麦捷科技专题报告：电感器龙头-射频滤波器有望走出第二成长曲线

麦捷科技专题报告：电感器龙头_射频滤波器有望走出第二成长曲线

1.深耕电感器&滤波器二十年的龙头厂商

1.1.电感业务起家，产线逐步扩张至滤波器、LCM液晶显示模组

麦捷科技（全称深圳市麦捷微电子科技股份有限公司）成立于2001年3月，2012年5月23日在创业板挂牌上市。公司是一家专注于电感器、滤波器和LCM模组等产品研发、生产、销售，并提供技术支持和一体化解决方案的企业，元器件产业线主要涵盖高端电感、射频元器件、变压器等磁性器件，产品广泛应用于移动通讯、网络通讯、汽车电子、智能家居、物联网、工业设备、云计算等领域。

公司总经理张美蓉博士出身于南方玻璃旗下的微电子事业部，在微电子元器件行业从业多年，具备充足的研发、生产、管理经验，是叠层片式电感、LTCC射频元器件的技术先驱，带领公司不断突破并掌握新的关键技术，在被动元器件行业开疆拓土。

1.2.引入深圳国资，加大业务投入

公司的第一大股东是深圳远致富海电子信息投资企业，实际控制人为深圳市特发集团。公司在2014年收购全资子公司星源电子，将业务拓展至LCM模组的研发、制造与销售业务；控股子公司金之川主要负责通信磁性器件的设计和制造，是中兴和华为的主力供应商，由公司在2017年收购，和母公司产品形成协同，为通信、新能源客户提供一站式解决方案。

2019年3月，原控股股东新疆动能东方将所持26.44%的股权全部转让给深圳远致富海电子信息投资企业，其实控人特发集团成为公司的实际控制人。特发集团是深圳市国资委旗下国有大型综合性企业集团，主营业务为旅游业、房地产业、电子信息产业、汽车后市场等。

远致富海电子信息投资企业自入主麦捷科技之后，帮助公司优化资产结构，剥离经营情况不佳的长兴电子等子公司；引入优秀研发人才，建立了博士后创新实践基地，通过股权激励留住关键人才；提升融资能力，在2021年7月完成募资超13亿元的定增。

2021年7月公司定增项目发行上市，控股股东特发集团参与定增，认购7200万股，注资6.12亿元。定增后，特发集团通过直接和间接持股已拥有公司29.96%的股份。

1.3.被动元器件+LCM模组、变压器，打造“一体两翼”产业结构

近年来，公司的营业收入稳定增长，仅在2017年出现一些下滑，主要原因是当年消费电子整体市场乏力，以及公司并购星源电子面临业务整合的压力。公司当前的业务可以分为两大板块，分别为电子元器件和LCM液晶显示模组，其中电子元器件以电感器、射频元器件、变压器为主。2021年上半年公司电子元器件收入7.21亿元，同比增长约49.94%，占总收入比重约44%；LCM液晶显示模组收入9.27亿元，同比增长135.43%，占总收入比重约56%。

公司的毛利率近年来在18%上下窄幅震荡，其中电子元器件的毛利率基本维持在20-30%之间，而LCM液晶显示模组所处产业链位置较为弱势，毛利率相对较低，2020年下降至7.79%，主要原因是上游原材料玻璃及IC价格大幅上涨，2021年上半年回升至11.73%。

2.电感&滤波器下游应用多点开花，被动元器件需求有保障

2.1.电感市场高景气，一体化高端电感供不应求

电感器同电容、电阻一起构成电路的三大基础元器件，主要的作用是防止电流的突变（通电时候阻碍电流消失，未通电时候阻碍电流流通），起到滤波、振荡、延迟、陷波等作用，同时还有筛选信号、过滤噪声、稳定电流及抑制电磁波干扰等功能。

电感器的基本原理是楞次定律，绕线电流产生磁场，磁场阻碍引起感应电流的磁通量的变化，磁场的强度由线圈匝数、线圈轴长、横截面积、磁芯决定。

电感器按照工艺的不同，可以分为传统插装电感和片式电感，传统插装电感采用绕线工艺，在磁芯上绕制铜线，工艺简单，但是难以小型化，成本也较高。随着技术的发展，逐步出现绕线片式电感、叠层片式电感、一体成型电感等新型工艺产品，改进性能的同时也适应了不同的应用场景。

电感器的上游主要是介电陶瓷粉、磁芯、银浆等原材料。电感器的下游应用领域非常广泛，包括但不限于通信设备、消费电子、汽车电子、航天军工等。由于其作为基础元件不可或缺的地位，新兴的下游应用领域往往都会给电感的需求带来新的增长。

根据中国电子元件行业协会的数据，2019年全球电感器需求量为3030亿只，市场规模约为530亿元，同比增长2.7%。预计2020年全球市场规模将增长12.6%，达到597亿元，2024年全球市场规模将达到762.5亿元，4年复合增长率约6.3%。而中国市场在2019年的规模达到160.4亿元，同比增长13%，2014-2019年5年复合增长率约为9.6%。

下游应用多点开花，新兴应用需要更多、更高端的电感。常见的消费电子设备中：智能手机使用80-110颗电感，平板电脑需要使用90-110颗，笔记本电脑需要使用58-70颗。随着消费电子、5G建设、汽车电子、AIoT等应用层面的蓬勃发展，行业天花板不断抬高，包含电感在内的被动元器件市场规模持续扩大。

移动端作为被动元器件的消耗大户，是助推电感市场规模扩大的重要力量。根据产业信息网的数据，2G手机的电感用量在20-30颗之间，3G手机需要40-80颗，4G手机需要60-90颗，而5G手机的单机需求量在120颗以上，并且相比4G手机需要更加小型化、集成化、高性能的元器件。可以看到，随着智能手机的更新换代，用户对产品极致性能的追求将促使厂商使用更多的、更高端的电感器件。

以产值维度衡量，移动通讯占据全球电感终端应用市场最高的份额，达到35%，随后是22%的工业基础设施和20%的电脑，汽车电子占比也达到13%。以数量维度衡量，移动通讯依然占据最高的市场份额，高达55%，随后是25%的电脑和8%的工业基础设施。

5G换机潮将会给电感市场带来需求量扩大的机会。根据中国信通院的数据，国内5G手机出货量近两年呈现快速上升的趋势，2021年1-6月，国内市场手机总体出货量1.74亿部，同比增长13.7%，其中5G手机出货量1.28亿部，同比增长100.9%，占总体比重达到73.4%。IDC预测，2021年全球5G手机出货量将取得近130%的增长，占所有手机销量的比例超过40%，并在2025年进一步上升至69%。

2.2.射频滤波器国内厂商加速追赶，全球规模迅速扩张

射频器件是无线通信的核心要素，任何无线连接的需求都需要射频器件进行支持。射频前端器件，主要位于天线和中频（或基带）电路之间，分为接收端模块和发射端模块，模块中通常包括滤波器、放大器、变频器、射频开关等细分器件。

其中，滤波器是射频前端中最重要的分立器件之一，约占所有射频器件24.2%的市场份额，仅次于功率放大器。射频滤波器主要的作用是筛选特定频率的信号，削弱其他频率，从而提高信号的抗干扰性和信噪比。射频滤波器嵌入无线通信模块，广泛应用于移动终端、通信基站、汽车、军用雷达、航空航天设备等下游终端设备。

射频滤波器按照工艺材料分类主要包括声滤波器、陶瓷滤波器、离散电感电容滤波器、腔体滤波器，其中声学滤波器可以分为两个主流品类：SAW滤波器和BAW滤波器，是移动手机端除LTCC滤波器外最主要使用的滤波器产品。腔体滤波器因为体积过大，仅用于基站等基础设施。

短中期内SAW滤波器仍将保持市场最大细分品类的地位。从射频滤波器各个细分品类的市场份额来看，SAW滤波器占据绝对主导地位，市场比例高达61%。BAW滤波器（含FBAR）共拥有约26%的市场份额，LTCC滤波器约占4%。预计中短期内，SAW滤波器仍将是主流的视频滤波器，但BAW滤波器和LTCC滤波器的渗透率会逐步提升。

Resonant统计数据显示，射频滤波器的全球市场规模从2013年的40亿美元上升至2019年的120亿美元，复合增速约20%；预测2025年将进一步发展至280亿美元以上，复合增速超过15%。

公司重点布局SAW滤波器、LTCC滤波器以及射频模组。

SAW滤波器是当前移动终端最主要的滤波器应用类型，具备体积小、成本低、损耗小等特点，但性能主要适应低频率波段。

BAW滤波器因为技术复杂、加工难度高、成本高，应用范围受限，但因其在高频率波段的优势突出，预计在5G发展成熟阶段将逐步成为主流应用滤波器。

LTCC滤波器全称低温共烧陶瓷滤波器，具备成本低、尺寸小、性能优等特点，在宽频和超高频段表现优良，可以满足Sub-6GHz及毫米波频段应用，现已成为Sub-6GHz手机滤波器的主流解决方案，未来有望借助通讯波段频率的提升从而提高渗透率。

2.3.LCM液晶显示模组&变压器业务保持稳定

LCM液晶显示模组是将液晶显示器件、连接件、控制与驱动等外围电路、电路板、背光源、结构件等装配在一起的组件，工艺复杂，具备技术壁垒。这项业务主要由公司旗下全资子公司星源电子负责，主要生产大、中尺寸LCM液晶显示模组，应用于平板电脑、笔记本电脑、车载显示、工控仪表等诸多领域。该项业务2021年上半年带来收入9.27亿元，同比增长135.43%，约占整体收入的56%。

LCM液晶显示模组应用于LCD面板，全球LCD产能2019年达到2.70亿平方米，2015-2019年复合增速为6.62%；中国LCD产能2019年达到1.13亿平方米，约占全球产能的42%，2015-2019年复合增速为25.33%。

电感变压器是利用电磁感应原理调节交流电压的装置，具有改变电压、信号耦合、变换阻抗等作用。主要应用于通信基站、光通信设备、移动通讯终端、高端服务器、光伏逆变器、新能源汽车、充电桩等新兴硬件设施，在5G领域和新能源领域具有广泛的需求。2020年中国变压器产业规模达到173601万千安伏，同比下降1.14%，预计2020-26年复合增速2.75%。

公司该项业务由控股子公司金之川负责，核心客户包括华为、中兴等龙头通讯企业，与母公司电感器产品协同，为客户提供全套产品和一站式服务，2021年上半年金之川产生收入1.87亿元，约占公司整体收入的21%。

3.核心业务保持成长趋势，提升工艺抓住国产替代机遇

3.1.电子元器件核心业务收入持续提升

电感器国内龙头之一，业绩逐年提升。公司是电感器件赛道的国内龙头企业，深耕电子元器件行业多年，在电感及滤波器等细分领域具有深厚的技术积累和人才储备，电感业务在国内的主要竞争对手是顺络电子。公司2014年收购了LCM模组生产厂商星源电子，2017年收购了电感变压器生产商金之川，逐步形成了电子元器件+变压器+LCM液晶显示模组的一体两翼的整体产业结构。

公司整体收入的波动性主要来自于LCM液晶显示模组业务，电子元器件业务保持快速增长态势，近几年的增速均在18%以上，2021年上半年收入达到7.21亿元，同比增长49.94%。在消费电子行业整体增速放缓的背景下，公司仍然保持较高的增长速度，一方面体现出公司市场份额的提升，另一方面体现出基础元器件对于新兴应用领域依然是不可或缺、甚至需求量更大的基础生产要素，公司作为电感器和射频滤波器行业国内头部厂商，可以凭借过硬的产品品质迅速切入下游客户的新需求。

围绕5G的大规模商业化应用激发下游需求的新活力。在即时通讯成为用户刚需的时代背景下，无线通信一直处于蓬勃发展的状态。随之而来的新兴应用领域，包括5G、物联网、汽车电子都将对以滤波器为代表的射频前端器件产生大量需求。5G基站建设如火如荼，2020年新建5G基站超60万个，2021年上半年新建19万个，截止2021年6月底，我国共有5G基站96.1万个。赛迪智库预测，2030年我国5G基站数量将达到1500万个，按照最新基站数量计算，复合增速高达34%。

基于下游应用的主流发展方向，公司明确了5G+汽车电子的主攻方向。随着5G渗透率的快速上升，产业链相关环节如5G手机、基站都将大量使用到公司所生产的电感、滤波器等电子元器件。而子公司负责的变压器和LCM液晶显示模组业务也深度涉足汽车电子产业，配合母公司为汽车整车厂商提供一体式解决方案。

定增发行落地，高端产品产能持续扩张。公司的定增项目在2021年7月16日上市，共募集资金净额13.30亿元。控股股东的母公司特发集团参与此次增发，认购7200万股，增资6.12亿元。定增后，特发集团通过直接和间接持股已拥有公司29.96%的股份，显示深圳市国资对公司的信心和支持力度。

本次定增，公司的目的主要有三点。第一，扩大产能，2019年公司的产能利用率已经达到90%以上，逐渐呈现供不应求的状况，募资后公司将主要扩产高端小尺寸系列电感和射频滤波器。第二，研发中心建设，主要用于5G高端滤波器以及射频前端模块的研发设计，以实现对未来产业发展的布局。第三，补充营运资金。预计定增产线达产之后，高端电感器年产量25亿只，LTCC滤波器年产量11亿只，CSPSAW滤波器年产量8亿只，WLCSPSAW滤波器年产量6亿只。

3.2.研发方向明确，围绕核心业务和客户需求重点突破

产学研一体，人均研发费用高于同业水准。公司研发投入逐年提升，尤其在2020年有大幅增长，同比上涨53%，约9500万元，占总收入的比重达到4.08%；研发人员数量为301人，约占总员工数量的8%。公司研发团队不断深化与高校间的合作，同华南理工大学、南京理工大学、电子科技大学等知名高校开展项目合作，联合培养和储备技术、材料及工艺方面的专业人才。开始导入IPD体系，在关键材料、设备、产品方面共同提升研发效率，开拓新的应用领域。公司是国家级高新技术企业、深圳市企业技术中心和博士后创新实践基地，研发坚持关键客户导向和自主创新，经过多年的积累，截止2020年底，公司拥有专利93项，其中包含26项发明专利。

和另一大国内电感龙头顺络电子相比，公司在整体研发支出、研发费用率及研发人员数量等方面存在差距。公司在研发投入上更加注重效率和人均投入，近5年的人均研发支出除2019年外均高于顺络电子，2020年人均研发支出31.56万元/年，高出顺络电子8.35万元/年，对业内优秀技术人员将有较大的吸引力。

公司的研发产线重点集中在母公司的电感及滤波器核心业务上，主要的研发目标是提升产品性能，顺应下游应用对于电子元器件小型化、集成化、高性能的要求。公司积极对接下游厂商，针对需求进行定制化开发。通过研发缩小国产电感器、滤波器同海外先进产品的差距，提高国产化率，为华为、中兴、小米等下游硬件厂商推进国产替代进程减少电子元器件层面的障碍。同时，公司在上游原材料环节加强自主研发能力，降低对进口原材料的依赖，尽力提高全产业链的国产化水平。

国产替代潮流大势所趋，公司面临重要时代机遇。全球电感器市场，尤其是高端电感市场主要被日本厂商占据，2017年排名前三的分别为村田（Murata）、TDK、太阳诱电，共占据40%的全球市场份额。根据中国电子元件行业协会的数据，2019年全球电感器市场规模达到530亿元，我国电感器销售额327亿元（含外资在华设厂），其中中国大陆厂商占全球的市场份额仅有16.1%，即85.31亿元。

顺络电子是国内的电感器龙头，2019年占中国市场份额的16.57%，麦捷科技占2.91%，风华高科按估算占2.34%，剩余78.17%主要被海外巨头占据。按照2019年的收入测算，麦捷科技占全球和国内的市场份额分别为0.88%、2.91%，海内外渗透率均有较大的提升空间。

全球滤波器市场主要被日本和美国厂商占据，在SAW滤波器领域，日本厂商处于垄断地位，市场份额排名前三依次为村田（Murata）、TDK、太阳诱电，分别占据了50%、20%、15%的全球份额，总计85%，均为日本厂商。在BAW滤波器领域，美国厂商垄断了95%的市场份额，其中博通一家的市占率便高达87%。

3.3.毛利率稳中有升，商誉风险已充分释放

公司的盈利能力边际改善明显。毛利率、净利率和ROE（摊薄）在21年相比20年均有较大的提升，毛利率由2020年上半年的16.90%上升至21年上半年的20.34%；净利率由2020年上半年的5.19%提升至21年上半年的8.75%；ROE由2020年上半年的1.88%提升至21年上半年的的3.90%。

公司费率控制能力出色，近5年年度销售费用率始终低于2%，2021年上半年仅有1.08%。管理费用率逐年下降，由2018年的3.22%降至2020年的2.86%，2021年上半年为2.25%。研发费用率则逐年上升，由2018年的3.36%提升至2020年的4.07%，2021年上半年达到4.60%。由此可见，公司通过精细的费用控制能力给研发费用的投入腾出更多的空间，降本增效，从而进一步提升公司的产品竞争力和盈利能力。

跟被动元器件行业可比公司相比，公司的管理费用和销售费用率均处于较低位置，2018-2020年公司管理费用率分别为6.57%、6.18%、6.93%，可比公司平均值分别为12.68%、12.66%、11.39%；2018-2020年公司销售费用率分别为1.81%、1.52%、1.25%，可比公司平均值分别为2.84%、2.47%、1.55%。

公司现金流情况良好，经营活动现金流量近3年来稳定增长，21年H1为2.07亿元。销售商品收到的现金/收入比例处于较高水平，2021年H1为73.41%。

多次计提减值之后商誉风险已充分释放，剩余商誉主要来自业务稳定的子公司。截止2020年12月31日，公司账上共有商誉余额2.64亿元，其中子公司星源电子商誉余额1亿元，占总商誉余额的38%，金之川商誉余额1.64亿元，占总商誉余额的62%。公司于2015年收购星源电子，确认了5.77亿商誉，后续在2017年、2019年、2020年分别计提3.95亿、0.32亿、0.50亿商誉，后续若经营状况下滑，仍将有计提减值的风险，但目前星源电子的商誉余额仅为公司2021年上半年净利润的69%，风险相比之前大幅下降。金之川经营情况良好，经测算商誉无需减值，整体来看公司的商誉风险已经大大下降。

4.盈利预测

公司对于业务收入包含电子元器件和LCM液晶显示模组（由子公司星源电子生产），其中电子元器件包含电感+射频器件（由本部生产）以及电感变压器（由子公司金之川生产），我们根据历史数据和业务结构的变化趋势推测各项业务收入占比，并针对相应的业务做进一步测算。

电感器业务方面，公司已有产线的产能接近饱和，面临着庞大的下游需求，公司在年初启动定增项目并于近日上市发行。其中部分募集资金投向高端电感扩产项目，预计建设第2年达到50%预期产能，第3年达到预期产能，并持续10年。预计第2年销售12.5亿只电感器，带来2.05亿元收入；第3年销售25亿只，带来4.09亿元收入。

定增项目另一个重要的投产方向是射频滤波器，建设期2年（T1-T2），达产期3年（T2-T4），达产后还能连续生产9年。规划产能完成之后预计每年能