制冷剂行业研究报告：十年轮回-未来已来

制冷剂行业研究报告：十年轮回_未来已来

1、全球氟制冷剂升级换代

制冷剂（亦称作冷媒、雪种等）是各种热机中借以完成能量转化的媒介物质，以含氟制冷剂为主。可分为氨、氮、含氟、水和碳氢化合物等多种类型，其中以热力学性能优异的氟制冷剂类最为常见，其占全球制冷剂总体量的半壁江山。氟制冷剂由氢氟酸及氯代烃等为原料制备而成，是重要的有机氟化工产品，其化学稳定性强、热力学性能优异，主要应用在冰箱、家用空调、汽车空调等制冷领域，还可在聚氨酯行业中用作塑料发泡剂、半导体行业中用作电子清洗剂及精细化工中用作气雾剂等。

CFCs氟制冷剂具有较高的臭氧消耗潜能（ODP）和全球变暖潜能（GWP），会直接造成臭氧层破坏、大气污染等问题，严重影响生态环境。我国氟化工产业和制冷空调等下游行业在全球具有重要地位。19世纪30年代，含氟制冷剂开始得到应用，标志着有机氟化工的开端。1977年英国科考队发现了南极上空的臭氧层空洞，进而发现CFCs制冷剂是破坏臭氧层的主要原因之一，引发国际社会广泛关注：研究表明，氟代烷烃具备极强的化学稳定性，其本身难以在较低的大气层中被分解或降解，会停留在大气层长达数十年以上。

氟化温室气体（F-GHGs）的五种主要类型是氢氟碳化合物（HFC），全氟化碳（PFC），六氟化硫（SF6），三氟化氮（NF3）和其他全氟化温室气体。从引入氟氯化碳到认识到氟氯化碳的释放对环境的危害之间相隔了近半个世纪，特别是平流层臭氧的消耗和温室气体的全球升温。1987年，28个国家代表共同决议并制定了国际公约《蒙特利尔议定书》，该协议书规定各代氟代烃类物质的生产及销售均需被逐步限制、削减、停产，从而推动全球氟致冷剂的升级换代。通过对CFCs等物质的管控，地球臭氧空洞已明显修复。

全球氟制冷剂升级换代，零ODP和低GWP是发展趋势。根据ODP（大气臭氧消耗潜能值：以R11的臭氧破坏影响作为计算标准制定R11的比较值）和GWP（全球变暖潜能值：以CO2为参照气体，设定其气候变暖潜能值为1，其他物质的GWP值均以CO2进行比较得出），制冷剂行业将氟制冷剂的产品系列分为四代：

（1）第一代氯氟烃类（CFCs）制冷剂包括CFC-11（R11）、CFC-12（R12）等，这是最早出现的制冷剂，被认为是导致臭氧层破坏的主要原因之一，早在2010年全球范围内已经淘汰使用；

（2）第二代氢氯氟烃（HCFCs）制冷剂是取代CFC的第二代制冷剂，最具代表性的是HFCF-22（R22），它几乎与第一代制冷剂同时问世，被广泛应用于空调、冷冻、发泡等行业，其他代表产品包括HCFC-142b（R142b）和HCFC-141b（R141b）。此类制冷剂对臭氧层破坏较小，在欧美发达国家已基本淘汰，在我国应用广泛，目前正处于加速淘汰的后半程；

（3）第三代氢氟烃（HFCs）制冷剂以HFC-32（R32）、HFC-134a（R134A）、HFC-125（R125）及HFC-410a（R410a）等为代表，其ODP为零对臭氧层无破坏，但是GWP值较高，温室效应较为显著。第三代制冷剂在国外应用广泛，目前在部分发达国家处于淘汰初期，包括我国在内的一些发展中国家已进入配额基准期（2020年-2022年），其间三代制冷剂产销量将成为未来各生产企业获得配额的主要参考指标。制冷剂的替代过程是缓慢的，制冷设备从开始使用一种制冷剂到淘汰一般需要8-10年的时间，第三代制冷剂依然有很大的需求空间；

（4）第四代氢氟烯烃（HFOs）制冷剂代表产品包括R1234ze和R1234yf，它们都拥有零ODP和极低的GWP，兼备卓越的性能与环保性。但其成本、效率、安全等方面开发还非常不成熟，所以目前HFOs目前很难实现在家用空调等领域的大范围应用，还处于探索阶段。

不同应用领域的制冷剂升级替代品有所差异。含氟制冷剂主要消费行业包括：房间空调、冰箱冷柜、工商制冷、汽车空调、消防器材生产、发泡剂生产、气雾剂生产等领域。从目前的产品应用来看：

（1）过去定频空调一般采用R22作制冷剂；（2）新生产的空调除少部分仍采用R22外，主要采用三代制冷剂R410a或R32，其中R410a由R32和R125混合而成，其GWP值高于R32，但可燃风险相对较低，目前有被R32替代的趋势；（3）冰箱目前使用的制冷剂已基本转向碳氢制冷剂R600a；（4）汽车空调已实现对R12的淘汰，转向使用三代制冷剂R134a，欧美部分高端车型开始使用GWP值较低的第四代制冷剂HFO-1234yf。

从需求结构看，家用和商用空调占据制冷剂需求绝对比例。从固定式空调（包括家用和商用空调）、冰箱及汽车空调这三类终端需求来看，固定式空调是使用最广泛的制冷设备，制冷功率通常较大，相应的制冷剂需求量较大；冰箱主要功能是保温，且制冷功率较小，单台冰箱所使用制冷剂量远小于家用空调；汽车空调则从数量上远少于家用空调。据永和股份招股说明书数据，在新生产的下游产品中，空调对制冷剂的需求量占据制冷剂总需求的78%，冰箱和汽车则分别只占到16%和6%。

在随后的中美领导人气候峰会又再次强调，我国将执行《〈蒙特利尔议定书〉基加利修正案》中所体现的逐步削减氢氟碳化物生产和消费的措施。2021年6月17日，中国常驻联合国代表团向联合国秘书长交存了中国政府接受《〈关于消耗臭氧层物质的蒙特利尔议定书〉基加利修正案》的接受书，该修正案已于2021年9月15日对我国生效。

《〈蒙特利尔议定书〉基加利修正案》是2016年10月在卢旺达首都基加利召开的《蒙特利尔议定书》第28次缔约方大会正式达成的旨在对氢氟碳化物（HFCs）温室气体实行控制的修正法案。根据《基加利修正案》的要求，包括中国在内的第一组发展中国家，应在2024年对氢氟碳化物（HFCs）的生产和消费进行冻结，2029年开始执行第一步削减10%的计划。

当前我国制冷剂市场正处于三代对二代制冷剂产品的更替期：二代制冷剂配额持续削减中，三代制冷剂进入配额基准期，产能扩张已基本结束。生态环境部于2021年9月30日发布《关于严格控制第一批氢氟碳化物化工生产建设项目的通知（征求意见稿）》，其中要求，即日起除环境影响报告书（表）已通过审批的，各地不得新建、扩建用作制冷剂、发泡剂等受控用途的R32、R134a、R125、R143a和R245fa化工生产设施。已建成的上述五类HFCs化工生产设施，需要进行改建或异址建设的，不得增加原有的化工生产能力或新增上述五类HFCs产品种类。

第三代制冷剂含氯量已减少至零，对臭氧层无破坏。二代、三代制冷剂的主要原料为烷烃氯化物/烯烃氯化物（来自石油工业与氯碱工业）及氢氟酸（原料为萤石与浓硫酸）。二代制冷剂、三代制冷剂对氢氟酸的单耗通常为：0.5、0.9吨/吨。四代制冷剂的制备方法众多。当量上，每生产一吨R1234yf需要消耗4吨R22，氢氟酸单耗为2吨/吨，远高于第三代制冷剂的0.80吨/吨。因为第三、四代制冷剂不含氯元素，所以对臭氧无破坏作用。

2、二代制冷剂淘汰加速，四代替代路径未定，三代将在较长时期内成为主流

制冷剂更新换代周期漫长，目前我国制冷剂代际格局较为清晰。虽然全球氟制冷剂升级换代进程中，零ODP和低GWP是发展趋势，但制冷剂的替代是一个漫长的过程，发展中国家在履行国际义务的同时，也面临着资金、法规与技术等方面的巨大压力和挑战。我国近几年才将HFCs投入使用，如果一味只考虑削减淘汰会导致经济方面的严重损失，因此我国会先对各产业进行详细考察评估之后才制定削减计划，以确保制冷剂与环保齐头并进。目前我国第三代HFCs制冷剂的应用已经较为成熟，第二代HCFCs制冷剂的淘汰或将提速。

在HCFCs受限早期，就已基本确定了各类制冷剂的替代路线，然而受技术、政策、法规以及客户需求认知的多种因素长期博弈的影响，依然经历了长达十年以上的替代进程。虽然HFCs制冷剂也是实现绿色环保最终目标的过渡品种，然而目前在全球市场内还尚未找到比较理想的HFCs替代品，第四代HFOs制冷剂以及HCs制冷剂尚在探索阶段，其替代之路恐将更加漫长，第三代制冷剂在较长时期内将成为国内主流。而未来在HFCs制冷剂总产能和总供给受到刚性约束的条件下，行业领先企业或将迎来持久的景气周期。

2.1、二代制冷剂（HCFCs）：进入加速淘汰后半程，龙头企业可获超额收益

2.1.1、在二代制冷剂削减进程中，维修市场是维持其需求的“压舱石”

全球范围内，用作制冷剂用途的二代制冷剂正逐步被淘汰。第二代制冷剂为含氢氯氟烃（HCFCs），代表产品包括R22、R123、R124和R141b等，被用于各类空调、冷冻设备、冷凝机组中等作为冷媒使用。其中，据生态环境部数据，R22占2021年全国二代制冷剂总生产配额的约76.8%，占内用生产总配额的约78.4%，是我国产量最大的二代制冷剂品种，主要作为定频空调的冷媒使用（制冷剂用途）。另外，R22还可作为配套原料用来生产聚四氟乙烯树脂（PTFE）、六氟丙烯（HFP）等，这一部分不受配额限制。

HCFCs的臭氧层破坏和温室气体效应作用显著，在国际公约及行业准则的约束下，用作制冷剂用途的HCFCs的生产与消费均受配额限制：（1）世界主要国家于1987年签订了旨在控制HCFCs使用的《蒙特利尔议定书》，制定了发达国家和发展中国家各自不同的二代制冷剂淘汰时间表：发达国家于1996年冻结消费基数，之后有24年的缓冲期，于2020年完全淘汰第二代的使用；发展中国家淘汰进程略慢于发达国家，曾于2013年冻结生产和消费量，之后有17年的缓冲期，于2030年完全淘汰使用；（2）我国相关部门也制定了详细的第二代制冷剂退出实施计划：2013年冻结R22等HCFCs的消费和生产水平，以2013年的配额作为基数，于2015年削减基数的10%、2020年削减基数的35%、2025年削减基数的67.5%，2030年完全淘汰但保留2.5%的维修量。

为梳理更加清晰，我们将HCFCs制冷剂配额关系以如下等式表明：“生产配额=内用生产配额+出口配额=（新装使用配额+维修配额）+出口配额”。其中，生产配额、内用生产配额（如巨化股份、三美股份等厂商）自2013年起由生态环境部制定并公开，内用生产配额即可用于境内销售的ODS用途产品的生产配额，则二者差值为出口配额；国内厂商（如格力电器、美的集团等厂商）使用配额也由生态环境部制定并公开，则内用生产配额与国内厂商使用配额之差为国内维修配额。出口配额主要用于国外空调设备维修使用。在各类HCFCs配额品种中，R22占70%以上绝对份额，且基本都应用于空调行业，所以我们将着重分析R22在空调行业的应用。

生产配额：2020年内用HCFCs制冷剂已实现生产配额削减目标，下一轮削减或将加速。HCFCs制冷剂削减品种包括R22、R141b、R142b、R123和R124。2020年，我国HCFCs制冷剂总生产配额为29.3万吨，其中，R22生产配额为22.5万吨，占比76.8%。生产配额分为内用和出口，2020年，内用HCFCs总生产配额为17.4万吨，削减量达38.3%，其中，R22、R141b、R142b内用生产配额相比2013年分别削减了35.1%、45.8%、52.6%，达到预期目标。

按到2025年削减67.5%的既定目标来看，2021-2025年的削减力度将超过2015-2020年的水平，到2025年，我国HCFCs制冷剂总生产配额将至少削减至13.9万吨，其中R22生产配额将至少削减至10万吨，到2030年R22将完全淘汰，仅保留不到8,000吨作维修使用。在强制性政策要求的明确预期下，随下游对HFCs制冷剂接受程度加速提升、应用更加普及，以及环保和能效要求愈加严格，我们认为，HCFCs的削减进程或将超预期。另外，各厂家R22产量超过配额的部分主要用作生产下游含氟材料的配套原料，用于原料用途的R22生产量不受生产配额限制。

使用配额：我国R22使用配额迅速下降，削减近半。据生态环境部历年HCFCs制冷剂使用配额文件，削减品种包括R22、R141b、R142b，其中R22占比97%以上。到2020年，我国R22制冷剂使用配额为4.31万吨，相比2013年基数额削减达44.4%，比2019年的22.7%大幅提高21.7个百分点，2021年削减比例进一步提升至49.1%。在R22使用分类中，2021年房间空调器、工商制冷空调、挤出聚苯乙烯泡沫行业削减比例分别达50.8%、35.0%、60.4%，相比2020年分别提高5.4、减少0.7、提高4.7个百分点；R141b、R142b使用配额削减量分别达96.2%、68.2%。2018年我国生态环境部印发了《关于禁止生产以一氟二氯乙烷（HCFC-141b）为发泡剂的冰箱冷柜产品、冷藏集装箱产品、电热水器产品的公告》，所以R141b的使用配额锐减。

维修配额：维修市场是制冷剂需求的“压舱石”。若我们将R22制冷剂需求分为新增需求和海内外维修需求两部分，即“生产配额=使用配额+（内用维修配额+出口配额）”，可以看到，维修配额占绝对比例。2021年海内外维修配额占总配额比例为82.5%，即使在2013年这一比例也高达74.9%。从配额削减速度来看，到2021年，使用配额已削减49.1%，削减近半；内用维修配额、出口配额则分别削减24.9%、12.8%，远低于使用配额的削减速度。据产业信息网数据，国内空调维修市场R22需求量约在10-13万吨，比较稳定，与近年来国内维修配额量基本相当，供需紧平衡。

与此同时，R22制冷剂价格重心在不断抬升：2006-2013年均价12,540元/吨，其中经历了家电下乡行情；2014-2018年均价13,636元/吨，其中经历了供给侧改革行情；2019-2021年9月均价15,326元/吨，其中经历了新冠疫情冲击。不断积累的后服务维修配额是支撑R22制冷剂价格重心抬升的需求端基础。

2.1.2、R22历史复盘：经历两轮景气周期，价格重心不断上移

R22经历了两轮景气周期，价格重心和利润中枢整体上移。第一轮景气周期出现于2010-2011年，主要由需求拉动。2010年，国家开始实行萤石开采和生产总量限制，出台了一系列政策和措施对氟化工产业发展加以规范和扶持，并实施“家电下乡”“以旧换新”等家电产业政策，叠加全球及全国范围内普遍的高温天气等，直接刺激了空调、冰箱的需求。在供需双重发力的作用下，萤石、氢氟酸、制冷剂等氟化工产业链的主要产品价格全面上涨，R22最高价格达到28,000元/吨随后震荡回落。

自2011下半年起，在国内氟化工产能持续高速扩张，而下游需求保持低迷的背景下，产能过剩、行业集中度低、库存积压等问题日益严峻，氟化工市场经历了持续多年的低迷期。R22之所以表现出明显的大起大落的周期性特征，主要因2010-2011年行业处于高景气期之时，R22也正处于配额基准期，之后景气回落就造成配额约束不强，供给较为宽松。

第二轮景气周期主要受供给侧改革推动。氟化工低端产业链产能陆续淘汰、国家开始实施萤石资源税改革，叠加我国家用空调和电冰箱消费结构升级与大批量更新等，2017年初，氟化工产业链产品价格从底部区间开始反弹。2017-2018年间，我国氟化工行业维持高景气，制冷剂产品价格全线上涨，R22价格最高达24000元/吨。进入2019年空调“冷年”，在大环境不景气、制冷剂终端需求疲软等利空因素影响下，萤石盘整、氢氟酸价格震荡走低，制冷剂产品全线震荡走弱。2019年年底，萤石供应有所减少，企业R22配额余量基本用尽，厂家接单较少，主要按生产前期低价订单为主，市场上存在断货现象，R22价格有所回暖。

然而，2020年突发的新冠疫情导致终端需求疲软，R22价格到维持区间震荡，但原料价格的上涨使价差走低。R22行情在10余年内经历了两轮级别较大的行情，也经历了景气不断下行的疲弱期，然而R22价格重心和利润中枢整体在不断上移。目前，由于2021年上半年配额消耗较快，原料价格不断上涨，R22价格迅速大幅反弹，利润水平同步大幅抬升。未来ODS用途的R22预计将呈“量减价增”的趋势。

2.1.3、R22价格有望继续上行，龙头企业可获超额收益

R22价格或将继续上行，价差有望扩大。从历史来看，R22的价格、成本和价差基本呈同方向变动，但从弹性来看，价差＞价格＞成本。目前R22的价格、成本和价差的变动趋势与2015-2016年类似。据百川盈孚数据，截至目前，R22的9月均价约为23,318元/吨，同比上涨66.4%，环比上涨43.9%；9月价差均价约为12,006元/吨，同比上升38.5%，环比上升75.3%。我们认为有至少两个因素将促使R22价格和价差继续上行：（1）在严格的环保政策下，R22生产和使用配额或会加速退出，但海内外维修市场的需求难以在短期大幅减少，或将形成供不应求的情况；（2）由于原料价格大幅上涨，R22产品价格拥有上行动力。

制冷剂代际替代绝非易事，但R22向R32切换顺理成章。一类已经成熟应用的产品要实现全面替代，新产品应当在性能、技术、环保、价格、验证等几方面实现平衡，才能被下游广泛接受。家用空调行业从2013年开始淘汰R22时，R32和R410a就已开始使用，现在R32成为替代R22和R410a更合适的选择。

虽然我国R22总生产配额、内用配额到目前为止已削减27.1%、33.9%，但巨化股份生产配额却提高2.3%，内用生产配额仅削减3.8%，龙头配额的削减速度远低于行业整体。所以，虽然作为ODS用途的R22终将淘汰，但在R22价格上行、价差扩大的预期下，龙头企业依然有望获取可观的利润。另外，除直接或通过制备R32、R125而间接用于制冷剂消费的用途外，R22还可用作生产多种含氟高分子化合物的基础原料，作原料用途的R22生产量不受生产配额限制。

2.2、三代制冷剂（HFCs）：配额基准期已过半，行业格局逐渐明朗

2.2.1、R32是二代制冷剂的最佳替代品，应用比例快速提升

第三代制冷剂配额基准期已经过半，淘汰周期漫长。第三代制冷剂（HFCs，氢氟烃）以R32、R134a、R125、R410a（由R32和R125对等混配）等为代表，其ODP值几乎为0。这类制冷剂与R22在制冷量、压力等方面非常接近，在房间空调和小型商用制冷设备中替代R22已有十几年的历史。随着二代制冷剂（HCFCs）产品陆续淘汰，第三代制冷剂氢氟烃（HFCs）类产品的消耗量急剧增加。尽管整体HFCs占温室气体排放总量的5%，但其GWP值仍然是二氧化碳的成百上千倍（675-3500）。

为此，第三代制冷剂的生产及使用也受到限制：《蒙特利尔议定书》中规定了发达国家与发展中国家中三代制冷剂的使用量、冻结时间与削减进程，其中发达国家应基于2011-2013年HFCs使用量平均值，自2019年起减少HFCs生产及使用，并在2036年后将使用量减至基准量的15%以内；基加利修正案规定，发展中国家应在2020-2022年HFCs使用量平均值的基础上，自2024年冻结HFCs生产及使用，并从2029年开始削减，到2045年累计削减80%以上，淘汰周期长达20年。目前HFCs制冷剂配额基准期已过半，产能扩张基本结束，龙头企业也已完成布局积极争取预期配额。制冷设备从开始使用一种制冷剂到淘汰一般需要8-10年的时间（如家用空调寿命周期约10年左右），HFCs制冷剂在漫长淘汰周期内的需求空间依然广阔，提前积极布局的龙头企业未来料将获得丰厚回报。

我国正加速制冷剂更新换代，R32应用比例快速提升。《〈蒙特利尔议定书〉基加利修正案》规定的受控物质氢氟碳化物（HFCs）温室气体中R32、R134a、R125是我国产能、产量最大的三种HFCs产品，这三种物质的产能与产量分别占国内HFCs总量的74.4%和75.2%。R32主要应用于空调行业；R125与R32通过1:1混配而成的R410a也在空调行业有广泛应用；R134a主要用于汽车制冷剂。在下游制冷行业的应用中，空调行业占比达78%，冰箱、冰柜、汽车行业占比分别为8%、8%、6%。

空调行业：曾经的主流制冷剂R22处于配额消减过程中，R32作为目前R22的主流替代品，在工商制冷及房间空调器行业的定频空调中占比上升明显。随着2020年中国R22配额大幅消减，叠加新能效升级政策实施，R32的应用比例增长迅速。R22让渡的市场份额基本被R32占据，同时R32对R410a也已形成替代趋势，因此R32的应用比例将进一步提高、市场份额将进一步扩大。冰箱、冰柜行业：目前R600a已成为冰箱、冰柜主流制冷剂产品。汽车行业：目前R134a已基本实现了替代，国外部分发达国家正在推进四代制冷剂在汽车领域的应用。

制冷剂代际替代绝非易事，但R22向R32切换顺理成章。一类已经成熟应用的产品要实现全面替代，新产品应当在性能、技术、环保、价格、验证等几方面实现平衡，才能被下游广泛接受。家用空调行业从2013年开始淘汰R22时，R32和R410a就已开始使用，现在R32成为替代R22和R410a更合适的选择。

（1）性能上，R32与R22、R410a在制冷量、压力、沸点等热物理性质接近，在最令人担忧的可燃性方面，其处于“不可燃”与“弱可燃”的边缘，其燃烧下限（LFL）为0.306kg/m³，是2类可燃制冷剂中LFL最高的，即使燃烧其释放的燃烧热（HOC）也最小，按美国交通运输标准和联合国危险货物运输规定，在运输过程中它被认为是“不可燃”的，因此其安全性还是相对可靠。

（2）技术上，从生产工艺路线看，R22以工业无水氟化氢和三氯甲烷为原料，在一定温度和压力的条件下，通过催化剂的作用进行液相反应，再经过一些工序制得成品R22。R32和R22的生产工艺路线相同，只是原料为工业无水氟化氢和二氯甲烷。而且R32副产品没有高GWP的R23。虽然R32的生产对设备和管道的压力要求较高，但一些能满足要求的R22生产设备只需略经改动就能转产R32。

（3）环保上，R32的GWP值约为675，远低于R22和R410a，虽然从绝对数值上来看R32的GWP值依然较高，但据论文《家用/商用空调用R32替代R22的再分析》的研究显示，其替代R22的长期减排效果依然显著。四代制冷剂R1234yf由于沸点与R22、R410a相差太大，无法直接替代R22用于空调领域；R290易于燃烧，安全性较差。

（4）价格上，产品价格是下游应用推广的重要因素。据百川盈孚数据，目前R125价格为51,000元/吨，与R32混配而成的R410a价格为35,000元/吨，而R32由于配额争夺激烈、市场供大于求，造成价格持续低位，目前仅18,000元/吨。暂时较低的价格为R32的迅速普及创造了基础。

（5）验证上，R32在空调领域的应用验证已经历了十几年的历程。从以上几个方面综合来看，R32是当前空调制冷剂的最佳选择，且已得到下游的广泛认同。虽然从环境保护的长远目标来看，R32也是过渡品种之一，但目前从国计民生的现实角度出发，R32在未来10-20年主流制冷剂的地位难以动摇。

2.2.2、行业格局逐渐清晰，行业龙头地位愈加稳固

行业低谷已过，供需格局趋于改善。我国已经成为全球最大的HFCs生产、消费和出口国，据永和股份招股说明书数据，中国HFCs生产和消费占全球的比重已分别达到66%和35%，在国际HFCs市场中具有重要地位。受《<蒙特利尔议定书>基加利修正案》的影响，我国氟制冷剂行业竞争由利润导向转变为销量和市场占有率导向的竞争，R32、R134a、R125等三代制冷剂厂商抢占份额和配额的意愿十分强烈，纷纷在配额基准期（2020-2022年）前上马新产能，产能的急剧扩张和释放导致市场供大于求，行业自2019年进入周期性下行阶段。叠加2020年新冠疫情导致的终端需求疲软，催化行业加速下行探底。根据《基加利修正案》的政策机制以及行业开工率状况，HFCs产能扩张基本结束，随着配额基准期已过半、需求的逐步回暖，市场供需关系将趋于改善，市场格局也愈加明朗，行业将重归利润导向的市场行为。

竞争格局已基本明朗，集中度有望一步提高。虽然我国已决定接受《〈蒙特利尔议定书〉基加利修正案》，但目前针对HFCs制冷剂的配额政策尚未出台。根据对HCFCs制冷剂管控的经验，2020-2022年内HFCs制冷剂的下游使用量平均值将成为未来配额的主要参考指标：自2024年后，国内三代制冷剂供应总量将只减不增，每年整体配额或按2020-2022年间各企业销量的市占率进行分配。据生态环境部数据，2020年我国HFCs总产能168.3万吨，实际产量81.1万吨。其中R32、R134a和R125产能和产量分别占国内HFCs总量的74.4%和75.2%，为125.2和61.0万吨。截至目前（2021年9月30日），巨化股份、三美股份、东岳集团这三种HFCs制冷剂产能分别为25、15.7、14万吨，并保持较高开工率，未来龙头厂商还将通过收购配额进一步提升集中度和开工率，届时巨化股份、三美股份、东岳集团HFCs制冷剂市占率或将超80%。

我们认为，在未来配额基准期结束、政策细则出台之后，HFCs龙头和头部企业的优势或将进一步扩大，拥有更高的市场话语权。因为不同市场参与者的目的不同，在周期底部的心态也不同，最终在市场中扮演的角色也将不尽相同：

龙头企业：巨化股份是HFCs行业的全球龙头，它的战略目标非常清晰，即尽最大可能夺取预期配额。其决心最为坚决，贯彻也最为彻底，据巨化股份2020年年报以及各季度经营数据，即使在制冷剂行业低谷其依然保持80%-90%左右的产能利用率来迅速扩大市场份额。虽然激进的风格对其短期利润造成较大压力，但未来也将切走最大的一块蛋糕；

头部企业：以三美股份、东岳集团等为代表的HFCs头部企业，其目的是占据一定的市场份额，保持在市场的头部优势地位。它们在配额争夺上稍显温和，注重当期利润和产销量的均衡。这类厂商也有较强的技术和资本实力，可以稳扎稳打地走出周期低谷，未来也将占据可观的份额；

中小企业：因为对三代替换二代制冷剂的政策预期比较明确，且有上一轮二代替换一代制冷剂带来的景气周期的示范效应，其他行业的企业也大量加入HFCs生产，期待获取一定的份额。然而面临严重的供给过剩，疫情的催化又进一步迫使HFCs价格继续下探，行业内各企业连连亏损，部分实力较弱的中小企业生存困难，难以如预期般有效参与竞争，决定了它们未来仅可能获取小部分配额，较差的规模效应或许会使部分中小厂商选择出卖配额获取一定收益，而龙头和头部企业可能会通过收购配额使其实际市占率进一步扩大。

2.2.3、行业景气已触底回升，具有可观的业绩弹性

行业景气已经触底回升，至暗时刻已过。受HFCs预期配额争夺、新冠疫情等影响，三代制冷剂产品价格大幅下滑。目前行业最低谷已过，行业景气度日趋回暖。据百川盈孚数据，截至2021年9月30日，R32、R125、R134a制冷剂价格分别为18,000、51,000、38,000元/吨，分别较2020年同期+63.6%、+251.7%、+156.8%；价差分别为-294、12,722、8,437元/吨。随着各大厂产能扩张和释放高峰已过，格局基本稳定，R32、R125和R134a价差已底部回暖。我们认为，虽然我国HFCs配额细则暂未正式出台，但在为实现“碳中和”战略而将进行的各类非二氧化碳温室气体的管控中，HFCs政策预期最为明朗、路径最为清晰。随第三代制冷剂配额管理措施即将落地、新旧能效的汽车、空调加速升级迭代，行业至暗时刻已过，周期反转之机或已临近。

R32理论静态需求远大于目前产量，向上需求空间较大。由于空调占制冷剂下游应用比例达将近八成，且R32成为主流制冷剂趋势已定，所以我们主要对R32的静态需求潜力进行测算（不考虑2020年以后的下游增长，不考虑保有量的不断增加），假设：

（1）厂家生产及家庭拥有空调对制冷剂的需求均为R32；（2）2013年R22占据市场全部份额，使用配额、内用维修配额、出口配额均为实际需求量；（3）R32的充注量为R22的0.7倍；（4）2013年的R22需求乘以0.7即转换为对R32的需求；（5）新增使用需求：我国家用空调2020年产量相比2013年增长31.7%，则新增使用需求也增加31.7%；（6）内用维修需求：2013年我国农村每百户空调拥有量是城镇的约30%，则2013年的内用维修需求假设城镇、农村分别为75%、25%。到2020年，城镇、农村居民每百户空调拥有量比2013年增长46%、148%，维修需求假设同步上升。（7）出口需求增长幅度假设与我国城镇居民平均每百户空调拥有量增长相同为46%。那么经测算目前R32的理论静态需求潜力约为33.12万吨。据百川盈孚数据，2019、2020、2021年1-9月R32产量分别为18.30、19.24、19.4万吨，虽然供给的暂时过剩造成行业景气下滑，但未来对R32的需求空间依然很大。

R32业绩修复弹性非常可观。行业低谷终将过去，短期亏损的状态也将修复。若R32配额落后行业实现正常利润，则可以假设：（1）生产每吨R32所需1.8吨二氯甲烷和0.8吨氢氟酸，当前（9月30日）二氯甲烷价格约为5,452元/吨（含税），氢氟酸价格约为10,600元/吨（含税），则直接物料成本约为14,205元/吨（不含税）；（2）完全成本中，直接物料成本占比约75%，制造费用、能源费用、人工费用、期间费用等其他成本占比约25%，则完全成本约为18,940元/吨；（3）中小企业所得税率为25%；（4）行业利润率假设为10%。则我们可以推算，当前R32合理售价应在21,854元/吨（不含税）。

当前（9月30日）市场R32不含税价为15,929元/吨，则价格修复空间高达5,925元/吨；利润从目前的-3,011元/吨提高至2,185元/吨，利润修复空间可达5,196元/吨，即相对于现在，每万吨销量可增加利润5,196万元。在修复行情过后，随着行业景气度的持续提升，据我们测算，R32含税价每涨1,000元/吨，则每万吨销量可增厚利润664万元。而头部企业因显著的规模效应、产业链一体化等优势，可获得更大的修复空间。

2.2.4、景气上行将经历业绩修复和趋势上升两个阶段，无需过于担忧未来配额削减

制冷剂行业的景气上行我们认为可大致可分为业绩修复与趋势上升两个阶段。

第一个阶段为业绩修复行情：当行业景气回暖时，首先最值得期待的是利润修复行情。如我们在上文中弹性测算的假设，若以行业实现10%合理利润率为基准，则每万吨R32利润修复空间为5,196万元，且头部企业可获得更多超额利润。业绩修复行情将比较迅速，当下受原料端、供给端和需求端多方面驱动，修复行情或已开始演绎。

第二个阶段为趋势上升行情。修复行情之后，三代制冷剂价格和盈利中枢将在较长时期不断抬升。供给端：配额落地之后，供给端天花板将被锁定，在政策的强制约束下未来没有新增产能释放，且配额基准可能会较低。需求端：根据上文我们对目前R32的静态需求潜力的测算可知，目前行业产量与这一潜力存在较大缺口，且全球制冷需求未来将继续上升，制冷剂未来将大概率供不应求。替代品：作为替代R32的四代制冷剂品种目前还在探索阶段，距离成熟应用遥遥无期。总之，考虑到供需两端未来非常清晰的发展逻辑，我们认为，第二个阶段将是长达十年以上的价格重心和利润中枢的上行行情。

另外，在两个阶段之间，或将受到一些可能的催化因素的影响，推动行业景气在修复之后进一步高涨。催化因素一：二代制冷剂退出超预期。在“碳中和”的宏观政策引导下，以及HFCs制冷剂的迅速推广普及，HCFCs制冷剂的削减进程或将超预期，造成需求缺口，也将促使存量空调的更新换代。催化因素二：制冷剂配额低于实际需求。HFCs制冷剂配额基准制定将参考2020-2022年使用量的平均值，但2020年的突发疫情导致上半年终端需求断崖式下降，影响至今未完全消除，而目前又处于配额基准期内。受疫情冲击的终端需求终将恢复并继续增长，所以配额的最终基准值或将低于实际需求值，出现供不应求的情况。

回顾R22发现的一些特点或规律，或对R32未来发展趋势有较大参考意义：

（1）R32配额基准或偏低。HCFCs配额基准期为2009-2010年，恰逢家电下乡行情，造成配额基数较高，但需求透支之后的几年增速缓慢，较高的配额供应和需求的不振使R22价格持续回落。本次HFCs配额基准期与之相反，2020配额基准期第一年便遭遇新冠疫情冲击，影响持续至今，最终或将造成配额基准过低，导致配额供不应求。

（2）R32短期无替代品。在HCFCs配额基准期时，HFCs制冷剂R410a和R32就已经开始成熟应用并替代，确定为HFCs制冷剂的主流。但目前替代R32应用于家用空调的四代制冷剂目前还在探索阶段，成熟品种的开发遥遥无期。在没有替代品的情况下，R32预计将在相当长时期内维持较高的价格和利润水平。

（3）R32配额削减周期长，龙头企业削减将相对较少。首先，从2013年至今HCFCs的配额情况可以发现，R22的削减幅度小于HCFCs制冷剂整体削减幅度，而且在节点年之间基本不削减。同时，R22的削减速度呈现“国内新增使用配额＞国内维修配额＞国外维修配额”的特点。因维修市场规模更大、更新换代更加缓慢，所以即使R22的新增使用配额削减高达49.1%，但因维修市场支撑，R22整体削减幅度仅为27.1%。预计维修市场未来也将成为R32需求的“压舱石”。另外，R22龙头企业配额削减进度远小于行业整体。到2021年，R22总配额削减27.1%，但行业龙头东岳集团配额仅削减了18%，巨化股份通过收购配额反而增长了2.3%。可见，龙头企业在配额分配格局中占据绝对优势，并可通过收购配额补量。

整体来讲，我们认为，对R32未来的配额削减预期无需过于担忧，尤其是对龙头企业的影响在相当长时期内相对较小。又由于R22与R32在配额基准期所处行业背景不同，四代制冷剂对三代的替代路径还未明朗，R32的景气上行行情将确定性更强、时间更加长久。

2.3、四代制冷剂（HFOs）：仍处于探索阶段，在空调领域的普及遥遥无期

新型环保制冷剂目前难以在空调领域实现广泛应用。新型节能环保制冷剂—第四代制冷剂包括氢氟烯烃（HFOs）和碳氢天然工质制冷剂（HCs），是指不含氟利昂、不破坏臭氧层、极低的温室效应、可与常用制冷剂润滑油兼容的制冷工质，是继氢氯氟烃（HCFCs）和氢氟烃（HFCs）之后新一代ODS替代品。HFOs代表产品包括R1234ze和R1234yf，HCs代表产品包括R290（丙烷）和R600a（异丁烷），还有部分无氟制冷剂如R744（二氧化碳）、R717（氨）、R718（水）等。

目前一些品种已有一定的应用，如：由于冰箱（冰柜）的主要功能是保温，且制冷功率较小，单台冰箱所使用制冷剂量远小于家用空调，所以R600a已在冰箱（冰柜）上得到成功应用，目前在各电商平台查询到的冰箱型号基本都已使用R600a制冷剂；R1234yf的物理化学性质、热力学性质与R134a较为相似，目前正在一些发达国家的高端车型上推广，但汽车空调数量远小于家用空调。占制冷剂下游应用比例近八成的家用空调，由于其制冷功率通常较大，相应的制冷剂需求量较大等原因，使其在制冷剂的替代选择上更加苛刻。

如我们上文所述，认为新产品应当在至少性能、技术、环保、价格、验证等几个方面实现均衡，才有可能替代已经成熟应用的产品。对第四代制冷剂来说，HFOs、HCs等除了在环保方面表现出色外，在成本、效率、安全等方面的表现都很一般，下游验证也进展缓慢，即使R290在空调领域的应用潜力得到很大关注，但其易燃易爆、效率较低、易使人窒息和麻醉等致命弱点使其应用和推广非常谨慎。另外，HFOs制冷剂价格高、产能小，如果在家用空调领域使用还需要对压缩机、管道等部件进行升级。综合各类因素来看，HFOs在家用空调领域的应用还处于探索阶段，目前很难实现在家用空调领域的大范围应用，要实现最终替代还遥遥无期。

第四代制冷剂的应用仍在探索初期。虽然四代制冷剂的应用受到很大制约，但国内外厂商并没有放缓探索的脚步。目前R1234yf受到欧美市场在汽车空调上的大力推广使用，而全球技术专利被如Chemours（科慕）公司、Honeywell（霍尼韦尔）公司、Arkema（阿科玛）公司、Chemours/Honeywell等欧美公司控制与垄断。据前瞻产业研究院整理，当前各国际化学品厂商已经加速了在国内建厂的步伐。巨化集团负责霍尼韦尔公司在国内的四氟丙烯（HFO-1234yf）生产。2016年4月7日，霍尼韦尔宣布与巨化集团达成一份长期供货协议，巨化集团将在中国为霍尼韦尔生产Solstice®yf制冷剂，霍尼韦尔则负责将产品推广并销售给美国和欧洲市场的客户。

巨化子公司浙江衢化氟化学有限公司负责HFO-1234yf产品的生产，装置产能3,000吨/年，2017年初建成投产。未来公司将有7000吨/年新增产能扩建计划，扩建后四代制冷剂产能将达1万吨/年。2018年，公司受让控股股东巨化集团所持有的浙江巨化技术中心有限公司和浙江巨化新材料研究院100%的股权，致力于第四代氟制冷剂产品R1234yf及R1234ze等的技术研发。

目前，巨化新材料拥有发明专利“一种制备1,3,3,3-四氟丙烯（R1234ze）的方法”，巨化技术中心承担了“R1234yf合成及应用技术研究”等项目。上海三爱富为科慕代工生产四氟丙烯R1234yf，2010年6月投资建设年产3,000吨R1234yf项目，2016年3月年产6,000吨R1234yf（二期）项目竣工验收，当前总产能为每年6,000吨。现阶段，国内的各大制冷剂厂商正陆续开始进行对第四代制冷剂技术跟进、寻求技术突破点，而国内大部分汽车厂商对HFOs制冷剂还处于测试阶段，四代制冷剂的大规模普及还需等待一段漫长时期。

3、制冷剂需求长期向上，空调占制冷需求的绝对份额

氟制冷剂主要运用于家用电器和汽车空调场景，庞大的市场体量提供充足的需求空间。随着人们对生活水平的要求和整体生产力水平的不断提升，制冷行业不断发展壮大，据国际制冷学会估算（2019），每年新增的制冷、空调和热泵设备年销售额约5000亿美元。空调制冷技术所涉及的应用场景非常广，从家用制冷、食品储存、医疗健康和运动，到商业工业应用中的大型空调、热泵和低温设备，空调制冷的应用已经渗透到了各个行业。在制冷设备中，氟制冷剂的应用最为常见，主要应用于家用空调、冰箱、汽车空调等制冷领域，据国际制冷学会数据（2019），全球家用和商用空调设备、车载空调以及家用冰箱和冰柜数量分别为16、10、20亿套，氟制冷剂在其中起到非常关键的作用。虽然HFCs制冷剂在全球范围内也即将受到管控，淘汰周期长达20余年，在还未出现可靠的不含氟的主流替代品之前，庞大的市场体量为氟制冷剂提供了充足的需求空间。

不同国家空调拥有率差别很大，世界范围内空调需求将持续上升。据IEA数据（2018），各国的家用空调拥有率差别很大，印度为4%左右，欧洲不到10%，中国为60%，美国和日本为90%以上，一些中东国家接近100%。另据国际能源署署长披露数据（2018）