2022年滨江集团研究报告 深耕杭州-高端定位-房地产品质标杆VIP

2022年滨江集团研究报告深耕杭州_高端定位_房地产品质标杆1、滨江集团：深耕杭州，稳健腾飞滨江集团成立30余年来深耕杭州，近年来提出稳健腾飞战略，销售排名持续提升。公司于1992年成立于杭州，30余年来以杭州为核心城市进行发展。公司以房地产为核心主业，实施“1+5”的业务战略规划布局，2021年房地产占营收比例在98%以上。滨江集团股权比例较为集中，实控人掌握公司约57.3%的股权比例。公司产品定位较为高端，是房地产市场品质住宅的标杆企业。公司在“稳健腾飞”战略的指引下，近年来销售规模快速增长、销售排名持续提升。1.1、公司简介：三十而立，稳健腾飞公司成立超过30年，2021年提出稳健腾飞战略，近年来销售排名持续提升。公司成立至今已超30年，1992年公司前身杭州滨江房屋建设开发公司成立，1996年杭州滨江房产集团股份有限公司成立，2008年于深圳证券交易所上市，股票代码002244。公司自成立以来，一直从事房地产开发及其延伸业务的经营，致力于成为一家具有自身独特优势的专业的房地产开发企业，商品住宅的开发和建设是目前最主要的经营业务。公司2019年提出“1+5”的业务战略布局，“1”是指房地产主业，“5”是指服务、租赁、酒店、养老和产业投资等五大业务板块。2021年，公司提出稳健腾飞战略，未来销售规模和行业排名有望持续提升。截至2022年9月，公司销售排名位居第12位（数据来源克而瑞），相比2021年和2020年分别提升10位、15位。公司长期深耕杭州市场，始终将杭州及浙江省作为公司发展的重点区域。公司区域布局经历了以下阶段：1）1992年成立于杭州，直至2006年未迈出杭州市场。2）2007年开始异地扩张，进入绍兴，提出发展重心集中在以杭州为中心的长三角地区，实施以浙、沪、江为核心的全国战略，并深入拓展二、三线城市。3）2016年提出“三点一面一拓展”，“三点”指杭州、上海、深圳，“一面”指长三角重点富裕县市，“一拓展”指北京。4）2021年提出“三省一市”，即浙江省、江苏省、广东省和上海市的区域发展战略；投资比例上，杭州50%，浙江省内杭州外40%，浙江省外10%。公司业务以房地产为核心，实施“1+5”的战略规划。公司2019年提出推进实施“1+5”的发展战略，“1”指房地产主业，坚持把房地产主业做精、做优、做强，在保证安全运营和品质的前提下，与头部企业保持适度的规模比例；“5”指的是同时有序推进服务、租赁、酒店、养老和产业投资五大业务板块。目前公司营业收入的核心贡献仍然来自于房地产主业，2021年占营收比重在98%以上。1.2、股权结构：股权比例较为集中滨江集团股权比例较为集中，实控人控制公司约57.3%的股权比例。滨江集团实际控制人为戚金兴，直接持有滨江集团约11.9%的股份，此外通过杭州滨江投资控股有限公司（戚金兴持股64%）间接持有滨江集团约45.4%的股份，总计控制了滨江集团约57.3%的股权比例，因此公司股权比例较为集中。此外，戚加奇（戚金兴之子）持有滨江集团1%的股权比例。杭州滨江投资控股有限公司，除戚金兴持股64%以外，朱慧明、莫建华分别持股18%。自2003年开始，两人均任公司董事，朱慧明任公司总裁。1.3、品牌定位：高端定位，品质标杆滨江集团企业坚持“让老百姓都住上一套好房子”的企业理念，是房地产市场品质住宅的标杆企业。公司产品社会认可度高，“精装修、景观和物业”是滨江集团的三张金名片，也为社会所广泛接受和认可。精装修方面，滨江集团一直以严谨工艺、人性化细节而走在行业前列，不仅可以避免返工、节约成本，还能给业主带去真正舒适的感受。景观方面，滨江集团的小区景观风格在业界独树一帜，引入了热带风情园林，打造出别具风格的特色景观。服务方面，滨江物业秉承“业主第一、服务第一、质量第一”的理念，真诚专业对待每一位客户，赢得普遍赞誉。公司拥有五大产品系列，分别为“A+、A、B+、B、C”等类型。1）“A+”系列：国际一流精装修住宅，代表项目有武林壹号、湘湖壹号、上海湘府三期等。2）“A”系列：国内一流精装修住宅，代表项目有华家池公寓、锦绣之城、上海公园壹号等。3）“B+”系列：高品质毛坯为主的住宅（幕墙立面），代表项目包括金色黎明、凯旋门、金色江南等。4）“B”系列：高品质毛坯为主的住宅（面砖或真石漆立面），代表项目有江南之星、东方星城、平湖万家花城等。5）“C”系列：公建类产品，代表项目有临安天目山小镇、千岛湖滨江希尔顿酒店、武林壹号写字楼等。2、一年三倍：滨江集团的阿尔法在哪里？近一年，滨江集团股价走出了明显的α。滨江集团近期股价创新高，相当于约一年以前股价的三倍，涨幅达到约237.4%，相对于房地产（长江）的超额收益为223.6%。公司市值的上涨可以归因到两部分，即估值和业绩。我们认为滨江集团近一年市值上涨主要因素是估值正常化所驱动，业绩增长可能尚未真正体现到对市值的推动上。估值方面，我们认为滨江集团近一年来经历了估值正常化，即从低估值回归到正常估值。业绩方面，业绩增长对滨江集团市值的推动作用可能尚未完全体现，原因主要在于滨江集团近几年处于高速成长阶段，销售高增长尚未反映到利润表上。2.1、股价：一年三倍，滨江集团股价跑出阿尔法近一年，滨江集团股价走出了明显的α。今年9月9日，滨江集团股价走出历史新高，收盘价达到12.62元/股，相当于约一年以前（2021年7月27日）股价低点的3.37倍，即涨幅达到约237.4%；同期，房地产指数（长江）上涨幅度仅约13.8%，意味着滨江集团相对于房地产（长江）的超额收益为223.6%。从市值的角度，滨江集团从约116亿上升至最高约393亿元。2021年7月27日，滨江集团前复盘收盘价为3.74元/股，对应总市值约为116.4亿元。2022年9月9日，滨江集团前复盘收盘价为12.62元/股，对应总市值约为392.6亿。2.2、估值：估值正常化，由低估值到合理估值公司市值的上涨可以归因到两部分，即估值和业绩。我们认为滨江集团近一年市值上涨主要因素是估值正常化所驱动，业绩增长可能尚未真正体现到市值上。因此，后续随着业绩增长，公司市值或仍有上升空间。估值方面，我们认为滨江集团近一年来经历了估值正常化，也就是从低估值回归到正常估值，具体数值即从4倍PE到7倍PE。滨江集团2021年股价启动前PE估值低点约为4倍（当时市值对应2021年业绩），虽然股价最高点PE_2022E达到近10倍，但是我们认为10倍的估值实际上包含了业绩增长的部分，真实合理的估值应该对标行业龙头，即保利发展和万科A，后二者的PE近3年基本维持在7-8倍左右的区间。也就是说，滨江集团的估值正常化，是从4倍PE附近恢复到了7倍PE附近。2.3、业绩：业绩增长对市值的推动作用尚未完全体现业绩增长对市值的推动作用尚未完全体现。公司2021年股价启动前估值的业绩基础是2021年的结算业绩30亿左右，目前估值的业绩基础是2022年一致预测的结算业绩约36亿。我们认为对于滨江集团而言，业绩增长对市值的推动作用尚未完全体现，原因主要包括以下：1）房地产企业的业绩结算具有明显的滞后性，当期结算业绩可能只是反映了2-3年以前销售额对应的归母净利润；2）对处于高速成长阶段的房企，业绩结算的滞后性会导致偏差显著放大，对于稳步发展期的房企则偏差可能较小。从具体增长率来看：滨江集团2021年销售额是2018年的2.0倍，保利发展和万科分别为1.3倍和1.0倍，分别对应复合增长率为25.8%、9.7%和1.1%；滨江集团2021年销售额是2015年的7.26倍，保利发展和万科分别为3.5倍和1.0倍，分别对应复合增长率为39.1%、23.0%和15.7%。综上，由于滨江集团近几年销售增速较快，处于高速成长阶段，因此近年来销售高增长尚未反映到利润表上，因此业绩增长对于市值的推动作用尚未完全体现。3、业绩阿尔法：区域市场坚挺（经济+人口+楼市+战略）杭州市场的蓬勃发展、战略管理的稳健积极是滨江集团业绩增长的重要原因。杭州市场的蓬勃发展体现为三点：①良好的区域经济、②大量的人口流入、③楼市规模扩张。1）区域经济方面，杭州市2021年GDP位居全国第八位，主要受数字经济、制造业双轮驱动，其中IT从业人员收入高、涨幅大。2）人口流入方面，杭州市近5年流入总量高达300万，相当于流入前人口的33%、流入后的25%。3）楼市发展方面，市场规模持续扩大，2021年杭州商品房销售额达到6589亿元，相当于5年、10年前的1.80倍（全国1.55倍）和6.70倍（全国3.11倍），与上海成为全国唯二突破6000亿销售额的城市。此外，战略管理的稳健积极，也是公司业绩增长的重要因素。在“稳健腾飞”战略的指引下，公司销售排名持续提升，今年9月已升至行业第12名。3.1、经济：区域经济良好，数字经济+制造业双轮驱动从发展速度来看，杭州市经济发展处于全国前列。2021年，浙江省实现GDP7.35万亿元，按不变价同比增长8.5%，杭州市实现GDP1.81万亿元，按不变价同比增长8.5%，跑赢2021年全国GDP增速（按不变价同比增长8.1%）。2022年上半年，浙江省、杭州市GDP同比增速分别为1.2%和2.5%，依然跑赢了全国GDP增速（0.4%）。除此以外，近十年以来，浙江省、杭州市每年的GDP增速均跑赢了全国水平。从经济总量来看，杭州市2021年GDP位居全国第八位。2021年，杭州市实现GDP1.81万亿元，位居全国第八位，前七名分别为上海、北京、深圳、广州、重庆、苏州、成都。五年时间，杭州GDP排名进步2位，从2016年的第十名上升至2021年的第八名。杭州近年来经济发展受数字经济和制造业双轮驱动。数字经济主要企业包括阿里巴巴、网易、海康威视、富通集团、新华三、大华股份等企业，其中以阿里巴巴为代表，2021年营业收入达到8364亿元。制造业主要企业包括荣盛、吉利、恒逸、杭钢、万向等企业，前三者2021年营业收入在3000亿元以上。作为杭州经济支柱之一的IT产业，从业人员平均收入在各行业中位居首位。根据国家统计局公布的《2021年城镇非私营单位分行业就业人员年平均工资》，2021年信息传输、软件和信息技术服务业从业人员的年平均工资为20.15万元，位居各行业第一名。第二至五名分别为科学研究和技术服务业、金融业、卫生和社会工作、电力/热力/燃气及水生产和供应业。2021年，IT产业从业人员平均收入的涨幅也在各行业中位居首位。根据国家统计局公布的《2021年城镇非私营单位分行业就业人员年平均工资》，2021年信息传输、软件和信息技术服务业从业人员的年平均工资的同比涨幅为13.5%，位居各行业第一名。第二至五名分别为金融业、采矿业、制造业、批发和零售业。3.2、人口：快速流入期，杭州近5年流入超300万人杭州市近年来人口持续流入，近5年净流入量超过300万人，占2021年杭州市常住人口的25%，相当月2016年常住人口的33%。受益于经济发展创造的就业岗位，以及人才引进等优惠政策，杭州市近年来处于人口的快速流入期。杭州常住人口年增量自2015年开始超过10万人，2017年达到28万人，2018年达到179万人，2019年至2021年分别为36、35和24万人。相比之下，全国人口增加量从2015年的680万人，下降至2021年的48万人。近五年，杭州流入人口体量庞大，相当于流入前即2016年常住人口的33%，相当于流入后即2021年常住人口的25%。3.3、楼市：市场规模持续扩大，杭州排名上升至全国第二位受益于经济发展、人口流入、高收入人群聚集，杭州房地产市场规模持续扩大，增速超过全国市场水平。2021年杭州商品房销售规模达到6589亿元，相当于5年以前即2016年的1.80倍，相当于十年前即2011年前的6.70倍。对于全国房地产市场而言，2021年商品房销售规模达到181930亿元，相当于2015年的1.55倍，相当于2011年的3.11倍。从城市市场规模排名来看，2021年杭州市商品住宅销售规模位居全国第二名。2021年，杭州市商品住宅销售规模达到6129亿元，在国内城市中仅次于上海市的6544亿元，位居全国城市第二名。上海和杭州也是全国城市中唯二能够突破6000亿市场规模的城市，与后面其他城市拉开了显著差距。3.4、战略：战略管理稳健积极，销售规模持续增长公司近年来在保证财务健康的前提下，战略积极作为，激励机制逐步完善，拿地保持一定强度，最终推动公司业绩持续增长。1）战略稳健积极。2016年以来，战略管理在保证财务健康的基础上，积极寻求规模突破。①2018年，公司提出“千亿腾飞幸福分享计划”。这既是一项激励机制，又代表了公司积极进取的战略态度。②2021年，公司提出“稳健腾飞”战略。滨江集团提出稳健腾飞战略，要继续做“行业品牌领跑者，高端品质标准制订者”，浙江打品牌、省外打品质。2）激励机制逐步完善。①2018年提出“千亿腾飞幸福分享计划”，即项目跟投机制。投资形式：员工投资采用有限合伙形式。按员工所在部门设立三个有限合伙制基金：“万家公司基金”、“海岸公司基金”和“集团总部基金”。跟投比例：投入金额按照集团公司在项目公司对应投资中的土地款的一定比例计算，不大于10%。“万家公司基金”、“海岸公司基金”和“集团总部基金”合计持有项目公司股权比例不超过10%，单个参与员工持有项目公司权益比例不超过1%。收益分配：“万家公司基金”、“海岸公司基金”、“集团总部基金”以认缴对应股本和股东借款形式投入项目，按照股权比例参与项目利润分红，股东借款部分收取利息。现金流归正（含项目融资）投入的借款本息返回基金。项目确认收入后计算税后利润，按相关规定分红至员工。2021年核心团队薪酬明显提升，激励机制逐步完善。此前公司高管薪酬多年来保持稳定，初期可能与行业水平接近，但后续随着同业公司高薪挖人的现象越来越普遍，公司高管收入在同行业内并不占优势。但是2021年，公司核心团队薪酬明显提升，在同行业公司纷纷优化人力资源、缩减开支的背景下，体现的尤为难能可贵。3）拿地保持一定强度近年来，滨江集团保持一定拿地强度，2018年至今拿地强度在60%左右。近年来，公司基本上每年都保持积极拿地，2018年-2021年拿地强度分别为58%、45%、57%、42%。即便是在行业剧烈调整，同行业经营普遍承压的2022年上半年，公司依然保持了68%的拿地强度。其中，拿地强度的计算公式为土地总价款除以当年销售额。综上所述，公司近年来在保证财务健康的前提下，战略积极作为，激励机制逐步完善，拿地保持一定强度，最终推动公司业绩持续增长。4、估值阿尔法：利润率见底改善（格局+信用+效率）受竞争格局改善、高信用资质、效率领先等影响，滨江集团利润率见底回升，有望推动公司估值持续提升。根据PB-ROE估值框架，股票估值取决于盈利能力。滨江集团盈利能力改善存在以下推动力：1）杭州市竞争格局改善，滨江集团杭州拿地毛利率由2021年的19.42%提升2022年上半年的33.55%；2）高信用资质，滨江集团三道红线保持绿档，融资成本持续下降；3）高运营效率，包括高人效、高钱效、高费效三个方面。高人效是指人均销售额位居行业前列，高钱效是指单位有息负债贡献的销售回款较高，高费效是指期限费用率处于同行业较低水平。受上述因素影响，滨江集团利润率有望见底回升，从而推动公司估值持续提升。4.1、格局：区域竞争格局改善，土拍毛利率回升杭州市场洗牌明显，竞争格局明显改善。由于过去几年杭州市场规模持续扩大，大量房企进入杭州市场，造成杭州市场竞争格局明显恶化。但自去年下半年以来，尤其是今年上半年，杭州市场洗牌明显，竞争格局得到很大改善。整体来看，滨江集团、绿城中国仍处第一梯队。众多其他民营房企由于过去几年的激进扩张、高价拿地，自2021年下半年以来普遍遭遇了现金流危机，销售、交付等出现困难，从而为滨江集团等房企让出了较大的发展空间。受益于竞争格局优化，滨江集团在杭州的拿地毛利率企稳回升。2021年，尤其是上半年，是杭州土地市场近几年来竞争最为激烈的时期。公司董事长曾经表示2021年上半年在杭州拿的地块，能够尽量争取做到1%-2%的净利润，可见杭州土地市场当时竞争的残酷性。但随着2021年上半年至今，杭州市场竞争格局的改善，滨江集团拿地毛利率逐步企稳回升。根据测算，2021年滨江集团在杭州拿地的毛利率为19.42%，而2022年上半年在杭州拿地的毛利率已经回升到了33.55%。4.2、信用：财务稳健，低杠杆、低融资成本信用是公司发展的安全底线，滨江集团财务策略较为稳健，体现为：1）融资工具简洁，2）财务杠杆低、三道红线长期绿档，3）融资成本较低且持续下降。1）公司融资工具使用简洁，仅包括银行贷款、票据、债券。公司历年来融资较为简单，仅包括银行贷款、票据、债券，报表内看不到非标、美元债等高息融资踪影。而且，公司融资主要是银行贷款，截至到2021年上半年末，公司有息负债总计