上涨、安全环保投入增加等因素影响，煤企吨煤成本有所上行。煤企集团吨煤成本21年同比增速平均达27%。其中淮北矿业21年吨煤成本较上年上行167.80元/吨，主要系受人工成本（上行59元/吨）、生产工程费用（上行25元/吨）、其他支出（上行67元/吨）影响。除徐矿集团产量提升导致吨煤成本小幅下降外，其余煤企吨煤成本均有所上行，平煤神马、皖北煤电上行幅度较大。22Q1吨煤成本较21年变化分化，增速降低。22Q1披露了最新吨煤成本的主体来看，22Q1吨煤成本较21年吨煤成本涨幅平均为6%。山西煤企晋控装备由于矿井材料成本和职工薪酬增加，吨煤成本比21年上行65.37元/吨，同煤集团、晋控电力、华阳新材料有所下降。豫能化吨煤成本略有上行。河北煤企开滦集团吨煤成本上行幅度较大，比21年上行84.6元/吨。安徽煤企淮北矿业的吨煤成本受研发投入、材料成本、生产工程费用增加等因素影响大幅上升270.25元/吨，淮南矿业、皖北煤电比21年上行超过40元/吨。此外，徐矿集团吨煤成本下行15.11元/吨，盘江投资略有上行。总体来看，22年以来煤炭行业景气度走高，煤企吨煤成本略有上行，主要系受人工成本和其他支出增加影响。自由现金流好转，货币资金覆盖倍数改善21年以来煤企经营现金流大幅改善。从现金流变化趋势来看，16年供给侧改革后，盈利回升推动行业经营性现金流明显改善，18年达到高位，19、20年保持平稳态势，21年再创新高；因行业景气度11年后持续下行及16年开始供给侧改革，14-17年行业投资净支出持续下行，18、19年煤炭行业投资净支出略有增加，其中包含部分安全投入、设备升级等，总体而言投资相对稳定，21年以来行业景气度再度进入高位，碳中和背景下投资保持平稳；煤炭行业筹资活动产生的现金流净额在15年后由正转负，16年筹资活动现金流净额大幅为负，主因行业整体融资困难，17年后由于经营性现金流的持续改善，煤企着手化解债务，筹资活动产生的现金流持续为负，也推动行业整体资产负债率下降。整体来看，21年煤企自由现金流为3346亿元，同比20年上行1696亿元。22H1现金流改善主要依靠经营流入，投资现金支出上行明显。以山西煤企为例，从22H1山西煤企现金流来看，受益于行业景气上行，山西煤企经营净流入升至782亿元（同比增加217亿元），投资支出为178.44亿元（同比多流出110亿元）。此外，在行业景气度上行以及煤炭价格走高的背景下，市场情绪得到一定恢复，22H1山西煤企筹资净流出303亿元，同比少流出242亿元，从去年被动缩减债券融资转为主动缩减。22H1山西煤企自由现金流整体增加604亿元。22年上半年煤企集团整体经营净流入3087亿，同比上行1067亿，投资流出1076亿，同比上行338亿，筹资流出613亿，同比减少11亿，整体现金净流入1397亿，同比上行718亿。22H1煤企货币资金对短期有息覆盖倍数整体大幅改善。20年四季度以来盈利回升推动经营性现金流改善，行业现金流及整体偿债能力有所改善，叠加行业资产负债表修复，行业偿债能力有所增强，货币资金/短期有息负债覆盖倍数总体出现较大幅度上行。分主体来看，截至到22年H1，华电煤业、中煤集团、徐矿集团、昊华等煤企货币资金/短期有息负债比重较高。煤企主动修复资产负债表21年以来高景气带动行业债券融资回暖21年以来高景气带动行业债券融资回暖。20年11月10日永煤超预期违约，冲击债市国企信仰，市场风险偏好进一步下降，产业债对于基本面较弱的国企风险厌恶提升，山西、河北等煤企首当其冲，相关主体再融资几乎冻结。净融资数据来看20年11月到21年7月，行业净融资额降为-1679亿元，从21年8月开始，由于行业盈利持续上行、企业内生现金流好转、偿债高峰逐步消化等，债券再融资有所修复，债券再融资转正。22年以来，煤企债券融资小幅为正，主要是煤企内生现金流改善，而投资需求较小，主动缩减融资，修复资产负债表。负债结构改善，债券占比下降，银行借款上行22H1行业负债率整体微降，但部分主体负债压力仍突出。18年末-22年二季度，行业资产负债率从72.04%下降至70.50%，总体而言有所压降。分主体来看，截止21年末资产负债率仍较高超过80%的主体有华阳新材料集团、豫能化、山煤集团等。22年中对比20年末来看，煤企资产负债率大多下降，其中华电煤业、济宁矿业、中煤能源、兰花实业等下降较多。山西煤企来看，22H1相对于20年相比，潞安集团、同煤集团、晋能控股装备集团资产负债率分别下降2.94个百分点、2.06个和1.79个百分点，华阳新材料集团资产负债率由82.93%上升至86.35%，上行幅度较为明显，焦煤集团资产负债率上行1.81个百分点，22年上半年晋能控股电力集团资产负债率为72.14%，变动不大。截止22H1负债率低于60%的主体有济宁矿业、昊华能源、徐州矿业、华电煤业、中煤集团、国家能源集团等。负债结构主要关注期限结构及不同品种结构。期限结构方面，短期有息负债占比越高，企业面临的短期偿债压力、滚续压力越高，不稳定性较高。品种结构方面，企业负债融资主要包括银行借款、债券市场融资、非标等。其中从稳定性来看，银行借款相对稳定，而债券融资受市场波动影响较大；从成本来看，非标融资成本较高，资质较好的主体的债券融资成本可能低于银行融资成本。综合考虑安全性、成本等，较为健康的融资结构应该是银行贷款特别是信用贷款较多，债券次之，非标较少。煤企短期有息负债占比较高，关注短期滚续压力。我们按照短期借款+一年内到期非流动负债计算短期有息负债，按照长期借款+应付债券+永续债计算长期有息负债，合计为有息负债，银行借款按照短期借款+长期借款科目估算，来观察煤炭企业的负债结构变化。从期限结构来看，煤炭行业有息负债中短期占比略高，近几年略有波动，但大体维持在43%左右。对于负债结构中以短期有息负债为主的，需要关注其短期接续压力。20年以来煤企降低对债券融资依赖，银行借款占比提升，负债结构改善。受永煤事件影响，煤炭行业整体负债结构变化，债券余额占有息负债持续下滑，21年底占比仅为22.00%，22年以来随着煤炭行业景气度的上行、债券融资恢复，债券余额占有息负债比例略微有所提升，22H1占比22.79%。与之对应的是，银行类借款占有息负债比重上升，21年末达62.32%，较20年底上升2.04pct，22H1银行类借款占比继续上升至62.60%。山西煤企改革不断推进，基本面整体改善国企改革不断推进煤企改革：从7大煤企集团到“2+2”。2020年4月，焦煤集团和山煤集团重组计划被官方证实，焦煤集团吸收合并山煤集团，标志着山西煤企重组的开始。2020年10月，晋能控股集团有限公司组建成立，整合了原来的同煤集团、晋能集团、晋煤集团，及潞安集团、阳煤集团煤炭、电力、煤机装备制造产业相关资产，以及改制后的中国（太原）煤炭交易中心。整合形成三家子公司，晋能控股煤业集团有限公司、晋能控股电力集团有限公司及晋能控股装备制造集团有限公司。焦煤集团、晋能控股形成了新的煤炭“双巨头”，分别整合省内焦煤、动力煤等优质资源，此外，原潞安集团定位为化工专业化集团，华阳新材料整合省内新材料优质资产。改革有利于提升山西煤企整体实力，但资产划转或带来主体分化。整体来看，此次重组有利于减少同业竞争，通过划分定位、整合资源等，有利于增强煤炭业务整体效率和实力、并推动山西经济从一煤独大向八柱擎天转变，强化山西省国企整体实力。山西此次重组改革秉承人随资产走，债随资产走的原则，保障职责清晰，强调“像爱护自己的眼睛一样捍卫山西的信誉”、“不会出现一笔违约，也不允许出现一笔违约”。但是在资产划转的过程中，仍存在优劣资产的差异，优质资产产出效率更高、债务人员负担较轻，若企业的优质资产划出较多，或带来市场对其偿债能力的担忧。需要甄别划转资产的优劣，并关注山西煤企资产划转过程中对债务、人员负担的实际落地情况。晋控煤业专注动力煤资源整合，相关矿井管理权已移交，21年末应付款项明显上升。2021年3月19日，焦煤集团无偿划入山西汾西瑞泰井矿正明煤业等4座煤矿（核定产能660万吨）至晋控煤业。2022年8月9日，山西潞安集团拟无偿划入山西潞阳煤炭投资经营管理有限公司等17家公司及1家探矿权至晋控集团，合计总资产488.77亿元，净资产61.13亿元（截至2020年末）；其中，煤炭板块涉及8家企业和1个探矿权划入晋控煤业，合计总资产307.91亿，净资产43.74亿（截至2020年末）。同日，华阳新材料拟将子公司阳泉煤业集团兴峪煤业有限责任公司等13家公司，以作价入股方式划转至晋控煤业，合计总资产444.74亿元，净资产26.76亿元（截至2021年末）。截至2022年3月底，晋控煤业按照山西省属能源企业专业化重组事项的要求，已对获管理权矿井行使管理权，但相关股权尚未划转，原股东享有权利不变。公司对已获管理权矿井实行统一销售管控，按回款情况及各公司资金需求对各公司进行资金拨付，暂时未拨付部分计入公司应付账款或其他应付款科目，截止2021年底，因暂未拨付所形成的应付账款约210亿，其他应付款约100亿。晋能电力着手聚焦电力板块。划出资产方面，2021年7月2日，晋控电力子公司煤销集团拟无偿划出持有的煤销集团临汾有限公司等3家公司及24家区县公司，资产总额556.20亿元，资产净额81.40亿元（截至2020年末）。子公司临汾聚晟拟无偿划转持有的煤销集团临汾矿业投资有限公司55%股权到山煤集团煤业管理有限公司，总资产9.99亿元，净资产1.25亿元（截至2020年末）。在电力资产专业化重组方面，公司为山西省属国有企业电力资产的重组的承接方，其中由华阳新材料拟将子公司阳煤集团寿阳博奇发电有限责任公司30.00%股权、华润电力（宁武）有限公司50.00%股权作价入股划转至晋能电力，此外，潞安集团拟将子公司山西潞安太阳能科技有限责任公司等4家公司武昌无偿划转至晋能电力集团，将增加电力装机78.50GW。根据晋能控股电力集团有限公司2022年跟踪评级报告，上述重组事项基准日为2020年12月31日，截至报告出具日2022年6月24日，上述重组事项尚未完成产权过户及工商变更登记，但相关资产的管理权已实际移交。此外，根据晋能控股集团内部资产整合规划，公司旗下其他煤炭资产交由晋控煤业集团管理，晋控煤业集团和晋能控股装备制造集团有限公司旗下电力资产交由公司管理。根据上述资产整合规划，公司煤矿的生产、经营、安全等方面委托晋控煤业集团、焦煤集团进行统一管理，实现煤炭板块管理专业化、精细化。煤炭销售由晋控煤业集团和焦煤集团进行统一销售、统一回款，销售回款视晋控煤业集团和焦煤集团的回款率及煤矿的资金需求，由晋控煤业集团和焦煤集团进行拨付，未拨付部分计入公司应收账款科目。2021年末公司应收账款大幅上行至200亿、其他应收款上行至158亿。晋能装备整合装备制造业务，相关划转事项等待靴子落地。2022年8月9日，潞安集团拟将子公司山西潞安能化生产服务有限公司等5家公司无偿划入晋控装备，合计总资产69.19亿元，净资产17.39亿元（截至2020年底）。同日，华阳新材料拟将阳泉煤业集团华越机械有限公司等3家公司作价入股划入晋控装备，合计总资产46.99亿元，净资产11.60亿元（截至2021年底）。公司未来将作为晋能控股集团有限公司下属装备制造业务的开展主体，可能移交部分煤炭、燃气和贸易业务资产，并接收其他省属能源企业的装备制造业务资产。2021年以来，受重组事项安排，公司煤炭产品销售模式发生一定变化，2021年公司对关联方晋能煤业的应收账款大幅增加至199.10亿元。焦煤集团合并山煤集团已完成，已于去年顺利接管晋能控股划转资产。公司于2020年4月22日发布了《山西焦煤集团有限责任公司关于资产划入的公告》，公司控股股东山西国资运营拟将所持有的山煤集团100%股权无偿划转至焦煤集团，并由公司对山煤集团进行吸收合并。截至2021年1月28日，本次资产划入工作已完成。此外，公司与晋能控股集团有限公司（以下简称“晋能控股”）分三批签订了《国有产权无偿划转协议》、《管理权移交协议》，将晋能控股的焦煤煤矿资产重组至公司，将公司非焦煤煤矿资产重组至晋能控股。公司于2021年1~4月顺利接管晋能控股划转移交的59座矿井和员工，涉及总产能5340万吨/年，其中生产产能1830万吨/年。华阳新材料总资产规模收缩，业务聚焦新材料，对外资产划转陆续进行。2021年以来，公司下属多个矿井管理权陆续移交，受此影响公司煤炭产销量均大幅下降，截至2021年12月末，华阳集团审计合并口径总资产为2721.43亿元，拟转让公司资产总额简单相加为1688.99亿元，拟转让公司净资产简单相加为219.47亿元，拟划转均为作价入股的方式进行，分别置换为对晋能控股煤业集团有限公司、晋能控股装备制造集团有限公司、晋能电力集团有限公司、山西潞安化工有限公司的股权投资。根据2022年中报数据，华阳新材料总资产为2088.29亿元，相对于2021年末的2721.42亿元下降约633.13亿元，其中固定资产、在建工程分别下降489.17亿元与151.15亿元。由于作价入股的划转方式，22年华阳新材料长期股权投资和其他权益工具投资分别增加110.75亿元与52.24亿元。潞安集团聚焦化工板块发展，股权划转尚未完成。2020年8月31日，山西潞安矿业（集团）有限责任公司与潞安化工集团有限公司签订协议，无偿划转下属16家企业的股权、配套原料煤矿及关联资产至潞安化工集团，合并资产总额为1641.84亿元（截至2019年底）。2022年8月9日，公司公告称向潞安化工完成划转子公司5家，分公司3家，相关企业已履行相关程序并划转完毕，《补充公告》中未划转至潞安化工集团的资产暂停该划转事项。已划转资产涉及资产总额50.51亿元、负债21.63亿元，净资产28.88亿元。华阳新材料出于聚焦材料业务的需要，于2021年4月12日召开涉煤企业专业化重组管理权移交签约会议，正式将山西阳煤寺家庄煤业有限责任公司等8家公司管理权移交给潞安化工，但尚未完成股权划转。同时华阳新材料拟以阳煤化工对山西潞安化工有限公司的增资扩股，截至2022年6月23日，根据联合资信跟踪评级报告，上述事项尚需华阳新材料履行内部决策程序及签署相关股权转让协议，暂未有最新进展。此外，公司于2022年8月23日召开的相关债券持有人会议审议通过了以下议案：同意山西潞安矿业（集团）有限责任公司17家子公司及1项煤矿探矿权无偿划转至晋能控股集团有限公司，由山西省国有资本运营有限公司向山西潞安矿业（集团）有限责任公司存续债券提供差额补足承诺。山西煤企资产重组以来企业现金流整体改善，个体表现存在分化山西煤企重组进程下，整体现金流改善明显，整体利差有所修复。由于山西煤企资产划转依托于公司定位，公司间应收、应付款项变动幅度较大。营运资本变动对于货币资金以及公司现金流造成的影响出现一定的分化，但总体而言山西煤企经营性现金流改善明显。2021年，原同煤集团，即晋能控股煤业集团现金流增量非常明显，经营活动产生的现金流量净额达到626.11亿元，较于2020年上升560.70亿元，体现在现金流量表中为经营性现金流的大幅改善。这主要缘于公司作为集团动力煤买卖的统筹方，由于部分股权尚未划转完成，但管理权已经开始施行，使得公司代收现金流量较大，沉淀成为较大体量的应付账款，从间接法计算现金流来看，其2021年末应付项目增加418.42亿元。同时，随着山西煤企整体现金流改善，各煤企利差均得到较大的修复，截至22年10月12日，相较于21年中最高点，同煤集团利差下降612BP，降幅最大，华阳新材料集团、潞安集团和晋能控股电力集团利差分别下行449BP、408BP和351BP，晋能控股装备集团和焦煤集团利差修复力度均在100-200BP区间。尽管山西煤企偿债指标出现分化，但是鉴于企业间资产划转重组的进行，不应忽视联结个体的集团关系。分主体来看，华阳新材料出现较多资产划出的情况，其资产负债率存在一定的攀升，由20年底的82.93%上升至22H1的86.35%。焦煤集团20年底至22H1资产负债率上升1.81个百分点，晋控电力资产负债率几乎不变，仅上升0.06个百分点。潞安集团资产负债率下降明显，达到2.94个百分点，同煤集团同样下降较多约2.06个百分点，22H1资产负债率为79.04。晋能控股装备集团资产负债率由2020年的80.39%下降到22H1的78.60%。对于短期货币资金的偿付能力而言，山西煤企货币资金/短期有息负债覆盖倍数整体改善，同煤集团最为明显，其覆盖倍数由0.33上升至0.78。对于潞安集团来说，其短期偿债能力在原有较好的基础上，货币资金/短期有息负债覆盖倍数进一步改善提高0.18至1.12，焦煤集团与晋能控股电力分别提高0.16与0.09。晋能控股装备集团相较于20年末下降0.03，华阳新材料集团22H1的货币资金/短期有息负债覆盖倍数较20年末下降0.01个百分点，至0.40。目前山西煤企重组仍在进行中，煤企现金流整体好转，由于资产划转，企业之间资产、现金流等关联较多，为保障重整顺利推进，山西煤企一盘棋的格局进一步巩固，行业高景气背景下违约风险整体较小。挖掘煤炭债投资机会21年中以来煤炭行业利差明显修复，分化收窄，利差低位；但各行业对比来看，仍有一定利差补偿。20年底，永煤违约事件爆发，对市场情绪造成冲击，煤炭行业利差大幅走阔，分化加剧。21年中，在逐步恢复、经济回暖、煤炭供不应求等因素的影响下，煤价回升，煤企盈利大幅改善，煤炭行业利差修复明显。22年，在资金面维持宽松、收益率持续走低的背景下，煤炭行业利差进一步下行。截至22年10月14日，AAA煤炭利差已从最高值178BP下降至53BP，在30个行业中排位第20（正序），利差空间仍高于多数行业。煤炭行业的基本面表现相对稳健，景气度较好，利差较高，具有较高的性价比进行挖掘。不同主体、同主体不同券种仍有一定利差。分主体来看，山西主要煤企平均一般公开债利差处于50-100BP区间，其中华阳新材料集团90BP，同煤集团80BP，潞安集团68BP。河南、河北煤企利差较高，除开滦集团外均超过500BP。其他规模较小的煤企利差大多位于300BP以上。分券种来看，永续债利差空间较高，大多超出一般公开债利差50-100BP。私募债平均利差水平较低，较一般公开债高10-30BP。分期限来看，0-1Y的品种溢价最低，其中山西煤企私募债-一般公开债利差低于30BP，永续债一般公开债利差处于30-80BP左右。1-2Y的山西煤企私募债利差超出一般公开债50BP，永续债利差位于50-100BP。当久期拉长至2-3Y，山西煤企私募债和永续债利差分别超出一般公开债40BP和100BP左右。景气高位下煤企债仍有一定利差可以挖掘，关注品种机会，短久期可适度下沉。四季度到明年一季度煤企盈利有望持续改善，年内来看，长协价持续高位，四季度将迎来电厂补库需求提升，焦煤方面随着稳地产、基建等政策持续发力，钢材需求环比改善有利于焦煤需求改善；供给方面煤炭安全事故等对供给也带来一定影响。四季度到明年一季度煤炭需求旺季，煤价有望持续高位，煤企盈利、现金流持续改善。在行业景气高位的情况下，可以适度挖掘投资机会，包括短久期信用下沉，如部分大型煤企集团由于长期债务压力较大、利差相对较高，但